解读半年报

　　张奥平文
　　本文核心观点：
　　1、二季度中国经济实现0。4增速，在复杂严峻的发展环境之下，守住了不失速的底线；
　　2、从全球来看，2022年全球经济增长乏力，中美经济周期将再次反转，东升西落；
　　3、下半年经济内生性增长的核心痛点：企业发展信心仍需恢复，稳就业挑战最大；
　　4、近期与企业家交流时常听到一句话，心气大不如前，主观感受是难以测量却更加真实的；
　　5、建议各部门、各地方在下半年需尽快打响中小企业信心恢复战，使经济实现内生性复苏；
　　6、长期来看，中国经济正处于跨越中等收入陷阱的关键阶段，需要向技术创新驱动跨越；
　　7、只有有效创新（具备创新能力的企业）与有为资本（具备价值创造能力的资本）深度结合，创新的效率才能大幅提升，中国才能成功跨越中等收入陷阱；
　　8、2022年二季度，代表科技创新的高技术产业投资，是疫情以来的持续性亮点；
　　9、当下投资机构手里并不缺子弹，下半年股权市场投资额将实现大幅回升；
　　10、有效创新与有为资本的结合不仅是下半年最大的确定性，也是长期经济发展的重要亮点。
　　7月15日，国家统计局发布数据，初步核算，2022年上半年国内生产总值562642亿元，按不变价格计算，同比增长2。5。其中，二季度国内生产总值292464亿元，同比增长0。4。
　　2022年二季度，中国经济在内部新一轮疫情冲击，外部俄乌冲突、地缘经济分裂和全球高通胀的复杂严峻发展环境之下，通过高效统筹疫情防控和经济社会发展，加大宏观政策调节力度，有效实施稳经济一揽子政策措施等方式，努力使经济运行回归正常轨道，守住了不失速的底线（即出现负增长）。
　　从全球来看，2022年全球经济增长乏力，增速将进一步放缓。在IMF（国际货币基金组织）最新预测中，将2022年全球经济增速下调至3。6（前值4。4），其中新兴市场和发展中经济体下调至3。8（前值4。8），发达经济体下调至3。3（前值3。9）。
　　而往前看，中国与美国等西方发达国家所处的经济周期将再次反转，东升西落。中国经济在新常态化防控下，从4、5月份的经济谷底将逐步走向新一轮复苏期。而美国、欧洲等西方发达经济体为应对四十年未有之大通胀（美国6月CPI同比9。1，欧元区6月CPI同比8。6），央行开始暴力加息缩表，这将错杀其市场中的有效需求，使其经济加速步入衰退期。2022年，中国经济依然有望继续领涨全球主要经济体。
　　一、下半年经济稳增长的核心痛点：企业发展信心仍需恢复，稳就业挑战最大
　　二季度经济虽实现了0。4增速，守住了不失速的底线，6月份主要经济指标边际改善，但恢复的基础还不稳固，下半年经济运行仍面临较大的不确定性和不稳定性，稳经济仍需付出艰苦努力，绝不可掉以轻心。
　　1、经济实现内生性增长的钥匙：恢复中小企业的发展信心
　　从经济的三驾马车来看，伴随着美国等西方发达经济体为应对四十年未有之大通胀开始暴力加息缩表，全球总需求在下半年将开始大幅下降，海外供需缺口收窄，这也将对我国下半年出口形成一定的压制，稳增长的重心则落在了内需，也就是投资和消费。
　　而二季度末经济实现环比修复的原因在于政府部门对经济活动进行了补缺，财政支出配合基建投资发力（上半年基础设施投资同比增长7。1），稳住了经济大盘。但经济从环比修复到实现真正的复苏则需要私人部门接力政府部门开始发力，即企业投资与居民消费发力，经济实现内生性的增长。
　　私人部门中居民消费是随着收入预期改变的，政策对于有效需求的刺激往往治标不治本，只有居民收入预期向好，居民才会增加消费。收入预期向好则需要企业实现投资发展，而企业实现投资发展的前提是具备发展的信心。所以，私人部门发力的大前提是企业具备发展的信心，信心越大，发力则越大，反之亦然。
