维珍妮研究报告全球内衣IDM龙头多赛道成长，扩产提效蓄能而上

　　（报告出品方/作者：开源证券，吕明，周嘉乐）1、全球领先的内衣制造商，跨行业发展实现多业务协同并进
　　维珍妮是全球领先的内衣设计研发生产商，透过IDM（创新设计制造）业务模 式，以计算机开模、立体模压成型及无缝粘合三大技术为基石，创新研发生产包括贴身内衣、运动产品及消费电子配件等产品。二十五年深耕技术与创新，形成核心 优势包括：与各行业国际优质客户深度绑定、跨行业创新拓品类的核心优势，目前 为多个品牌的最大供应商，深度绑定了 VS、Uniqlo、Nike、Adidas、李宁、Oculus、 Goertek 等内衣、运动、消费电子行业龙头。
　　1.1、发展历程：以研发创新为基，跨行业创新驱动多板块业务协同发展
　　（1）1998-2010，公司创立初期，以贴身内衣制造商开展业务。公司前身为成 立于 1985 年的中国香港信昌膊棉厂，起步于做西服垫肩，肩垫潮流由盛转衰后，凭 借制造垫肩所积累的模具立体模压成型等技术转向胸衣模杯生产，并于 1998 年在中 国香港成立维珍妮公司。公司成立之初专注生产胸杯，1999 年引进电脑辅助模具设 计技术，开启了 IDM 业务模式的发展。2003-2004 年引进 3D 包边技术、热熔粘合贴 布技术，进一步丰富计算机开模、立体模压成型及无缝粘合三大核心技术。2000 年 1 月起与维密合作，开发 Very Sexy 长青系列，并进入维密供应链体系；2006 年公司 推出一体立体模压成型的无缝一片式胸围，2008 年拓展深圳工厂并开始正式量产胸 围、内裤及塑身衣。
　　（2）2011-2017，业务拓展阶段，跨行业创新发展。凭借在内衣行业积累的三 大核心技术，公司产品组合由贴身内衣拓展至运动胸围，并进一步扩展至功能性运 动类产品，2011 年开始生产运动胸围、无缝黏合功能性运动服装及可穿戴相关运动 产品，2013 年正式为 Under Armour 生产 Speedform 运动跑鞋系列，随后进入 Nike、 Adidas 等国际运动龙头品牌的供应链体系。2015 年维珍妮作为全球领先的内衣制造 商在中国香港主板上市，并向运动品牌提供设计和代工业务。2016 年公司进军消费 电子行业，主要生产 VR 头显贴脸配件及键盘，并先后与 Google、Microsoft、Oculus等合作。
　　（3）2018 至今，产能扩张阶段，产能不断爬坡以匹配订单增长。越南基地主 要供应海外订单，2016-2021 年越南海防市新加坡工业园 A、B、C、D、E 与越南兴 安省厂房一期陆续投产，产能占比由 FY2016 的 1%快速提升至 FY2022 的 80%，总 体产能利用率为 75-80%。国内市场方面，公司陆续拓展了李宁、安踏、Ubras、内外 等增长强劲的国内品牌，深圳基地产能将于 2023 年中陆续转移至广东肇庆，以满足 快速增长的国内市场需求，届时公司产能及生产效率将得到进一步提升。
　　1.2、财务分析：业绩稳步增长，FY2022收入、利润快速反弹
　　（1）收入端：贴身内衣稳健增长，运动产品、消费电子配件增长迅速。FY2013-FY2022 营收整体呈增长趋势，FY2013-FY2020 公司营收规模稳步增长， CAGR为11.8%，FY2017收入有所下降主要系与UA篮球鞋鞋面的一次性合作结束， 加之经销商破产使得订单下滑，随后公司通过与 UA 会谈重回其核心生产商之列； FY2021 疫情冲击之下公司贴身内衣等核心业务订单减少，营收同比下降 5.8%；疫 情得到一定控制后，核心业务订单快速反弹，FY2022 营收同比增长 39.7%。
　　分品类看，贴身内衣为公司主要营收来源，运动产品和消费电子配件近年来增 长迅速。贴身内衣增速稳健，FY2017-FY2020 贴身内衣 CAGR 为 10.7%，FY2022 收入为 47.2 亿港元（+63.4%），主要系欧美零售市场迅速恢复带动下订单强劲反弹； FY2017-FY2020 收入占比稳定在 80%左右，之后逐步下滑至 FY2022 的 56.5%，主要 系公司进行调整，将增长较快的运动胸围从贴身内衣分部拆出并入运动产品分部。 公司多板块业务发展下其他板块发展迅速，运动产品和消费电子配件逐渐成为公司 新的增长引擎，FY2022 业务收入分别为 21.91/4.96 亿港元，同比+37.2%/70.3%。
