重点电池企业，雄韬股份铅酸锂电发展稳健，燃料电池前景广阔

　　（报告出品方/分析师：华创证券 黄麟 ）一、雄韬股份：始于铅酸，深耕锂电，布局氢能
　　（一）公司以铅酸电池业务为基石，深耕锂电、布局氢能
　　公司成立于1994年，以铅酸电池业务起步，之后进军锂电。
　　公司于1994年成立，开始时以铅酸电池为主要业务，后于2003年成立雄韬锂电有限公司，布局锂电生产。随着国内电池产业下游需求的提升，公司于2005年成立湖北雄韬电源科技有限公司，建设湖北生产基地，扩大铅酸电池产能。
　　进军海外：2006年-2014年，开辟海外分公司，进军全球市场。
　　公司为了进一步提升铅酸电池业务的产能，降低生产成本，于2007年成立越南雄韬电源有限公司，并规划越南生产基地的建设。公司为了更好地服务于海外客户，于2009年成立欧洲雄韬分公司，2011年成立美国雄韬分公司，作为欧洲和北美地区的营销中心，积极开拓海外市场。
　　快速发展：2014年至今，锂电业务放量，氢能产业开始起步。
　　2015年，新能源产业异军突起，给国内电池企业带来了新的增长点。2018年，公司规划的越南锂电工厂建成并投产，锂电业务开始放量，开始服务于下游的储能，电动汽车等领域，开辟了公司的第二成长曲线。经过 17 年锂电技术的沉淀，公司目前拥有从电芯，模组，模块到系统的完整研发体系。同时，公司着眼于未来，战略布局氢能板块，经过两年规划，2019年公司自主研制和生产的燃料电池电堆正式投产。
　　目前公司主要产品分为铅酸电池，锂离子电池，燃料电池三大类。
　　密封铅酸蓄电池涵盖阀控式密封铅酸蓄电池（AGM 电池）、胶体铅酸蓄电池两大系列。锂离子电池涵盖钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂三大系列；其中磷酸铁锂动力电池为国家火炬计划重点项目和深圳市科技资助项目。
　　燃料电池产品方面，公司目前有完全自主研发的燃料电池电堆，燃料电池发动机，是国内唯一一家拥有国产化氢燃料电池完整产业链的公司。公司电池产品正在全球百余个国家和地区的通讯、电动交通工具、光伏、风能、电力、UPS、电子及数码设备等领域为客户提供完善的产品应用与技术服务。
　　（二）公司股权相对集中，下属控股子公司众多
　　公司股权结构集中，董事长技术背景出身。
　　从股权结构看，根据公司 2022 年半年报披露的数据，董事长张华农先生通过直接或间接的方式持有公司 39.10%的股权，其夫人徐可蓉女士间接持有公司 3.23%的股份，两者合计持有公司 42.33%的股权。
　　张华农先生曾任职于武汉第七五二厂技术处主管工程师，后任职于深圳市律普敦蓄电池有限公司总工程师，之后于 1994 年创办雄韬股份。
　　公司下设多家控股子公司，以实现其铅酸电池、锂离子电池、燃料电池三驾马车的发展策略。
　　深圳氢瑞燃料电池科技有限公司，于 2020 年成立，公司主要业务是燃料电池电堆的研发，生产和销售工作，搭载氢瑞 A 系列电堆的燃料电池系统 VISTAH-60A，于 2020 年 12 月初通过上海机动车检测中心试验认证，公司目前已经着手开展 A 系列第二代燃料电池电堆的研发工作。
　　深圳氢雄燃料电池有限公司，于 2017 年成立，主要从事燃料电池与燃料电池发动机的技术研发，生产和销售服务，是公司近年重点发展的燃料电池领域的先锋军。
　　氢雄自主研发的 VISH-130A 系列燃料电池发动机，为 2020 年国内首台功率最大的燃料电池发动机。
　　深圳雄韬锂电有限公司，于 2003 年成立，主要从事开发、销售锂电池及相关材料和零配件业务，是公司早年对锂离子电池业务深度布局的排头兵。