　　此外，市场比较关注的房地产投资也是同样的逻辑。2022年上半年，全国房地产开发投资68314亿元，同比下降5。4，房地产是上半年经济稳增长的主要拖累项，即便今年以来房地产政策开始突出因城施策实现稳地价、稳房价、稳预期的目标，但在房住不炒的定位下，居民收入预期不改变，居民的真实购房需求将被遏制，房地产市场的平稳健康发展将会十分困难，房地产企业普遍面临的债务问题也难以解决。
　　但自2020年疫情发生以来，市场主体，尤其是中小企业长期承受着上游原材料成本居高不下所带来的供给冲击；下游消费持续低迷所带来的需求收缩；叠加疫情反复且防疫措施不断升级，生产经营活动频繁受阻，从而造成发展的预期及信心持续转弱的三重压力。
　　当下，经济虽实现了环比修复，但中小企业发展信心并未完全恢复，这将是下半年经济实现内生性增长的核心痛点。因为，中小企业贡献了50以上的税收、60以上的GDP、70以上的技术创新、80以上的城镇就业、90以上的市场主体数量。所以，中小企业的问题并不仅是微观个体的问题，还是最大的宏观问题。
　　从具体数据来看，6月PMI为50。2，时隔四个月后重返扩张区间（2月50。2、3月49。5、4月47。4、5月49。6、6月50。2），PMI作为经济运行的先行指标，反映出随着国内疫情防控形势逐步向好，经济整体实现环比修复。
　　但从大、中、小型企业PMI来看，6月大型企业处于扩张区间，中型企业重返扩张区间，而小型企业在今年以来持续处于收缩区间。大型企业PMI为50。2，比上月下降0。8个百分点，高于临界点；中型企业PMI为51。3，比上月上升1。9个百分点，重回临界点以上；小型企业PMI为48。6，虽比上月上升1。9个百分点，景气水平虽有所改善，但仍低于临界点。
　　此外，6月BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）录得42。9，虽比5月份的37。3有一定幅度的反弹，但仍大幅低于分水岭（50为指数的分水岭，以上为乐观，以下为悲观）。企业融资环境指数也仅从5月的40。9小幅反弹至6月的44。3，同样低于分水岭。因BCI相比PMI更偏向民营中小型企业，是由企业销售前瞻指数、企业利润前瞻指数、企业融资环境指数和企业库存前瞻指数以算术平均的方式构成，这充分反映出当前民营中小企业融资发展的信心仍未完全恢复。
　　近期，我们在与一些中小企业家交流时常常听到一句话，心气大不如前。企业虽伴随着经济从谷底修复，逐步开始正常的生产经营活动，但心气，也就是信心并没有完全恢复。有时经济数据是客观冰冷的，但主观感受是难以测量却更加真实的，而这一只看不见的手之力量却无比强大。
　　今年以来，宏观政策已持续发力恢复中小企业信心。建议各部门、各地方尽快打响中小企业信心恢复战。首先，要坚决防止疫情防控简单化、一刀切，根据各地方实际情况建立疫情防控长效机制，更加科学精准化；其次，要继续深化放管服改革，优化营商环境，激发市场主体活力；最后，要站在微观市场主体需求的角度，落实好已出台的助企纾困存量政策，同时，以企业信心为政策着力点，研究出台超常规的增量政策，给予企业多方位的政策扶持，助力市场主体，尤其是中小企业恢复对未来发展的信心。
　　经济实现内生性增长的钥匙是中小企业的发展信心，只要中小企业的信心实现恢复，中国经济当前环比修复的动能就会转化为更为强大的复苏势能。
　　2、下半年经济社会发展最大的挑战：稳就业
　　4月29日季度政治局会议曾对后续经济社会发展作出稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战的清晰判断。在新三大挑战中，下半年最大的挑战便是稳就业。虽然，6月份全国城镇调查失业率回落至5。5（前值5。9），但1624岁年轻人的失业率上升至19。3（前值18。4）。此外，7月份破千万的高校毕业生将集中进入劳动力市场，稳就业的压力将会大幅增加。