　　分地区看，公司产品销售地主要为欧美地区和中国。公司产品以出口为主，外 销占比超 80%，近年来发力中国市场，中国大陆营收占比不断提升至 FY2022 的 16.22%。国内市场具有较大潜力，公司与国内增长较快的运动、内衣品牌如李宁、 安踏、Ubras、内外等加深合作，未来中国市场营收占比有望进一步提升。
　　（2）费用端：成本费用控制较好，研发费用率居行业前列。公司费用控制良好，费用率保持稳定。（1）销售费用率：FY2018-FY2022 逐年 下降，FY2022 销售费用率为 2.17%；（2）管理费用率：FY2018-2021 管理费用率由 9.86%小幅上升至 10.56%，主要系公司在越南进行产能扩张带来折旧摊销增加，随 着越南产能爬坡逐步完成，精简业务及收入增加带来经营杠杆化，FY2022 管理费用 率下降至 9.80%；（3）财务费用率：FY2018-FY2020，公司财务费用率由 0.84%提升 至 2.53%，主要系越南厂房扩张导致短期借款增加，之后全球利率下行及净债务减少 下，财务费用率逐步下降至 FY2022 的 1.77%。
　　与其他代工企业相比，公司研发费用率较高。FY2018-FY2022，公司研发费用 率保持在 3%以上，维珍妮研发费用率处于代工企业中较高水平。公司投入较多资源 于研发活动，在模具制作、模压成型、无缝贴合这三项技术上领先于行业。
　　（3）盈利能力：毛利率净利率稳步提升，归母净利润增长较快。公司整体毛利率水平稳定在 20%以上。FY2017-FY2020，公司采用精益生产模 式提升生产效率，持续研发具备成本效应的功能性原材料以降低生产成本，毛利率 自 19.6%稳步爬升至 22.7%；FY2021 越南疫情反弹导致产能利用率下降，毛利率出 现 2pct 的下滑，FY2022 产能爬坡后生产效率显著提高，毛利率为 24.5%（+3.8pct）， 表现出良好的盈利韧性。 与同业相比，公司毛利率偏低主要系越南整体处于爬坡过程，预计优化产线布 局、提升自动化率将提升产能效率，目前公司在越南的部分独立厂房（ABC）已经 走出毛利爬坡的参考路径，预计毛利率仍有较大提升空间。
　　分品类看，各品类毛利率基本稳步提升, 消费电子配件毛利率最高。贴身内衣 毛利率由 FY2017 年的 19.5%提升至 FY2022 的 25.2%，与晶苑国际贴身内衣业务毛 利率相比，受益于 IDM 模式，维珍妮贴身内衣毛利率更高。由于胸围及贴身内衣占 公司营收的比重最高，因此公司整体毛利率贴近贴身内衣毛利率。各品类毛利率相 近且基本稳步提升，消费电子配件毛利率最高，FY2022 为 25.2%。
　　归母净利润增长较快。FY2017- FY2020 公司归母净利润 CAGR 为 43.57%；受 疫情影响，FY2021 归母净利润同比减少 56.55%，FY2022 实现归母净利润为 5.21 亿 港元（+313.5%），逐渐恢复至疫情前水平，主要系：（1）欧美市场恢复进度良好， 业务订单全面回升，且国内市场的订单得到较好增长；（2）越南兴安厂房正式投产， 产能得到提升。 FY2017-FY2020 归母净利率不断改善，FY2022 净利率提升明显。FY2017- FY2020，净利率由 2.1%逐年提升至 4.57%，疫情之下净利率下降至 FY2021 的 2.1%， FY2022 归母净利率为 6.2%，超越疫情前水平，体现出公司较强的盈利韧性。
　　（4）营运能力：各项指标维持于健康水平，FY2022 存货/应收周转天数有所下降。 FY2017-FY2022 存货随收入不断上升，维持在健康水平，FY2022 存货为 15.7 亿港元，存货周转天数为 80.4 天（-8.6 天）；FY2018-FY2020 应收账款有所下降， 之后疫情恢复下客户订单回升，应收账款亦提升至 FY2022 的 11.46 亿港元，应收账 款周转天数为 48.3 天（-6.3 天）；FY2017-2021 应付账款及票据基本维持稳定，FY2022 应付账款及票据有所提升，应付账款及票据为 5.36 亿港元，周转天数为 27.5 天。
　　1.3、股权结构：控制权稳定集中，管理层经验丰富
