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　　广发基金价值投资部基金经理林英睿
　　编者按：随着中国资产管理行业高速发展，A股市场已走进机构领唱的新时代，为此，证券时报券商中国特推出大型系列报道大家，对话资管行业领军人物，专访长期业绩表现优异且拥有独特投资理念的财富掌门人，以便帮助投资者更加深入地了解资管机构、理解价值投资，为中国资本市场的高质量发展锦上添花。敬请读者多提宝贵意见，并为证券时报券商中国推荐更多您最敬佩的投资精英，我们将会带领大家一起走近大家。
　　近期，人工智能（AI）再度成为热门话题。
　　我们看AI，就像在铁路边听火车的声音，若隐若现，似乎要来，当它真来时会飞速过去，将你甩在后面，这就是AI的到来。2017年5月，AlphaGo与世界围棋冠军柯洁人机大战，解说员的评论言犹在耳。
　　这场对战触动并启发了广发睿毅领先基金经理林英睿。自此，他投入很多精力研究量化，借助量化工具处理纷繁复杂的市场信息、刻画不同行业的状态。他希望自己能坐上AI的列车，借AI的力量打造出可解释、可复制、有容量的策略，增强主动投资的科学性与系统化。
　　林英睿本科硕士均毕业于北京大学，有12年证券从业经历、超过7年公募投资经验。现任广发基金价值投资部基金经理，管理广发睿毅领先、广发聚富、广发多策略等产品。在中生代基金经理群体中，林英睿无疑是特别的。他被视为投资圈孤独的登山者，当绝大多数同龄基金经理偏好成长投资的时候，他默默地选择了一条少有人走的路深度价值投资。当大众开始讨论捡烟蒂的策略是否合时宜时，他将量化工具与主动研究相融合，提升投资的收益率和投资效率。
　　独特的投资方法论，输出的自然是别有特色的产品。2022年，沪深300指数下跌超过20，林英睿管理的5只基金年度收益率超过10，最大回撤不超过13。拉长时间来看，其任职时间最长的广发睿毅领先，自2017年末至2022年末的累计回报达195。06，年化回报为23。92，年化夏普比率1。46，均在94只积极配置大盘均衡基金中排名1分位（数据来源：Wind，晨星基金研究）。
　　日前，券商中国记者专访了林英睿，他详解了自己追求绝对收益的投资理念，以及投资体系的形成和进化过程。
　　精彩提要：
　　虽然当时仍有很多问题看不太清楚，但投资的图景大多数时候都是在迷雾中展开。在2022年三四季度加仓才符合我们的投资框架和研究成果，这是战略问题。
　　金融市场永远都在极致的贪婪和极致的恐惧之间徘徊，变化的是市场，不变的是人性。
　　在大部分时间，市场的波动可能是随机的，但在某些特定阶段，比如市场极度悲观或极度乐观时，市场的规律有迹可循，这些特殊日子的决策，可能成为影响收益的重要来源。
　　较低的波动率、较小的回撤，可以带来较好的持有体验，让更多持有人真正获得基金经理提供的Alpha。这一底层认知，决定了我的投资目标不是追求短期很高的收益率，而是更关注预期收益率需要承担的回撤和波动风险，追求风险调整后较好的收益率。
　　学习金融史，让我明白，我并不孤独，跟我类似的投资者，曾经也很焦虑和彷徨。
　　从2018年开始，我的主要工作是不断运用新理念、新方法、新技术丰富进化投资框架，突破单一策略的局限。
　　量化对市场已经产生了很大冲击，2017年以来，量化私募的体量从1000亿左右发展到1万亿，因为机器能更系统、更客观地挖掘出一些规律。
　　以下为采访实录：
　　Alpha源自深层次人性导致的群体行为
　　券商中国记者：2022年市场低迷，你管理的多只基金获得了超过10的正收益，有哪些重要操作？
　　林英睿：一是前三个季度，组合一直保持70左右的中性仓位，在市场下跌中获得了一定的超额收益；二是三季度后半段开始到四季度逐渐加到满仓，跟上了市场的反弹。我们持有的资产在去年四季度表现比较好。不过，短期因素不那么重要，从长期来看，我们的Alpha不是源自某个事件驱动，而是来源于更深层次人性导致的群体行为。
