胶粘剂龙头，回天新材三大赛道齐发力，迎来快速发展期

　　（报告出品方/分析师：浙商证券  李辉 张玉龙）1 持续增长的工程胶粘剂龙头企业
　　1.1 深耕胶粘剂 45 载，回天新材为国内工程胶粘剂龙头
　　起源于胶粘剂科研院所,当前为国内规模最大、品类最多、应用范围最广的工程胶粘剂企业。
　　公司是一家由专业从事胶粘剂研究开发的科研院所改制而成的高端工程胶粘剂企业，专注于胶粘剂等新材料的研发、生产、销售40多载，已发展为国内工程胶粘剂行业的龙头企业。
　　当前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等众多领域。
　　立足于五大研发制造基地，聚焦光伏新能源、新能源汽车、5G通信电子三大核心赛道。
　　公司当前主要有湖北襄阳、湖北宜城、上海松江、广东广州和江苏常州五个生产基地，其中 湖北襄阳主要为工业汽车产品制造基地，湖北宜城主要产品为高性能软包装胶及车辆用新材料，同时在建 5.1 万吨锂电负极胶粘剂项目；
　　上海回天成立于1999年，位于长三角，专业从事光伏新能源用胶粘剂业务，当前光伏胶粘剂产能达 9.07 万吨；
　　广州回天成立于2004年，位于珠三角，专业从事5G通信、消费电子等电子用胶粘剂业务；
　　常州回天成立于2011年，主要从事太阳能电池背膜业务，当前产能达8000万平方米。此外公司还于 2022年成立安徽回天新材料，拟筹建7.5万吨锂电新材料产业园项目。
　　公司胶粘剂产能持续增加，产品应用范围不断拓展。
　　近年来，公司根据市场需求研判，持续保持在光伏新能源、通信电子、智能家电、汽车制造、高铁、航空、智能驾驶等行业的资源投入，产能规模不断扩大，产品结构不断升级，当前已经形成有机硅胶年产能约 13 万吨、聚氨酯胶年产能约 3.5万吨、其他胶类年产能约 1万吨、太阳能电池背膜年产能约 8000万平方米。
　　1.2 核心产品持续发力，公司业绩稳步增长
　　光伏新能源、新能源汽车、5G 通信电子等领域产品持续发力，公司业绩稳步增长。
　　公司营业收入由 2010 年的 4.14 亿元增加至 2021 年的 29.54 亿元，年均复合增速达 19.55%；净利润由 2010年的 0.88亿元增加至 2021年的 2.27亿元，年均复合增速达 9.03%。
　　2022上半年在面临国际环境复杂演变，国内疫情多点暴发的情况下，公司光伏新能源、新能源汽车、电子电器业务多点发力，2022H1 实现营收 19.00 亿元，同比增长 34.83%，实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 22.31%。
　　可再生能源、交通运输设备、电子电器贡献公司主要业绩。
　　可再生能源、交通运输设备以及电子电器行业是公司目前深耕的三大赛道，也是目前业绩释放的最主要来源。2021年公司可再生能源、交通运输设备、电子电器营收分别占比 53.14%、16.72%、15.56%，毛利分别占比 48.32%、24.03%、21.19%。
　　三大赛道以 85.42%的营收贡献了 93.54%的毛利，我们认为随着公司新产能逐步释放、电子电器用胶粘剂进口替代逐步深入，公司盈利能力有望进一步提升。费用占比逐年降低，提高公司盈利能力。
　　公司近年来费用管控颇有成效，四费合计占比不断下降。
　　2021年四费合计为 14.65%，较 2020 年下降 3.78 pct，其中 2021 年财务费用率、管理费用率、销售费用率占比分别为 0.55%、4.75%、4.72%，较 2020 年分别下降 0.15 pct、0.41 pct、3.16 pct，其中销售费用率大幅下降主要是公司2021年将销售产品发生的运费列报于营业成本。我们认为公司有效的费用管控，持续下降的费用率进一步提高了公司盈利能力，2021年公司净资产收益率达 10.89%。
　　公司在建工程快速增加，进入新一轮扩产阶段。
　　截至到2022H1，公司经营性净现金流为 1.27 亿元，同比大幅增加 928.78%，随着 5.1 万吨锂电池负极胶粘剂项目、3.93 万吨通信电子改扩建项目的逐渐推进，2022H1 公司在建工程进一步增加到 3.94 亿元，我们认为公司正步入快速发展期。
