第23篇深度分析龙蟠科技

　　基于龙蟠科技财报的基本面分析，关注原因：
　　2022年3月份以来，截止目前累计分析的企业达20余家。笔者本身对一家公司分析之前，会对该公司的一些典型数据进行筛选，比方说盈利能力、成长能力等，但随着分析的深入，越来越觉得值得关注的企业其实并没有想象中那么多，这个可能与笔者本身的分析及估值体系有关（当然借鉴的是老巴、老段、老唐、老郭这些老师们的精华），简而言之＂买股票就是买公司，投资就是买未来的自由现金流折现＂，具体操作时则紧紧围绕＂ the right kind of business，with right people，at right price＂-即商业模式、企业文化、合理价格这三个因素。
　　如果一家企业在自由现金流不宜估算或在商业模式、企业文化及价格上出现了问题，那么这家公司值得深入分析的潜在动力就明显不足；但最近也在想，其实通过完整分析后如果能排除不好的企业，那么用近一周的下班时间用来梳理并写下来也是很有价值的，至少可以读者少些损失。所以就有了这次要分析的这家公司＂龙蟠科技＂，对这家公司的关注直接来自于宏观研究者-任泽平；其实，笔者来身很少关注宏观的东西，更多在意的是具体到某家企业基本面层面的东西，但这次这位学者不止一次旗帜鲜明的表示自己看好＂龙蟠科技＂这家公司，这就让笔者心生好奇，这究竟是什么样一家公司，是否值得关注投资呢？
　　龙蟠科技的动态市盈率为41倍；毛利率2020年及以前基本保持在30%以上，但2021年仅为27.3%（较2020年下降10个百分点，下降原因在下面分析时需重点关注，是否是竞争加剧的原因）。
　　公司的净资产收益率波动较大，2018年低谷仅为6.72%，好在近年来一直处于提升改善的趋势中，2021年的净资产收益率为16.92%；通过杜邦分析进行因素分解，公司的销售净利率从2018年的6.64%提升为2021年的10.69%、资产周转率由2018年的0.81次提升至2021年的0.89次、权益乘数由2018年的1.52次提升至2.19次；可以发现，近年来ROE的改善按照贡献度来讲，权益乘数排在首位，销售净利率有不错的表现排在第二位（值得注意的是2021年较2020年有所下降，这个原因接下来分析时需重点关注） ，资产周转率则变化不大。
　　营业收入、营业利润自2017年来均保持逐年增长，尤其2021年营收大幅提升，但2021年经营资产净现金流却出现了负值的情况，这种背离也是接下来要关注的重点。
　　下面根据公司历年财务报表进行基本面的深度分析。
　　一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来
　　1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额常年远大于0，2021年为5.09亿，较2020年的2.47亿增幅较大；长期经营资产扩张性资本支出常年大于0,2021年为4.06亿（同比增长一倍有余）；长期经营资产扩张性资本支出比例2021年为38.78%（2020年为22.73%），近两年来明显加快了扩张速度；公司近年来执行的是自身规模扩张战略，且2020及2021年明显加快了扩张速度。
　　2、除自身规模扩张外，公司在2018及2021年存在并购子公司的活动，2021年净合并额为8.19亿（收并购速度远大于自身规模扩张，通过收并购无疑是种相对激进的战略扩张方式） ，2018年净合并额为1.2亿；这就导致了战略投资活动总体规模扩张在2018年及2021年尤为突出，特别是2021年的战略投资活动总体规模扩张达12.26亿，较2020年的1.87亿出现了巨幅的提升。
　　3、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：
　　（1）2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达5.12亿，相比2020年的2.48亿有了近一倍的涨幅，报表中具体的披露为：
　　1）固定资产2021年新增投入7.18亿，其中通过企业合并增加机械设备等达4.27亿；
