铜业领先企业，云南铜业受益于铜价和TCRC上行，盈利有望增厚

　　（报告出品方/分析师：中信证券 敖翀 拜俊飞）公司概况
　　公司简介
　　历史沿革：1958年，云南冶炼厂成立。
　　1996年，云南冶炼厂与多家矿务局组成云南铜业集团（简称＂云铜集团＂）。
　　1998年，云铜集团将原云南冶炼厂的主体生产经营性资产剥离成功，成立云南铜业股份有限公司（简称＂云南铜业＂），改制上市。
　　2007-2008年，中铝集团向云铜集团增资扩股，获得其49%股权，成为云南铜业的第一大股东暨实际控制人。
　　截至目前，中铝集团旗下中国铜业共持有云铜集团 99.99%股权。
　　2018年，为提升铜资源储量及冶炼产能，云南铜业收购云南迪庆有色 50.01%股权。
　　2019年，受益于东南铜业、赤峰云铜新增铜冶炼产能达标达产，公司阴极铜产能突破 130 万吨，位列全国前三。
　　2022年，公司非公开发行 3.04 亿股，收购云铜集团所持有迪庆有色 38.23%股权。
　　股权结构：云铜集团是公司的控股股东，持有公司 31.82%的股权。
　　中国铜业、中铝集团分别是公司的间接控股股东和最终控制人。其中，中国铜业是中铝集团下属重要战略单元之一，中铝集团由国务院国有资产监督管理委员会直接管理。云南铜业为中铝集团在铜产业唯一的上市平台。
　　公司参股或控股公司：公司产业涉及铜以及相关有色金属的勘探、采选、冶炼、综合回收利用以及销售。
　　公司旗下包括以迪庆有色、楚雄矿冶、思茅山水为代表的多家矿业公司，以赤峰云铜、东南铜业、易门铜业为代表的多家冶炼公司，以及以中铜国贸及云铜香港为代表的贸易公司。
　　财务数据 2018 年以来，公司业绩持续增长，2022 年业绩增幅较大。
　　2021年，公司冶炼阴极铜、黄金、白银产量创历史新高，阴极铜、硫酸产品价格大幅上涨，公司营收首次突破千亿大关。
　　2022年以来，随着铜价、铜精矿加工费和硫酸价格的上涨，叠加各项费用的降低，公司业绩实现大幅增长。
　　2022年前三季度，公司实现营业收入 980.5 亿元，同比增长 5.4%，实现归母净利润 14.8 亿元，同比增长 184.1%。
　　据公司业绩预告，2022 年全年，公司预计实现归母净利润 15.5 至 18.5 亿元，同比增长 139%至 185%。
　　阴极铜为公司主要营收及毛利来源。
　　2018 年至 2022 年上半年，公司阴极铜业务收入占比分别为 69.8%/76.7%/74.0%/75.4%/74.0%，毛利占比分别为 51.5%/59.2%/64.7%/ 41.3%/43.7%，为公司主要业务板块。
　　近年来公司贵金属板块营收及毛利占比有所下降，2018 年至 2022 年上半年，公司贵金属板块收入和毛利比重由 11.6%和 20.5%降至 8.4% 和 7.9%。
　　由于硫酸价格的上升，2021 年以来，公司硫酸业务毛利占比大幅拉升。2021 年和 2022 年上半年，公司硫酸业务毛利占比达到 20.8%和 29.9%。
　　硫酸毛利率大幅拉升，期间费用率持续降低。
　　2020-2022 上半年，随着硫酸价格的上涨，公司硫酸业务毛利率大幅拉升，由-18.0%升至 73.7%。2018 年至 2022 年上半年，公司阴极铜业务毛利率由 5.6%降至 2.8%，主要因铜价上涨、营收基数增加导致。
　　随着降本增效行动的开展，公司管理费用率由 2018 年的 2.0%降至 2022 年前三季度的 0.9%，财务费用率由 2018 年的 1.9%降至 2022 年前三季度的 0.6%，期间费用率由 2018 年的 4.9% 降至 2022 年前三季度的 1.9%。
　　公司经营性现金流大幅转好，资产负债率持续下降。
