并购优塾新能源车系列，大型压铸机产业链跟踪力劲科技VS伊之密

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　　压铸机的本质需求是什么？
　　压铸的需求来自金属成型，按金属成型前形态，可以分为粉末成型、液态成型和固态成型。
　　固态成型，是基于材料塑性，施加挤压、拉拔、冲压等外力进行，或进行机器加工的方式实现金属成型，该方法仅适用于形状简易的结构件，无法用于复杂结构件（例如汽车发动机）；
　　粉末成型，是基于粉末态金属经过冶金（烧结成型）、注射（与粘结剂混合注射于模型）、3D打印（逐层打印）等方式制成完整金属形态，制备成本较高；
　　液态成型（又称为铸造），是将液态金属引入到与金属零件形状和尺寸相适应的铸型型腔中，冷却凝固得到零件的方式，该方式下零件精度高、一致性水平强、适用金属范围大、成本较低，是较为广泛的金属成型方法。
　　铸造，又进一步分为砂型、熔模、压力、低压、离心、金属型、真空、挤压、消失模、连续等数十种铸造方法，其中压力铸造因生产效率高、适合大批量生产、适用于复杂结构件，先应用于汽车工业和仪表工业，后扩展至农业、机床、电子、国防等行业大范围应用。
　　压力铸造的核心原理，在于将液态金属在高压下以较高的速度填充入型腔内，并使金属在压力下凝固形成铸件的铸造方法，高压和高速是与其他铸造方式的根本区别。
　　图：压铸工作模式
　　来源：海通证券
　　作为压铸环节的核心机器：压铸机， 从产业上的参与者近期增长情况来看：
　　图：新财务数据
　　来源：并购优塾
　　因会计准则差异，力劲科技每年会计报告日为三月末，近期数据为2021财年，对应期间2021Q1-2022Q1。
　　从机构一致预期增长和景气度来看：
　　图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
　　来源：WIND
　　压铸机产业链，各个环节包括：
　　图：压铸机产业链
　　来源：并购优塾
　　作为金属成型方式的一种，压铸机被广泛用于制造业，包含汽车、电器、3C和机电工具等领域；对于汽车一体化压铸大型零部件来说，需要使用吨位超过6000的大型压铸机，目前具有生产能力的企业有力劲科技、伊之密、海天金属和瑞士布勒。
　　国内压铸机市场份额较为集中，力劲科技占比达到56.8%，其次为伊之密12.3%；然而目前大型压铸机的市场更为集中，力劲科技占比达到90%。
　　图：压铸机市场份额
　　来源：海通国际
　　那么，压铸工艺在传统汽车需求以及一体化压铸需求，又有什么本质区别呢？我们接下来逐一分析。
　　本报告，将更新到产业链地图
　　（一）
　　汽车生产制造，可分为两大工序：车身成型和零配件加工（包含底盘、发动机、电器设备等），其中车身又进一步分为上车身和下车身，下车身分为前机舱、中底板和后底板。
　　图：车身结构
　　来源：方正证券
　　在传统汽车生产工艺中，汽车零配件结构复杂，金属成型通常采用铸造工艺（液态成型）；而车身成型，是将简单结构件进行冲压（固态成型）+焊接的构造方式。
　　虽然冲压+焊接的方式在传统汽车生产上具有简易、固定投资成本较低的优点，但焊点数量多导致生产耗时久。
　　使用一体化压铸替代＂冲压+焊接＂可有效解决耗时久的问题：一体化压铸是使用压铸工艺，将原先的多个原材料集中为小件结构件，再焊接成车身，大幅减少了焊接时间和制造成本（由于一体压铸件投影面积大，热处理易引起零部件尺寸变形与表面缺陷，因此一体压铸通过使用免热处理合金材料，省去热处理工序）。
　　图：冲压VS压铸
　　来源：方正证券
　　例如特斯拉压铸生产Model Y后底板，将原先的80个零部件集成为1个、700-800个焊点缩减至50个、制造时间从1-2小时缩减至3-5分钟，制造成本下降40%、对车身制造具有革命性意义（这与历史上特斯拉订单饱满，交付难度大，缩紧制造时间紧迫性较强有直接关系）。
　　图：特斯拉前后底板一体化压铸
　　来源：财通证券
　　对于一体化压铸工艺来说，其核心是压铸岛，而压铸岛的核心是压铸机。
　　图：压铸岛平面布局
　　来源：海通证券
