危化品物流龙头，密尔克卫市场空间巨大，打造物贸一体协同发展

　　（报告出品方/分析师：国金证券 郑树明 王凯婕）一、危化品物流龙头，业绩稳定高增长
　　1.1 第三方危化品物流龙头，股权激励目标明确
　　公司是国内第三方危化品物流龙头。公司是国内领先的专业化工供应链综合服务商，在中物联评选的＂化工物流百强＂中位列综合服务企业第4名。
　　公司为化工企业提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品交易延伸，物贸一体协同发展。
　　其中，一站式综合物流服务是公司第一大业务，2021年营收占比63.5%，2022H1营收占比升至65%；化工品交易业务则是公司2020年以来重点打造的业务，2021年营收占比为36.5%，2022H1营收占比为35%。
　　公司在化工品物流领域深耕20余年。公司成立于1998年，2000年开始从事危险品物流业务，于2011年、2015年先后成为国际化工巨头巴斯夫、陶氏的全面合作伙伴。2016年公司成立化工交易平台＂灵元素＂。2018年公司于上交所上市，成为中国民营化工供应链主板上市第一股。自2015年联想旗下君联资本入股后，公司积极通过并购，将业务版图扩张至全国。
　　股权结构稳定，控股家族持股比例达38.5%。公司控股股东陈银河直接持股25.9%，第二大股东李仁莉直接持股12.61%。陈银河与慎蕾为夫妻关系，李仁莉与慎蕾为母女关系，其中陈银河与李仁莉为一致行动人。同时，陈银河亦是三家员工持股平台的实际控制人。陈银河、慎蕾与李仁莉合计持有公司38.5%的股权。
　　持股平台深度绑定核心成员。公司设立有演惠、演智、演若投资三大员工持股平台，覆盖公司大多数经理级别以上管理层人员以及技术骨干。截至目前，三大员工持股平台参与人数共计有140人，合计持有公司9.7%的股份。员工持股平台有效保障了核心团队的稳定。
　　股权激励目标明确。公司上市后通过股权激励计划有效地促进员工积极性，同时大幅提升了业绩。公司于2019年底推出的首轮股权激励共计288万股，授予对象涵盖包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员及其他骨干员工在内的52名员工。2019-2021年，首轮股权激励成绩斐然，完成情况远超考核目标。公司于2021年底推出次轮股权激励共计623万股，目标员工人数扩大至92人。
　　1.2 净利润高速增长，盈利能力行业领先
　　持续的并购整合助力公司快速成长。随着化工事故的不断出现及环保要求的逐步提升，行业监管力度正持续提升，危险化学品物流行业资质及资产也逐步成为稀缺资源，并购是公司抢占稀缺资源的重要途径之一。
　　自2015年以来，公司每年均成功实施多次并购，持续拓展业务范围和物流网络。在公司较为慎重的并购策略和优秀的运营管理加持下，公司并购的大多数企业实现了业绩增长。
　　公司运力/仓储能力超化工物流百强平均水平。
　　车辆、仓库是危化品物流的重要资产，且难增加。根据中物联危化品分会数据，2020年化工物流百强企业的平均运营车辆为213辆，仓库为2.33万方。通过内生和外延并购，公司已拥有自有运营车辆1480余辆，仓储65万平方米，是百强平均的7~20倍，具备显著的规模优势。
　　发行可转债，继续扩张业务规模。
　　2022年9月，公司拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币 87,238.80 万元，扣除发行费用后募集资金净额将用于收购及项目建设。
　　可转债期限为自发行之日起 5 年，即自 2022 年 9 月 16 日至 2027 年 9 月 15日。债券利率如下：第一年 0.3%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 2.0%。初始转股价格为134.55 元/股。
　　1.3 业绩稳定高增长，业务结构改变毛利率下滑
　　整体业绩亮眼，疫情不改高增趋势。2017-2021年公司收入业绩持续增长，营收CAGR高达60.9%，净利润CAGR高达50.7%。2022H1疫情反复，公司物流业务受到一定程度影响，公司逆势实现营收62.69亿元，同比增长81.1%；归母净利润3.04亿元，同比增长65.6%。
　　基于自身业务发展及并购，公司各项业务收入持续增长。2021年公司一站式综合物流服务收入55亿元，同比增长101%，化工品交易收入31亿元，同比增长353%，化工品交易占公司总营收的比例由2017年的9%迅速增长至2021年的36%。