　　2）重要在建工程2021年新增投入5.11亿，主要为四川锂源一期产线工程投入2.45亿（97%）、SMB储罐项目投入0.55亿（100%）、天津龙蟠二期工程投入0.29亿（28%）、LFP二期工程投入1.4亿（71%）、迪克化学生产基地项目投入0.38亿（17%）等，这些在建工程多是涉及材料锂，另一部分部分与汽车冷却液有关；具体到产能，柴油发动机尾气处理液在建产能20万吨/年（预计2022年6月完工）、发动机冷却液在建产能10万吨/年（预计2022年12月完工）、磷酸铁锂正极材料在建产能11.25万吨/年，远高于现在的3.25万吨/年产能（预计2022年12月完工，预计2023年公司在此方面的营收会有明显增长）。
　　3）无形资产2021年新增投入0.36亿，主要为企业合并增加所致；
　　4）商誉2021年期末为3.9亿，其中因收购贝特瑞纳米材料公司（磷酸铁锂业务，100%控股）导致增加商誉1.83亿，其他为南京精工新材料有限公司（100%控股）的23万、江苏瑞利丰新能源科技有限公司（70%控股）的2.06亿；贝特瑞（天津）纳米材料制造有限公司成立于2015年，但江苏贝特瑞纳米科技有限公司则是2021年新成立的，对没有经过市场充分验证给与这么高的商誉笔者认为是有一定风险的；
　　5）2021年研发投入为2.07亿，占总营收的5.13%,全部费用化处理；主要是收并购导致研发人员增多所致。
　　二、从筹资活动看公司的资本管理能力
　　1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年为负值，这是经营活动产生的现金净流量为负的原因，较2020年的123%有明显下降；结合上述的扩张战略资金需求，2022年肯定需要外源筹资的方式进行筹资，筹资需求金额达6.6亿。
　　2、公司从股东方筹资的净额近两年来为正，2021年为3.03亿，这说明总体上股东是追加投入的；公司自2017年来，派息率基本维持在30%上下，但是2021年没有分红方案推出，这与当年经营活动的惨淡有关，后续如果经营不见好转，公司分红的可能性也不大。
　　3、债务筹资净额近两年为正，说明公司同时通过债务筹资的方式筹得现金；尤其2021年债务筹资净额达12.87亿，远超2020年的1.18亿水平。
　　4、在资本结构中，债务资本占比2021年达43%，股权资本占比达57%，总体来讲资本结构还算均衡，加权平均资本成本在6.3%左右。
　　三、公司的资产及资本分析
　　1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比近年来波动较大，2021年为18%，低于2020年的阶段性峰值41%；长期股权投资占比基本可以忽略，2021年仅为1.3%；周转性经营资产占比2021年为30%，较之前年份有所提升；长期经营资产占比为50.4%，自2018年来保持在45%以上水平；结合以上的各类型资产占比，公司属于资产偏重类型。
　　2、公司的营运资产大于营运负债，说明公司在产业链上的地位不够突出，具体来看周转性经营投入：
　　（1）应收账款合计为9.1亿，其中1年以内为8.98亿，占绝大多数，初步看公司的应收账款账龄问题不大；欠款方主要为宁德时代（占比达48%）、瑞浦能源、亿纬动力、力神电池等，可以发现在与电池相关的业务中，公司在产业链的地位还是没有什么优势可言的。
　　（2）存货账面价值为11亿，较2020年的3.2亿增幅巨大，达242%；与营业收入同比增长的111%相比，存货的增长还是有点快；具体来看，原材料账面价值占比最大且同比增长316%、在产品同比增长399%、库存商品同比增长46%、发出商品同比增长296%；可以发现，存货的增长过快的原因主要是原材料、完工产品的规模增加，后续需重点跟踪关注。
　　（3）再来看下应付账款，2021年为6.97亿，相比2020年的1.91亿增幅巨大，主要是应付材料费用款、基建设备款，账龄超过1年的重要应付账款报表中没有披露。
　　3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。
　　4、再来看公司的资本结构，有息债务率（不包括运营负债）2021年为42%，较往年有明显提升；相应股权资本占比下降至57%；公司的财务杠杆倍数为1.75倍，较往年的1.2倍左右水平还是提升明显的； 在资本中，短期资本占比24.6%，此为历年最高水平；长期融资净值2021年为-0.76亿，较往年有明显的变化，这说明了2021年存在将短期资本用于长期资产的现象，即短融长投的激进型资本资产结构；周转性经营投入长期化率2021年仅为94%，较2020年的329%水平下降明显，公司的流动性风险还是有的。