　　2020 年，得益于冶炼产能的放量以及资产周转、现金回流的加速，公司经营活动产生的现金流量净额为 48.8 亿元，同比增长 356.0%，大幅改善。
　　2022 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为 44.0 亿元，较上年同期大幅增长，主要由于公司经营利润显著升高。2019-2022 年三季度，公司经营性现金流逐年上升，资产负债率持续下降，由 71.4%降至 63.0%，资本结构不断优化。
　　行业分析
　　铜供给：长期具备刚性限制，短期各类扰动频发
　　新发现矿山数量锐减叠加品位下滑，铜矿供应前景乏力。随着已发现铜矿数量的增加，铜矿勘探难度持续上升。
　　据 S&P Global 数据，1990 年代、2000 年代和 2010 年代，全球铜矿企业勘探预算分别为 59.9/110.1/265.2 亿美元，新发现主要铜矿资源储量分别为 6.8 /4.1/0.9 亿吨。铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下，新发现主要铜矿资源储量反而屡创新低。增量矿山匮乏的同时，存量矿山品位呈现下滑趋势。
　　以智利为例，1999 年至 2019 年，其采出矿石铜品位由 1.41%持续降至 0.67%，下降 0.74 个百分点。增量矿山勘探成果乏善可陈，叠加储量矿山品位持续下滑，长期铜矿供给存在结构性问题。
　　全球铜矿企业资本开支处于低位。
　　2010-2012 年，全球经济复苏叠加中国经济高速增长刺激铜价上行，继而推动铜矿企业对矿山的投入和建设。2012 年，全球铜矿企业资本开支达到 1279 亿美元的历史高点。2014-2019 年，随着铜价中枢下移，铜矿企业资本开支显著下行。2020 年以来，全球宽松货币政策以及铜价大涨的推动下，铜矿企业资本开支有所回升。2021 年，全球铜矿企业资本开支达到 748 亿美元，同比增长 15.6%，但仍显著低于 2012 年的历史峰值水平。
　　预计本轮资本开支上行较为温和，中期铜矿产能增长乏力。
　　由于全球优质铜矿资源趋于匮乏，叠加历经上一轮较长下行周期后铜矿企业新增投资较为谨慎，预计本轮矿山资本开支上行周期相对温和。
　　根据 Bloomberg 预测，全球铜矿企业资本开支预计于 2023 年达到 840 亿美元的本轮高点，并于 2024-2026 年再次下行。
　　据此估计，本轮资本开支高点仅为2012年资本开支高点的65.7%。考虑到持续下行的铜矿品位和显著上行的原材料成本，预计本轮矿山资本开支对应产能增量有限，2025 年后铜矿产能增长乏力。
　　全球铜矿扰动频发，短期铜矿供给增量或不及预期。
　　2023 年年初以来，全球多座大型矿山遭遇扰动减产或停产。据自由港麦克莫兰 2 月 12 日公告，位于印尼的 Grasberg 铜矿由于暴雨导致的洪水和泥石流停产。
　　据第一量子 2 月 23 日公告，自 2 月 6 日巴拿马海事局禁止其铜精矿港口装卸以来，Cobre Panama 铜矿仓储空间已满，被迫停产。
　　受秘鲁政局动荡影响，五矿资源旗下 Las Bambas 铜矿、嘉能可旗下 Antapaccay 铜矿以及哈德湾矿业旗下 Constancia 铜矿生产经营受到严重影响。
　　据 Wood Mackenzie 统计数据，上述矿山 2023 年铜矿产能为 163.9 万吨，占全球铜矿产能的 6.6%。全球铜矿生产扰动频发，短期铜矿供给增长同样存在不确定性。
　　铜需求：长期受新能源行业发展驱动，短期受益于需求复苏预期
　　作为能源转型关键金属，长期铜需求增长具备较高的确定性。由于其优异的延展性、导电性、导热性和可回收性，铜是能源转型中不可或缺的关键金属，在新能源车、风力发电、光伏发电等领域得到广泛应用。