　　1.3 可转债发行通过，公司发展步入快车道
　　2022 年 8 月 11 日，公司发行可转债申请获批准，拟募集资金不超过 8.50 亿元，用于公司广州回天 3.93 万吨通信电子新材料扩建项目、宜城回天 5.1 万吨锂电池电极胶粘剂项目以及补充流动资金。
　　公司现有电子胶（包括通用电子胶和高端电子胶）产能 1.7 万吨，随着广州回天全面达产有望新增 3.93 万吨高端电子胶产能；此外宜城回天项目分两期建设，一期 1.5万 吨/年，二期 3.6 万吨/年，两期合计 5.1 万吨/年。
　　我们认为此次募投项目意义重大，随着上述两个项目达产，一方面扩大了公司产能规模，另一方面也实现了公司产品结构升级，有望进一步提高公司盈利能力。
　　公司储备项目丰富，未来成长可期。
　　除上述广州回天 3.93 万吨通信电子项目，宜城回天 5.1 万吨锂电池负极胶粘剂项目外，公司常州回天拟扩建 3600 万平方米太阳能背膜，安徽定远拟建 7.5 万吨锂电新材料产业园项目。
　　我们认为随着公司在光伏新能源、新能源汽车动力电池、电子电器等行业的持续资源投入，不断拓宽产品应用范围、提高产能规模优势，公司未来成长可期。2 光伏胶粘剂为盈利基本盘，公司有望乘行业景气东风
　　2.1 光伏胶粘剂行业龙头，全球市占率超 45%
　　光伏硅胶为公司优势赛道，回天光伏胶市占率达 45%以上。上海回天自 1999 年成立以来， 一直专业从事于光伏胶粘剂业务，并先后于 2020 年扩建 1.87 万吨光伏有机硅胶项目、2021 年新建 3 万吨光伏有机硅胶项目，进一步提高公司光伏胶粘剂产能优势，当前上海回天合 计产能达 9.07 万吨，光伏胶粘剂市场占有率超过 45%。
　　十四五期间，光伏新增装机量复合增速有望保持在13%-18%。太阳能光伏发电作为目前可 使用能源中最经济、最清洁、最环保的可持续能源，在各国政府的大力支持下，光伏新增装机规模不断增加。
　　根据CPIA数据，2021年全球及我国光伏新增装机量分别为170.0GW、 54.9GW，同比分别增加 30.77%、13.86%。全球新增光伏装机量由 2011 年的 30.2GW 增加 至 2021 年的 170.0GW，年均复合增速达 18.86%；我国新增光伏装机量由2011 年的2.7GW增加至2021年的 54.9GW，年均复合增速达 35.15%。
　　据 CPIA 预测，全球2025年光伏新增装机量乐观情况下将达到330GW（CAGR+20%），保守情况 到 270GW（CAGR+16%）。我国2025年光伏新增装机容量乐观情况下将达到 110GW（CAGR+18%）， 保守情况下将达到 90GW（CAGR+13%）。
　　乐观情况下，2025年全球光伏用胶粘剂市场有望达 38.6 亿元。
　　有机硅胶粘剂由于具有良好的耐候性、密封性、电绝缘性以及应用工艺简单、效率高等特点，在电池组件封装生产中广泛应用。有机硅胶粘剂在光伏组件中的应用大致可以分为粘接、密封、灌封 3 类。
　　层压后的太阳能电池片与铝合金边框的粘接与密封，接线盒与背材的粘接，接线盒的灌封及薄膜电池与金属背轨的结构粘接，是有机硅胶粘剂在太阳能电池中 4 个重要的使用部位。
　　根据 CPIA 预测，乐观情况下，2025 年全球和中国光伏新增装机量有望达 330GW、110GW；根据公司环评计算，单 GW 太阳能电池组件需要消耗光伏胶粘剂 645.6 吨，我们以 650 吨 /GW 用胶量计算，2025 年全球和中国光伏胶粘剂需求有望达 21.5 万吨、7.2 万吨，市场空间有望达 38.6 亿元、12.9 亿元。
　　原材料价格低位运行，公司光伏胶粘剂盈利能力有望提升。
　　根据公司公告，公司 2021 年工程胶粘剂和化学品成本中，原材料占比高达90.95%，原材料价格变化对公司盈利空间影响巨大。
　　其中光伏胶粘剂主要原材料为有机硅 107 胶和硅油，根据环评，单吨光伏胶粘剂需要消耗约 0.48 吨 107 胶，107 胶价格每变化 1000 元，将对公司光伏胶盈利产生 480 元的影响。
