白酒行业的二哥五粮液，正在显露疲态

　　＂老二＂的忧伤。
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　　五粮液失速
　　白酒行业的＂二哥＂，正在显露疲态。
　　翻开财报，2022上半年，五粮液实现营业收入412.22亿元，较上年同期增长12.17%；实现净利润150.99亿元，同比增长14.38%。
　　如果单看这个数据，能在疫情下实现营收和利润的双位数增长，似乎还不错。但我们不能孤立地看五粮液，要把这份数据放到更大的时空维度里。
　　从五粮液自身来看，数据显示， 近五年来，无论是营收增速还是净利润增速，都已创下近五年来新低。
　　再放到同行中对比。从上半年业绩来看，五个头部酒企里，山西汾酒、泸州老窖、洋河股份的营收增速都在20%以上，贵州茅台也实现了17.2%的增长，五粮液则以12.17%的增速垫底。
　　净利润增速同样如此，只有五粮液同比增速低于20%。同时，五粮液还是5家头部白酒企业中，净利润同比增长唯一下滑的一家。
　　还有一点值得注意。 2022上半年，五粮液经营活动产生的现金流净额为18.87亿元，较上年同期减少了78.33%。 这很罕见，要知道，刚过去的2021年，五粮液这项数据还同比增长了82.16%。
　　如此大的反转背后，五粮液因销售产生的经营性现金流明显在减少——
　　销售商品、提供劳务收到的现金为313.34亿元，低于2021年的360.85亿元，降低了12.89%。
　　五粮液的失速，从资本市场的表现也能看出端倪。
　　截至2022年9月29日收盘，五粮液股价为168.51元，总市值6541亿元。从2022年以来，五粮液股价已下跌近25%。时间再拉长一点，2021年初至今，五粮液股价已经腰斩，市值蒸发近7000亿。
　　▲图源亿牛网
　　这个下跌幅度远超其他头部酒企，拿茅台来说，其股价今年仅下跌不到8%，市值高居2.36万亿，是五粮液的3.6倍。
　　业绩失速和股价下跌令人发愁，但在五粮液的财报里，我发现了一个更严峻的问题。
　　2
　　合同负债暴降
　　在白酒行业，＂先款后货＂是一个普遍现象——
　　经销商先向酒企打款，产品交付之前经销商的货款计入合同负债。
　　所谓的合同负债，其实就是经销商还没收到货之前先付出的钱。正常情况下，一家酒企的合同负债增多，说明经销商对未来的预期看好，反之则说明经销商在清理库存，害怕囤太多酒将来卖不出去。
　　换句话说，合同负债的多少反映了酒企的产品在市场的受欢迎程度，也间接反映了酒企的未来业绩——
　　预期酒卖得好，或者能升值，经销商才会主动多囤一点。
　　明白了这个概念，我们再来看五粮液的情况。财报显示，上半年五粮液合同负债额18.83亿元，较上一年同期的63.3亿元——
　　下降幅度超过70%。
　　这是啥概念？我们放到同行中对比，根据公司研究室的梳理，同期五家头部白酒企业的合同负债，泸州老窖同比增长65.44%，山西汾酒增长48.66%%，洋河股份增长43.35%，贵州茅台增长4.59%——
　　只有五粮液同比下滑，且跌幅高达70%。
　　这意味着，五粮液的经销商打款意愿在下降。 要么是酒卖不动，经销商得先去库存；要么是酒厂给的利润太低了，经销商没有拿货的动力。
　　无论是哪种情况，对一家酒企来说，都值得警惕。
　　与此同时，财报显示， 上半年五粮液的应收票据为252.5亿元，相比上年同期大增38.5%。 这项数据，同期泸州老窖是16.73亿，茅台更是只有1.44亿。
　　这是五粮液放宽了经销商打款政策的结果，但从另一个侧面来说，经销商选择赊账卖酒，是不是正说明酒不好卖呢？
　　3
　　价格倒挂
　　经销商打款意愿在下降之外，五粮液还面临着另一层尴尬——
　　价格倒挂。
　　此前，五粮液第八代普五建议零售价已从每瓶1399元上调至1499元，与53度飞天茅台的建议零售价持平。
　　理想很丰满，现实却很骨感。目前，五粮液主要有五粮液产品和系列酒产品，也就是2020年之前的＂高价位酒＂和＂中低价位酒＂。
　　数据显示，2019-2021年，五粮液的中高端产品营收收入占比逐年下降，从86%下降到了80%。
　　另一方面，从市场表现来看，五粮液的价格时常出现倒挂的情况，实际成交价经常低于终端指导价。
　　酒水食品行业观察者＂食悟＂就曾做过调查，五粮液普五第八代浓香型白酒52度500ml单瓶装的京东价是1299元，京东会员价1269元，促销优惠价1139元。＂食悟＂由此得出结论——
　　无论是电商，酒类连锁专卖店，还是KA商超，无论线上还是线下，五粮液核心大单品普五八代的成交价格都已经跟厂家终端指导价出现倒挂。
　　▲图源食悟
　　换句话说，五粮液的高端策略，并没有想象中顺利。
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　　＂老二＂的忧伤
