滑动轴承制造商，长盛轴承打开风电行业第二增长极，前景广阔

　　（报告出品方分析师：天风证券李鲁靖朱晔）1。公司介绍：深耕自润滑轴承行业，经营业绩实现稳健增长
　　1。1。自润滑轴承行业地位突出，产品远销海内外
　　浙江长盛滑动轴承股份有限公司始创于1995年6月，2011年整体改制成为股份有限公司，2017年在深交所创业板成功上市。
　　公司专门从事自润滑轴承的研发、生产和销售，主要产品双金属自润滑轴承、金属塑料自润滑轴承、金属基自润滑轴承、塑料自润滑轴承等50左右出口欧美、日本等30多个国家和地区，主要用于汽车、工程机械、农业机械、轻工机械、大型施工机械、航空航天、军工、高速列车、高速高精数控机床、核电等领域，自润滑轴承已成为轴承行业发展较快的子行业之一。
　　股权结构集中，管理层深耕行业多年：
　　公司第一大股东、最终受益人孙志华持有公司股权比例为33。96，根据公司年报披露，股东孙志华的一致行动人为孙薇卿、褚晨剑、嘉善百盛投资管理合伙企业（有限合伙），合计持股比例为55。91，公司股权结构较为集中；陆晓林、曹寅超等其他公司高管及重要人员合计持股11。29，公司利益与核心管理层利益深度绑定。
　　此外公司董事长孙志华自20世纪80年代初开始从事自润滑轴承的研发和生产经营，对行业具有敏锐的洞察力和市场把握能力，企业战略规划和管理经验丰富；公司的管理团队成员均是技术、研发、营销、生产、管理等方面的资深专业人士，经过多年的探索和磨合，已凝聚成为知识结构和专业结构配置合理、市场运作经验丰富、精诚合作的实战型管理团队。
　　2021、2022年实施股权激励计划，调动核心员工积极性：
　　公司于2021、2022连续两年实施股权激励计划，其中2022年股票激励对象为公司中层管理人员、核心技术骨干和业务骨干，业绩考核目标为20222024年公司营业收入分别不低于10亿元、12。5亿元、15。6亿元；2021年股票激励对象为公司高管、中层管理人员、核心技术骨干和业务骨干，业绩考核目标为20212023年公司营业收入分别不低于8亿元、10亿元、12。5亿元。
　　通过激励计划进一步建立、健全公司长效激励机制，促进核心人才队伍的建设和稳定，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，从而有助于公司的长远发展。
　　1。2。定位于中高端市场，提供自润滑轴承解决方案
　　公司是全球最专业的滑动轴承制造商之一，致力于新产品的研发以及新材料与新应用领域的推广与运用，为顾客提供优质、专业的自润滑轴承解决方案。
　　公司经营的自润滑轴承根据材料和生产工艺的不同，分为金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承、金属基自润滑轴承（包括平面滑动轴承）、铜基边界润滑卷制轴承、非金属自润滑轴承（如纤维缠绕轴承、工程塑料轴承、粉末冶金轴承）及其他轴承（如关节轴承等），涉及的产品规格上万种。
　　图2：公司部分产品示意图
　　自润滑轴承用途广泛，下游应用领域众多：
　　自润滑轴承特别适合在重载、低速及恶劣工况（如极端温度、真空、高空、腐蚀性等无法加油或难加油情况）下使用，目前被广泛运用于汽车、工程机械、港口机械、塑料机械、农业机械等行业。
　　公司三大主营产品金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承和金属基自润滑轴承均有广泛应用，其中金属塑料聚合物自润滑卷制轴承相较于传统滚动轴承，具备免维护、低成本、耐腐蚀等特性，被广泛应用于如搬运车、堆高机、举升平台车、森林机械等户外物流机械；公司开发的CSB50、CSB40系列产品普遍具有无铅的优点，被广泛应用于汽车行业，据估计一辆乘用车可使用30个以上的金属塑料聚合物自润滑卷制轴承；此外，公司开发的金属塑料聚合物自润滑卷制轴承也特别适用于食品机械、制药机械、包装机械等行业。
　　双金属边界润滑卷制轴承包括摩擦焊带挡边产品和直套产品两大类，其中摩擦焊带挡边产品主要用于工程机械行业，直套产品主要用于汽车行业。
　　公司开发的金属基自润滑轴承由于具有耐冲击、高负载、耐磨损以及免维护等特性，被广泛用于工程机械、港口机械、塑料机械、水库设施、检修门以及油缸等行业。
　　公司产品定位于中高端市场，客户资源丰富：
　　经过多年发展，在客户资源方面，公司已经进入卡特彼勒、利勃海尔、普茨迈斯特、沃尔沃、杰西博、日立建机、小松、神钢、现代、塔塔汽车等知名主机厂的全球供应体系，并与美驰、博世、克诺尔、佛吉亚、伯尔克、韩国HK、韩国万都、卡拉罗、三菱技术等国内外知名汽车及工程机械零部件生产商及三一集团、振华重工、海天塑机、一汽东机工、恒立油缸、豪迈科技等国内上市公司或业内优势企业建立了长期、稳定的合作关系。
　　1。3。盈利能力和成长性良好，各项财务指标整体优秀