　　根据百川盈孚数据，截至 2022 年 8 月 21 日，有机硅 107胶价格为 21500元/吨，已经较 2022 年3月 39300 元/吨下降近 45%。我们认为在原材料价格低位运行下，公司光伏胶吨毛利水平有望提升。
　　2.2 凭借下游客户协同优势，太阳能背膜业务快速增长
　　借助销售渠道和客户的协同优势，太阳能背膜业务快速增长。太阳能电池背膜业务下游客户亦是光伏企业，借助销售渠道和客户的协同优势，公司太阳能背膜业务快速扩张，2021 年太阳能背膜销量 5863.42 万平方米，同比增加 41.74%。
　　2022H1，公司借助战略新品 CPC （双面涂覆型背膜）的销售提升及客户结构优化等措施，太阳能背膜销售收入同比增长 90.85%。
　　根据裕兴股份可转债数据，太阳能装机容量 1GW 需要用太阳能背板基膜约 500 万平方米，2025 年乐观预测情况下，全球及中国太阳能背膜需求有望达 16.5亿平方米、5.5亿平方米，市场空间有望分别达 165 亿元、55 亿元。
　　公司现有光伏胶粘剂 9.07 万吨，太阳能电池背膜 8000 万平方米，拟新建 2 条双面涂覆型太 阳能背膜产线，合计产能 3600 万平方米，届时公司太阳能背膜产能将增加至 11600 万平方 米。我们认为在光伏新能源行业高景气下，公司作为光伏胶粘剂行业龙头，叠加太阳能背膜产能快速释放，公司可再生能源板块有望快速增长。
　　3 聚焦新能源汽车客户，公司汽车胶粘剂业务有望快速增长
　　3.1 汽车新能源化发展下，2025 年车用胶粘剂需求有望达96万吨
　　汽车用胶粘剂种类繁多，随着汽车新能源化发展，整车用胶量不断增加。胶粘剂密封剂虽然在汽车制造过程中只是辅助工艺材料，但是由于这类材料可以简化汽车生产工艺、节省 材料的使用量，增强零部件的强度，尤其在防震、隔热、防腐、防锈、降低噪声、减轻自重、提高汽车的舒适性和安全性等方面有着特殊的作用。
　　近年来随着新能源汽车的快速发展，汽车胶粘剂密封胶的新品种、新工艺在汽车上的应用越来越广泛，根据《汽车胶粘剂密封胶实用手册》，当前单车用胶量可以达到 20-40 千克。
　　新能源汽车单车用胶量和用胶价值量均高于传统汽车，仅动力电池组装用胶量就达5千克。
　　根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会，新能源汽车动力电池组装用胶，主要包括PACK 密封、 结构粘接、结构导热、BMS 防护、电芯粘接、电池灌封、螺纹锁固、壳体粘接等，其用胶 量约 5 千克。
　　近些年，由于电动汽车轻量化及长行驶里程的趋势压力，宁德时代等公司开始研究CTP结构。
　　CTP结构是指动力电池包是由电芯（特别是方形电芯）直接组装到PACK壳体中（cell to pack），这种结构大幅度减少了中间模组部件，提升了电池包的体积/重量能量密度，进一步延长了车辆续驶里程。
　　我们认为鉴于 CTP 结构无法使用传统的机械连接方式，而需要使用大量胶粘剂来连接固定电芯，新能源电池组装用胶量将进一步增加。
　　新能源汽车产销呈高增长态势。
　　我国汽车行业在面临芯片短缺、原材料价格上涨、国内疫情反复等困难下，2022年上半年产销分别完成 1211.7万辆和 1205.7万辆，同比分别下降 3.7% 和 6.6%。
　　而新能源车产销仍然保持高增长态势，上半年产销分别完成 266.1 万辆和 260.0 万辆，同比均大幅增加 120%。随着疫情得到有效控制，叠加各地政府汽车消费促销政策，根据中国汽车工业协会预测，2022 全年我国汽车销量有望达到 2700 万辆，同比增长约 3%，其中新能源车销量有望达到 550 万辆，同比增长 56%以上。我们认为整体汽车市场逐渐向好叠加新能源汽车市场的快速增长，有望带动胶粘剂需求的快速增长。
　　2025年我国汽车用胶粘剂需求有望达 96万吨。
　　根据中国汽车工业协会预测，2025年我国汽车销量有望达到 3000 万辆，根据《汽车胶粘剂密封胶实用手册》数据，当前单车用胶量可达 20-40 千克，我们认为随着新能源汽车销量逐步增加叠加汽车轻量化发展，单车用胶量将逐渐增加，根据我们测算，到 2025 年我国汽车胶粘剂需求有望达 96 万吨。其中新能源单车动力电池组装用胶量，2025 年新能源汽车电池用胶量有望达到 6.5 万吨。