　　此外，市场微观行为往往滞后于宏观经济周期，失业同样如此。在疫情冲击最严重的时候，很多企业停工停产，但那时并不会出现大规模裁员的情况。当经济逐步进入复苏，企业实现复工后，发现新增订单锐减，伴随着财务状况的持续恶化，便会下定决心裁员，这时失业率会大幅提升。
　　7月7日，国务院总理李克强在福建主持召开东南沿海省份政府主要负责人座谈会时讲到，1。6亿多户市场主体是我国经济的韧性所在，保住市场主体就能支撑稳就业、稳经济大盘。
　　7月13日，国务院常务会议指出，就业是头等民生大事、稳经济大盘的重要支撑。有就业才能创造财富、增加收入，进而带动消费、拉动经济增长继续通过保市场主体稳就业。持续落实助企纾困政策，打通落实堵点，实行社保费缓缴、稳岗返还、就业补助等打包办理。
　　下半年，相比于全年其他经济目标，最需要保住的目标是失业率在5。5以内。在复杂严峻的经济发展环境下，如果能够保住失业率目标，经济活动能正常运转，哪怕最终经济增速没有达到5。5左右的全年目标，也是十分成功的。而中小企业贡献了市场中80的就业，稳就业则必须要稳住中小企业，只要让中小企业具备充足的发展信心，就业岗位就会实现内生性的扩张。
　　二、长期经济发展的重要亮点：有效创新（具备创新能力的企业）与有为资本（具备价值创造能力的资本）的深度结合
　　从长期来看，中国经济正处于跨越中等收入陷阱的关键阶段。2021年中国人均GDP为1。25万美元，已接近世界银行最新设定的高收入国家标准人均GNI1。2695万美元。而能否成功跨越中等收入陷阱，主要看驱动经济增长的动能能否实现由要素投入驱动（依靠资源或者廉价劳动力），向技术创新驱动（激发市场微观主体创新发展活力）的跨越。
　　此外，到2035年中国要基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值要达到中等发达国家水平（中等发达国家水平人均GDP约2。2万美元），实现科技实力、综合国力大幅跃升，这则需要在保持在一定经济增速的前提下（2035年之前保持平均经济增速4。8以上），继续深化创新驱动发展战略，强化国家战略科技力量。
　　1、有效创新在政策支持下加速发展
　　在近三年的中国经济发展中，科技创新摆在了前所未有的战略高度。在2021年底的中央经济工作会议的七大政策部署中，提出科技政策要扎实落地。要实施科技体制改革三年行动方案，制定实施基础研究十年规划；
　　2022年《政府工作报告》中指出深入实施创新驱动发展战略，巩固壮大实体经济根基。推进科技创新，促进产业优化升级，突破供给约束堵点，依靠创新提高发展质量；
　　2022年4月29日季度政治局会议指出，加快实现高水平科技自立自强，建设强大而有韧性的国民经济循环体系要坚持重点布局、梯次推进，加快建设世界重要人才中心和创新高地要大力培养使用战略科学家，打造大批一流科技领军人才和创新团队；
　　2022年8月1日起，工信部印发的《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》也将正式实施，办法中提出，‘十四五’期间，努力在全国推动培育一百万家创新型中小企业、十万家专精特新中小企业、一万家专精特新‘小巨人’企业。
　　从2022年上半年经济数据来看，代表科技创新的高技术产业投资，尤其是其中的高技术制造业投资，是2020年疫情以来经济发展中持续性的亮点。2022年上半年高技术产业投资增长20。2，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长23。8、12。6。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长28。8、28。0；高技术服务业中，科技成果转化服务业、研发设计服务业投资分别增长13。6、12。4。