　　整体来看，公司近年来营业收入和归母净利润实现稳健增长：
　　20172021年期间公司营业收入由5。67亿元增长至9。85亿元，CAGR为14。83；归母净利润由1。21亿元增长至1。55亿元，CAGR为6。29。2022H1公司实现营业收入5。30亿元，同比增长6。01；实现归母净利润0。78亿元，同比下滑15。16，盈利能力环比改善。
　　根据公司经营计划的指引，2022年公司将利用核心技术优势、新品研发优势、应用开发优势，抓住芯片供应改善形成汽车行业拐点、新能源、消费升级等良好的发展机遇，继续扩大市场增加公司营收和利润。同时，继续根据业务计划有序地投入设备、管理资源以提升产能。
　　图9：20172022H1公司营业收入情况（百万元）
　　图10：20172022H1公司归母净利润情况（百万元）
　　公司盈利能力整体较好，2021年以来毛利率、净利率有所下滑：
　　2017至2020年公司毛利率基本维持在35左右，净利率略微有所上升，由2017年的21。82增长至2020年的22。31；
　　但受原材料价格、下游相关行业需求波动、疫情持续反复等多种因素作用，2021年公司毛利率、净利率水平下滑幅度较大，分别下降8。16pct、6。51pct，今年上半年仍继续下滑但趋于平稳；
　　分产品来看，2021年公司营收占比前三大产品金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承和金属基自润滑轴承毛利率分别为43。42、15。48、18。68，金属塑料聚合物自润滑卷制轴承的毛利率持续维持在较高水平，而双金属边界润滑卷制轴承和金属基自润滑轴承的毛利率则同比分别下降12。75pct、11。91pct，此外公司非金属自润滑轴承的毛利率也常年居于高位。
　　费用管控能力有所提升，三费占比趋于稳定：
　　2017年管理费用中包含研发费用，故2017年三费占比处于较高水平；20182021年三费水平整体趋于稳定，今年上半年三费占比仍然有所下降，体现出优秀的公司管理能力。
　　从公司整体的资产回报能力角度分析，2017至2021年公司ROA有所下滑，从2017年的14。57下降至2021年的9。87，ROE（摊薄）有所波动但整体保持稳定态势，从11。96小幅下滑至11。44；今年上半年因为受到股权激励的影响，导致ROE暂时有所下降，但我们认为扰动会短期消除，资产回报能力逐步增强。
　　应收账款逐年增多，现金情况整体健康：
　　随着公司业务量的扩大，应收账款在逐步增多，20172021年应收账款由1。10亿元增加至2。45亿元。公司流动比率从2017年的9。60x下降至2022H1的5。65x，速动比率从2017年的8。84x下降至2022H1的4。42x，现金比率从2017年的1。47x上升至2022H1的2。79x。
　　经营性现金流净额从2017年的1。02亿元下降至2021年的0。81亿元；2022H1公司经营性现金流净额同比降幅明显，主要系公司投资设立吉盛新材料公司业务起步阶段经营活动现金流出较大所致。期末现金及现金等价物余额常年为正，2022H1为0。61亿元，现金情况整体健康。
　　2。滑动轴承行业：自润滑轴承处高速成长期，国内龙头前景广阔
　　2。1。自润滑轴承介绍：优点众多，有望逐步替代滚动轴承
　　轴承可分为滑动轴承和滚动轴承两大类：轴承是用于确定运动体与其他零件相对运动位置，起支承或导向作用的零部件。
　　按轴承工作的摩擦性质不同可分为滑动轴承（滑动摩擦轴承）和滚动轴承（滚动摩擦轴承）两大类。滑动轴承根据工作时轴套和轴颈表面间呈现的摩擦状态不同，可分为流体润滑（摩擦）轴承（如动压轴承、静压轴承）、非完全流体润滑（摩擦）轴承和无润滑（干摩擦）轴承，一般后两者属于自润滑轴承，如传统含油轴承、固体润滑轴承等。自润滑轴承是指用自润滑材料制作或在材料中预先加入润滑剂，在工作时可以不加或长时期不必加润滑剂的滑动轴承。
　　根据WOW机电公众号，滚动轴承和滑动轴承在结构上各有特点，性能上各有利弊，我们主要从以下方面进行比较分析：
　　结构与运动方式：滚动轴承和滑动轴承最明显的区别在于是否有滚动体。滚动轴承：有滚动体，靠其转动来支撑转动轴，因而接触部位是一个点，滚动体越多，接触点就越多。滑动轴承：没有滚动体，靠平滑的面来支撑转动轴，因而接触部位是一个面。两者结构的不同决定了滚动轴承的运动方式是滚动，滑动轴承的运动方式是滑动，因而摩擦形势上也就完全不相同。
　　承载能力比较：总体来看，由于滑动轴承的承压面积大，其承载能力一般高于滚动轴承，而且滚动轴承承受冲击载荷的能力不高，但完全液体润滑轴承由于润滑油膜起到缓冲、吸振的作用，可承受较大的冲击载荷。当转速较高时，滚动轴承中滚动体的离心力增大，要降低其承载能力（高速时易出现噪音）。对于动压滑动轴承，其承载能力随转速增高而增大。