　　公司化工品交易业务毛利率较物流业务低，随着分销业务占比逐渐扩大，公司近年整体毛利率出现下滑。
　　2020年公司毛利率为16.71%，此后逐年递减，叠加疫情导致成本增加，2022H1公司毛利率降至10.13%。公司净利率亦跟随毛利率下滑，2022H1净利率为4.94%。公司毛利率介于B2B电商平台国联股份与化工综合物流公司永泰运之间。
　　‍二、第三方危化品物流空间巨大，市场集中度有望提升
　　2.1第三方危化品物流空间巨大，市场空间超 8000 亿元
　　国内石化产业快速发展，炼化产能占比持续提升。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。
　　据BP数据显示，我国炼化能力由2010年的1,232万桶/日增至2020年的1,669万桶/日，年复合增速达3.08%。中国炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020年达16.37%。
　　我国危化品物流市场规模持续增长。
　　受益于石化产业的快速发展，我国危化品物流运输市场呈稳步增长态势，据中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的《2020年中国危化品物流行业年度运营报告》，2019年我国危化品物流市场规模达1.87万亿元，预计至2025年危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元，2019-2025年期间年复合增速为7.28%。
　　第三方物流渗透率持续提升。危化品物流可分为化工企业自营物流和第三方物流。
　　早年化工企业自建物流，随着近年部分化工物流头部企业的发展，越来越多的化工企业转向寻求和第三方物流公司合作，第三方渗透率持续提升，从2019年的25%升至2021年的40%，2021年中国危化品第三方物流对应市场规模超过8000亿元。
　　中国物流与采购联合会预计2025年中国危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元，若按第三方渗透率40%估计，潜在市场空间超万亿元。
　　2.2 市场集中度极低，龙头市占率提升空间大
　　目前我国化工物流行业格局呈现出小企业数量众多，行业集中度低的情况，且以民营企业为主，化工物流百强企业中70%以上为民营企业，化工物流百强（综合服务企业）的20家企业中，平均资产仅16.8亿元，平均营收13.8亿元。资产和营收规模10亿元以下的公司占比55%。
　　据中物联，2019-2020年度中国化工物流百强企业总营收为554亿元，同期危化品物流市场规模达2.05万亿元，若以当时第三方物流占比30%计算，CR100占比仅9%。
　　行业竞争格局相对分散。同行业可比上市公司在服务内容结构以及服务行业方面存在较大差异。分业务板块看，在综合供应链服务板块，公司主要可比公司为永泰运；仓储服务板块，主要可比公司包括宏川智慧、保税科技、恒基达鑫；化工品交易板块，主要可比公司为国联股份。
　　＂退城入园＂的背景下，中小企业将加速退场。
　　目前国内化工物流处于高度分散状态，大量中小企业存在安全、环保问题，风险因素较高。近年监管方加速出台一系列政策淘汰落后企业。
　　行业高壁垒，龙头地位巩固。
　　化学品仓储事故数量和频率较低，但一旦发生即是重大事件。在2015年天津港爆炸、2019年响水、昆山爆炸事故后，仓储资质审批大幅趋严。2020年12月《中华人民共和国长江保护法》通过，禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目。从安全和环保角度，在已能基本满足本地区发展的情况下，政府将不会再新批建设。严监管将有利于已掌握优质资源的头部公司。
　　三、多板块联动，提供一站式供应链服务
　　多板块联动，提供一站式供应链服务。
　　公司一方面以重资产为主的仓储和运输业务，作为国内基础物流支撑，配合货运代理业务为化工企业提供一站式物流解决方案；一方面打造化工品线上和线下相结合的交易平台，链接供应链上下游客户，并以公司扎实的物流服务，保障交易双方货物安全、及时、准确的交付。
　　通过多板块联动发展，公司能够为客户提供从进出口及国内货运代理、仓储服务、运输服务乃至化工品交易业务的供应链全环节服务。