　　3.2 切入锂电负极用胶，打开汽车胶粘剂盈利空间
　　公司聚焦新能源汽车客户，汽车胶粘剂业务快速增长。
　　公司取得 CATL 正式供应商资质，与亿纬锂能保持结构胶、导热胶高份额供货，销量稳定提升；专注杆客户突破，均实现项目中标或立项；乘用车业务在比亚迪、日产、奇瑞、一汽红旗、长安、福特等主流车企加速突破，玻璃胶、结构胶、焊装胶等主要用胶点均成功打造样板标杆，行业影响力显著提升。
　　2021 年公司交通运输设备制造和维修业务领域整体实现营业收 入 4.94 亿元，同比增长 12.96%。
　　我们认为未来汽车用胶粘剂市场广阔，随着公司产品逐渐进入新能源汽车客户，加速实现乘用车、客车多款胶粘剂产品进口替代，汽车用胶粘剂板块业务有望快速增长。
　　2025 年锂电负极用胶粘剂市场空间有望超 80 亿元。
　　随着新能源汽车的快速发展，全球锂电需求量迅速增加，根据 EVTank 预测，到 2025 年全球锂电需求有望达到 1908GWh，按照当前负极材料单位用量约 1.25 千克/KWh 测算，届时负极材料需求有望达 239 万吨，市场空间有望达 80 亿元以上。
　　根据我们的测算，SBR 负极胶市场空间约为 57 亿元，PAA 负极胶市 场空间约为 24 亿元。 硅碳负极用胶粘剂（PAA）发展前景向好，新项目投产有望助力公司跻身国内锂电负极用胶粘剂第一梯队。据 GGII 统计，2015-2021年国内负极材料出货量从 7.43 万吨增长至 72 万 吨（CAGR+46%），其中硅基负极出货量从 0.03 万吨增长至 1.1 万吨（CAGR+82%），在负 极材料中占比仅 1.5%。
　　我们认为，随着贝特瑞、石大胜华等企业纷纷布局硅基负极产能，硅基负极用胶粘剂有望快速放量。公司布局的 5.1 万吨 PAA 项目，根据公司答投资者，其中 1 期 1.5 万吨有望 2022 年底安装设备试产。此外公司还拟建 7.5 万吨锂电新材料产业园项目，其中 4.5 万吨为 SBR 胶粘剂。我们认为随着公司 5.1 万吨 PAA 和 4.5 万吨 SBR 项目投产，公司有望跻身国内锂电负极用胶粘剂第一梯队。4 国产替代进行时，公司电子电器用胶成长空间巨大
　　4.1 高端电子电器用胶粘剂国产替代空间广阔
　　电子电器领域用胶约百亿市场。在我国经济持续增长、信息化进程不断推进的背景下，我 国电子信息产业持续向好，同时全球电子元器件、家用电器等产业向东转移，当前我国已 经成为全球第三大电子信息产品制造国，电子行业已成为国民经济的支柱型产业。
　　我国电子信息产业的蓬勃发展使得我国电子胶粘剂需求也快速增长，根据CATIA，当前电子电器领域用胶已达百亿市场。
　　高端电子电器用胶粘剂国产替代空间广阔。
　　胶粘剂在电子电器产品中用量虽然较小，但是其应用的特殊性和功能性决定了其相对高附加值，根据 CATIA 数据，2020 年我国移动电子用胶粘剂市场均价达到 5.5 万元/吨。
　　但国内企业在贸易战之前，主要供应中低端的元器件 灌封、密封，而高端的芯片封装、消费电子、车用电子以及 PCB 板领域主要由汉高、富乐、 陶氏、日立等国外企业主导，贸易战以来华为等企业在高端用胶方面受制国外，部分龙头 企业逐步加快切入高端电子领域。
　　我们认为随着高端用胶粘剂逐步实现国产替代，叠加电 子电器行业的高速发展，国内胶粘剂企业有望极大受益。
　　回天通信电子新材料扩建项目，有望进一步提升公司电子胶市场份额。
　　公司当前电子胶产 能 1.7 万吨，得益于下游客户的快速突破，公司近年来电子电器用胶粘剂产能利用率不断提 高，由 2019 年的 59.80%提高到 2021年的 86.86%。
　　公司电子胶当前扩建项目预计 2023年投 产，该项目建成后将形成 13500 吨单组份有机硅胶、23500 吨双组份有机硅胶、700 吨 UV胶、800 吨电子级环氧胶、800 吨导热材料、200 吨电子/芯片封装胶产能，合计 3.95 万吨。
　　我们认为公司有望以高性价比和本土化服务的优势在电子行业各应用领域逐步替代进口产 品，新项目投产后有望进一步提高公司电子胶竞争优势与市场份额。
　　5 盈利预测与估值
　　5.1 盈利预测
　　关键假设