　　摩擦系数和启动摩擦阻力比较：一般工作条件下，滚动轴承的摩擦系数要低于滑动轴承，且数值较稳定。而滑动轴承的润滑易受转速、振动等外界因素的影响，摩擦系数变化范围较大。启动时，由于滑动轴承尚未形成稳定油膜，阻力要大于滚动轴承，但静压滑动轴承起动摩擦阻力和工作摩擦系数都很小。
　　适用工作转速比较：滚动轴承由于受到滚动体离心力和轴承温升的限制，转速不能过高，一般适用于中、低速的工作状态。不完全液体润滑轴承由于轴承的发热和磨损，工作转速也不能太高。完全液体润滑轴承的高速性能非常好，特别是当静压滑动轴承采用空气作润滑剂时，其转速可达100000rmin。
　　功率损失比较：由于滚动轴承摩擦系数小，其功率损失一般不大，要小于不完全液体润滑轴承，但当润滑及安装不当时会剧增。完全液体润滑轴承摩擦功率损失较低，但对于静压滑动轴承来说，由于有油泵功率损失，总的功率损失可能高于动压滑动轴承。
　　使用寿命比较：滚动轴承由于受到材料点蚀和疲劳的影响，一般设计年限为510年，或者大修期间进行更换。不完全液体润滑轴承的轴瓦磨损严重，需要定期更换。完全液体润滑轴承的寿命理论上是无限的，实际上由于应力循环，特别是动压滑动轴承，轴瓦材料可能出现疲劳破坏。
　　旋转精度比较：滚动轴承由于径向间隙小，旋转精度一般较高。不完全液体润滑轴承处于边界润滑或混合润滑状态，运转不稳定，且磨损较严重，精度较低。完全液体润滑轴承由于油膜存在，缓冲吸振，精度较高。静压滑动轴承旋转精度更高。
　　其他比较：滚动轴承使用油、脂或固体润滑剂，用量很小，高速时用量较大，油质的清洁度要求高，因此要求密封，但轴承更换方便，一般不需要修理轴颈。对于滑动轴承，除不完全液体润滑轴承外，润滑剂一般为液体或气体，用量很大，油质清洁度要求也很高，轴承轴瓦需要经常更换，有时还修复轴颈。
　　总体来看，滚动轴承具有摩擦系数小、传动效率高、机械性能好的优点，作为目前轴承行业中的主导种类，滚动轴承已经实现了标准化、系列化和通用化，适合大批量生产和供应，其推动了轴承行业的全面发展。
　　滑动轴承则具有体积小、承载能力高、振动小、噪音小、结构变化多等优点，因此在承载负荷大、结构要求紧凑的场合、有冲击载荷的场合，滑动轴承相较滚动轴承具有明显优势；而滑动轴承结构变化多的优点也使其可以应用到各种不同形状的机械部位中。
　　自润滑轴承又可分为复层类、单层类、其他三大类：
　　随着自润滑轴承行业的发展，自润滑轴承的生产工艺和材料不断创新，产品的种类也逐渐丰富。根据产品结构和制造材料的不同，自润滑轴承划分为复层类、单层类、其他三个大类，其下分为多个子类。
　　其中复层型自润滑轴承产品是由两种或两种以上不同类型的轴承材料层叠复合而成，其中衬层材料起自润滑作用，基材起支撑作用，其它材料起连接过渡作用。复层型产品的润滑效果优良，其承载能力由表面材料的抗压强度所决定。
　　根据基材和衬层材料的类别，可分为金属基材与金属衬层复层、金属基材与非金属衬层复层以及非金属基材与非金属衬层复层。
　　单层型自润滑轴承产品是由一种类型的轴承材料制成，产品依靠轴承材料中所含有的自润滑材料如石墨、二硫化钼、聚四氟乙烯、铅等来进行润滑，根据轴承材料的类别，可分为金属类和非金属类。非金属类单层型自润滑轴承主要包括整体非金属轴承、非金属卷制轴承等。金属类单层型轴承主要包括固体镶嵌型产品与含油型产品。
　　自润滑轴承优点众多：
　　一般的自润滑轴承（部分含油轴承除外）特别适合于在低速、重载以及恶劣工况（如极端温度、真空、高空、腐蚀性等无法加油或难加油情况）下使用。此外自润滑轴承无需供油维护、耐磨、耐热等特性大幅拓展了产品的应用范围，很多普通轴承无法胜任的领域都可以使用自润滑轴承，因此自润滑轴承比普通轴承有着更广阔的发展空间。
　　在部分细分领域逐步替代滚动轴承：
　　国外已开始在船用发动机、航天等部分细分领域使用自润滑轴承替代滚动轴承；在国内汽车领域，每台乘用车上自润滑轴承的运用数量由30件增长到目前的超过100件，且正在不断地替代滚针、粉末类轴承。同时，新能源汽车带来了电动化、轻量化、舒适度提升以及低噪音的一些要求，也会带动自润滑轴承及同类产品渗透率提升。
　　自润滑轴承上游行业发展成熟：
　　自润滑轴承的上游行业主要为铜材（铜卷（板）、铜粉、铜坯料）、钢材（钢板、钢卷）及高分子材料（PTFE、POM、PA、PI、酚醛树脂、PEEK等）行业，上游行业发展成熟，目前基本处于完全竞争的状态，价格体系较透明，产品供应量充足。
　　钢材加工业、铜加工业、高分子材料业作为上游行业，直接关系到自润滑轴承行业产品质量和原材料采购成本。
　　下游应用领域广泛：
　　自润滑轴承作为机械的基础零部件，应用领域十分广泛，几乎所有机械设备都需要使用相关的轴承产品，主要有汽车、工程机械、港口机械、塑料机械、农业机械、液压元件、锻压机械、纺织机械、办公设备等，其市场需求主要包括主机配套需求和机械维修需求。
　　2。2。竞争格局：中高端市场集中度较高，高端产品进口依赖