　　业绩失速还牵动了市场的另一层担忧——
　　五粮液离茅台更远了。
　　2021年，茅台营收超过一千亿，而五粮液营收为662.09亿元，只有茅台的6成左右。从净利润来看，茅台是524.6亿元，而五粮液是233.77亿元，不到茅台的一半。
　　就连以前让五粮液引以为傲的增速，也在今年上半年迎来了拐点。上半年茅台营收同比增长17.38%，净利润同比增长20.85%，都高于五粮液。
　　不仅体量没人家大，跑得也没人家快了。
　　市值就更不用说了，五粮液现在是6500亿左右，茅台是2.36万亿，是五粮液的3.6倍。
　　遥想多年前，五粮液才是白酒行业的大哥大。借着产能扩大的东风，1994年五粮液以全国销量第一的业绩超车＂汾老大＂，坐上了白酒行业的第一把交椅。1999年，五粮液还作为国宴用酒进入了人民大会堂，一时风头无两。
　　根据子弹财观的梳理，2000年，A股上市的11家白酒企业中，仅五粮液一家的营收就占到了全部白酒上市公司收入的37%。
　　那时候，一瓶五粮液的出厂价比茅台还贵70元，五粮液的市值也一度远超茅台。从彼时五粮液的视角来看，茅台就是一个不足为惧的小弟弟。
　　转折点出现在2005年，＂小弟＂茅台的净利润首次超过五粮液。紧接着，茅台的营收也超过了五粮液，经历几年的拉锯，到了2013年以后，茅台彻底逆袭成为五粮液追不上的大哥。
　　五粮液何以至此？为啥一直追不上茅台？这些问题，有诸多原因，我们试着从以下几个维度剖析一下。
　　第一是战略差异。 上世纪90年代，五粮液加速产能扩张，新建了数千口窑池，为了消化大量的中低端酒，五粮液创立了OEM模式，也就是我们俗称的＂贴牌＂。这种模式下，有数据显示，五粮液旗下的子品牌最多时达到了上千个。
　　这种模式的好处是能快速走量，但弊端也很明显，长此以往，大量＂杂牌＂稀释了五粮液的品牌影响力。茅台正是抓住了这一点，凭借着大单品策略，实现逆袭。
　　第二是渠道差异。 贴牌模式的另一个弊端是过于依赖经销商，难以管理。资料显示，2005-2008年间，五粮液前五大经销商营收占比一度超过70%，而同期茅台占比一直在10%左右。
　　换句话说，五粮液的渠道命脉一度掌握在大经销商手里，这种情况直到2010年以后才逐渐改观。
　　第三是产品差异。 在高端区域，与53°飞天茅台对应的五粮液产品是第八代52°，尽管都卖到千元以上，但五粮液的价格仅为茅台的三分之一左右。
　　这一点，同样体现在财报上，根据壹DU财经的梳理，2019-2021年五粮液的中高端产品营收占比从86%下降到了80%，同期茅台的高端产品收入一直占比接近90%，毛利率也在90%以上。从这个角度来说，贵州茅台的品牌溢价能力远高于五粮液。
　　更关键的是，相比于茅台，五粮液的金融属性有限。
　　有人曾说，在中国，茅台是仅次于房子的投资品，送礼请客有里有面。五粮液虽然也不便宜，但相比茅台还是差点意思。
　　这也是五粮液一直很难成功提价的原因之一。 光大证券数据显示，时至今日五粮液批价为980元，差不多只有茅台的1/3。
　　5
　　曾从钦的烦恼
　　五粮液走入当下的处境，问题到底出在哪？
　　是茅台太强大、后来者太凶猛？是五粮液积攒已久的历史遗留问题？亦或是单纯的时运不济？
　　这些都有可能是原因， 但不可回避的一点是，五粮液掌舵者曾从钦也有责任。
　　▲图源网络
　　曾从钦于2019年担任五粮液集团总经理，今年2月从李曙光手中接班，晋升为董事长。曾从钦一度被寄予厚望，上任不久，他就立下一个目标——
　　2025年，五粮液收入突破1000亿元，利税总额达800亿元。
　　但谁也没有料到，执掌五粮液仅半年，曾从钦就交出了一份失速的答卷。
　　曾从钦付出过努力。按照21世纪商业评论的梳理，他在五粮液提出了四大举措——
　　优化渠道管控、坚守品质、加大宣传力度、丰富产品体系。
　　五粮液提价正是曾从钦力推的，他的想法是，巩固第八代普五的地位，发力2000元以上价格带和系列酒升级。
　　除此之外，曾从钦还规划五粮液基酒储存能力达100 万吨，原酒产能达到20万吨，比现有产能增加一倍。遗憾的是，提价未见成功，反而把五粮液推到了一个尴尬的境地。
　　也正因此，酒水食品行业观察者＂食悟＂直言——
　　作为掌舵者，曾从钦在领导力、改革魄力和战略智慧上的力不从心，能力有限，无疑是五粮液掉队的第一导火索。
　　当然，客观来讲，从基本面来看，放眼白酒行业，甚至是整个资本市场，五粮液都还算优质。意识到差距后，它也在产品、渠道和营销上做了诸多变革。例如从2019年起，公司开始系列酒整顿，进行品牌瘦身。
　　但前有茅台后有追兵，如果不能快速突围，五粮液很可能陷入继续掉队的尴尬境地。 很多时候，人们总以为可以做时间的朋友，让时间来抹平差距。但在商业场上，他们时常忘记了一个残酷的现实——
　　在时代的变革面前，时间不一定有那么多的朋友。