　　据 Bloomberg NEF 数据，2022 年全球能源转型投资额达到 1.11 万亿美元，首次达到化石能源投资额水平。
　　在全球能源转型的大背景下，伴随着我国《＂十四五＂现代能源体系规划》、欧盟《REPowerEU》、美国《通胀削减法案》等政策的推出，长周期铜需求量增长具备高确定性。
　　据 Wood Mackenzie 预测，2020-2040 年，全球铜需求量预计增加 1685 万吨，其中 40%以上来自全球能源转型领域。
　　预计 2022-2030 年新能源领域用铜量 CAGR 将达 16.6%。
　　根据我们的测算，2022 年全球新能源车、充电桩、光伏、风力领域用铜量分别为 85.1/3.0/23.2/65.3 万吨，至 2030 年预计将分别达到 364.3/71.6/44.4/121.5万吨，对应 2022-2030年 CAGR为 19.9%/48.9%/8.4%/8.1%。
　　2022-2030 年，预计全球新能源领域合计用铜量将从 176.6 万吨升至 601.9 万吨，合计增长 240.8%，CAGR 预计为 16.6%。
　　新能源领域用铜量的高速增长有望推动铜行业由周期走向成长。
　　电源及电网投资增长有望拉动 2023 年铜需求增长。
　　据上海有色网数据，2022 年，电力消费占我国铜消费的 46.2%，为我国铜最主要的消费领域。
　　据中信证券研究部电新组预测，在火电新增装机发展提速、风光新能源驶入高速发展车道、核电提速以及配套风光消纳的火电灵活性改造及抽蓄项目密集建设等因素推动下，2023 年，我国电源建设投资有望达到 8200 亿元，同比增长 13.8%。
　　据新华社资讯，国家电网有限公司于 1 月 13 日宣布 2023 年公司电网投资将超过 5200 亿元，同比增长 3.8%，再创历史新高。电源及电网投资的高速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长。
　　铜行业开工率复苏迹象已现。
　　据上海有色网统计数据，2023 年 2 月铜杆、铜管、铜板带、电线电缆行业开工率分别为61.23%/68.33%/74.17%/71.27%，环比增长24.84/20.91/10.36/22.70 个百分点。铜行业开工率节后如期反弹，铜板带及铜管行业开工率优于预期。
　　据上海有色网预测，3 月铜杆、铜管、铜板带、电线电缆行业开工率预计将分别达到 69.24% /83.55%/76.61%/78.19%。随着传统生产旺季的到来，国内铜行业景气度有望进一步提升。
　　铜供需平衡：2023-2025 年，精炼铜预计由紧平衡转向缺口
　　供给增速回落叠加需求持续抬升，2024 年预计精炼铜将转向缺口。
　　电源及电网投资的高速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长。叠加年内铜矿供给扰动，我们预计 2023 年全球精炼铜需求及供给分别为 2614.3 万吨和 2607.7 万吨，供需平衡为+6.7 万吨，呈现紧平衡态势。
　　2024-2025 年，随着铜精矿供给增速的放缓以及下游需求的持续增长，我们预计全球精炼铜供给分别为 2728.1/2779.3 万吨，需求分别为 2738.3/2849.0 万吨，供需平衡分别为-10.2/-69.7 万吨。全球精炼铜供需平衡缺口预计将于 2024 年形成，并于 2025 年拉阔。
　　海外铜库存持续下降，国内铜库存处于历史低位，支撑铜价高位运行。
　　2023 年 1 月 3 日至 3 月 6 日，LME 铜库存以及 COMEX 铜库存分别由 8.86 万吨和 3.17 万吨降至 7.24 万吨和 1.44 万吨，处于历史极低水平且维持下降趋势。受疫情及春节假期影响，国内精炼铜有所累库。