　　自润滑轴承的制造技术起源于英国：20世纪50年代PTFE（聚四氟乙烯）在英国开始被作为一种轴承材料进行试验，同时铜粉烧结工艺也获得了突破。
　　1956年，世界上第一个以PTFE作为内衬，以钢板为支撑的自润滑DU轴承投放市场。60年代末，自润滑轴承开始进入航空航天等尖端科技应用领域。
　　从70年代开始，英国自润滑轴承制造商将技术许可给法国、德国、日本和美国公司，这一举措推动了世界自润滑轴承行业的快速发展，自润滑轴承逐步进入到所有的机械制造领域。
　　欧美日等厂商起步较早，国内企业优势逐渐凸显：欧美日等国家自润滑轴承行业起步早，在自润滑材料机理和应用领域研究方面较深入，在技术和规模上较国内企业有一定优势；国际上自润滑轴承生产企业主要有美国的GGB公司、日本的Oiles公司、德国的Kolbenschmidt公司等。
　　但经过多年发展，目前国内自润滑轴承行业已具有一定规模，我国的自润滑轴承企业主要集中在浙江、吉林、辽宁、北京等地，其中浙江嘉善是我国最主要的生产基地，该区域的自润滑轴承产值占全国生产总值的70以上；目前我国生产规模最大的长盛轴承、双飞轴承、中达轴承等企业通过加强质量管理、加大研发投入、提高生产效率等方式，在产品价格和某些技术指标上的竞争优势逐渐凸显，产品销往英国、德国、法国、意大利、美国、日本、韩国等国家，形成了国内外企业共同竞争的格局。
　　中高端市场集中度较高，高端产品仍依赖进口：在我国自润滑轴承细分市场中，中低端市场中小企业较多，大多数中小企业生产水平不高。
　　中高端市场中，长盛轴承、双飞轴承、中达轴承等行业内市场份额较大的少数企业占领了大部分市场，集中度较高。尽管中高端自润滑轴承生产企业的产品质量已达到国内领先水平并出口国外，具有了和国际同行业者竞争的能力，但自润滑轴承高端市场对于进口产品仍有较大的依赖。
　　滑动轴承目前占轴承总市场规模的比例还比较小，随着能源、交通运输、冶金、化工等下游行业的发展，以及大量机械装备朝着大型、重载、高速的方向发展，对滑动轴承的需求有望不断上升，从而推动着滑动轴承行业的飞速发展。
　　2020年全球滑动轴承行业市场规模达到141亿美元，同比增长10。7；前瞻产业研究院预计20202026年全球滑动轴承行业市场规模的年均复合增速为9。2，到2026年全球滑动轴承行业市场规模或将达到238亿美元。
　　2020年中国滑动轴承行业市场规模为137。2亿元，同比增长12。4；前瞻产业研究院预计20202026年中国滑动轴承市场规模年均复合增速为9。8左右，到2026年中国滑动轴承市场规模或将达到240亿元左右。
　　自润滑轴承行业需求旺盛，市场空间有望超过300亿元：
　　自润滑轴承是轴承领域的新兴产品，我国自润滑轴承行业目前仍处于成长期，自润滑轴承的生产技术和产品质量仍在继续提升之中，产品的应用领域还有很大的拓展空间，未来行业有望保持快速增长态势。
　　参考同行业企业的营收规模，2020年GGB2。75亿美元（约17。8亿元人民币）；Oiles500亿日元（30亿元人民币以上）；DaidoMetal800余亿日元（接近50亿元人民币）；圣戈班的高功能塑料板块，在国内的汽车行业收入估计达到5亿人民币以上；IGUS8亿美元（50亿人民币以上）；国内的双飞股份也达到了6亿多人民币。公司以此前述企业的营收估算整体的市场容量应该有望达到300亿人民币以上。
　　随着机械工业和汽车行业等轴承行业下游应用领域的增长，预计未来几年我国自润滑轴承行业仍将有较高的自然增长率。
　　2。3。风电行业景气度持续，滑动轴承应用前景广阔
　　未来风电行业以滑动轴承替代滚动轴承可能会成为趋势。2022年风电项目补贴退坡，大型化导致轴承单价大幅上升，海上风电维护难度加大等因素影响，风电主机厂的成本压力会逐渐提升。
　　自润滑的滑动轴承在降低购置成本、减少维护投入、提高经济效益方面都会有一些帮助，可逐渐替代滚动轴承应用于风电行业。
　　1）滑动轴承在主轴承的应用：
　　主轴承由于尺寸、重量大，载荷高，可靠性要求更高等原因，目前滑动轴承的应用尚处于起步阶段。主轴承采用滑动轴承与滚动轴承相比可以大幅降低大兆瓦风机配套轴承的制造和加工难度，提高轴承运转可靠性，同时，滑动轴承体积和重量更小，且滑动轴承可以制造成分块结构，可以实现主轴承的快速、高效更新或替换。
　　图26：主轴承用滑动轴承安装位置示意图图27：西门子公司滑动主轴承专利原理图
　　2）滑动轴承在风机偏航系统中的应用：
　　轴承属于风电设备的核心零部件，由于风电设备的恶劣工况和长时间持续运转需要，因此对轴承提出了长寿命、高可靠性和易维护的要求，因此风电轴承具有较高的技术复杂度。
　　目前这些设备的滑动轴承的直径范围为80300mm，转速约为每分钟01。5万转。虽然目前，风力发电机组中仍大多采用滚动轴承，但在偏航系统中，随着风电机组的大型化，机舱的重量和传递到塔架的力矩增大，对滚动偏航轴承滚子的设计和制造要求越来越高，导致轴承的制造成本上升。