　　图：特斯拉压铸岛生产实景
　　来源：特斯拉微博
　　因压铸机需要覆盖压铸件投影面积，投影面积越大（压铸件越大、结构越精密）对压铸机的锁模力需求越大（锁模力是为了防止施压注入熔融金属液时模具被压力顶开、而向模具施加的力） 。
　　历史上压铸件多为较小的汽车零部件，极限锁模力的压铸机不过4000-4500吨，而对车身后底板进行压铸需要6000吨（例如特斯拉对后底板的压铸率先采用了6000吨压铸机）、前舱和中底板需要1万吨、要想实现全车身一体化压铸，则需要1.8-2万吨。
　　图：大型压铸件所需锁模力（吨）
　　来源：东莞证券
　　不过，一体化压铸在提升生产效率、节约生产成本的同时，也带来了一些额外的缺陷。
　　主要是后续的维修成本过高（据报道，特斯拉model Y售价29万元，有车主后底板维修费高达20万元），虽然保险赔付80%，但未来市场化车险价格会针对一体化压铸底板有所提升，因此，一体化压铸本质上将部分成本从生产制造端转移给了消费者。
　　目前一体化压铸的在汽车下车身的渗透是由整车厂主导：特斯拉先行，其他厂商跟进；随着一体化压铸汽车的放量以及潜在保险成本和高昂的维修成本，消费者存在选择偏好的潜在转向，一体化压铸的渗透可能会有整车厂主导转变为消费者主导。
　　（二）
　　收入结构上看：
　　一、 力劲科技（香港）——
　　图：力劲科技收入结构（亿元）
　　来源：并购优塾
　　业务包含压铸机、注塑机和CNC加工中心（数控铣床），2021年占收入的比例分别为71.9%、25.8%、2.3%，2018-2021年复合增速分别为12.2%、11.1%、-3.1%；
　　二、 伊之密（广东省佛山市）——
　　图：伊之密收入结构（亿元）
　　来源：并购优塾
　　业务包含注塑机、压铸机、橡胶注射机，2018-2021年收入增速为24.7%、9.9%、7.2%，2021年在收入中的占比分别为73.2%、16.2%、3.6%，因此公司的收入主要受注塑机的影响。
　　从2021年压铸机收入体量上看，力劲科技（30.9亿元）>伊之密（5.72亿元），两者规模相差较大。
　　（三）
　　再拆成季度看看：（力劲科技只有半年度财务数据，因此对半年度增速均匀至季度水平）
　　图：归母净利润增速（%）
　　来源：并购优塾
　　一、 力劲科技—— 2021Q1-2022Q1实现收入43.77亿元，同比+33%，利润4.29亿元，同比+109%。
　　2021年收入稳定增长，分产品看：压塑机同比增长37.33%、注塑机同比持平，压铸机受益于特斯拉以及其他国内压铸企业订单量提升。
　　利润增速高于收入，主要是毛利率提升1.47pct，至29.21%，主要受毛利率较高的大型压铸机在收入中占比有所提升。
　　图：力劲科技季度业绩
　　来源：并购优塾
　　二、 伊之密—— 2022Q1-3实现收入28.44亿元，同比+7%，利润3.27亿元，同比-23.93%。
　　前三季度收入微增，是因注塑机行业下行导致需求疲软，企业降价促销带动销量和市场份额提升；
　　利润实现大幅负增长，降价去库存导致前三季度毛利率同比下降4.41pct至30.1%。
　　图：伊之密季度业绩
　　来源：并购优塾
　　（四）
　　一、净现比
　　图：净现比
　　来源：并购优塾
　　力劲科技2019和2020年现金流好于利润，主要是因前期的固定资产投资导致现金流后置，但2021年现金流明显较低，主要是因大客户（特斯拉）对货款的拖欠导致应收账款提升、以及大型压铸机订单增多导致备货占用现金流。
　　伊之密净现比波动主要是因应收和应付虽公司规模扩大而提升，但总体上现金流与利润较为匹配。
　　二、 经营现金流VS资本支出
　　图：经营现金流VS资本支出
　　来源：并购优塾
　　伊之密和力劲科技，资本支出在2020年和2021年有明显的提升，主要是为了满足日益提升的大型一体化压铸机订单需求，新建产能导致资本化支出提升。
　　2021年，力劲科技现金流无法满足资本支出额。
　　（五）
　　对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变化。
　　一、 毛利率