　　公司股权结构高度集中，有利于决策的统一。公司的实控人为创始人洪游历， 截至 FY2022，洪游历先生直接持有公司 15.36%的股份，并通过 Regent Marvel Investment Holding Limited 间接持有公司 57.83%的股份，合计控制公司 73.19%的股 份。稳定、集中的股权架构，有利于决策有效统一，同时使得公司发展战略的执行 推进具备长期的延续性。管理层相关从业经验丰富。公司创始人洪游历在贴身内衣制造领域具备超过 21 年的经验，其余核心高管均具备超过 20 年的相关从业经验，并在公司成立早期就加 入公司，管理团队架构稳定且充满行业洞知。2、独特IDM模式以创新引领需求，三大技术构建多业务版图
　　2.1、IDM模式：深度参与研发环节，更具价值性
　　IDM 业务模式集研发、设计、制造等多个产业链环节于一身，是公司成为头部 胸围制造商的基石。根据弗若斯特沙利文报告，贴身内衣制造市场可分为初级阶段、 成长阶段、成熟阶段。OEM、ODM 模式主要根据客户指示设计或制造产品，为内衣 制造的初级阶段，IDM 模式向上延伸，向客户输出产品概念构思，属于内衣制造的 成熟阶段。
　　IDM 的好处在于：（1）成为品牌不可或缺的制造伙伴，相较于 OEM、ODM， IDM 制造商的创新及设计能力可以为品牌方带来经久不衰的畅销产品，对于下游客 户更加稀缺，不仅能和客户深度绑定与品牌方共成长，同时可以获得提供新产品带 来的增量成长，即创新型驱动。（2）创新驱动单价提升，创新驱动的高增值产品开 发带来单价增长的机会，工艺或配方为公司特有，市场难以比价，在定价时相较具 有话语权，FH2023H1 单价增长 5-10%。（3）深度整合上下游资源，拉开同行差距， 合作下游推出专利标在市场上与同行区分，合作上游全球知名供货商、设备商开发 独家物料提升产品壁垒。公司与贴身内衣行业内的井上（海绵）、超盈&互太纺织（面 料）、汉高（胶水）、蓝星（硅胶）等海绵、面料、胶水知名供货商合作超 20 年，内 部成为生态圈伙伴，需求响应速度和配合意愿很高，部分合作开发的物料供公司独 家使用。除原材料外，公司根据工艺和设计定制排他性设备，促进公司产品与同行 拉开差距。
　　IDM 模式需要制造商拥有较高创新及研发能力，公司以技术实现差异化，多项 研发创新指标居行业领先地位。公司拥有超过 140 个专利、约 900 人的研发团队与 行业内领先的实验室，2010 年维珍妮中央实验室通过美国 Limited Brands＂金牌实验 室＂认证；2011 年公司中央实验室获得 CNAS 国家实验室认证及多项纺织类项目的 自主测试权限；2021 年公司被评为国家级高新技术企业；2022 年与天猫内衣及 TMIC （天猫新品创新中心）成立 T-LAB 数字产业实验室，有助公司通过专项及精准研发， 将消费者的诉求转化为具体的技术解决方案，并融合在终端产品中。公司的研发支 出整体呈上升趋势，费用率维持在约 3%的较高水平，居于行业领先地位。
　　2.2、三大核心技术：公司立足之本，筑高技术壁垒形成核心护城河
　　2.2.1、立足三大核心技术并迭代升级，引领行业技术风向
　　公司立足电脑开模、立体模压成型、无缝粘合三大核心技术，并不断迭代更新。 公司在行业内首创或首推众多主流工艺，并不断升级迭代技术，持续引领行业技术 发展风向。内衣制造本身相较于成衣制造具有壁垒，以传统钢圈内衣为例，可分为 19 个组成部分，除主面料之外还需夹棉、衬垫、勾扣等 40+零部件，而内衣行业中 许多主流工艺或被广泛应用的技术由公司开发或首次推行，包括电脑开模技术、3D 无缝包边工艺、热熔粘合技术、注塑技术、3D 列印技术等，可有效改善传统制造方 法，提升胸围的外观以及提高舒适度。公司迭代升级立体成型与无缝两大核心技术， 原材料、工艺与设备三方面全面共筑技术壁垒。
　　（1）核心技术 1：电脑开模技术。公司 1999 年引进 CAD/CAM 3D 开模技术， 在全球范围内首次使用该技术制造胸杯，当时行业普遍采用手工开模（精确度差）， 现在行业中大型供应商均采用该技术，目前公司电脑开模技术已升级到 3D 打印和多 轴技术，并将多年积累的开模数据录入数据库进行数字化管理。
　　（2）核心技术 2：立体模压成型技术。行业中最早将 2D 材料通过高温高压形 成 3D，但产品在密度、手感及透气性上均表现不佳，结构上也不具备功能性。公司 将特殊材质液体注入自制精密模具中低温发泡成型，最终打造出包容、透气、支撑、 保护等多功能融合的新型模杯，外观上可添加镂空图案。公司为行业内唯一能量产 该技术，从热压向注塑升级实现定价高（新技术）、产品优（透气贴服可支撑）、成 本低（效率更高）的优势。广泛应用于贴身内衣、运动内衣，及消费电子产品配件 等多领域，代表产品包括 Lululemon 的 Air Support 系列、UA 的 Infinity 系列、优衣 库的 beauty light 系列、维密的小冰杯，及 Meta、Pico 的消费电子配件等产品。