　　券商中国记者：你在去年三、四季度市场特别悲观时加仓的理由是什么？
　　林英睿：去年8、9月时，我们通过分析发现，主流宽基指数，尤其是符合我们风格的大盘价值指数已经跌至历史极端值附近，并在两三个标准差的位置震荡了大半年，这种情况下，投资的赔率非常高。虽然当时仍有很多问题看不太清楚，但投资的图景大多数时候都是在迷雾中展开。在这种时点，加仓才符合我们的投资框架和研究成果，这是战略问题。
　　券商中国记者：去年四季度你主要加仓了什么资产？
　　林英睿：我们在结构上的主线是围绕两个正常化：经济正常化和生活正常化。
　　券商中国记者：从季报看，你在这条主线上坚持了很久，这是否需要很大的耐心？
　　林英睿：我们坚持了一年多，你看到的结果是我们的持仓没有变化，但其实过程很艰难，因为中间发生了很多事情，会让你产生心理波动和怀疑。
　　我们能够坚持，首先是有一个体系支撑，能够比较客观地判断某类资产的预期收益率与潜在波动率；二是基于对行业或某一类风格资产的研究深度，深入的研究可以让我们坚定信心。
　　券商中国记者：你刚才讲到人性导致的群体行为，就是巴菲特说的贪婪和恐惧？
　　林英睿：是的，包括贪婪和恐惧。
　　券商中国记者：请具体讲讲你的理解。
　　林英睿：我喜欢读历史，包括金融史，我发现金融市场永远都在极致的贪婪和极致的恐惧之间徘徊，变化的是市场，不变的是人性。在大部分时间，市场的波动可能是随机的，但在某些特定阶段，市场的规律有迹可循，这些特殊日子的决策，可能成为影响收益的重要来源。当人们对一些事件的忧虑升至最高点时，就是我们做买入动作的时机。反之亦然，如果市场或某一类资产过度乐观，就要保持谨慎。这一理念很早就深入我的心底。
　　择时需要科学艺术
　　券商中国记者：请讲讲你的投资理念和投资目标。
　　林英睿：我们致力于从绝对收益角度出发，挖掘低估值领域均值回归的行业和个股机会，构造一条波动低、回撤小、中长期收益率还不错的净值曲线。我们的底层理念是相信均值回归，价格会围绕价值上下波动。
　　券商中国记者：公募基金大多追求相对收益，你为什么强调绝对收益？
　　林英睿：相较于市场上的排名，我觉得给持有人实现绝对收益更重要。从过去的实践看，主动权益基金净值波动较大，可能导致持有人过早离场，赚不到基金净值增长的钱；而较低的波动率、较小的回撤，可以带来较好的持有体验，让更多持有人真正获得基金经理提供的Alpha。这一底层认知，决定了我的投资目标不是追求短期很高的收益率，而是更关注预期收益率需要承担的回撤和波动风险，追求风险调整后较好的收益率。
　　券商中国记者：从历史持仓来看，择时为你贡献了超额收益，请讲讲你历史上比较大的几次择时。
　　林英睿：我们第一次比较大的择时是在2015年4月，当时市场情绪高涨，估值也很贵，按照我们的投资框架，选不出值得投资的公司，所以那时仓位一直很低。当时，市场还处于趋势性上涨之中，选择轻仓的压力特别大，但我还是坚持自己的判断。等到8月份，市场经历深度回调，很多公司的估值重回合理位置，我们才提升股票仓位。
　　第二次择时是在2018年初，当时主要是从流动性因素考虑，2017年金融去杠杆，一旦落地，势必对流动性产生冲击；另外，蓝筹股在2017年大涨后，也有调整的需求，因此决定降低仓位，这也使得我的组合在后来的下跌中回撤较小。
　　第三次是在2021年一季度，我们认为过去两年核心资产、景气赛道的投资拥挤，市场存在结构性风险，就降低了仓位，一直到2022年三季度，我们基本都维持在70左右的中性仓位。
　　券商中国记者：事后来看，你的几次择时操作都有不错的效果，在择时方面有什么经验？
　　林英睿：我们有一套体系去监控宏观环境、流动性、交易结构的状态，可以告诉我市场处于什么状态。而主观研究方面，我要去判断什么是当下市场的主要矛盾。