　　长沙蓝锂科技有限公司，是一家集研发和生产电池管理系统的高新技术企业，主要负责高压 BMS 的研发和生产销售。
　　（三）从财务表现看，铅酸蓄电池业务贡献主要营收，燃料电池尚未起量
　　从营收和产品结构看，铅酸蓄电池为公司贡献主要营收，锂电池业务占比正逐步提升，燃料电池尚处于起步阶段。
　　从营收角度看，受铅酸行业整体下游需求的影响，公司营收整体增速较低，2017 年营收总额为 26.56 亿元，2021 年营收总额为 31.10 亿元，期间年均复合增速为 4%。
　　从业绩角度分析，2017—2019 年，新能源行业快速发展带动公司高毛利的锂电池业务占比提升，使得公司利润率提升，进而带动公司业绩快速增长，但之后锂电行业竞争加剧叠加疫情和原材料价格双重影响，公司的业绩有所下降。
　　从公司产品结构看，铅酸电池为公司提供主要营收，2021 年铅酸电池业务营收达到 20.51 亿元，占比 65.94%。近两年锂电业务营收占比提升较快，从 2017 年占营收的 6.36%提升至 2021 年占总营收的 32.58%。
　　从费用端看，21 年开始公司期间费用率有所下降，研发投入近年来逐年上升。
　　整体来看，公司过去几年中，在 2020 年的期间费用率最高，合计达到了 15.14%，之后开始有所下降，2021 年合计期间费用率达 14.19%，较 2020 年下降 0.95pp；2022 年 H1 进一步下降，合计期间费用率达 10.43%。
　　从研发投入看，公司重视研发，特别是在燃料电池领域，2017 年公司研发投入合计 0.43 亿元，到 2021 年研发投入已达 0.77 亿元，期间复合增速超 15%。
　　二、铅酸电池下游需求稳定，公司深耕多年、产品竞争力强
　　（一）铅酸电池技术成熟，下游应用广泛，预计 2025 年我国市场空间超过 1800 亿元
　　铅酸电池是一种电极主要由铅及铅氧化物构成，电解介质是硫酸溶液的蓄电池，按照电解液的不同状态，可以分为 AGM 型铅酸蓄电池与胶体型铅酸蓄电池。
　　铅酸电池放电的过程中，正极主要成分是二氧化铅，负极成分主要为铅金属。
　　按照电解液的不同状态，铅酸电池可分为 AGM 型铅酸蓄电池与胶体型铅酸蓄电池。其中，AGM 型铅酸电池的电解液为纯硫酸水溶液，其在使用中具备电容量稳定，环境污染小，维护简单，无需开盖加水的优点；胶体型铅酸电池的电解液由二氧化硅和稀硫酸形成的凝胶构成，其在使用中具备性能稳定，可靠性高，高低温表现良好，寿命较长等优点。
　　铅酸电池可应用在汽车，电动车，通信等领域，其中汽车启动电源是其主要应用方向。
　　铅酸电池价格相对低廉，根据天能股份天猫旗舰店数据，天能股份所生产的 72V20ah 型号的铅酸电池售价约 850 元，而同型号的锂离子电池售价却超 2600 元；同时，铅酸电池的工作温度范围相比锂离子电池更宽，一般来看，铅酸电池能在-20°C~60°C 时正常工作，而锂离子电池的工作范围为 0~40°C。
　　根据华经产业研究院数据，2020 年中国汽车启动用蓄电池占铅酸电池下游市场的 45%，电动车动力电池占铅酸电池市场的 28%，通信领域占比 8%，新能源储能领域占比 6%。
　　综合来看，汽车启动电源与电动车动力电源占比超过 70%，是目前国内铅酸电池市场的主要需求领域。
　　铅酸电池下游需求稳定，预计 2025 年我国市场空间超过 1800 亿元。
　　根据 wind 数据，自 2021 年以来，碳酸锂价格持续上涨，2021 年年初价格仅在 5 万元/吨左右，至年末已超 27 万元/吨，目前依然维持在 40 万元/吨以上的价格，导致锂离子电池生产成本增幅显著。