　　图：毛利率
　　来源：并购优塾
　　从整体毛利率上看，伊之密的压铸机毛利率高于力劲科技，主要受产品结构影响。
　　力劲科技压铸机产品低端占比较高（缺乏具体比例，需后续调研跟踪），这主要是为了实现收入增长而满足行业所有场景的需求，包含汽车、摩托车、家电、3C和机电工具行业，产品品类较多（锁模力覆盖范围广），其销售额从2010年10亿元提升至2021年40亿元。
　　伊之密在此期间更加注重注塑机的发展，压铸机的收入始终维持在5亿元上下，产品围绕高毛利率大吨位场景。
　　不过，随着2020年大型压铸机（>6000吨）的放量，力劲科技毛利率呈现上升趋势，而2022年伊之密为了扩张大型压铸机对库存降价促销毛利率有明显的下滑，因此2022年力劲科技压铸机毛利率超过伊之密。
　　未来，随着压铸机锁模力不断提升，两家企业的压铸机毛利率有望同步提升，但因伊之密的注塑机业务占比更高，整体毛利率水平主要要看注塑机的情况。
　　二、 净利率
　　净利率差异主要取决于毛利率的大小，不过力劲科技净利率表现好于其毛利率表现，表现主要是因其较低的管理费率。
　　图：净利率
　　来源：并购优塾
　　三、期间费用率
　　伊之密和力劲科技的销售费率（都在10%）和财务费率（在1%左右）的差异较小，费率差异主要是在管理和研发费率，伊之密（15%）>力劲科技（5%），由于公开信息较少，推测是人工薪酬上的差异。
　　图：管理+研发费率
　　来源：并购优塾
　　四、净资产收益率
　　伊之密与力劲科技的权益乘数与总资产周转率相差不大，主要差异在净利率上，进而决定了ROE水平，未来随着净利率提升，ROE有望进一步回升。
　　图：净资产收益率
　　来源：公司年报
　　（六）
　　对于压铸机的市场增量，主要关注于大型压铸机（通常锁模力大于6000吨）。
　　其市场规模用公式表示为：
　　大型压铸机市场规模=压铸机单价*压铸机销量；
　　其中：压铸机销量=压铸件需求/10/产能利用率；压铸件需求=纯电动车销量*压铸渗透率；
　　公式中：除以10的原因是每台压铸机每年约可产出10万套压铸件；除以产能利用率的原因是目前压铸机刚刚应用，产能利用率普遍偏低（代表着虽然行业中压铸机较多的销量，但大多没有全部投入生产）。
　　以上增长公式中，电动车销量、压铸渗透率是带动压铸机市场提升的主要因素，产能利用率的提升对压铸机市场有所压制，三大因素分别来看：
　　一、纯电动汽车销量
　　需要明确的是，未来一体化压铸的使用方面，纯电动汽车（包含增程式汽车，因直接通过电池提供动力）将领先于燃油汽车，其本质原因是：
　　虽然压铸工艺相较于冲压焊接工业制造成本更低，但其压铸件主要使用铝材，能够带来轻量化的性能提升，而新能源车对于轻量化的需求急迫性远高于传统汽车与混动汽车，因此压铸机渗透将首先考虑纯电动汽车。
　　对于以上几点，我们分别来论述：
　　1. 成本对比
　　均采用全铝材料的一体化压铸相较于冲压焊接，节省了焊接工艺。
　　根据国海证券测算，以50万辆/年产能计算，一体化压铸后底板可实现总成本（涵盖投资成本和制造成本）下降约1.5亿元：虽然压铸岛的投资成本高出冲压工艺，但其节省了焊点数量，导致制造变动成本偏低，这也代表着，要想一体化压铸实现较低的成本，必须要较大的产能来摊薄固定成本。
　　图：50万辆/年产能采用一体化压铸成本对比
　　来源：国海证券
　　2.压铸件主要使用铝材
　　因受限于钢制模具的熔点，压铸工艺适合熔点比钢低的铝、镁、 锌、铜等金属零件的铸造，因铝合金制品具备质轻优势，在车用铝合金零部件中占比超过 70%。
　　3.新能源汽车轻量化急迫性高于传统汽车
　　纯电动汽车的重量高于燃油车，主要是因电池包重量可达到300KG。
　　接下来，对核心增长驱动力以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：
　　…
　　以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。
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