　　因此，滑动偏航轴承应运而生，目前一些国际大型风力发电机制造厂商已经开始使用复合材料，并在设计中以滑动替代滚动，利用自润滑达到机舱转动的流畅性，并保证其牢固性和耐磨性。
　　目前，丹麦Vestas公司在滑动偏航轴承领域的技术最为成熟，在多个机型的偏航系统中都采用了嵌入式摩擦滑动轴承，采用PEPT作为摩擦接触面，具有较强的承载和吸震能力；国内华锐风电、成都天马也设计研制了滑动式的偏航轴承装置。
　　3）滑动轴承在风电齿轮箱中的应用：
　　风电齿轮箱是双馈型和半直驱型风电机组中传递兆瓦级功率的关键部件，其成本在整机中的占比超过16，是降低整机成本的重要环节。
　　滚动轴承被广泛应用于风电齿轮箱，占齿轮箱总成本的20以上，是降低风电齿轮箱成本的重要环节，但目前国内风电齿轮箱轴承几乎全部进口自SKF、FAG、TIMKEN等国外企业。同时，据美国国家可再生能源实验室（NREL）统计，风电齿轮箱故障失效造成了整机近60的停机时间，其中超过67的故障是由滚动轴承失效引起的。
　　随着风电齿轮箱朝着10MW超大功率发展（风轮重量将超过500t），以及市场对高性价比、高可靠大功率风电齿轮箱的需求越来越大，若仍全部采用进口滚动轴承，不仅会使滚动轴承径向尺寸过大，增大风电齿轮箱故障失效率，还将增加风电齿轮箱成本，严重制约其性价比。
　　根据《滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势》中数据，相较于采用滚动轴承的风电齿轮箱，采用滑动轴承的风电齿轮箱扭矩密度可提升25，传动链长度能减少5，齿轮箱重量可降低5，成本相应降低15。此外滑动轴承更容易实现国产化，国内风电企业及科研院所拥有较为完善的滑动轴承风电齿轮箱研发需要的软硬件条件，完全可以满足风电滑动轴承国产化开发需求。
　　整体上来看，目前国内滑动轴承风电齿轮箱研发与国外并跑，均处于样机开发与测试阶段，应用滑动轴承已成为全球风电齿轮箱行业的共识，并具有朝10MW超大功率应用的发展态势。因此以滑代滚开发国产滑动轴承的风电齿轮箱，不仅可以打破国外大功率风电齿轮箱高端轴承卡脖子，还会大幅降低超大功率风电齿轮箱成本，有助于在超大功率风电机组发展潮流中占领全球风电齿轮箱市场。
　　风电行业中滑动轴承的成本为滚动轴承的70。
　　滑动轴承的优势在于风机后续的维护保养较方便，可以在塔上完成，免去吊装等步骤，降低维护成本，并且可以缩短风机停机时间，提高风机利用率。同时，由于体积和重量的缩减，可能会对风机进行重新设计，减少载重等，进一步降本。
　　此外滑动轴承还具有径向尺寸小、承载能力强等优点，有望逐步替代滚动轴承应用于风电主轴承以及齿轮箱的行星级和平行级轴承等环节，我们认为在风电轴承市场空间广阔以及滑动轴承降本优势明显的背景下，未来滑动轴承在风电行业的发展应用前景较为广阔。
　　我们以公司目前在风电领域进展较快的齿轮箱轴承为例，测算其市场空间。
　　主要基于以下假设：
　　招标量：我们合理假设20222025年国内陆风招标量每年增长10，分别为56。5、62。2、68。4、75。2GW，海风招标量则按每年5GW的增长量计算，20222025年分别为10、15、20、25GW。
　　假设其他国家风电的招标量每年以17。53的速度增长，叠加上述国内招标量数据的预测，得到全球陆风和海风的招标量数据，2025年，陆风海风招标量将达到176。7GW、52。5GW，20212025年CAGR分别为12。50、46。34。
　　新增机型功率分布占比：
　　我们假设，陆上机型：2022年3MW及以下的机型招标量占10，到2023年该机型停产，2022年7MW以上机型招标量占比5，到2025年占比预计会提升到50。海上机型：2022年10MW与1012MW机型各占50，到2025年14MW以上机型占比达到30，1214MW机型占比达到60。
　　单MW价值量：半直驱式齿轮箱只有两级传动，而双馈式齿轮箱有三级传动，因此假设半直驱齿轮箱轴承数量为15个，双馈式齿轮箱轴承数量为23个。而直驱式风电机没有齿轮箱。据新强联公告，2021年36MW和610MW齿轮箱轴承单价分别为2。05万元、3。87万元，推算出双馈式和半直驱式的齿轮箱轴承单MW价值量分别为10。80、7。04万元MW；且假设20222025年轴承的单MW价值量以每年5的速度下降。
　　新增机型占比：2020年陆上风电机组新增装机占比来看，双馈式约60。9、直驱式约30。5、半直驱式约8。4。而目前业界普遍认为半直驱风机是未来发展趋势，2021北京国际风能大会文件指出半直驱是下一阶段的主流，因此我们假设2021年陆风半直驱机型占比14，2025年达到50。