　　2023 年 1 月 3 日至 3 月 6 日，SHFE 铜库存以及上海保税区铜库存分别由 3.04 万吨和 2.30 万吨升至 13.87 万吨和 16.68 万吨，但仍处于历史偏低水平。我们预计国内精炼铜社会库存拐点将近，季节性去库即将开始。低库存效应有望对铜价形成支撑。
　　2023/2024/2025 年，预计铜价达到 9000/10000/11000 美元/吨。
　　勘探成果乏善可陈，品位下滑形成趋势，全球铜企资本开支处于低位，铜矿供给长期具备刚性限制。全球铜矿扰动频发，多个主要铜矿减产停产，短期铜矿供给增量或不及预期。
　　作为能源转型关键金属，长周期铜需求增量具备较高的确定性。
　　国内电力投资增速抬头有望推动短期铜需求量增长。依据全球精炼铜供需平衡情况，我们预测 LME 铜价将于 2023/2024/2025 年达到 9000/10000/11000 美元/吨。
　　公司竞争优势分析
　　（1）冶炼产能规模具备显著优势，受益于 TC/RC 上行多个项目建成达产，公司阴极铜产量增长显著。2018 年以来，得益于赤峰云铜环保升级搬迁改造项目和东南铜业铜冶炼项目的建成、放量和达产，公司阴极铜产量快速增长。
　　2018-2021 年，公司阴极铜产量由 68.0 万吨增至 134.7 万吨，合计增长 98.1%，CAGR 为 25.6%；公司权益阴极铜产量由 59.5 万吨增至 94.5 万吨，合计增长 58.9%，CAGR 为 16.7%。2022 年上半年，公司生产阴极铜 61.9 万吨，同比降低 4.3%，整体维持稳定。
　　公司已形成西南、东南、北方三大冶炼基地产业布局。
　　综合考虑全球铜矿资源分布情况，公司于 2019 年完成其西南、东南、北方三大冶炼基地布局。其中，以西南铜业为主的西南冶炼基地依托云南省的铜资源优势，以赤峰云铜为主的北方冶炼基地依托内蒙、外蒙的资源和港口交通枢纽优势，以东南铜业为主的华东冶炼基地依托秘鲁等海外铜资源和港口交通枢纽优势。西南、东南、北方基地三足鼎立，支撑公司冶炼业务的稳定发展。
　　公司阴极铜冶炼产能位列国内第三，跻身全球第一梯队。
　　截至 2022 年上半年，公司阴极铜产能达到 130 万吨，位列国内第三，仅次于江西铜业的 170 万吨和铜陵有色的 150 万吨。2021 年，公司阴极铜权益产量为 94.5 万吨，位列全球第七，跻身全球铜冶炼行业第一梯队。
　　TC/RC 显著上行，增厚公司利润。
　　TC/RC 指铜精矿转化为精炼铜的总费用，决定着公司冶炼业务的盈利水平。2019-2021 年，TC/RC 由 2018 年的 84.04 美元/干吨和 8.40 美分/磅降至 2021 年的 48.26 美元/干吨和 4.83 美分/磅。2022 年，TC/RC 回升至 77.94 美元/干吨和 7.79 美分/磅。
　　据上海有色网数据，2023 年铜精矿 TC 长单 Benchmark 为 88 美元/干吨，大幅增长且创 2017 年以来新高。TC/RC 的上行有助增厚公司利润。
　　2022 年上半年公司铜冶炼业务毛利率和吨毛利呈回升态势。
　　公司铜精矿自给率相对偏低，盈利水平受 TC/RC 影响较大。2019-2021 年，受 TC/RC 下行影响，公司铜冶炼业务毛利率和吨毛利分别由 5.6%和 2445.3 元降至 2.2%和 1583.1 元。2022 年上半年，在 TC/RC 上涨的推动下，公司冶炼业务毛利率和吨毛利皆有所回升，达到 2.8%和 2190.3 元。随着 2022 年下半年以来 TC/RC 进一步抬升，公司冶炼业务盈利水平有望持续提高。
　　矿产阴极铜比例较高，公司硫酸产量逐年上升。铜精矿冶炼过程产生的烟气中含有高浓度的二氧化硫，可用于制备硫酸。由于公司阴极铜使用铜精矿生产的比例较高，其硫酸与阴极铜产量比例处于业界前列。截至 2021 年，每生产 1 吨阴极铜，云南铜业、铜陵有色和江西铜业分别副产 3.44、3.05 和 2.97 吨硫酸。