　　我们很少做这种大的择时，可能一年半才有一次这样的机会，能够做对也有一些运气的成份。理解市场，特别是预测市场，很多时候靠勤奋和禀赋是远远不够的，需要对市场变化保持持续的关注度，对市场保持敬畏。
　　券商中国记者：你为什么会坚持择时？
　　林英睿：其实择时本质上只是我们做资产配置在某一类资产里的投影。A股市场的波动较大，正确的择时不仅可以带来较高的超额收益，更能平滑基金净值的波动，不做择时，很难做出较好的夏普比率。正是因为择时，在过去几年市场的几次大跌中，让我们的回撤远低于市场平均水平。
　　券商中国记者：与市场大幅偏离需要较强的定力，你怎么保持心态的稳定？
　　林英睿：我们平常看的书、学的知识，平时好像没什么用，但会在一些关键的时间点起作用。比如在2015年5月，我当时完全搞不懂市场是怎么回事，又重温了《经济学原理》，回归到本质去研究价格到底是怎么形成的。过去看的一些金融史的书，也让我看到，这种情况在历史上已经出现过太多次，我并不孤独，跟我类似的投资者，曾经也很焦虑和彷徨。
　　在胜率与赔率较高的行业下重注
　　券商中国记者：在构建投资组合时，你如何挑选行业？
　　林英睿：我们会从中观入手，选择基本面和估值均在底部、下跌空间小、波动小，基本面有明显变化的行业作为备选池，通过对行业未来基本面演绎的判断，对各细分行业的胜率和赔率做出分析，在备选池里进一步择优。
　　券商中国记者：从公开资料看，你在行业配置上曾与市场风格有过几次较大的偏离。
　　林英睿：我们在历史上做过三次大的行业偏离，一是2018年大幅加仓养殖股；二是2020年大幅加仓煤炭股；三是2021年下半年加仓航空股。在当时，我们对这些行业测算出的胜率、赔率与风险收益比都非常高，因此敢于给出较大的风险暴露。
　　券商中国记者：2018年，你们是怎么发现养殖股的投资机会？
　　林英睿：一开始，我们发现春节前鸡苗价格比历史春节前鸡苗价格贵了很多，这是一个明显的异常点，顺着这个点研究下去，进一步发现供给出现了变化。白羽鸡的上游供给在过去两三年持续猛烈下滑，而未来需求基本平稳，这意味着产量大概率跟不上。我们跟产业内的人聊，他们都很悲观，相关公司的估值已跌至非常低的区间。我们配置了较大仓位，后来叠加非洲猪瘟的影响，这次投资获得了很好的超额收益。
　　券商中国记者：2020年下半年，核心资产倍受追捧时，你为什么买煤碳？
　　林英睿：当时的分析是，上半年受疫情影响的经济，会在下半年逐步恢复，而中上游供给可能会严重不足，并由此驱动全球性大宗商品价格的上涨。其中焦煤的情况尤为突出，经过供给侧改革、金融去杠杆之后，大量焦煤产能被淘汰，而且企业没有做资本开支，没有新增产能，那么，未来一旦需求重起，肯定是供不应求，且持续性会比较强。另外，当时焦炭价格已连续上涨了十轮，很多企业的盈利快速提升，但很少投资者关注周期股，股价非常便宜，特别是在港股市场，交易着一两倍PE预期的煤炭股，潜在股息率高达1020，投资价值非常高。
　　券商中国记者：疫情放开后，航空股是否利好出尽？
　　林英睿：我们对航空股的认知跟市场有很大差别。我们关注航空的逻辑，不仅仅是因为疫后复苏带来的运力恢复，更重要是的行业在中长期的供需格局变化。
　　券商中国记者：请具体讲讲你对航空股的看法。
　　林英睿：2019年之前的十多年里，国内航空公司曾大量买飞机，年供给双位数增长，绝大部分时间是供过于求，与之对应的是愈演愈烈的价格战。2017年供给侧改革、2018年金融去杠杆之后，行业内增速最快的公司受到了限制，给行业格局带来了很大变化。与此同时，各航空公司开始深刻认识到机队规模已经很大，大家不应再盲目追求规模扩张，而必须更重视安全和效益。从民航总局的十四五规划和各航司的机队规划可以看到，供给增速已从过去的两位数下调到5个点甚至更低，但生活和经济活动正常化后，我们的需求增速大概率超过5个点，这意味着航空行业将从供过于求切换到供不应求。