　　四、公司的收入、成本费用分析
　　1、公司营业收入继续保持正增长，2021年总营收为40.53亿，同比增长111.7%（远超2020年及之前增速水平）；公司在2021年的营收大幅增长与收并购磷酸铁锂业务有关，就目前来看，如果公司没有下一步的收并购计划的话，公司的营收很难保持像2021年的巨幅增长情况（有一定的不可持续性）。
　　（1）分行业来看：车用环保精细化学品（主要包括润滑油、柴油发动机尾气处理液、发动机冷却液、等，其中润滑油的毛利率为38.3%，其他产品均小于30%）营收21.19亿（同比增长14.177%），毛利率为30.17%（同比减少2.66个百分点）；磷酸铁锂正极材料营收18.76亿，毛利率为24.35%；公司产品中润滑油的毛利率是最高的，2021年贡献营收占比约1/4不到；磷酸铁锂正极材料营收占比最大，约为1/2不到。
　　（2）分销售模式来看：经销模式营收10.65亿，毛利率为34.3%；直销模式营收为27.3亿，毛利率为24.97%；代工模式营收1.96亿，毛利率为24.54%；值得说明的一点是，老段曾说代工OEM模式在其＂stop doing list＂中，因为企业难得的是专注，企业什么都想涉猎,以往案例表明这难度很大的。
　　2、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为17.3亿，占营收的42.9%，其中关联方销售额为0亿；其中宁德时代销售额为11.6亿，占销售总额的28.63%左右；公司对主要客户的依赖性还是很大的。
　　3、毛利率在2020年及以前长期保持在30%以上，但2021年仅为27.29%，这与新业务磷酸铁锂业务的毛利率较低有关；值得说明的一点是，磷酸铁锂系列产品很难做到真正的差异化，随着市场参与者的增多及现有厂商的扩大产能，市场竞争会日益加剧，毛利率后续有进一步下降的趋势；另外，磷酸铁锂业务的主要原材料为锂盐类等，这些上游的原材料价格上涨将会转移到下游，也将会影响公司盈利水平。
　　4、再来看下费用率，公司的总费用率在2020年及以前保持在20%左右，2021年下降至8.68%（销售费用率为4.2%、管理费用率为3.7%）；在2020年及以前的费用率中，销售费用率占13%左右，管理费用占5%左右，这说明了车用环保精细化学品类产品的营收对销售费用的依赖较高。
　　5、再来看下利润的质量，息税前经营利润逐年增长，2021年为7.54亿；息前税后经营利润同样逐年增长，至2021年为6.77亿；息前税后经营利润率保持增长缓慢态势，2021年为16.7%（与酒类商业模式相比差距很大）；在息税前利润中，经营利润占比基本保持在98%以上（2021年为98.4%），远远高于股权投资收益、金融资产收益之和。
　　6、公司的净利润逐年增长，2021年达6.47亿，考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值，与净利润保持一致的增长态势，2021年达4.19亿，说明公司为股东创造了超预期的回报（超过股权资本的8%）。
　　五、公司的营运效率分析
　　1、公司经营资产周转率从2019年的1.6次降至2021年的1.07次。长期经营资产周转率自2019年以来逐年下降，由2.18次降至2021年的1.71次；其中，固定资产周转率从4.23次提升至5.25次。
　　2、周转性经营投入周转率自2019年来逐年下降，由7.15次降至2021年的2.86次；其中，应收账款周转率从7.16次降至4.16次、存货周转率由4.05次降至2.68次、应付账款周转率由14.3次降至5.08次；营业周期则是2019年的141天增长至2021年的224天，说明公司生产销售产品的速度在变慢；现金周期由2019年的115天增长至2021年的152天，说明公司销售并获得现金的速度也在变慢。
　　3、长期股权投资收益率2021年为-0.445%；金融资产收益率常年保持在低位水平，2021年仅为1.28%。
　　4、债务对股东权益的比率2021年为0.75，利息保障倍数2021年为10.79；单从这两个指标来看，公司对债权人的保障程度还是可以的。
　　六、公司的经营活动自由现金流分析
　　1、公司2021年营业收入中的现金含量为0.59，较之前年份下降较为明显；成本费用付现率为0.65，较之前年份变化不大；息前税后经营利润现金含量为-0.6，净利润现金含量为-0.94，较往年有所恶化；公司的营业收入、利润含金量在2021年有明显的下降。