　　海风半直驱为主流机型，假设未来新增海风机型均为半直驱。基于以上假设测算得出，2021年齿轮箱轴承国内和全球的市场空间分别为35。33、79。70亿元，到2025年将分别达到62。39、142。98亿元，CAGR分别为15。28、15。73。
　　同时我们可以测算得出主轴轴承、偏航变桨轴承和发电机轴承的市场空间，将其相加近似计算出风电轴承领域的总市场空间。
　　2021年风电轴承国内的市场空间为116。64亿元，2025年为277。46亿元，20212025年CAGR为24。19；2021年全球市场空间为269。30亿元，2025年为627。46亿元，20212025年CAGR为23。55。
　　结合风电整机企业目前的研发与测试进展，我们认为滑动轴承在风电行业的应用或将在2023年开始逐步推广，预计20232025年国内主轴轴承采用滑动轴承的占比分别为2、5和8，偏航变桨轴承采用滑动轴承的占比分别为5、10和15，齿轮箱轴承采用滑动轴承的占比分别为5、15、25，而全球市场的滑动渗透率则假设略高于国内1；
　　基于上述测算的风电轴承市场空间，我们可以得到20232025年滑动轴承在国内风电行业的市场空间分别为7。6622。4841。11亿元，全球市场空间则将分别达到20。8954。6599。50亿元，由此可以看出未来滑动轴承在风电行业的市场空间较为广阔，在风电行业用滑动轴承替代滚动轴承在量上前景可观。
　　3。公司优势：众多优势彰显公司实力，自润滑国产龙头未来可期
　　3。1。注重研发投入，把握技术发展趋势
　　公司自成立以来就十分重视自润滑材料及轴承的研发和新领域的推广与应用。通过多年的研发积累，公司形成材料配方制备工艺、金属基材料表面复合技术、自动化卷带材料生产线及后道自动成型加工装备及工艺技术、自润滑轴承材料试验检测技术等十多项行业领先的核心技术。
　　公司的CSB850S钢基镍合金自润滑轴承、MJF800双金属摩擦焊带挡边轴套被认定为国家重点新产品，CSB650HN蒸汽发生器支撑用自润滑球铰、CSB50YD汽车座椅电机专用轴承、CSB250HN反应堆压力容器支座用自润滑板、CSBJ20汽车空压机专用轴承、CSB200Q高性能边界润滑钢套、CSB650HD稳压器支撑拉杆用自润滑向心关节轴承等75项被认定为省级工业新产品、高新技术产品或通过省级验收。
　　图32：20182022H1公司研发投入情况（单位：亿元）
　　图33：截至2021年底公司专利获得情况（单位：项）
　　公司拥有成熟的自润滑轴承生产工艺技术。公司产品的优势主要体现在：
　　1）建立了行业内较全面的产品体系，产品涉及上万种规格，能基本满足客户的一站式采购需求；
　　2）产品质量优越，批量产品的稳定性、可靠性、寿命等综合性能获得市场广泛认可；
　　3）公司着力于为客户创造价值，能针对客户的个性化需求提供整套的材料研发和产品设计方案。
　　目前，公司无铅自润滑轴承、钢基铜合金镶嵌固体润滑轴承、双金属摩擦焊带挡边轴套、集装箱港口吊机专用自润滑轴承等核心技术和其产品已形成了初步完备的自主知识产权体系和产业化能力，成为我国自润滑轴承行业引领材料研发的知名企业。
　　此外公司目前是行业标准的主要制定者之一，主持或参与制定的滑动轴承国家标准有35项已发布，浙江制造团体标准5项。公司在标准制定方面的优势进一步提升了公司在行业内的影响力，使公司在技术标准、产品标准上更有话语权和先发优势。
　　3。2。巩固原有应用下游优势，积极开拓风电领域产品
　　近年来，公司根据产品应用领域拓展情况，积极研发和创新自润滑材料技术和相关工艺，丰富产品序列、优化产品结构。
　　目前公司营收占比居前的金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承以及金属基自润滑轴承广泛应用于汽车及工程机械等行业，如公司开发的CSB50、CSB40系列产品普遍具有无铅的优点，被广泛应用于汽车行业中铰链、雨刮器、避震器、转向系统、踏板总成、座椅调角器、变速箱、涨紧轮、压缩机、油泵、空气阀等部位；双金属边界润滑卷制轴承包括摩擦焊带挡边产品和直套产品两大类，其中摩擦焊带挡边产品主要用于工程机械行业，直套产品主要用于汽车行业。
　　伴随着2021年中国汽车市场结束三年持续下滑态势，实现正增长；今年6月以来汽车产销量同比增速明显提升，汽车行业快速复苏，汽车行业作为公司的主要应用下游领域，行业复苏有望带动公司业绩增长；此外公司一方面不断巩固自身在汽车产业的发展优势，并积极寻求新能源车的应用开发及市场机会，不断提升公司的市场占有率。
　　除了应用于汽车行业的市场需求有望提升外，今年来稳增长政策有望持续发力、基建投资的逆周期调节作用持续凸显、房地产调控政策迎来边际放松，我们认为工程机械行业需求亦有望迎来边际改善，根据中国工程机械工业协会数据，7月挖机销量同比增速开始转正，工程机械行业作为公司主要的下游应用领域，行业的边际改善有望带动公司工程机械领域业务向好发展。