　　券商中国记者：新兴赛道估值天然较高，很难进入你的伏击圈，是否意味着你会放弃新兴行业的机会？
　　林英睿：市场上永远充满着各种各样的机会，任何策略如果做得很好，都能获得不错的业绩，但没有人能把所有钱都赚到。市场机会并不只是存在于大家关注的10或20的资产里，市场有5000家公司，大部分公司没受到关注和研究，不代表这些公司不具备投资价值。
　　从捡烟蒂到成熟的困境反转策略
　　券商中国记者：你的投资风格如何形成？
　　林英睿：性格决定，我天性不喜欢凑热闹，不太从众，更愿意独立思考。另外，也跟我的早期投资经历有关，我在刚做基金经理时，学会了从行业中观入手的研究方法，这成为我投资策略的核心。行业是大部分公司的加总，可以平滑、弱化个体差异，胜率更高。从那时起，我逐步形成了偏低估值、偏逆向的投资风格。后来不断进化和迭代，我逐渐把偏均值回归、困境反转的风格系统化。
　　券商中国记者：困境反转策略跟格雷厄姆式的捡烟蒂有什么区别？
　　林英睿：刚开始做投资时，很容易捡烟蒂，总想从一些处于困境、下跌很多、很便宜的资产中沙里淘金。
　　券商中国记者：捡烟蒂式的投资有什么问题？
　　林英睿：所有策略都是有成本的，困境反转策略的成本之一是可能遭遇价值陷阱。
　　券商中国记者：请讲一个价值陷阱的案例。
　　林英睿：一家账面价值比市值高很多的公司，只有10倍PE，每年1520增速，净现金流入比利润还要高，怎么看都便宜。进一步研究后，我们发现类似这样的公司大多不愿意通过分红或回购与小股东分享公司账上的价值，这使公司的价值就像镜花水月，看得到，摸不着。
　　券商中国记者：你怎么规避价值陷阱？
　　林英睿：我们加入很多条件规避价值陷阱，比如尝试引入ESG信息，ESG可以从公司三张报表之外提供关于可持续经营的刻画，在一定程度上规避尾部风险。另外，不能把太多权重放到一家公司上，因为决定中短期股价的因素太多，为规避个体性风险，我们开始对细分行业采取分散配置。
　　券商中国记者：困境反转的公司也可能很久没被市场发现，你们怎么办？
　　林英睿：早期，我主要在左侧完成建仓，可能成本较低，但等待时间相对较长，现在我们会在左侧建一部分仓，等公司和行业在市场有一定认知度、认可度，股价从底部上涨2030后，再提升仓位，这样效率会比较高。
　　我们不会被AI替代，但有可能被使用AI的人替代
　　券商中国记者：你的风格是在熊市抗跌，但在牛市会不会相对落后？当市场风格不适合你时，怎么办？
　　林英睿：这的确是一个我们未来可能面临的问题，改进的思路大概是两个方向：一是把价值风格的阿尔法做得更高更稳定；二是保持一定的灵活仓位，以高弹性去做一定程度的对冲。
　　从2018年开始，我的主要工作是不断运用新理念、新方法、新技术丰富进化投资框架，突破单一策略的局限。到现在，我们已经积累了很多定量工具，增加了一些子策略以适应复杂的市场环境，可以在市场风格不利于主策略时，降低相对收益偏差。
　　券商中国记者：定量工具就是量化？
　　林英睿：我们成立了基本面量化研究小组，工作方向就是定量、系统地挖掘阿尔法。团队成员除了我，其他成员都有数学专业背景，用纯量化的方法做宏观和中观的研究。此外，量化也有很多策略方向，我们会围绕偏价值领域开发新策略，目的是提高价值投资的收益弹性，同时又能降低波动率。
　　券商中国记者：量化是你投资体系进化的一部分？
　　林英睿：我们的主策略（困境反转策略）已经比较成体系，也比较成熟。我们现在做另外一套东西，可能跟主策略完全不一样，最后把主观研究和量化投资融合起来，构建更科学、更系统的主动投资体系。
　　券商中国记者：为什么希望子策略与主策略完全不一样？