　　3.1 货代：单位毛利上行，货运量持续增长
　　货代业务是公司创立之初的核心业务，由全球货代MGF、全球航运及罐箱MTT、国际工程及干散货MPC等构成。
　　公司从事的货运代理业务以海运整箱/拼箱进出口、空运进出口在内的国际业务为主，同时提供国内空运、铁路、水路、公路等多式联运在内的国内业务以及工程物流服务。
　　在全球货代MGF业务营收结构中，海运占比66%，排名第一，其次为空运，占比22%。
　　（1）采购模式：向承运人议价、订舱、装载并向其支付运杂费，通常与一些长期合作的船公司和航空公司承运人签订订舱代理、包板、包量等年度合作协议，保障经营所需的舱位；
　　（2）服务模式：接受客户业务委托，从发货人处提取货物，安排货物国内运输及进出口流转的全程服务。
　　货代业务定价为成本加成，单位毛利大涨。
　　货运代理收入=国际运费（船舶、飞机）+国内道路运输费+港口费用+其他附加费用。运输费一般是以向承运人采购的运力价格为依据，根据与客户协商情况以及定制化物流安排，适当上浮一定比例作为定价。2020年新冠疫情以来，成本大幅增加，带动2022H1海运单位毛利较疫情前增长98%，空运增长134%。
　　全球货代业务毛利率阶段性承压。
　　2019-2020年公司全球货代业务毛利率较为稳定；2021年受到海外疫情影响，全球海运、空运市场供不应求，运价上升较多导致采购成本上升，价格上涨幅度不及成本，海运、空运业务毛利率存在一定下降；2022H1海外市场受疫情影响程度有所缓和，公司全球货代业务毛利率略有上升。
　　货量上升有望弥补运价下行压力。
　　一方面，受益于过去两年的运价大涨，公司单位毛利上行，若未来运价回落，单位毛利可能存在下滑压力；另一方面，公司货量持续增长，2021年公司海运及空运货运量分别增长45%和272%。未来伴随公司业务规模的扩大，以及多板块业务协同，公司货代业务的货运量有望持续增长，将能够对冲部分运价下行压力。
　　3.2 仓储：重要盈利来源，资产优质扩张可期
　　仓储业务是公司重要盈利来源。通过经营自建和租赁仓库，公司为客户提供货物存储保管、库存管理和操作，以及提供货物分拣、换包装、贴标、打托等增值服务。
　　仓储业务（区域仓配一体化MRW）主要包括两个部分：提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心，以及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储。仓储业务收入占比6%，毛利占比27%，是公司重要盈利来源。
　　仓储收入的计算方式如下：仓储收入=单位仓储面积价格（元/平方米/天）×租赁面积×租赁天数×化工品品类系数+进出仓及其他附加费用。
　　公司拥有优质仓储资源。
　　危化品经营许可仅是准入门槛，实际行业中的竞争能力与物流仓储用地强相关。我国化工企业市场、化工物流企业集中在东部沿海地区，尤其是以江浙沪为核心的地带，近半百强化工物流企业集中于此。
　　公司立足上海，在华东沿岸地区拥有大量优质仓储用地及仓库，供给有限，已形成稳固护城河。
　　公司仓储覆盖区域多，仓储面积领先。
　　行业中，保税科技与恒基达鑫与公司业务相近。2021年，保税科技通过子公司外服公司拥有16.55万平方米的仓库，主营业务品种为 PTA 和棉花。恒基达鑫于武汉地区拥有1.9万平方米的化工仓库。公司在华东沿岸地区拥有大量优质仓储用地及仓库，合计面积达65万平方米，领先于同行。盈利能力方面，整体看，公司仓储业务与同行不存在明显差距。
　　预计公司仓储面积稳定增加，将拉动业务收入增长。
　　通过收购山东华瑞特、大正信、上海零星等标的及自建，公司不断扩大仓储面积。截至目前，公司拥有65万平方米专业化学品仓库，另有华东、华北地区仓库在扩建中。预计2022-2024年每年增加8-10万平方米投放量，2024年仓储面积将达81万平方米。
　　3.3 运输：运力规模可观，稳定贡献利润
　　公司运力水平高于行业百强均值。公司的运输业务（区域内贸交付业务MRT）由集运业务及配送业务构成，以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付服务。目前公司拥有物流车辆1480余辆，位居行业前列，而化工物流百强企业的平均车辆仅213辆。
　　公司主要以货运计费重量和运输路程为依据计算运输收入，具体如下：
　　1、配送业务：运输收入=单位运输价格（元/吨/公里）×实际运输路程（公里）×货物吨位数×化工品品类系数+其他附加服务费；