　　注册技术标，联合品牌提升维珍妮终端辨识度。公司将部分独特工艺技术注册 成＂RE＂系列技术商标，联合品牌共同提升维珍妮于终端消费市场的辨识度。品牌 通过技术标证明自己的产品，消费者通过技术带来的舒适穿着体验增加对品牌的信 赖，形成双促进良性循环，终端市场认可也将助力维珍妮进一步拓展客户。
　　2.2.2、产品品类横向拓展&跨行业拓展，建立多业务版图
　　技术推动产品创新，领先功能设计推动贴身内衣产品品类横向拓展。2000 年公 司通过业内首创 CAD/CAM 的模具设计和加工，成功开发内置油袋产品；2003-2006 年，公司首创运用 3D 包边技术及热熔粘合贴布技术，并推出一体立体模压成型的无 缝一片式胸围产品；2017 年首创并在行业内唯一可量产胸杯 3D 发泡成型技术（REmatrixPadTM），应用于多款胸围产品如维秘小冰杯内衣。技术促进产品创新， 产品组合进一步丰富。
　　乘风核心技术进行跨行业扩展，多板块业务版图日渐清晰。舒适贴身的产品体 感功能有极高的需求，三大核心技术具备高度灵活性，可广泛应用在不同品类的产 品，使公司在跨行业发挥独有优势。1999 年公司成立之初专注胸杯制造，2004 年发 明整件热压成型的一片式胸围，成功切入内衣制造领域；后将用于整片胸围和运动 胸围的无缝技术，延伸至运动服装（2009）、运动鞋（2013）以及 VR 消费电子配件 （2016）产品，多板块业务下公司抗风险能力进一步提升。
　　3、行业：依靠三大核心技术，多点开花拓宽品类
　　3.1、内衣：公司主要客户占全球份额10%+，主要市场仍有增长
　　公司贴身内衣类业务 FY2023H1 收入占比 53.4%，主要产品包括胸围、外穿内衣， 以及内裤、塑身衣、泳装等，主要客户包括 Victoria’s Secret（美）、Spanx（美）、PVH （美，合作 CK）Uniqlo（日）、Triumph（德）、M&S（英）、Hanes（美，合作 Maidenform）、 SOMA（美）等国际知名内衣品牌。近年来新拓展国内知名品牌，如爱慕、Ubras、 内外等，并与 Victoria’s Secret 成立合资公司 VS China 共同开拓中国内衣市场。全球内衣市场为成熟市场，未来增速预计小幅提升。2018-2022年CAGR为1.2%， 2022 年全球内衣市场规模约为 1205.6 亿美元。据 Euromonitor 预计，到 2027 年全球 内衣市场规模将达 1599.3 亿美元，2023-2027 年 CAGR 为 5.8%，增速小幅提升。
　　公司主要存量客户为美国客户、新客户为国内客户，为内衣全球市场中增速较 高的两个市场。美国 2023-2026 年内衣市场规模的 CAGR 为 5.26%，中国内衣市场 规模已由 2017 年的 2128.68 亿元提升至 2022 年的 2629.7 亿元，CAGR2.3%，根据 Euromonitor，到2026年中国内衣市场规模预计将达3071.98亿元，2023-2026年CAGR 为 5.24%。
　　我国作为内衣行业未来仍有较高增量的市场，由于中国女性内衣消费习惯与欧 美发达国家存在差距，量价提升空间广阔。内衣为女性刚需性产品，但目前我国内 衣占人均服装支出比重、女性内衣消费支出、消费频次方面与欧美发达国家存在较 大差距。2019 年中国人均内衣消费支出为 57.5 美元，远低于美国、德国、英国与法 国的 83.1/85.0/100.9/94.3美元，2020 年中国女性人均服装支出用于内衣的比重为 10%， 亦低于美国、德国与法国的 13%/16%/20%，中国女性人均消费约 4 次/年，欧美发达 国家人均 12 次/年。伴随着消费升级需求释放，内衣消费频次（换新频次提升及场 景更细分）及消费单价（品质及设计）有望提升。
　　对标欧美日韩，我国内衣品牌的集中度仍有较大提升空间。中国内衣市场 CR5 由 2016 年的 7.7%下降为 2021 年的 6.7%，而美国、日本内衣市场的 CR5 均为 60% 及以上，中国内衣市场集中度较低。分品牌看，2021 年中国内衣市场市占率最高的 品牌分别为爱慕、优衣库、都市丽人、三枪、曼妮芬，市占率均低于 2%，中国头部 内衣品牌市占率提升空间较大。