　　铅酸电池上游原料铅金属价格波动平稳，2021 年国内铅期货结算价格从年初的 14925 万 元/吨上涨至 15370 元/吨，上涨幅度较小，其生产成本依然相对可控，相比锂电成本优势 依然明显。
　　锂电成本的上涨以及铅酸电池成本的可控，导致锂离子电池对铅酸电池的替代效应放缓，同时叠加铅酸电池的工作温度范围更宽，预计未来几年铅酸电池的需求依然稳定。
　　根据中商情报网的统计数据，2021 年我国铅蓄电池产量已达 23191 万千伏安时。
　　根据前瞻产业研究院预测，预计 2022-2025 年期间，我国铅酸电池产量保持 2%的年复合增速，2025 年市场规模将达到 1832 亿元。
　　（二）全球铅酸产能主要集中在国内，目前正在向东南亚转移
　　全球来看，铅酸电池产能主要集中在我国。
　　全世界铅酸蓄电池销售额位居前列的生产企业主要有美国瑞奥特集团、EXIDE 集团（含德国阳光公司）、日本汤浅公司、西恩迪公司，日本松下公司和天能股份等。目前，我国铅蓄电池产量占世界总产量的比重超过 40%。
　　2005 年-2009 年，中国巨大的市场潜力与较低的生产成本，让国外电池生产厂商在华投资不断增多，铅酸电池行业平均增速达到 30%。
　　2009 年国内行业总产量 1.2 亿千伏安时，占全世界铅酸电池产能的 33%，随后国内铅酸电池产能不断上升，2021 年我国铅酸电池产量达到 23191 万千伏安时。
　　我国方面，受环保政策影响，铅酸电池行业产能集中度较高，2021 年行业 CR2 超 50%。 铅酸电池企业在生产过程中若出现污染物排放超标会对环境造成严重污染，国家工信部和环保部于 2012 年发布《铅蓄电池行业准入条件》，严格限定铅酸电池企业的生产规格，环境指标，限制小规模生产。
　　环保成本的不断上升，决定了只有实力雄厚、规模庞大、研发能力强、产品质量稳定的企业，才能得到稳定的市场地位。
　　政策的影响，使得我国铅酸电池行业在发展过程中行业集中度不断提高。2021 年天能股份铅酸电池产能达到 10158 万千伏安时，占国内总产量 43.8%，骆驼股份铅酸电池产量达到 3258 万千伏安时，占国内总产量的 14.0%，行业 CR2 超过 50%。
　　目前国内铅酸电池生产企业主要有天能股份，骆驼股份，雄韬股份，近年由于生产成本增加，我国铅酸产业链正在向东南亚转移。
　　2016 年，我国开始对铅酸电池行业开始征收 4%的消费税，导致铅酸蓄电池生产成本增加，利润额下降，众多电池企业开始逐步筹建海外工厂，以此来降低原材料成本上升和人力成本上升带来的影响。
　　骆驼股份 2019 年建成马来西亚铅酸电池工厂，年产能 200 万千伏安时，重点满足东南亚、非洲、中东、澳大利亚和北美等国家的产品需求，2020 年公司开始规划马来西亚工厂二期及北美电池工厂建设,目前正在大力推进建设工期；雄韬股份在 2016 年建成越南铅酸电池工厂，年产能120 万千伏安时，用于完成海外客户订单，降低电池生产成本。
　　（三）公司深耕铅酸行业 20 余载，已形成三大核心竞争力
　　公司已在铅酸电池行业深耕 20 余载，业务主要面向 UPS 领域与通信领域。公司成立之初就以 UPS 电源的全套解决方案为核心发展路径，不断深化产品布局，提高研发力度，业务逐渐延伸至通信领域，现已形成了 UPS 解决方案与通信备电共同发展的业务格局。
　　公司生产的铅酸电池主要型号先后获得过美国 UL、欧盟 CE、德国 VDS 认证，其性能、使用寿命和发电稳定性指标均排在行业前列。