　　得益于其冶炼产能的放量，公司硫酸产量增长显著。2018-2021 年，公司硫酸产量由 216.1 万吨增至 463.4 万吨，合计增长 114.4%，CAGR 为 28.9%。2022 年上半年，公司生产硫酸 218.7 万吨，同比增长 2.9%。
　　2021 年以来公司硫酸业务毛利率和吨毛利大幅拉升。2021-2022 年，随着硫酸价格持续上涨，公司硫酸业务盈利水平大幅提升。2020 年，公司硫酸业务毛利率和单吨毛利分别为-18.0%和-19.1 元。2021 年和 2022 年上半年，公司硫酸业务毛利率升至 62.6%和 73.7%，单吨毛利升至 231.8 元和 423.7 元。硫酸业务盈利能力的大幅提升推动了公司整体利润增长。
　　副产黄金占全国产量的 25.5%，助力增厚公司利润。据中国黄金协会统计数据，2021 年国内有色副产金产量为 70.89吨。2021年，公司共副产黄金 18.1吨，占全国产量的25.5%，副产白银 675.6 吨，产量领先于业务模式相近、同样副产黄金和白银且铜冶炼规模更大的铜陵有色。2018 年以来，公司贵金属业务毛利率整体处于业内领先水平，仅 2022 年上半年与铜陵有色存在差距。副产贵金属业务有助增厚公司利润。
　　副产硫酸及贵金属支撑公司毛利率达到业界领先水平。在副产硫酸及贵金属业务的推动下，公司整体毛利率达到业内领先水平。截至2022年上半年，公司整体毛利率达到4.82% 的较高水平，仅次于铜陵有色的 5.82%，显著领先于江西铜业以及白银有色。
　　（2）增持迪庆有色股权，铜资源量显著增加
　　2022 年公司完成非公开发行，增持迪庆有色 38.23%股权。
　　2016 年 10 月，公司股东云铜集团出具《关于进一步完善资产注入和同业竞争的承诺函》，明确将启动将持有的云南迪庆有色金属有限责任公司（以下简称为＂迪庆有色＂）注入云南铜业的工作。
　　2018 年，公司通过非公开发行股票募集资金完成收购迪庆有色 50.01%的股权。
　　2021 年 11 月 26 日，公司发布公告称拟通过非公开发行股票募集资金不超过 27.27 亿元，用于收购云铜集团持有的迪庆有色 38.23%股权。
　　2022 年 12 月，云铜集团持有的迪庆有色 38.23%股权完成过 户手续及工商变更登记，公司现持有迪庆有色 88.34%股权。
　　迪庆有色主要资产为普朗铜矿。
　　据公司公告，普朗铜矿位于迪庆藏族自治州香格里拉市东北部，是一座以铜为主，伴有钼、金、银等有色金属的特大型铜矿，是目前国内建成投产的规模最大的自然崩落法地下矿山。截至 2022 年上半年，普朗铜矿保有矿石量 8.04 亿吨，铜金属量 261.15 万吨，平均品位为 0.33%。
　　增持迪庆有色股权带动公司铜权益资源量增长 45.3%。
　　截至 2022 年上半年，迪庆有色普朗铜矿保有铜金属量为 261.15 万吨，占公司并表口径保有铜金属量的 73.3%。增持迪庆有色后，公司权益口径保有铜金属量从 220.60 万吨增至 320.40 万吨，增幅达到 45.3%。
　　本次增持有助为公司铜精矿生产提供牢固的资源保障。
　　公司 2021 年、2022 年上半年生产铜精矿含铜 7.57 和 3.22 万吨。
　　2021 年，公司铜精矿含铜并表产量 7.57 万吨，权益产量 6.45 万吨。2022 年上半年，公司铜精矿含铜并表产量 3.22 万吨，同比下降 26.5%。随着公司迪庆有色持股比例的增加，公司铜精矿含铜权益产量有望企稳回升。
　　（3）作为中铝集团旗下唯一铜业上市公司的资源优势