　　2020年初公司设立子公司生产包括对偶轴、密封件、高性能边界润滑轴套、端盖以及相关组合件等产品，应用于工作装置、底盘行走机构和液压部件，进一步增强客户粘性和提升客户贡献度，不断拓展产品应用的广度与深度，促进盈利能力的稳步提升。
　　积极拓展风电行业产品应用，有望迎来新成长空间：
　　由于风电项目补贴退坡、大型化导致轴承单价大幅上升、海上风电维护难度加大等因素影响，降本需求推动风电行业以滑动轴承替代滚动轴承的趋势；且风力发电机组大都安装在野外风沙或者湿度比较大的地区，风电轴承的工况条件非常恶劣，需要承受的温度、湿度和载荷变化的范围很大。
　　对此，公司加大研发力度对产品进行全面改造升级，可应用于主轴系统、齿轮箱系统、偏航系统、变桨系统、联轴器等，以滑动轴承解决方案满足风力行业对轴承的更多需求。
　　公司主要产品自润滑轴承特别适合在重载、低速及恶劣工况（如极端温度、真空、高空、腐蚀性强等无法加油或难加油情况）下使用，应用于风电机组的优势体现在以下几点：
　　1）可靠：产品的耐腐蚀特性及相比传统轴承具有更高的承载力，适合风电多变、恶劣的工作环境；自润滑材料的抗疲劳能力，将提升使用寿命并减少故障发生。
　　2）低成本：重新设计的结构，将明显降低风电机组中轴承的价值量；更易维护的特质，因其结构简单，便于拆卸，当轴承发生故障时，维修无须大型起吊设备进场，将大幅减少维护保养的开支；更小的体积、更轻的重量将带动其他部件的轻量、小型化。
　　3）降噪环保：自润滑材料提升抗冲击能力并减少噪音；少油的工况减少废油处理，有利于环境保护。目前公司的风电领域产品根据不同的客户和不同的应用部位，分别处在测试验证及方案沟通阶段，未来有望成为公司新的增长极。
　　图36：公司产品在风电行业中可应用于联轴器
　　图37：公司产品在风电行业中可应用于齿轮箱系统
　　3。3。客户资源较为优质，合作关系长期稳定
　　产品定位于中高端市场，客户资源较为优质：汽车及工程机械零部件供应链关系的特点是准入门槛高、认证时间长、稳定性强，一旦成为整车或整机制造商的合格供应商，实现批量供货，双方就会形成较为稳固的长期合作关系，客户资源不易流失。
　　公司产品定位于中高端市场，经过多年发展，在客户资源方面，公司已经进入卡特彼勒、利勃海尔、普茨迈斯特、沃尔沃、杰西博、日立建机、小松、神钢、现代、塔塔汽车等知名主机厂的全球供应体系，并与美驰、博世、克诺尔、佛吉亚、伯尔克、韩国HK、韩国万都、卡拉罗、三菱技术等国内外知名汽车及工程机械零部件生产商及振华重工、海天塑机、一汽东机工、恒立油缸、豪迈科技等国内上市公司或业内优势企业建立了长期、稳定的合作关系。
　　客户分散化分布降低局部市场波动带来的经营风险：公司客户分布覆盖英国、德国、法国、意大利、瑞典、韩国、日本、印度、北美等国家和地区，分散化的区域分布降低了某一地区汽车及工程机械市场波动导致的经营风险，使公司在未来竞争中处于更加有利地位。
　　同步开发及主机匹配能力优势突出更好绑定核心客户：凭借多年的技术积累和产品开发实践，公司的自润滑轴承产品已达到全球主流汽车及工程机械制造商及其配套厂家的技术指标，具备了为国内外主机厂进行同步开发的能力。
　　公司通过与国内外知名主机厂或配套厂商进行互访，捕捉各大主机厂产品与技术发展潮流，对行业关键、共性难题进行有针对性的先期研发，把握技术发展趋势，以便在客户的新项目、新平台推出之时可以迅速匹配客户需求。
　　3。4。管理层从业经验丰富，精细化管理促进公司长远发展
　　管理层从业经验丰富：公司董事长孙志华自20世纪80年代初开始从事自润滑轴承的研发和生产经营，对行业具有敏锐的洞察力和市场把握能力，企业战略规划和管理经验丰富。
　　公司的管理团队成员均是技术、研发、营销、生产、管理等方面的资深专业人士，经过多年的探索和磨合，该团队已凝聚成为知识结构和专业结构配置合理、市场运作经验丰富、精诚合作的实战型管理团队。
　　公司十分注重精细化管理，在项目建设、原料采购、生产、销售、产品研发和成本管理等各业务环节制定了完善的制度措施，并严格按照制度要求执行。
　　公司目前已通过ISO9001、IATF16949质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO45001职业健康安全管理体系、GBT23001信息化和工业化融合管理体系、GBT294902013知识产权管理体系、ISO50001能源管理体系认证书。
　　通过管理团队的协作和管理制度的建设，保证了公司各经营环节的顺畅运作，使公司在应对市场变化上具有极强的分析能力、应对能力和决策执行能力，逐步形成了适合自身持续发展的企业文化和管理文化。
　　公司曾先后获得浙江省纳税信用AAA级企业、浙江省工商企业信用AAA级守合同重信用单位、嘉善县工业企业纳税大户以及全国厂务公开民主管理先进单位等多项荣誉称号。
　　4。盈利预测与估值