　　目前公司已经积累三大优势：
　　优势一：电池型号齐全、产品质量优秀。
　　公司生产的阀控式密封铅酸蓄电池已形成两大系列、四百多个规格型号，产品涵盖 AGM 电池、胶体电池系列等，现有专利 85 项，产品各项性能均达到或超过 GB（国家标准）、IEC（国际电工委员会）、BS（英国标准学会）等标准，具有容量高、体积小、重量轻、寿命长等优点。
　　目前公司推出的 REVO 系列采用雄韬自主研发、生产的高倍率 LFP 电芯，最大可支持 30C 放电，高倍率放电效率≥ 92%，循环次数高达 4000 次以上，使用寿命长达 20 年。
　　优势二：客户资源优质，已树立一定品牌形象，服务延伸至多个领域。
　　公司以深圳为管理中心，在中国大陆，欧洲，中国香港，越南，北美地区都设有销售服务中心，分销网络遍布全球主要国家和地区的企业集团。经过十余年经营，公司逐步积累起一批优质的客户资源，如：施耐德集团（SCHNEIDER ELECTRIC）、GPS、伊顿（EATON）、艾默生（EMERSON）、INFORM、SUNLIGHT、科华恒盛、易事特等。同时，凭借着良好的品牌形象，公司业务不断延伸至通讯、电动交通工具、光伏、风电、电力、UPS、电子及数码设备等多个领域。
　　优势三：海外布局早，销售网络广、生产成本低。
　　相比于国内竞争对手，雄韬股份海外生产基地布局较早，海外销售网络成熟，能有效控制生产成本。
　　公司铅酸电池出口量排名行业前列，在欧洲、中国香港、越南、印度、美国拥有销售服务中心，通过销售服务中心及经销商的销售网络，分销网络遍布全球主要国家和地区。
　　2007 年公司成立越南雄韬子公司，作为海外地区的主要生产基地；2016 年，越南雄韬 120 万千伏安时铅酸电池生产线落地，并开始生产。公司早期对于海外工厂的布局，有望在未来有效的降低铅酸电池业务的生产成本。三、锂电板块，公司聚焦数据中心与基站备电领域，与龙头企业错位竞争
　　（一）随着数据中心及基站建设规模的快速增长，公司锂电业务潜力不断释放数据流量的激增，促进数据中心市场规模的不断扩大。
　　数据中心的核心作用是满足数据运算及数据存储的需求，随着我国移动互联网设备接入用户的不断增加，我国互联网数据流量进入高速增长阶段。
　　根据工信部《2021年通信业统计公报》数据，2021年我国互联网接入流量达到2216亿GB，同比上升33.9%。
　　受到数据量上升的带动作用，我国数据中心市场呈现高速发展态势，根据智研咨询数据，2021 年我国数据中心市场规模达到 1500 亿元，较上年增加 332.7 亿元，同比增长 28.5%，2017~2021 年复合增速达到 30.78%，高于全球增速。
　　随着国家不断加快 5G 基础设施建设与数据中心建设速度，互联网企业与数据中心运营商持续加大投资力度，智研咨询预计 2022 年我国数据中心市场规模将达到 1900.7 亿元。
　　高速通信时代的到来，推动基站建设不断迈上新台阶。
　　5G 时代的来临，不断促进云计算，智能物联网及远距离医疗等新兴业务的发展，而基站作为 5G 通信的核心出发点，是高速通信领域的基石。
　　目前我国正持续推进通信基站的建设力度，根据工信部数据，2021 年，全国移动通信基站总数达 996 万个，其中 5G 基站数量达到 142.5 万站，同比上升 98%。随着未来基站建设成本的下降，以及 5G 商用模式的不断拓展，预计未来 5G 基站数量仍将保持高速度增长。
　　锂离子电池替代铅酸电池趋势加速，锂电市场深度有望进一步延展。