　　公司是中铝集团旗下唯一铜业上市平台，享有铜产业开发优先权。云南铜业是其控股股东——中铝集团及中国铜业旗下唯一的铜产业上市平台。
　　2022 年 6 月 17 日，中国铜业有限公司（以下简称＂中国铜业＂）向公司发来《中国铜业有限公司关于避免同业竞争的承诺函》，明确了公司在铜矿采选、冶炼业务中的优先地位。
　　承诺函提出，在云南铜业合法有效存续且中国铜业作为云南铜业间接控股方期间，中国铜业及其下属控股子公司拥有的境内外铜矿资源将在同等条件下优先供应给云南铜业。
　　如果中国铜业获悉相关领域新的业务机会，将通知云南铜业，并在云南铜业及下属子公司决定接受的情况下承诺将新业务机会以公平合理条款转让于云南铜业。
　　中铝集团铜矿资产情况：中铝集团当前通过中铝矿业国际持有秘鲁 Toromocho 铜矿项目 100%权益。《中国铜业有限公司关于避免同业竞争的承诺函》中，中国铜业已承诺在一年内采取委托管理、资产重组、业务整合、对外转让等方式，解决中铝矿业国际与云南铜业的同业竞争。
　　此外，中铝集团及中国铜业持有西藏金龙矿业股份有限公司（以下简称为＂金龙矿业＂）66%权益。金龙矿业持有铁格隆南铜矿探矿权。若铁格隆南铜矿由探转采，金龙矿业与云南铜业的同业竞争问题或需采取相似方式解决。
　　潜在项目 1：Toromocho 铜矿。
　　Toromocho 铜矿位于秘鲁中部 Morococha 区，距离秘鲁首都利马以东约 140 千米。据发改委外资司，Toromocho 铜矿是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。截至 2021 年，项目探明矿石储量 15.3 亿吨，其中含铜金属资源储量 1000 万吨。中铝集团于 2007 年收购项目全部股权，项目于 2014 年建成投产。
　　据云南省国资委，Toromocho 铜矿一期项目实现精矿含铜 20 万吨/年的稳定生产，二期项目计划新增矿石处理能力 5.3 万吨/天，新增铜精矿含铜产能 8 万吨/年。随着二期项目于 2020 年建成投产，Toromocho 项目铜精矿含铜产能达到约 30 万吨。
　　潜在项目 2：铁格隆南矿区。
　　铁格隆南矿区位于西藏自治区改则县于多龙矿集区北部。据《西藏发现国内最大单个千万吨级铜矿床，开辟找矿新方向》（滕艳、徐丛荣著），2013-2015 年，铁格隆南矿区共求获铜资源量 1098 万吨，为我国最大的单个千万吨级铜矿床，预测远景资源量超过 1500 万吨。
　　据中国铜业 2021 年社会责任报告，其于 2022 年 10 月 29 日顺利完成金龙矿业铁格隆南矿床加密及控边勘探、水工环专项、工业指标推荐论证、选矿试验、边坡稳定性研究、水源地调查等工作，为项目探转采、扩大找矿成果奠定基础。
　　随着未来铁格隆南矿区由探转采，金龙矿业与云南铜业的同业竞争问题或需解决。
　　优质资产注入有望助力公司跻身全球主要铜矿企业之列。
　　若 Toromocho 项目顺利注入，公司铜资源量预计由 356 万吨增至 1356 万吨，增幅达到 280.7%；并表铜精矿含铜产量预计由 7.6 万吨增至 31.1 万吨，增幅达到 311.4%；权益铜精矿含铜产量预计由 6.5 万吨增至 30.0 万吨，增幅达到 365.4%。
　　公司铜资源量有望超过江西铜业与五矿资源，成为国内铜矿行业资源储量排名领先的企业，权益铜精矿产量有望跻身全球第十五位，成为全球主要铜矿企业之一。若后续铁格隆南矿区项目勘探、建设顺利，并得以注入公司，公司资源量及产量有望进一步跃升。
　　风险因素
　　1）TC/RC 不及预期的风险：铜冶炼为公司核心业务，若铜精矿供应不及预期或下游冶炼产能增长超预期，导致铜精矿 TC/RC 不及预期，公司业绩会有不及预期的风险。
　　2）产品价格不及预期的风险：硫酸及贵金属业务对公司的利润有显著贡献，若硫酸、黄金、白银等产品价格不及预期，公司业绩会有不及预期的风险。