　　我们对公司业务进行拆分，分别为金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承、金属基自润滑轴承、铜基边界润滑卷制轴承、非金属自润滑轴承、铜基边界润滑卷制轴承、其他主营业务以及其他业务，2021年公司合计收入为9。85亿元，收入YOY为50。32，成本为7。13亿元，毛利为2。72亿元，毛利率为27。66。
　　我们对公司未来三年业务的预测主要基于以下假设：
　　1）根据公司招股说明书显示，公司主营占比最大的三块业务主要应用下游为工程机械行业以及汽车行业；伴随着稳增长政策有望持续发力、基建投资的逆周期调节作用持续凸显、房地产调控政策迎来边际放松，我们认为工程机械行业需求亦有望迎来边际改善，根据中国工程机械工业协会数据，7月挖机销量同比增速开始转正，工程机械行业作为公司主要的下游应用领域，行业的边际改善有望带动公司工程机械领域业务向好发展。
　　2）2021年中国汽车市场结束三年持续下滑态势，实现正增长；今年6月以来汽车行业快速复苏，6月汽车产量销量分别同比26。8023。77，7月汽车产量销量分别同比31。5029。70，汽车行业作为公司的另一主要应用下游领域，行业复苏有望带动公司业绩增长。
　　3）风电行业正朝着更大功率、更低成本的方向发展，使用滑动轴承代替滚动轴承是风电行业未来重要的技术发展方向；我们认为未来风电行业以滑动轴承替代滚动轴承可能会成为趋势，公司作为自润滑轴承国产龙头，未来有望受益于滑动轴承在风电行业的应用。
　　4）根据公司在投资者问答中披露的信息，公司生产自润滑轴承使用的主要原材料包括铜材、钢材、高分子材料。以价值量为参考，铜材占比较高，钢材次之。今年5月底以来铜价持续走低，钢价今年以来呈现先升后降趋势，4月以来不断回落，我们认为公司主要原材料价格走低，或将拉动公司盈利能力提升。
　　我们选取国机精工、恒立液压以及艾迪精密作为公司的估值参考，根据测算得到可比公司202120222023年的PE算术平均值分别为36。3430。1824。85X，而长盛轴承20222024年预测期归母净利分别为2。002。553。14亿元，2022年可比公司平均估值为30。18X。
　　公司在行业内的核心竞争力，给予公司2022年35X估值，目标市值为70。00亿元，对应目标价为23。49元。
　　5。风险提示
　　1、宏观经济周期性波动的风险：
　　公司产品下游行业具有较强的周期性特征，使得公司所处的自润滑轴承行业也呈现出一定的周期性波动。一般来说，当宏观经济快速增长时，市场对汽车、工程机械、港口机械、塑料机械、农业机械的需求量也快速提升，从而促进自润滑轴承细分行业健康、快速发展；反之，当宏观经济增速放缓时，自润滑轴承细分行业的增速也将随之放缓，甚至出现下滑的情形。
　　2、主要原材料价格波动的风险：
　　公司生产自润滑轴承使用的主要原材料包括铜材、钢材、高分子材料，其中铜材价格所占比重较高。铜作为国民经济的基础原料，其价格走势受宏观经济、铜期货市场、供求关系等多重因素的影响而呈现出较大幅度的波动。铜价的波动会直接影响公司的生产成本，进而影响产品的毛利率以及经营业绩的稳定性。
　　3、汇率波动风险：
　　公司出口业务主要以欧元、美元进行计价、结算，而原材料采购在境内均以人民币结算。若人民币对欧元或美元汇率大幅度波动，而公司未能采取及时调整产品售价与汇率波动的联动机制、缩短结售汇周期、降低外汇结算收入的比重等有效应对措施，将使公司继续面临汇率波动风险。
　　4、国际贸易摩擦风险：
　　公司外销境外客户主要集中在德国、英国、意大利、法国、瑞典、韩国、土耳其、印度、美国等地。2021年虽然国外并无针对我国自润滑轴承产品的贸易限制措施，但公司产品属于中美贸易战加税清单产品，而且随着我国自润滑轴承行业总体实力增强，出口额不断攀升，国外企业可能会针对我国自润滑轴承行业提出反倾销等贸易保护措施，进而给公司经营业绩带来不利影响。
　　5、人才引进风险：
　　公司所处行业具有创新、高科技等特点，对技术人才的需求较大。技术人才储备是行业具备活力、公司具有生命力的一个重要因素。此外，公司规模的不断扩大需要也刺激了公司对人才的需求，包括对优秀技术人才及优秀管理人员的需求。因此，公司能否引进核心技术人才及优秀管理人员对公司的发展至关重要。
　　6、下游行业需求不及预期的风险：
　　公司下游主要的应用领域是工程机械和汽车行业，若下游工程机械或汽车行业出现周期性下滑，将对公司产品需求造成较大影响，从而影响公司经营业绩。
　　7、新冠疫情反复的风险：
　　2022年以来新冠疫情防控形势不断反复，物流运输受阻，产品验收延迟，可能导致公司订单交付及收入确认相应延迟，因此不排除未来经营业务继续受到疫情和宏观经济波动的影响。
　　8、文中测算具有一定主观性，仅供参考。
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