　　3.2、运动鞋服：各品牌角力女子运动市场释放订单需求
　　公司运动板块 FY2023H1 收入占比 32.2%，产品包括运动胸围、运动紧身裤，以 及运动短裤、运动上衣等，主要客户有 Nike、Adidas、UA、Lululemon、李宁、安 踏等国内外运动品牌，运动鞋目前仅合作美国休闲运动品牌 Allbirds，主要产品为树 系列运动鞋。
　　3.2.1、运动文胸及紧身裤：市场有望量价齐升，头部品牌积极布局利好订单需求
　　运动文胸和运动紧身裤成为日常化穿搭。产品方面，运动型内衣针对进行运动 时的特点所设计，能较好在运动中保护胸部安全，运动紧身裤解决骆驼趾痛点，使 得紧身裤渗透率提升。叠加国际国内明星及 KOL 穿搭等营销端催化，运动文胸和运 动紧身裤的穿着场景逐渐成为日常化，且成为生活方式的象征。据 GIR，2021 年全 球运动文胸收入约为 107 亿美元（+19%），预计 2028 年达到 211.5 亿美元，2022-2028 年 CAGR 为 10.2%。
　　女性品类市场广阔，运动品牌发力女子运动，维珍妮将享受需求驱动带来的市 场红利：Nike 在 2014 年发布＂Nike Women＂战略后通过设立女子体验店、进行女 性营销活动等措施，女性业务收入占比不断提升，FY2021 女性业务增速为 22.2%（高 于男性9.1pct），收入占比为23.92%；阿迪达斯在 2016 年聘请Lululemon 前 CEO 作 为商业顾问，专门针对女子市场进行战略布局，2022 年阿迪达斯重新升级了其运动 内衣系列产品。国货运动品牌加速拓展女子运动，李宁塑造女性专属 IP、加大对女 性消费者的创意营销；安踏发力研发和设计新运动美学女子品类，女子品类 2025 年 目标为实现流水规模接近 200 亿。
　　3.2.2、运动鞋：增速快于运动服饰，公司客户矩阵待丰富
　　全球运动鞋服市场具有成长性，中国运动鞋服加速成长中。2022 年全球鞋服市 场规模 1.73 万亿美元（同比增长 2%，2018-2022 的 CAGR≈0.4%），相较之下运动 鞋服更具成长性，因此渗透率不断提升，2022 年全球运动鞋服市场/中国运动鞋服市 场规模约为 3725 亿美元/3627 亿元，2018-2022 年 CAGR≈4%/10%，据 Euromonitor 预计，到 2027年市场规模将达5129 亿美元/5514亿元，2022-2027年 CAGR为7%/9%。其中，运动鞋增速又快于运动服增速。据 Euromonitor，全球/中国 2022 年运动 鞋市场规模为 1524 亿美元/2084 亿元，同比增长 3%/2.7%，快于服装增速 2%/1.5%， 预计 2022-2028 年运动鞋市场的 CAGR≈8.6%。
　　3.3、消费电子：绑定VR头显设备头部品牌，预计2023年景气度回升
　　公司消费电子板块 FY2023H1 收入占比 5.6%，生产的产品主要包括 VR 头戴式 装置配件、键盘，笔记本及平板配件，其中 1/3 业务与 Mirosoft 旗下的 Surface 键盘 加工相关，2/3 与 VR 相关，其下游客户为 Goertek 而终端客户为 Meta 旗下的 Oculus、 字节跳动旗下的 Pico 品牌。 VR/AR 市场空间大，VR 头显设备预计未来仍有高速增长。据 Statista 预测， VR/AR 于 2024 年全球市场规模为 121.9 亿美元，2020-2024 年 CAGR≈33.05%，其 中 VR 头显设备近年来高速增长，2022 年出货量为 986 万台，2018-2022 年五年复合 增速为 23%。2023 年随着 Meta、Pico 等新品推出及更多品牌参与，WellsennXR 估 计 2023 年出货量 1250 万台，未来以 CAGR≈60%增长。