　　3）精炼铜供给增长超预期的风险：公司部分原料来源于自有矿山，若精炼铜供给增长超预期，导致铜价不及预期，公司业绩会有不及预期的风险。
　　4）精炼铜需求不及预期的风险：若精炼铜下游需求不及预期，导致铜价不及预期，公司业绩会有不及预期的风险。
　　5）资产注入进展不及预期的风险：若 Toromocho 铜矿等项目得以顺利注入公司，公司业绩将有显著提升。若资产注入进展不及预期，公司业绩会有不及预期的风险。盈利预测、估值与总结
　　关键假设
　　公司铜冶炼产能规模位列国内第三，跻身全球第一梯队。
　　2022 年公司完成非公开发行增持迪庆有色 38.23%股权后，公司铜权益资源量增长 45.3%，有助为公司阴极铜生产提供资源保障。
　　作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，公司享有铜产业开发优先权，具备秘鲁 Toromocho 项目以及西藏铁格隆南项目注入预期。
　　我们预计随着铜价以及 TC/RC 的上行，在副产硫酸及贵金属业务的助力下，公司盈利水平有望显著提升。
　　1、产量及销量：
　　公司阴极铜、黄金、白银、硫酸产能整体维持稳定。我们预测 2022-2024 年公司阴极铜产量为 134.9/136.3/137.6 万吨，其中自产铜精矿含铜产量为 6.3/6.3/6.3 万吨，黄金产量为 17.5/17.7/17.9 吨，白银产量为 646.1/652.6/ 659.1 吨，硫酸产量为 480.1/484.9/489.7 万吨。假设公司产量与销量一致。
　　2、价格假设：
　　2023-2024 年铜价假设为 9000/10000 美元/吨，TC/RC 假设为 82/80 美元/干吨和 8.2/8.0 美分/磅，金价假设为 1900/1950 美元/盎司，银价假设为 23.8/24.4 美元/盎司，硫酸价格假设为 550/500 元/吨，以上均为含税价。
　　3、毛利率：
　　假设公司阴极铜业务成本随阴极铜及铜精矿产量波动并呈现逐年上升趋势，贵金属、硫酸业务成本随阴极铜产量波动并维持相对稳定，其他主营业务成本维持稳定。结合产品价格假设以及成本假设，预测 2022-2024 年公司阴极铜业务毛利率为 3.2%/3.2%/3.1%，贵金属业务毛利率为 5.0%/5.9%/5.9%，硫酸业务毛利率为 63.8%/67.8%/64.5%，其他主营业务毛利率为 5.7%/5.7%/5.7%。
　　4、费用率：
　　2022-2024 年，随着公司持续推进降本增效行动，提高管理经营效率并降低融资成本，其销售费用、管理费用及财务费用率预计将逐年下降。
　　我们预测2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.16%/0.14%/0.12%，管理费用率分别为 0.95%/0.90%/0.85%，研发费用率分别为 0.20%/0.20%/0.20%，财务费用率分别为 0.56%/0.41%/0.32%。
　　5、所得税率：
　　公司所得税率为 15%。子公司滇中有色、楚雄矿冶、易门铜业、赤峰云铜、迪庆有色享受西部大开发企业所得税优惠政策 15%税率；富民薪冶、玉溪矿业享受高新技术企业所得税优惠政策 15%税率。云铜香港有限公司所得税率为 16.5%，中国云铜（澳大利亚）投资开发有限公司所得税率为 30%。其余子公司 所得税率为 25%。
　　2018-2021 年，公司实际所得税税率为 32.2%/16.0%/24.1% /21.7%。依据历史情况，假设公司 2022-2024 年平均税率为 20%。
　　6、资本支出：