　　锂离子电池相比于铅酸电池，其放电效率更高，使用寿命更长，生产过程中无环境污染，受到能源企业的大力追捧，在电动两轮车、数据中心及基站备电领域，锂离子电池逐渐开始替代铅酸电池。
　　2019年 1 月 22 日，生态环境部办公厅印发了《废铅蓄电池污染防治行动方案》，旨在加强废铅蓄电池污染防治，全面打好污染防治攻坚战，文件进一步推动了锂电对铅酸电池的替代效应，加速了锂电市场规模的扩大。
　　根据《中国锂电产业发展指数白皮书》数据，我国已连续五年成为全球最大的锂电池消费市场，2021 年，全球锂离子电池市场规模达到 545GWh，其中，中国锂离子电池市场规模约 324GWh，约占全球市场的 59.4%。
　　公司锂电业务与其他公司锂电业务形成错位竞争。
　　目前国内锂电市场企业众多，如宁德时代，比亚迪及中航锂电等，这些企业锂离子电池产能较大，市占率较高，其产品主要面向动力电池及储能电池领域，行业内部竞争激烈。
　　而公司锂电业务主要面向数据中心及基站备电领域，与多数锂电厂商布局方向不同，形成错位竞争格局。
　　在数据中心市场规模不断扩大，基站建设数量不断提高的市场背景下，公司锂电业务增长潜力有望充分释放，未来业务体量或将不断上升。
　　（二）公司利用铅酸产业客户资源，不断扩大锂电业务规模
　　公司产品性能优越，已自主研发出多个知名产品。
　　公司于 2003 年就设立了子公司雄韬锂电有限公司，开始研发和生产锂离子电池，技术储备扎实，研发历史悠久，并获得深圳市高新技术企业认证。
　　公司目前自主研发和生产的 REVO 系列，V-LFP 系列，Iron-V 系列锂离子电池，具有安全性能良好，高倍率充放电，内置 BMS 系统等突出优势，与下游锂电厂商建立了稳固的合作关系。公司锂电业务发展迅速，未来产能将进一步扩大，为公司带来新的利润增长点。
　　公司锂电业务于 2018 年正式开始放量，2018 年锂电营收总额为 4.76 亿元，2021 年锂电营收总额达到 10.13 亿元，年均复合增速达到 28.6%，呈现高速增长态势，为公司带来利润主要增长点。
　　公司于 2020 年成立控股子公司湖北雄韬锂电有限公司，规划湖北锂电生产基地；2021 年 11 月，湖北雄韬锂电第二期项目开工建设，预期将为公司带来每年 20 亿瓦时的锂离子电池产能。
　　公司利用成熟的铅酸客户资源，积极开拓锂电下游客户。
　　锂电业务是公司未来的战略发展业务之一，在锂离子电池逐步代替铅酸电池的大背景下，公司积极利用成熟的铅酸电池客户资源，推进铅酸电池客户逐渐向锂离子电池客户转化，在稳固铅酸业务体量的同时，不断扩大锂电产业的规模，有序推进公司业务转型。
　　未来公司将不断拓展储能电池领域和快充电池领域的相关市场资源，持续扩大锂电业务体量。 四、氢能前景广阔，公司布局广，是长期发展的重要保障
　　（一）能源转型推动氢能需求增加，氢能产业迎来全新发展机遇
　　碳中和推动能源转型，氢能或成万亿蓝海市场。
　　近年来随着全球各国应对气候变化的压力持续增大，氢能源凭借储量丰富、清洁低碳、高效稳定等特点备受关注，被认为是 21世纪最具发展潜力的能源，对加快新时代能源转型发展具有重大意义。
　　氢能源已被纳入我国＂碳中和＂能源战略，成为我国优化能源消费结构和保障国家能源供应安全的战略选择。
　　根据国际氢能委员会预测：到 2050 年氢能将占全球终端能源需求的 18%，每年可以减少 60 亿吨以上的二氧化碳排放，实现控制气侯变化的目标。同时，根据中国氢能联盟的数据，到 2050 年氢能在中国能源体系中的占比约为 10%，年经济产值或将超过 10 万亿元。各国政府大力推进氢能政策，助推产业发展加速势头。
