关键关键，黄金还能走多远？！

　　核心观点
　　1。1。当前外部风险分析：台海局势、美国对外投资安全审查细则的落地、海外银行业风险。22年美债实际利率上行期黄金有一定调整，但黄金价格中枢已出现抬升趋势，背后是石油美元的货币体系的缓慢变化，未来贵金属价格仍会表现较好。
　　2。2。宏观视角看贵金属价格：在美债实际利率、美元指数回落的大背景下，黄金确定性更强，白银上涨弹性同样值得期待。金银主升浪已经开启，避险情绪升温不是透支这一轮行情。以黄金价格为例，金价达到前高只是上半场，历史级别的行情已经开始。
　　3。3。有色的微观视角看贵金属价格：近期风险事件导致联储扩表，本质是加速贵金属行情。无论3月FMOC加息与否、加息多少，影响的只是贵金属创高的节奏。长周期来看，全球多次放水带来通胀上行，贵金属价格中枢上移，23年是白银发挥杠杆属性，跑超额收益的一年。
　　4。4。贵金属板块投资机会：黄金方面，本轮是金价创高带来的贝塔行情，仓位是超额收益的保障。推荐山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、银泰黄金、恒邦股
　　份；白银方面，既赚银价弹性的钱，又赚公司自身阿
　　尔法成长的钱，推荐盛达资源、兴业矿业。
　　对于后续外部风险判断
　　当前处于外部风险的升温期，48月风险阶段大概率还会延续。主要风险点包括：
　　1。台海局势访俄行程已经确定，后续可能陆续看到台湾政策法、美国对台军售的大幅增加、台湾当局窜美等事件，可能都会对台海局势有一定影响。2。美国对外投资安全审查细则的落地外资对于这块非常关注，未来一个季度内美国审查的细则就会落地，对美国竞争的国家扶持的产业投资可能会被限制和收回。核心是限制对华在关键技术、关键领域的投资。如果细则落地，可能会对相关领域的估值产生影响。3。海外银行业风险美国本土区域性银行风险升级为系统性金融风险的可能性比较有限。主要是美国银行业底层资产比较健康，头部大行的运行情况也良好。叠加美联储的积极应对，目前来看升级为系统风险的概率还很有限。但是需要关注的是，限制性利率水平仍会维持较长时间（即使3月FMOC加25bp甚至不加息，在通胀压力下5月也有加息可能），在高利
　　率环境下，美国经济基本面的压力可能会在二季度有加大可能。根据我们测算，要回到2的通胀目标，美国企业的盈利增速要下行至20，只有这样，才能促使企业裁员，并带动薪资向23回落。欧洲方面，金融风险可能更大，瑞士信贷作为金融系统代表的银行出问题不仅是流动性，还有经营层面因素。虽然瑞士央行表态积极，但欧央行还是偏鹰，后续欧洲的系统性风险更值得关注。如果对于瑞士信贷银行问题处理不慎，可能对于整体海外银行业带来比较大的冲击。4。对于金价的判断22年美债实际利率上行期黄金有一定调整，但黄金价格中枢已经出现抬升趋势（美债利率上升压制金价的弹性已经明显偏弱）。背后除了地缘政治因素，还有货币体系变化的问题。从长期来看，各国央行增持黄金，美元在全球储备中的占比趋势性下行。在这样的大背景下，我们认为在未来一段时间，贵金属表现依然会比较好。
　　结合美债实际利率，宏观视角下的贵金属行情
　　1。从宏观视角来看贵金属投资框架？实际利率定金银价格方向，美元指数定金银比弹性。贵金属可看成类债券，整体价格与实际利率高度反向；黄金的