　　2、集运业务：运输收入=单位运输价格（元/TEU/公里）×实际运输路程（公里）×集装箱数量×化工品品类系数+其他附加服务费。
　　毛利率波动有限，单位毛利相对平稳。
　　2019-2022H1，下游市场价格及上游运力、燃料等价格变动存在一定波动，公司集运及配送业务毛利率小幅波动。单位毛利相对平稳，有望伴随业务量增长而持续为公司贡献毛利。
　　3.4 交易：线上线下双轮驱动，分销业务发展迅速
　　公司化工品交易具备线上、线下两类场景。线下场景核心包括各工业园区的化工便利店，以及线下代理分销服务。线上场景核心包括自营的＂灵元素＂交易平台，以及阿里巴巴等平台的品牌商代运营服务。
　　销售模式分为直接销售、间接销售两种模式。直接销售模式下，公司接受下游客户订单，集中向上游供应商采购后分销，并通过自有物流运输至下游客户。公司通过价差获利，因供需锁定，基本不承担存货风险。间接销售模式则提供包括交易撮合、代运营等服务，通过差价以及咨询、物流等服务费获利。公司化工品交易业务以直接销售为主。
　　化工交易业务增长迅速。自2020年起，公司锁定长尾客户群，化工品交易迎来快速发展，2021年化工品交易营收为31.3亿元，同比增长353%，2022H1化工品交易收入同比增长90%。公司拥有国内外优质化工品供应资源，通过匹配自有物流，可在保证价格及质量优势的前提下，提高交易效率，提升客户粘性。预计未来在公司综合物流板块拉动下，化工品交易有望继续保持高增长。
　　四、物贸一体化，打造＂化工亚马逊＂
　　4.1 自营模式优势显著，自有物流满足客户需求
　　类似国际电商巨头＂亚马逊＂，公司亦采用自营模式，可保证货源，价格优势显著。
　　通常情况下，化工企业将产品出售给一级经销商，一级经销商再出售给下级经销商，下级经销商再出售给下游各类客户。
　　公司凭借多年的资源积累，与国际品牌建立良好合作关系，在收集中小经销商的订单后，集中从国际化工企业采购，源头发货，具有价格优势的同时又保证了产品质量。
　　客户合作保持稳定。公司凭借自身出色的全程供应链体系，解决B端客户对安全、稳定且高效物流的需求。公司与头部客户如巴斯夫、陶氏集团、阿克苏集团等普遍具有十年以上的深度合作历史，客户粘性极高，为公司化工品交易业务打下良好基础。
　　化工品分销业务的主要痛点在于物流交付。传统模式下，平台仅提供平台本身以及支付工具、广告引流等附加服务。卖方一般为厂家自身或其委托的运营商，多采用第三方物流运输或客户自提。对客户而言，此模式下服务水平较低，商品价格一般高于线下渠道。对厂家而言，线上客户需求不稳定，利润有限，缺乏发展线上店铺的动力，不愿意为此搭建平台和物流。
　　公司平台匹配自营物流，深度满足线上长尾客户。公司依托国内领先的化工物流服务，尤其是危化品的运输能力搭建了陆上运输平台＂运小虎＂和空运、海运、仓储平台＂化亿达＂，能够为客户提供稳定、可靠、快速的物流服务，深度满足客户的需求。同时公司也向厂家提供阿里巴巴、京东化工等平台的代运营服务。相比其他代运营方，公司提供涵盖在线店铺建设及运营、技术支持、仓储、物流等一体化服务，更具竞争优势。
　　4.2 品类主打精细化工品，毛利率领先同行
　　＂灵元素＂品类覆盖广，客户依赖度高。＂灵元素＂产品主打精细化工、专业度较高的SKU，满足中长尾客户的高频需求和大型客户的特殊需求。与之相对，国联股份的＂涂多多、卫多多＂等平台产品主要覆盖的是非危险品、大宗化学品。
　　SKU将持续扩张。＂灵元素＂平台覆盖包括实验室试剂与耗材、助剂与催化剂、涂料原料在内的等多个频道，预计未来公司将持续利用自身稀缺的危化品运输资质，扩张品类频道及SKU体量。
　　分销业务增长迅速。目前国内较有代表性的线上化工品分销商为国联股份旗下的＂涂多多＂。公司分销业务规模虽不及国联股份，但收入增速自2020年起反超国联股份。2020年起公司分销业务增长迅速的主要原因为公司转变战略，确定重点服务长尾客户。
　　毛利水平领先可比公司。2017-2019年，公司分销业务毛利率逐年降低，但自2020年确定战略重点为服务长尾客户后，公司分销业务毛利率水平大幅提升至7.1%，较2019年提升5pct。2021年公司分销业务毛利率达5.4%，高于可比公司。
　　4.3 对标海外：全球化学品分销巨头利润可观
　　汽车、农业、建筑、制药和纺织等各种终端行业的化学品消费不断增加，成倍地推动全球化学品分销市场的增长。