　　全球看，维珍妮主要客户在 VR 头显设备市场中的市占率接近 90%。全球 VR 头显设备品牌有 Oculus、DPVR、Sony、Pico 和 HTC，据智研咨询，2021 年全球 VR 头显设备 Oculus、DPVR、Pico 的市占率分别为 80%、4%、4%。据 wellswsennXR， 2022 年 Meta 份额占全球 VR 头显设备的 80%（出货 790 万台），pico 市占率接近 10%位列第二（出货 98 万台）。 受益于字节跳动加大投入，Pico 或将继续成长。根据 Steam 平台 VR 头显用户数据，2023 年 1 月 Meta Quest 2 和 PICO 4 两款头显的数据增幅最大，分别为 2.91% 和 0.22%，Pico4 在 2022 年 10 月面向 12 个欧洲国家以及日本和韩国推出。
　　3.4、下游去库存：去库阶段与需求疲软压制订单，预计库存去化后改善
　　内衣及运动板块：疫情导致越南供应与终端需求错配推高下游客户库存，同时 欧美通胀抑制终端需求，二者共同导致下游客户谨慎下单，目前纺服上游制造订单 较弱，预计 FY2023H2 贴身内衣运动产品收入低双下降，后续预计随库存去化改善。
　　消费电子：2022 年消费电子表现不佳主要系通货膨胀、全球经济疲软以及历史 购买量显著提升，据 IDC，个人电脑和平板电脑市场预计将在 2024 年恢复增长，受 下游客户缩减出货量，公司 FY2023H2 消费电子收入预计 30-50%下滑。 3 月 30 日，Meta CEO 宣布 256GB 版本的 Meta Quest 2 的价格将从 499.99 美元 下调至 429.99 美元，而高端机型 Quest Pro 将从 1499.99 美元降价至 999.99 美元。预 计以价换量及新品催化下，维珍妮对 Meta 的 VR 头显订单将有所回暖。由于制造商 先于终端恢复，预计公司消费电子板块 2023H1 订单有所恢复。
　　4、客户：深度绑定内衣、运动、消费电子板块全球知名客户
　　公司自 2015 年上市后开始着力于扩展客户，以贴身内衣业务为基石，创新能力 迎来跨品类拓展的良机，发力运动和消费电子赛道，现已完成客户结构优化，产品 组合朝利好方向转变，抗风险能力进一步增强，订单量再上台阶。 公司客户多为国内外知名品牌，在行业内占据较高市场份额。 贴身内衣类业务主要客户包括 Victoria’s Secret、Uniqlo、Triumph、PVH 旗 下 Calvin Klein 和 Warner’s、Hanes Brands 旗下 Maidenform 和 Bali 等国际 知名内衣品牌，及国内知名品牌爱慕、Ubras、内外。 功能运动类业务客户包括国内外领先运动品牌 Nike、Adidas、PUMA、 Lululemon、李宁、安踏等。 消费电子类业务客户包括 Goertek 及终端品牌客户 Oculus、Microsoft、Pico。
　　公司逐步减少对大客户的依赖，以降低客户业绩波动带来的影响。维密为公司 第一大客户，占比最高时达到 35%，维密的增长很大程度上影响着公司贴身内衣业 务增长。公司来自 Victoria＂s Secret 的营收增速自 FY2019 起低于 Victoria＂s Secret 的 营收增速，可见公司对 Victoria＂s Secret 的依赖程度在减小；预计公司未来单一客户 占比不超过 20%，以减少客户业绩波动带来的影响。多板块业务发展战略下公司深度绑定主要客户，为多个品牌细分品类最大供应 商。公司生产能力获优质客户认可，为维密、优衣库、耐克、阿迪达斯等品牌的最 大内衣供应商，也是微软的唯一纺织品供应商。国外内衣客户、运动胸围客户会与 公司沟通 3-5 年规划，公司根据客户规划开发新产品并计算产能和订单目标，订单稳 定且可预测性高。
　　4.1、贴身内衣：营收基本盘，联手维密成立VS China加速布局中国市场
　　贴身内衣板块增长主要来源自新客户拓展、老客户市场份额上升及创新工艺下 细分品类拓展，未来有望持续平稳增长。 （1）老客户：拓品类、拓市场维持向上增长势头 公司针对现有客户以技术拓品类推动增长，创新供应反向推动需求释放。在老 客户优衣库处新推出点胶技术制成的生理裤、男装内裤等品类；与维密合作方面， 推出运用 REsiltech 技术的果冻条小背心、魔术裤，及运用 REmatrixPad 技术的小冰 杯内衣。此外哺乳围、少女围等功能与外观兼备的产品持续为贴身内衣板块带来稳 步上升动力。