　　金融属性占90、白银金融属性占50，因此金银比与美元指数保持非常稳健的同向关系。2。贵金属投资框架的核心变量？（1）美债名义利率：十年期美债顶部已现，在44。2。指的是长端名义利率（等于短端利率期限利差），短端利率主要跟随货币政策，期限利差则映射市场对美国经济基本面的预期。由于美联储加息接近尾声，两年期美债的顶部基本可以看到，考虑到美国经济进入主动去库阶段（可能维持23各季度），因此衰退博弈还会是全球市场交易的重要主题。伴随着终点利率预期的修正，十年期美债顶部在44。2，期限利差倒挂在100bp左右。近期金融风险的暴露是加快这一进程，而非改变。（2）通胀预期：通胀预期没有大幅回调空间，宏观环境维持滞涨状态。通胀预期不是指美联储的通胀预期，也不是密歇根大学等机构调查出来的通胀预期，通胀预期的核心变量就是油价。近期由于全球风险偏好下降油价明显回调，但油价的决定因素还是供需基本面。供给方面OPEC仍在减产，需求端国内经济仍在复苏（不管是强还是弱），原油70需求来自于出行需求。尽管油价向上空间不是特别好判断，但是可以肯定的是，油价下沿是比较确定的（70美元桶）。
　　因此通胀预期没有大幅回调的空间，宏观环境维持滞胀状态。（3）美元指数：美元指数大概率回落，95105区间。美元指数的影响因素较多，核心驱动可能来自欧洲经济。因为美元指数的50以上构成来自于欧元，欧洲与美国经济的强弱往往决定着美元指数的演绎。伴随着能源危机的缓解、俄乌问题阶段性降温、欧洲内生投资动能较强，本轮欧洲经济触底的时间比美国更早（22年910月），企稳及修复的持续性维持在2023年前三季度问题不大。结合美欧货币政策（欧洲3月加息50bp）、经济基本面，美元指数的顶部应该在105左右，往下看可能也不会特别低（95左右）。因此金银比的回落也是大概率事件。3。对贵金属价格的判断：在美债实际利率、美元指数回落的大背景下，黄金确定性更强，白银上涨弹性同样值得期待。金银主升浪已经开启，避险情绪升温不是透支这一轮行情。以黄金价格为例，金价达到前高只是上半场，历史级别的行情已经开始，同样值得期待。
　　结微观角度，有色视角对贵金属行情判断1。如何看待当前的风险事件？
　　历史上都是通过释放流动性来解决风险暴露事件，而当前的风险事件发生直接导致美联储扭转缩表进度，并紧急扩表（增幅包括贴现窗口、期限贷款等）。近几年全球因疫情放水导致的通胀仍未解决，风险事件又带来新的流动性，直接导致贵金属金融属性创高，加速贵金属行情。2。如何看待3月份FMOC加息选择？欧央行3月仍选择加息50bp反映其对通胀容忍度仍然很低，当前美联储可能会选择一面稳定流动性来抑制风险，一面加息来抑制需求从而降低通胀，但降通胀是美联储三大核心任务之首（即使在通过扩表解决当前银行流动性问题的时候，依然在减持资产足以证明），因此3月FMOC大概率继选择继续加息。我们考虑两种情况：若加息25bp：后续经济恢复需要流动性，目前加的越多，后续降息空间越大。因此3月即使加息25bp，只会提高后续贵金属的高度，影响部分节奏。若不加息：贵金属价格同样上涨，只是短期会加速。因此综合来看，3月加息与否，影响的只是金价创高节奏，是马上创高还是稳一步创高。3。中长期角度看待贵金属价格、金银比？在历史上全球多次放水后，往往都伴随着成本提升和沉淀，由此带来通胀中枢提升。以工业金属为例，疫情放水刺激全球需求，但矿山投入却在持续下滑，部分品种供给
　　刚性甚至缩量，供需错配导致价格中枢上移。因此长期看，全球胀的本质在持续演绎。如果本轮美国再释放流动性，就会加速贵金属进入下一个高点和上升周期。而本轮我们持续看高贵金属价格，并类比70年大滞涨时代，当前黄金价格只是起步。金银比方面，在流动性扭转带来工业需求复苏的情况下，金银比大概率修复。再考虑经济周期（滞涨阶段修复金油比，预期衰退阶段修复金铜比、预期降息阶段修复金银比），我们认为23年是白银发挥杠杆左右，跑超额收益的一年。
　　4。如何看待贵金属板块投资机会？黄金：本轮是金价创高带来的贝塔行情，仓位是超额收益的保障。我们首推山东黄金，好上仓位，业绩确定性更强，其次是招金黄金、赤峰黄金、银泰黄金、恒邦股份等。白银：既赚银价弹性，又赚公司自身阿尔法。我们首推盛达资源，其次是兴业矿业。以2020年9月Comex黄金高点对应的银价30。02美元盎司计算，两家公司市值空间都相当可观。