　　此外，在上半年全国规模以上工业增加值同比增长3。4下，高技术制造业增加值同比增长9。6，快于全部规模以上工业6。2个百分点。分产品看，新能源汽车、太阳能电池、移动通信基站设备产量同比分别增长111。2、31。8、19。8。
　　从PMI数据也可以看出，虽然6月制造业PMI为50。2，仅略高于临界点，但是高技术制造业PMI为52。8，表明高技术制造业具有更强的发展韧性，在创新驱动的经济环境下，创新型企业对未来市场发展预期较强。
　　2、传统金融体系难以支持有效创新高效发展
　　从世界各国实现创新发展的成功经验来看，只有有效创新与有为资本实现深度的结合，创新的效率才能大幅提升，经济才能实现创新驱动发展。
　　虽然，伴随着宏观政策面的调整与经济结构的转型，科技创新对经济的贡献度在逐步提升，但是，贡献70左右技术创新的中小企业，依旧长期面临着融资难、融资贵的难题，尤其在疫情反复的当下。
　　在整个金融体系中，债权融资长期占主导地位。而债权融资中，即便宏观货币政策层面多次强调支持科技创新，如设立科技创新再贷款等，但创新型中小企业往往缺乏大量的固定资产作为抵押，难以实现融资，这便挤压了企业的生存与创新发展空间。
　　在直接融资体系中，全面注册制改革及北交所设立前，资本市场没有创新型中小企业实现上市融资的通路，VC、PE等股权型资本因投资退出渠道不畅通，更是难以普适性地支持创新型中小企业。
　　3、全面注册制改革使有效创新与有为资本深度结合
　　2021年底中央经济工作会议，以及2022年《政府工作报告》提出全面实行股票发行注册制，2022年4月29日季度政治局会议提出，稳步推进股票发行注册制改革。
　　在资本市场近三年的注册制改革，以及2021年打造服务创新型中小企业主阵地的北交所设立下，资本市场正在快速补足其帮助创新型企业实现融资发展的功能。注册制下科创板已有40余家未实现盈利的创新型企业实现上市融资发展，北交所更是彻底打开了创新型中小企业实现上市融资发展的大门。
　　2022年上半年，在新一轮疫情对经济造成严重冲击的情况下，A股市场共有178家企业实现IPO，募集资金近400亿美元，融资额创下2011年以来上半年IPO发行的同期历史新高。与全球市场相比，A股市场融资额占全球IPO融资额的近40，成为全球第一大IPO市场，超过同期美国IPO市场133（上半年美国IPO融资额为170亿美元）。
　　而打造服务创新型中小企业主阵地的北交所也将加速发展。同样上半年受疫情影响，1月5月北交所分别受理企业家数仅为1家、0家、6家、4家和13家，但6月份有92家创新型中小企业申请在北交所上市获受理。可预计下半年北交所将持续加快上市审核速度，预计全年北交所上市企业将突破200家。
　　在资本市场全面注册制改革下，资本将更好的发挥作为生产要素的积极作用；强化资本市场在促进科技、资本和产业循环方面的重要功能；使更多的创新型中小企业实现直接融资发展，从而持续深化中国经济的创新驱动发展战略。
　　从2022年一季度一级股权投资市场来看，募投两端均因疫情影响出现了一定的下滑，一季度市场募资额为4092。7亿元人民币，同比下降3。2；一季度市场投资金额为1968。22亿元人民币，同比大幅下降47。1。虽然投资额大幅下降，但募资额远高于投资额也意味着当下投资机构手里并不缺子弹（2021年募资总规模达2。2万亿元人民币，创十年来的新高）。
　　可预计，伴随着下半年经济逐步进入新一轮复苏期，股权市场投资额将实现大幅回升。此外，一季度投资案例数及投资金额排名靠前的便是IT、半导体及电子设备、生物技术医疗健康等科技创新型行业。
　　2022年下半年，资本将加速流入创新型企业，实现有效创新与有为资本的深度结合，这不仅是下半年中国经济最大的确定性，也是长期经济发展的重要亮点。对于大量具备创新能力的中小企业而言，应在尽力重拾发展信心，实现稳定发展的同时，抓住当前的危中之机（企业资本化机遇期），走在经济周期曲线之前，提早制定企业资本战略规划，实现长期价值化发展。