　　随着脱碳化进程的不断加快，全球多个经济体已将发展氢能产业上升为国家能源发展战略，多个国家已提出净零排放目标，占世界 GDP 总量 80%的国家出台二氧化碳定价机制。
　　根据联合国开发计划署氢能产业大会数据，截止 2021 年底，占全球 GDP 约 52%的 27 个国家中，17 个已经制定了全面地国家氢能战略，还有 10 个国家正在制定中。
　　全球氢能市场规模进一步扩大，尤其在中、日、美、欧迅速发展，主要国家相继启动氢能源重大项目。
　　我国于 2019 年首次将＂氢能＂写入我国政府工作报告。2021 年年底，我国氢能政策相继颁布，进一步推动氢能利用与发展，不断加大氢经济领域投入力度，在政策、市场、技术等领域予以积极支持。
　　氢能产业链初步形成，应用市场潜力巨大。
　　氢能产业链内涵丰富，主要包括制氢、氢能储存与输送、氢能加注及下游应用等环节。
　　目前，我国在氢能领域发展取得一定成效，在电解水制氢、工业副产气制氢等相关技术领域取得重大突破，燃料电池系统、汽车等下游应用也在加速实现终端设备国产替代化，但整体而言在自主研发技术、设备零件和基础设施方面还需继续完善。
　　近几年来氢能应用呈现快速增长趋势，逐渐广泛渗透到传统能源的各个方面，包括交通运输、工业燃料、发电等。根据国家能源局与发改委联合印发的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，到 2035 年，我国将形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比重明显提升。
　　氢能产业应用场景广泛，燃料电池为初期应用主要突破口。
　　氢能产业是科技和资本密集型产业，涉及领域包括新材料、电力装备、新能源汽车、航空航天、国防军工等，能有效带动传统产业转型升级并催生新的产业链。
　　氢能应用场景广泛分为交通、工业、发电和储能四个方向。
　　目前由于氢能技术尚处在发展时期，其储运问题，应用稳定性等问题尚未完全解决，因此目前交通领域是氢能初期应用的主要突破口，也是商业化应用前景较为清晰的市场。
　　未来随着氢能技术的不断成熟以及制氢成本的不断下降，氢能在工业、发电和储能领域的应用会更加广泛。
　　据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》报告显示，预计 2050 年氢能在中国终端能源体系中占比至少达到 10%，氢气需求量接近 6000 万吨，其中交通运输领域用氢 2458 万吨，约占该领域用能比例 19%，燃料电池车产量达到 520 万辆/年。
　　（二）公司共建产业链合作大联盟，同享氢能大发展红利
　　公司深耕氢能技术研发，采用与高校产学研一体合作模式。
　　燃料电池技术门槛较高，核心技术涉及领域交叉很深，需要企业构建一支高端人才队伍，才能打造出拥有高性能产品。
　　而公司在燃料电池研发方面人才储备充足，拥有一支 200 人规模的高端人才团队，并汇聚氢能行业深耕 10 年以上资深技术专家和领军人物，联合同济大学、华南理工大学、太原理工大学和武汉理工大学组建产学研一体化路线。
　　核心团队具有多年的燃料电池电堆开发经验，是一支在质子膜燃料电池领域经验丰富、专业专长优势互补的科研团队，主导并参与多项国内燃料电池研发公关项目。
　　该核心团队的综合研究实力已达到国内先进水平，对燃料电池核心技术具有独特见解和丰富经验,并在未来更新一代的质子膜燃料电池方面积累了丰富的经验。
　　公司产品性能位于行业第一梯队，应用覆盖类型多样：