　　林英睿：长期来看，投资者会越来越需要不同的Alpha策略，做分散化的资产配置。而分散化的核心不是数量多，而是低相关性。为什么有些投资者愿意把我的基金当底仓配置？因为我们的产品跟市场的相关性、跟主流投资策略的相关性比较低，同理，我也希望产品中有一些低相关的策略，在一定程度上可以提升夏普值。
　　券商中国记者：低相关策略可以应对市场风格的不断变化？
　　林英睿：低相关策略的核心在于时间价值，只有通过时间才能体现低相关的效应，只有持有时间足够长，才能真正体会低相关策略的好处。当投资者经历市场的种种变化后，就会发现不同的策略都配一点，持有体验会更好一些。
　　券商中国记者：你们最终想获得什么效果？
　　林英睿：我们是从净值曲线出发，希望获得波动低、回撤小、拉长来看收益不错的净值曲线，同时，我们更希望这条净值曲线尽可能把运气成份剥离出去，希望建立可解释、可复制、有容量的投资体系。
　　券商中国记者：你很重视AI？
　　林英睿：量化对市场已经产生了很大冲击，2017年以来，量化私募的体量从1000亿左右发展到1万亿，因为机器能更系统、更客观地挖掘出一些规律。在大部分时候，量化多头比主观多头超额业绩更稳定。
　　券商中国记者：你有很强的危机感？
　　林英睿：最近很多人都感受到了AI的挑战，不过，AI只是工具，真正赚Alpha的不是这个工具本身，而是你给它的主观输入。所以，我们在未来不会被AI替代掉，但可能会被使用AI的人替代掉。我希望自己是使用AI的人，这是为什么我会在原有的体系之外，搭建一套新的体系，因为要拥抱新技术、新工具。
　　有点社恐，喜欢做案头研究
　　券商中国记者：你什么时候开始接触证券市场？
　　林英睿：我大二开始尝试炒股，主要受同学、老师影响。2006年，我去新加坡国立大学交流了大半年，绝大部分时间都泡在图书馆，读了很多金融书籍，对我帮助很大。从那时起，我就下定决心今后要做投资。
　　券商中国记者：你喜欢孤独？
　　林英睿：我平时几乎不参加应酬，有点社恐，也比较宅。我喜欢通过数据和资料做研究，但不太关注需要交流才能获知的信息。
　　券商中国记者：如何应对短期业绩的压力？
　　林英睿：刚做基金经理时，压力比较大，因为很多人还是会更关注短期业绩，阶段性表现不好，需要大心脏去承受。但经过市场牛熊转换，经历多了，就习以为常，不会有太多情绪上的波动了。
　　从全球机构投资者的长期表现来看，能赚1520个点的年化回报就非常牛，如果还能以更小的波动、更小的回撤获得，可以说非常优秀。我们的目标不是一年涨100、半年涨50，不是每年跑前1、前10，而是如何在长期获得更好的年化收益。想明白这一点，会从容很多。
　　券商中国记者：你会不会控制规模？
　　林英睿：我们对规模有严格的控制，2021年业绩较好，规模增长比较明显，我管的基金都限购了。在一定阶段内，一定容量下的Alpha是有限的，我希望把Alpha给认可我、相信我、长期持有我的人。
　　券商中国记者：为什么希望逐渐积累跟你理念匹配的客户？
　　林英睿：财富管理的市场很大，不同的资金属性都可以找到适合的产品，我希望资金想要的风险收益特性与我的投资能力相匹配。我们是偏低估值投资策略，在熊市表现会比较好，但牛市有可能相对落后。如果在我相对落后时出现大量赎回，会迫使我卖出非常看好的资产，对投资非常不利，对持有的投资者也是很大的损害。
　　券商中国记者：投资者的行为会影响到投资结果，比如在高点有很多资金进来，在低点大家又不愿意进来。
　　林英睿：这是一个规律，我们会利用规律，这也是我们的一个Alpha来源。
　　券商中国记者：你对投资者有什么寄语？
　　林英睿：理财和暴富是两码事。财富管理市场非常大，各种各样的方法和策略都能赚钱，每种方法都有自己的优势和需要支付的成本，大家要综合考虑自己的理财目标、风险承受能力，来选择产品。我的风格是熊市比较抗跌，但牛市时跑得不一定很快，为符合自己风险偏好的投资者提供理财配置的一个选择。
　　责编：汪云鹏
　　校对：王蔚