　　2018-2021 年，公司资本支出分别为 44.8/28.5/10.0/5.7 亿元，由于公司目前没有大型在建工程，且暂无大额资本开支计划，我们假设公司资本支出维持低位，预测公司 2022-2024 年资本支出分别为 5.4/5.1/5.1 亿元。
　　7、股利支付率：
　　公司于 2021 年 11 月发布《未来三年（2022 年-2024 年）股东回报规划》，实施差异化的现金分红政策。
　　公司处于成长期且有重大资金支出安排的情况下，最低分红比例为 20%，处于成熟期且有重大资金支出安排的情况下，最低分红比例为 40%，处于成熟期且无重大资金支出安排的情况下，最低分红比例为 80%。
　　公司目前处于成熟期，但是具备资产注入预期，未来预计具备较大资金支出安排，因此我们预测公司 2022-2024 年股利支付率均为 40%。
　　盈利预测结果
　　公司为国内铜行业领先企业，跻身全球铜冶炼行业第一梯队。随着铜价以及 TC/RC 的上行，预计公司阴极铜业务盈利水平将显著提升。
　　基于上述假设和测算，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 17.7/24.0/24.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.88/1.20/1.22 元/股，最新股价对应 PE 分别为 14.0/10.3/10.1 倍，对应 PB 分别为 1.8/1.6/1.5 倍。
　　估值
　　相对估值法
　　PE 估值：云南铜业当前主营业务为阴极铜的生产及销售。
　　选取国内从事铜业务的公司作为可比公司，包括江西铜业、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业。截至 3 月 17 日，上述可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值（Wind 一致预期）为 13.8/11.4/10.0 倍，我们认为公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，具备秘鲁 Toromocho 项目以及西藏铁格隆南项目两个世界级项目的注入预期，未来铜矿资源储量以及产量增量空间显著，有望跻身全球主要铜矿企业之列，应享受超越行业的估值溢价，因此给予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，对应目标市值为 312 亿元，对应目标价为 16 元/股。
　　纵向 PB 估值：考虑到公司近年来业务类型并未出现重大变化，利润增长主要来自产品盈利能力提升，我们认为可以参考公司历史的 PB 估值走势对公司合理市值进行预测。
　　历史上公司 PB 估值的抬升主要发生在 2020-2021 年，对应公司产品铜、黄金、硫酸等价 格的上行周期，即在产品价格上涨过程中公司的 PB 估值有望显著提升。
　　2022 年以来，铜价、TC/RC、金价等维持涨势，我们预计公司 PB 估值将再次迎来上行，有望从现在的＂均值-1 倍标准差＂（1.9x）回升至＂均值＂（2.3x）附近。
　　鉴于目前硫酸价格处于下跌趋势，或对公司 2023 年盈利造成拖累，我们给予公司 2023 年 2.2 倍 PB 估值，对应公司目标价为 17 元/股。
　　纵向 PB 估值结果与 PE 估值结果相近。
　　对比 PE 估值和纵向 PB 估值两种方法，我们认为公司盈利能力近年来增长显著，PE 估值对公司合理市值的解释性更强，且两种估值方法得到的结果相近，表明 PE 估值法结果较为合理。综上，我们给予 2023 年公司合理市值 312 亿元，对应目标价为 16 元/股。
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