　　（1）燃料电池发动机：公司自主研发的燃料电池发动机系统额定功率已覆盖 52- 130kW，目前公司燃料电池发动机系统涵盖 VISH 和 VISTAH 两个系列，功率覆盖 52-130kW，具有寿命长、稳定高效功率输出、维护简便等特点，可以在-30℃ 低温下冷启动，各项性能均处于国内领先水平，并已实现在公交车、物流车、环卫车、重卡等多种车型上的应用。
　　公司最早推出氢燃料重型卡车、9 吨/18 吨氢燃料环卫车等车型。
　　在大同、武汉、广州、荆门、佛山投放 135 台氢能源公交车，在阳泉投放 5 辆氢燃料重卡，在上海投放 100 台物流车，运营总里程超过 1,000 万公里。
　　未来公司将继续优化与升级用于船舶以及发电领域的大功率发动机系统，推动国产燃料电池向全功率技术迈进。
　　（2）电堆：公司电堆产品结合国内外技术路线，制定了自主研发电堆技术研发方案及实施路线。一种是以石墨双极板技术发展的电堆，另一种是以金属板双极板技术发展的电堆。
　　石墨双极板电堆优势主要体现在长寿命，而金属板电堆在小型化和低温技术方面更加优异。
　　雄韬氢瑞自主研发的氢瑞 A1 代车用质子交换膜燃料电池电堆，采用石墨双极板电堆，在产品技术和品控上，均达到国内外领先水平，同时 A2 代电堆已开展极板设计、膜电极选型等工作，该款产品计划体积功率密度突破 4.0kW/L。
　　未来，公司将继续优化大功率电堆性能，金属板电堆与复合板电堆产品齐头并进，进一步突破寿命和成本两大难题。
　　（3）氢燃料电池膜电极：公司参股公司武汉理工氢电主要采用第二代膜电极生产工艺 (CCM)进行生产，合格率已经提升到 97%，且价格下降 30%。
　　现阶段正在进行第三代膜电极研发，目标是使载铂量降低至 0.125g/kw。
　　公司把氢燃料电池视为战略发展方向，全产业链布局协同发展。公司于 2017 年 9 月全资成立深圳氢雄燃料电池有限公司（简称雄韬氢雄），建成公司旗下自有的氢能源产业链研发生产和投资平台，后来相继成立雄韬氢瑞并投资孵化一系列氢燃料电池产业链企业，至此公司已在氢能产业链上完成制氢、膜电极、燃料电池电堆、燃料电池发动机系统、整车运营等关键环节的卡位布局，旨在打造氢能产业平台，整合和拓展氢能产业链的相关资源。
　　目前公司已经主导并参与多项重要氢能相关技术研发应用项目。同时，公司已经在低载铂量催化剂、膜电极、铝制氢等多个领域投入研发，并取得阶段性成果。
　　公司布局建设加氢站，不断完善氢能基础设施。
　　加氢站是发展氢能产业的重要基础配套设施，由武汉雄众氢能有限公司投建的湖北首座固定式加氢站汉南加氢站已于 2019 年 4 月投入使用，占地 15 亩，日供氢能力为 1000kg/d，加氢站采用加注压力为 35Mpa，并预留了加注压力 70Mpa 加注压力和日加注能力 700kg/d 的扩展空间，是国内最大的加氢站之一。
　　公司在大同布局加氢站设备已安装完毕进入调试阶段，是全国首座制氢加氢一体站，日制/供氢能力 1000Kg。
　　2020 年由公司参与投资的氢能重卡示范加氢站正式揭牌，设计加注能力 1000 kg/d（12h），可满足 70 辆氢燃料电池重卡车的加氢需求，重卡单车加注时间约为 15min。建设加氢站有力带动氢能产业上下游产业链、供应链、创新链全面发展。
　　终端运营应用场景广泛，与多家企业展开深度合作。
　　公司具备氢燃料电池多种应用场景的开发能力和经验，可为客户提供包含技术方案设计、运营方案规划、远程运维保障、车辆全生命周期成本测算及未来经济性分析等多方面的全套解决方案，领域涵盖包括客车及城市公交、冷链物流、重卡、港口车辆、叉车等车用领域及无人机、通讯基站、船舶、热电联供等其他非车用领域，与多家企业形成深度合作。