　　可再生能源板块：受益于光伏装机量的快速提升，光伏胶粘剂及太阳能背膜需求不断向好。 光伏胶粘剂产品，考虑到公司 21 年 12 月新增 3 万吨产能，我们假设公司 2022-2024 年光伏 胶的销量分别为 7.26/7.71/8.16 万吨，单价分别为 1.92/1.92/1.92 万元/吨；当前原材料价格已 由一季度 3.3 万元/吨下降至 2.2 万元/吨，降幅达 30%，我们认为光伏胶毛利率有望大幅提 升，给与 22-24 年 21.5%/22%/22.5%的假设。
　　太阳能背膜方面，考虑到公司拟于 2023 年 3月 新 增 3600 万 平 方 产能 ， 我们假设公 司 2022-2024 年太阳能背膜销量分别为7360/7840/10440万平方米，单价分别为 12.5/12.5/12.5 元/平方米，随着公司战略新品 CPC
　　（双面涂覆型背膜）产能逐渐释放，逐渐形成规模优势，给与其 22-24年毛利率均为 22%的 假设。 电子电器板块：受益于我国电子信息产业持续向好发展，同时全球电子元器件、家用电器 等产业向东转移，我国电子电器用胶粘剂需求不断增加。
　　考虑到公司 3.93 万吨通信电子新 材料扩建项目将于 2023 年上半年投产，我们预计 2022-2024 年公司电子胶销量分别为 1.70/2.93/4.22 万吨，单价分别为 3.40/3.10/3.00 万元/吨，毛利率方面，在原材料价格下降叠 加高端产能释放背景下，假设其 22-24 年毛利率分别为 33%/33%/33%。
　　交通运输设备板块：在新能源汽车发展如火如荼叠加汽车轻量化发展背景下，单车用胶量 不断增加，交通运输设备板块胶粘剂需求持续增加。考虑到公司将于 2022 年底试产 5.1 万 吨 PAA 项目（一期），我们预计公司 2022-2024 年交通运输设备板块有望实现 5.43/6.32/8.78 亿元。
　　预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 38.99/45.03/55.60 亿元，同比增速分别为 31.99%、 15.47%、23.47%，归母净利润分别为 3.73/4.73/6.20亿元，同比增速分别为 43.03%、26.87%、 30.86%，EPS 为 0.87/1.10/1.44 元/股，对应 PE 分别为 24.07、18.98、14.50。
　　我们认为随着公司新增产能有序投产，公司光伏用胶、电子电器用胶、交通运输设备用胶等行业高景气发展，公司盈利能力有望维持高增长，首次覆盖，给予公司＂买入＂评级。
　　5.2 估值分析 根据公司的业务特性，我们选取与公司主营产品相类似的硅宝科技（工业胶粘剂，建筑胶粘剂）、康达新材（风电胶粘剂）、赛伍技术（太阳能背板、光伏胶膜等）和中来股份（太阳能背板等）作为可比公司，根据万得一致预期，当前可比公司 2022 年平均 PE 为 24.26。
　　公司为国内工程胶粘剂龙头，凭借光伏胶+太阳能背膜组合产品，太阳能背膜销量快速提升；公司切入华为、宁德时代产业链，电子电器、锂电用胶国产替代快速推进；此外公司还布局了 5.1 万吨 PAA 锂电负极用胶粘剂项目，拟建 7.5 万吨锂电新材料项目，增量市场巨大。 公司光伏、电子电器、新能源车用胶粘剂三大赛道成长空间巨大，业绩有望持续增长。
　　6 风险提示
　　1、 原料价格大幅波动：公司可再生能源板块为基本盈利盘，倘若下游需求不振，公司主 要产品价格如果大幅波动，将对公司盈利产生不同程度的影响。
　　2、 客户开拓不及预期：公司电子电器用胶、锂电负极用胶粘剂下游客户认证壁垒较高， 倘若公司与客户的认证进程不及预期，将对该业务进展及收入增速产生影响。
　　3、 新项目建设进度推迟导致产能释放不及预期：未来几年，公司新增产能较多，倘若新 增产能无法如期投放或释放，将对公司收入及业绩造成影响。
　　4、 环保政策及安全生产风险:公司有机硅胶粘剂、聚氨酯胶粘剂等业务生产基地发生环保 或安全事故，将对公司主要产品产量造成影响，进而对公司的业绩造成不利影响。
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