　　2、经营活动产生的现金流量净额在2020年及以前均大于0且逐年递增，至2020年达3.05亿，但2021年转正为负为-4.08亿，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致，2021年此项为22.4亿，较2020年的10.7亿翻了一倍；后续年份很大可能不会再有这种情况发生了。非付现成本费用也逐年提升，公司在2021年明显处于非良好的运转模式中，这点后续公司管理层需竭力改善。
　　3、经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出，例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产自由现金流；历史数据表明，2018年来公司的经营资产自由现金流逐年增长，至2020年达2.42亿，但2021年因经营活动现金净流量猛降的原因，自由现金流同样出现了猛降（至-5.13亿）。
　　4、销售商品、提供劳务收到的现金4年复合增长率为20%；营业收入4年复合增长率为32%（2021年涉及收并购，故参考意义不大）。
　　七、公司的分析总结及合理价位
　　1、有关企业文化及管理层的分析：企业愿景：通过研发和品牌驱动，成长为世界第七的绿色能源与绿色化学国际集团（只是追求规模大，这有可能会走上激进的道路）；企业使命：用绿色化学和绿色能源助力碳中和（没有提股东什么事）；核心价值观：责任、创新、挑战、卓越；
　　（1）报酬的合理性：公司在2021年报告期内向副总经理、财务总监、董事会秘书授予股票期权，行权价格为18.85元，基本为报告期末市价37.04元的一半，笔者不喜欢这种期权模式，一般来讲，公司期权授予虽然有目标考核设置，但且不说目标考核设置的难度，同时也容易造成管理层的短视，对公司长期可持续发展并不一定能提供什么支持，反而会让公司铤而走险，例如在《公司2020年股权激励实施考核办法》中，业绩考核目标只是针对2021~2023年的净利润增长率分别不低于25%、50%、75%，很难讲公司收并购的决策与这个考核目标是否有直接的关系。
　　（2）公司运作情况：公司的原始业务（车用环保精细化学品）在2021年的营收同比增长仅为14.17%，远不及25%的门槛，业绩增长主要是通过并购完成的，这样的公司运作很难值得夸奖。
　　（3）是否诚实可信赖：公司的高管在2021年出现了大幅减持股票的情况，尤其是在公司股价超过35元时，部分董事及高管纷纷减持，一定程度上说明这些公司管理层内心对公司的内在价值上限判断也就35元左右价格，对公司未来的发展没有充足的信心，这样的管理层很难值得信赖。
　　2、公司前景分析：
　　（1）现有企业间的竞争：行业成长性还是可以的，但是竞争者集中程度不高，产品差异化及转换成本不高，产能过剩后因资产较重面临退出壁垒，不免要采取价格战；目前来看与公司生产相同产品的国内外厂商较多，在润滑油、发动机冷却液等成熟市场，公司面临着跨国企业、国有大型石化企业占据主导地位，众多民营企业激烈竞争的市场格局，这点在营销费用高居不下就可以看出端倪。
　　（2）新加入企业的竞争威胁：这里重点说下磷酸铁锂业务，该业务没什么太大的先发优势及其他门槛；现在上下游企业很多都跨业进军该行业，行业内已有公司纷纷投资扩产；产能到一定程度后，很难不进行价格战。
　　（3）替代产品威胁：同样重点说下磷酸铁锂业务，随着技术与产品创新的突破，电池的发展也是日新月异，磷酸铁锂很难说就是正极材料最终的那个答案。
　　（4）买方及卖方的议价能力：公司直接材料占主营业务成本比例较高，原材料为石油、锂盐矿等，这些价格较难预测，很难有议价能力，或者很难将成本完全转嫁给下游厂家。
　　3、虽然公司执行扩张战略，但因为公司收并购等一系列活动，自由现金流在2021年出现了巨大幅度波动，所以很难再通过自由现金流贴现模式进行内在价值的估算。
　　4、至于是否值得买、什么时候买、买的时候注意什么，针对这些结论建议，请读者朋友们移步到个人同名XX号＂巴芒社＂查看历史文章，里面有我全部且明确的观点。谢谢理解~~~
　　注：以上为个人分析，请各位理性参考。
　　参考文献：
　　1、2017~2021年公司各年度财务报告。
　　2、2022年公司第一季度财务报告。
　　全文完，如果喜欢，就点个＂赞＂或者＂在看＂吧。