　　联合维密成立合资公司 VS China 开拓中国市场，维珍妮赋能下维密市占率或 将进一步提升。2022 年 1 月 25 日，公司出资 4500 万美元收购合资公司 49%股权， 交易已于 2022 年 4 月 6 日完成交割。维密在内地的品牌影响力较强，但过去由于缺 少满足国内市场需求的产品，在国内市场份额较低。中国内衣市场尚未形成绝对的 头部品牌，机遇较大。 维密提供强品牌力和零售团队，维珍妮运用 IDM 能力进行产品的本地化开发与 维密形成互补，维密有望在中国市场的发展中占据更大的主动权，并进一步提升在 中国市场份额，第一阶段针对线上业务的变革取得成效，同比合作前销售增长可观， 合作后首推的双尺码果冻条小背心，四个月内累计销量超过 25 万件。 维密中国增量订单可观。2022 年 4-11 月来自维密中国的订单约超 2 亿港元，预 计 FY2023-FY2024 订单可达 6-8 亿港元。
　　（2）新客户：积极拓展国内新兴电商品牌，联合天猫内衣开拓国内新零售市场。公司积极拓展国内新品牌客户，新兴电商品牌增长势能较强。公司自 2020 年起 与国内新兴内衣品牌内外、Ubras 等品牌开展合作，新兴品牌增长势头较好，2021 年天猫销售额 TOP15 内衣品牌中 Ubras、内外位列 TOP2。其中 Ubras2020 年全年天 猫销额为 15.53 亿元，同比增长超 800%，2020-2022 年天猫 618 销量均居行业首位； 内外 2021 年上半年全渠道销售同比增长 260%，月销售额超 2 亿元，年复购率达 50% 以上。
　　与天猫内衣达成战略合作，加速中国内衣市场开拓。2022 年 5 月，公司与天猫内衣及天猫新品创新中心（TMIC）达成战略合作，针对电商平台大数据系统所识别 的消费者的诉求，更加敏捷快速地把数据输出成具象的产品方案从而赋能天猫上更 多的电商品牌，并借用维珍妮的技术商标来构建立行业标准。软支撑文胸、少女文 胸，轻运动文胸、生理裤是 2022 年 T-LAB 项目核心孵化的趋势赛道。公司是唯一 合作受邀方，合作有望达成畅销新趋势单品的孵化、创新技术内容 IP 的打造、共建 细分品类行业标准等目标，亦有望为维珍妮带来电商品牌内衣订单增量。
　　4.2、运动板块：增长驱动力，紧身裤有望复制运动胸围的增长轨迹
　　运动业务为公司增长驱动力，FY2022 运动产品收入增速为 37.2%，占比 26.25%， 板块内运动胸围：运动紧身裤=8：2，主要客户为 Nike/UA/Adidas/lululemon/Gymsha rk/On running/李宁/安踏等。公司减少与日本休闲服装品牌合作的服装类产品，策略 为继续扩张运动胸围业务，并发展紧身裤业务，伴随国际和国内品牌未来 5 年均规 划大力发展女性运动市场，带动女性运动产品增长。 （1）紧身裤：公司引入硅胶贴合工艺（Resiltech 技术），在腰头面料之间植入 一层硅胶，可以均匀分布压力，柔软且不勒不外翻，在普遍性产品的痛点上追求改 进。特殊工艺切入下的创新解决方案驱动增长，FY2022 紧身裤收入约为 3.9 亿港元， 公司未来将主推运动紧身裤，此业务有望复制运动胸围的增长轨迹。
　　（2）运动胸围：公司为 Nike/Adidas/UA 运动胸围一供，主要客户有 Under Armour、 Adidas、Gymshark、lululemon、李宁、安踏等。公司在各品牌供应链中占绝对优势 地位，FY2022 Nike/Adidas/UA/ lululemon 50%+/95%/50%/ 300 万件运动胸围由公司 制作，李宁超 80%女性贴身品类由公司生产。 老客户增长来自于品牌发力女子市场且公司在供应链中份额提升，次新客户 Gymshark 是较为年轻的品牌，基数较低下增速较快，新客户 lululemon 产品组合增 多，公司为其开发更多运动胸围与紧身裤产品组合。
　　4.3、消费电子板块：增长新引擎，品类及客户多元化推动业绩增长
　　公司于 2016 年进入该业务，由于产品立体且头部佩戴需要亲肤性，与胸围生产 较为相似，维珍妮顺利切入 Daydream（谷歌在 2016 年 11 月 10 日发布的 VR 平台）。 目前主要生产 VR 头戴式装置配件、键盘加工，1/3 与 Microsoft 旗下的 Surface 键盘 加工相关；2/3 与 VR 相关，VR 业务下游为 Goertek，终端客户为 Meta 旗下的 Oculus、 字节跳动旗下的 Pico 品牌。 基于现有的终端客户规划，公司五年规划不变，在 FY2021 的销售基础上 VR 配 件业务目标为 3 年翻倍、5 年翻三倍，微软键盘业务目标为 5 年翻倍。