　　根据Precedence Research，2020年全球化学品分销市场规模达到2392亿美元，预计到2030年将达到4124亿美元，2020-2030年CAGR为5.1%。
　　其中，2020年亚太市场占全球化学品分销市场的60%，估算亚太化学品分销市场的空间为1435亿美元，约万亿人民币。
　　全球第三方化学品分销领域中，Brenntag、Univar和IMCD为行业三大巨头，在北美市场的市占率达40%。2021年，Brenntag、Univar、IMCD分别实现净利润32.3亿元、32.3亿元、14.5亿元，合计近80亿元。
　　五、盈利预测与估值
　　5.1 盈利预测
　　预计公司业务规模持续扩张，综合物流和化工品交易互补发展，持续带动公司营收增长。
　　预计公司2022-2024年营收分别为136.96亿元、175.78亿元、221.06亿元，同比分别+58%、+28%、+26%。
　　其中，预计公司2022-2024年：
　　1）预计货运代理业务（含全球货代、全球航运及罐箱、国际工程及干散货）营收持续增长，2022-2024年分别为64.23亿元、73.86亿元、84.94亿元，同比分别+74%、+15%、+15%。其中，2022全年增速低于2022H1，系2021H1低基数效应及运价于2021H2持续上涨；
　　2）预计2022-2024年仓储收入分别为7.31亿元、8.83亿元、10.35亿元，同比分别+33%、+21%、+17%。其中预计仓储面积每年增长8-10万平米，增速分别为+18%、+12%、+11%，仓储单价每年增长5%；
　　3）预计伴随业务规模扩大，运输业务收入增速放缓，2022-2024年运输收入分别为15.10亿元、17.74亿元、20.4亿元，同比分别+20%、+18%、+15%；
　　4）伴随化工品交易收入规模扩大，营收增速将放缓，预计2022-2024年收入分别为50.02亿元、75.03亿元、105.04亿元，同比分别+60%、+50%、+40%。
　　由于化工品交易业务毛利率相对较低，伴随化工品交易业务规模扩张，公司整体毛利率将略降。我们预计公司2022-2024年毛利率分别为9.7%、9.5%、9.4%，分业务看：
　　1）考虑运价或回落，货运代理毛利率相应回升，2022-2024年全球货代业务的毛利率分别为9.5%、10.0%、10.5%，全球航运及罐箱、国际工程及干散货业务的毛利率参考2022H1预测；
　　2）仓储业务毛利率将伴随租金上涨而提升，预计单位租金年增长率为5%，2022-2024年毛利率分别为45.0%、45.5%、46.0%；
　　3）伴随油价回落，预计运输业务毛利率逐年回升，2022-2024年毛利率分别为9.0%、9.5%、10.0%；
　　4）化工品交易业务的毛利率参照2022H1实际情况，并逐步恢复，2022-2024年毛利率分别为3.5%、3.8%、4.0%。
　　预计2022-2024年销售费用率、研发费用率保持稳定，伴随收入规模上升管理费用率逐年降低。预计2022-2024年净利率为4.7%、4.8%、5.0%。
　　5.2 估值
　　预计公司2022-2024年EPS分别为3.94元、5.14元、6.69元。公司享有估值溢价，参考未来业绩复合增速，给予公司2023年30倍PE，对应目标价154.2元。
　　六、风险提示
　　化工行业波动风险。公司主要从事化工品货代、仓储、运输及交易业务，与化工行业密切相关。化工行业和宏观经济周期具有较强的关联性，如果经济发生衰退或宏观环境不景气，将对化工行业造成不利影响，进而可能对公司的经营业绩造成直接的影响。
　　安全运营风险。化工品具有易燃、易爆及易腐蚀等特性，若公司未来出现安全方面的问题，可能面临巨额赔偿或重要客户流失的风险，从而对公司经营造成重大不利影响。
　　政策监管风险。公司所处行业受政策严格监管，从而限制公司的战略规划与发展。若监管趋严，可能对公司生产经营造成不利影响。若监管放开，市场竞争进一步加剧，可能存在公司竞争优势被削弱，市场份额及盈利能力下降的风险。
　　并购整合不及预期风险。公司近年主要通过并购方式实现规模扩张，若未来并购项目落地整合不及预期，将影响公司业绩表现。
　　股东和董监高减持风险。随IPO及股权激励限售股解禁到期，近期公司高管及股东陆续减持。2022年12月9日将有股权激励限售股份解禁。解禁后，可能持续出现公司股票集中出售，导致流通股本迅速增加，影响公司股价。
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