　　在工信部发布的 2022 年第 2 批新能源汽车推广应用推荐车型目录中，由雄韬氢雄配套燃料电池车辆数量位居第二。
　　未来，随着重点氢能城市燃料电池汽车的大规模应用，以重点氢能城市为依托发展氢能区域协同和网络化建设的趋势将进一步突出，打通燃料电池汽车互通路径。
　　五、盈利预测与相对估值
　　（一）盈利预测
　　关键假设：
　　（1）铅酸蓄电池业务：铅酸电池下游需求稳定，公司深耕多年、产品竞争力强。
　　预计 2022- 2024 年，公司铅酸蓄电池业务发展稳健，有望保持行业增速（约 2%），营收体量在 20.92 亿，21.34 亿，21.76 亿。毛利率方面，2021 年公司受原材料涨价及海外疫情影响，利润率有所下滑，今年开始有望逐步改善，预计公司该业务 2022-2024 年毛利率分别为 12%/12%/12%。
　　（2）锂电池业务：公司聚焦数据中心与基站备电领域，与龙头企业错位竞争。
　　随着公司规划产能逐步落地以及产能利用率的逐步提升，预计 2022-2024 年，营收体量在 20 亿，36 亿，54 亿。毛利率方面，预计该业务 2022-2024 年毛利率分别为 18%/18%/18%。
　　（3）燃料电池业务：氢能前景广阔，公司布局广，是长期发展的重要保障。
　　特别是近年来，国家支持氢能的政策力度不断加大，氢能产业发展提速明显。公司在市场布局方面规划较早，22 年燃料电池出货量有望增幅明显。预计 2022-2024 年，公司燃料电池业务未来三年的增速分别为 120%/100%/80%。
　　毛利率方面，由于营收体量的增加，规模效应或将体现，预计该业务 2022-2024 年毛利率分别为 20%/22%/24%。
　　（二）相对估值
　　目前，与公司传统业务相近的主要有【科信技术】、【天能股份】等，其中科信技术深耕通信备电领域多年，通信备电用磷酸铁锂电池组是公司的主要产品之一；天能股份同样在铅酸领域布局多年，产品主要用于电动三轮车。燃料电池方面，与公司业务相近的公司主要是专注于设计、开发及制造燃料电池系统及核心零部件电堆的【亿华通】。
　　长期来看，雄韬股份的成长逻辑重点还是在燃料电池业务上，与亿华通更为相近，故更应参考亿华通进行估值。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.41 亿元、2.62 亿元、3.71 亿元，对应 PE 分别为 58、31、22 倍，参考可比公司估值，同时考虑公司业务结构，给予公司估值一定折价，给予公司 23 年业绩 40 倍 PE，对应目标价为 27.3 元。
　　六、风险提示
　　原材料价格波动风险。
　　伴随着锂电产能的扩充，锂电业务占比会逐步提升。公司生产经营所需主要原材料包括正极材料、负极材料、隔膜和电解液等，上述原材料受锂、镍、钴等大宗商品或化工原料价格影响较大。受相关材料价格变动及市场供需情况的影响，公司原材料的采购价格及规模也会出现一定波动。
　　数据中心及基站建设不及预期。
　　数据中心及基站备电领域是公司下游主要的应用场景，若行业建设进度不及预期，会直接导致公司产品需求减少，进而影响公司业绩。
　　燃料电池行业发展不及预期。
　　燃料电池是公司重点布局的业务，近年来在政策扶持下高速发展。但此行业部分环节目前成本依然较高，还是高度依赖于政策。若行业发展不及预期，会对公司燃料电池业务有一定影响。
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