　　VR 配件业务方面增长逻辑不改，Oculus 出货量下调预计为短期影响，国内新 增 Pico 品牌促未来增长。此前 Oculus 的 Quest 2 出现减单，但公司合作新款 VR、新客户以抵消负面影响，Quest3 预计 2023H2 量产，Pico 市占率位列全球第二，平衡 Quest 减单。键盘业务方面，与微软合作将再上台阶。公司为微软键盘针织品唯一供 应商，键盘业务将有一定增长，与微软的 Xbox 配件的最新合作在 2022 年 9 月陆续 投入量产。5、产能：布局中越两地，提效扩产配合目标销量增长
　　公司共设 7 个生产基地，5 间位于海防，1 间位于兴安，1 间位于深圳。越南 6 个生产基地按品类划分，分别主要生产贴身内衣、模杯、运动内衣、新技术工艺、 运动鞋服和无缝产品，年产能逾 1.2 亿件贴身内衣产品，无缝产能和设备规划是全球 最大的产能，能快速交付和接受大量订单。 7 个生产基地共计产值 130 亿港元，越南工厂规划产值约 100 亿港元、国内肇庆 工厂规划产值 30-40 亿港元。
　　FY2022 总体产能利用率在 75-80%，深圳基地产能利用率 90%+、越南产能利 用率仍有较大提升空间。FY2022 海防 5 个工厂平均产能利用率为 80%，兴安厂房 产能利用率 50%，FY2023H1 海防及兴安产能利用率分别为 80%/55%，海防产能利 用率维持稳定、兴安产能利用率进一步提升。但越南仍有较大空间，海防厂推行模 板及数字化改造，最高可以达到 95%（+15pct）的产能利用率，同时 FY2023H1 越 南员工整体 39300 名，其中兴安仍需继续招募至目标人数。
　　5.1、越南产能持续扩张，效率提升下产能或将进一步释放至100亿港元
　　2016 年开始布局越南产能后持续扩张。越南基地自 2016 年投产以来，于越南第 三大城市海防市与兴安市陆续建成 6 个工厂，主要供应国际品牌客户的海外订单， FY2022 越南产值占总收入的 80%，员工人数 3.9 万人。未来越南工厂在不额外投资 基建的情况下，将通过自动化、模板化和生产数字化等手段提升现有厂房的产能利 用率和毛利率。
　　布局越南享有纺织服装类企业独家入驻、关税及税收优惠，未来可集中资源拓 展业务。（1）税收上，除企业所得税（20%）低于中国外（25%），兴安无缝工厂享 有二免四减半优惠，FY2022-FY2023 企业所得税全数豁免、FY2024 后四年 50%企业 所得税减免的优惠税率，并且享有纺织服装类企业独家入驻待遇，经过五年的海外 产能布局，越南产能初具规模。（2）成本低、就业人口素质逐年提升：兴安与海防 省就业人口就业素质逐年提升，2016 年越南最低薪资保持在深圳最低薪资的 50-60%， 且兴安与海防的就业人口素质逐年提升，2022 年分别为 27%/36%。 未来资本、折旧、其他固定经营开支或将大幅下降，营运现金流有望增加，从 而逐步减债并使得资产负债率下降至更健康水平，让公司未来可集中资源拓展业务。
　　5.2、国内产能陆续转移至肇庆，预计未来产值翻番至30-40亿港元
　　深圳基地产能陆续转移至广东肇庆，预计未来国内产值将翻番。深圳基地是公 司的研发部、研发中心和生产基地，主要生产胸围及贴身内衣、运动类产品、消费 电子配件，截至 FY2022 产能利用率已超 90%，FY2022 人数规模约为 6200 人，产 值约为 16-17 亿港币。深圳基地规模近年来不断缩小，预计 2023 年中-2024 年底投 入运营的肇庆基地后续将承接其所有产能，通过配备先进的数字化及自动化生产设 施弥补深圳基地硬件设施陈旧、劳工短缺等不足，肇庆基地的规模目标是以 4000 名左右员工运转下肇庆产值达到深圳基地产值的两倍。
　　目标销量增长+政策优惠下，公司利润未来有望实现进一步增长。（1）肇庆新园 区主力供应快速增长的中国市场。国内新客户拓展加速背景下，现有规划产能配合 目标销量增长，能满足快速增长的较大本地生产需求。规模效应下厂房投资在未来 5 年将平稳下降，折旧费用亦会同步下降。（2）肇庆新园区享有大湾区政策优惠。广 东省对于投资超过 10 亿的高端制造企业给予 2%的财政补贴，同时公司为国家级高 新技术企业，所得税由 25%降至 15%。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】