更高质量发展、如烹小鲜！ 作者：陈晚邻 编辑：李静 风品：沈禾 车一 来源：首财--首条财经研究院 市场从不缺风口！ ＂双碳＂大背景下，光伏浪潮之后，因新能源电力固有的不稳定性，叠加内外能源紧张局势，储能作为必要环节，景气度持续攀升，俨然当红＂炸子鸡＂。 尤其科技变革，抽水蓄能行业地位下降，电化学储能崛起改变产业逻辑，站上C位的储能电池开始＂产能紧缺＂。 有多火爆？据《中国能源报》10月18日消息，由于电池供不应求，已有储能企业被迫暂停接单。 ＂整年都在全国各地跑项目，但眼下不得不提前收尾＂。自9月底开始，类似情况已是常态且愈演愈烈。 比行情更躁动的，是资本表现。储能板块持续走强，在老股回调、新股破发的当下，走出了不少阶段性小阳春。 不过同花顺数据显示，282家储能板块上市公司中，158家上半年归母净利同比增长。 显然，能源转型的大窗口期，酝酿着价值跃升良机，但也非集体狂欢。 头部洗牌效应下、过热赛道的狂飙突进中，更易衍生种种过剩、过激等乱象。审视奶与蜜的储能赛道，火热的资本热捧、企业规模扩张当真绝绝子？虚火多少、真金几何呢？ 1
逆变器王者底色 88亿应收账款 盈利能力待提升 浙商证券研报认为，储能即能量储存，实现能量跨时、空转化。储能系统贯穿电力生产及消纳各环节，是新型电力系统必要配置。产业链上游系电池组原材料，中游为储能核心设备，下游指储能系统的安装和运营。 作为光伏逆变器龙头，阳光电源是一个不可忽视的存在。 官网介绍显示，阳光电源股份有限公司为国家重点高新技术企业，专注于太阳能、风能、储能、氢能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务。 作为国内最早涉足储能领域的企业之一，其拥有全套储能系统集成能力， 连续6年位居中国企业全球市场储能变流器、储能系统出货量第一，目前市值接近1900亿，妥妥的行业龙头。 聚焦2022上半年的水大鱼大，王者也进入开挂模式：出货户储1.5万套，户储PCS出货4.5万台，工商业6.2万台。 同时，业界首款＂三电融合＂的全系列液冷储能解决方案PowerTitan、PowerStack，年内已得到批量应用。 但即便如此，王者依然有成长烦恼： 继2021年业绩大幅低于预期后，2022上半年净利增速又远落后于＂后浪＂锦浪科技、德业股份。 2022上半年，阳光电源营收122.81亿元，同比增长49.58%；净利9亿元，同比增长18.95%，锦浪科技、德业股份同期净利增速67.21%、100.41%。 更深一度，上述净利仍有＂瑕疵＂。半年报陈：由于美元升值较快，汇兑收益都有2.25亿。换言之，9.42亿净利中两成是汇率＂帮忙＂。 不禁疑问，王者盈利能力咋样呢？ 毛利率的下降，或更能说明些问题：逆变器业务毛利率32.51%，同比下降5.64%。而电站投资开发业务的净利润率，以半年报的28.77亿收入和8月28日公告的调研纪要1亿元净利计，仅为3.48%。 背后是原材价格的凶猛上升。据第一财经报道，2022年以来，硅料价格持续上涨，已创下十年新高，目前还没＂下探＂苗头，成交价稳于30万元/吨以上。 由此，下游企业压力加大，体量巨大的阳光电源首当其冲。即使拥有集中式逆变器独有的技术壁垒、长久客户口碑，王者规模效应，也让其在风险对冲中有些力不从心。 尤其主营收入以集中式电站、逆变器为主，让其所受冲击大于其他以出口为主的逆变器企业。 截至2022上半年末，阳光电源存货金额已达166.95亿元，同比增幅达189%。 对此，阳光电源解释称：存货大幅增长主要是为了应对供应紧张，满足快速增长的市场需求而采取的备货策略。 的确有客观原因。可众所周知，高企存货不仅带来坏账风险，也加重企业现金流压力，更考验企业产品竞争力、市场话语权。 2022上半年，阳光电源经营活动产生的现金流量净额为-12.59亿元；应收账款达88.23亿元，占营收比超7成。 不禁疑问，阳光电源的王者底色咋样？能否支撑得起近1900亿元的市值？ 不算苛求。不创新无未来，作为战略新兴产业的储能业尤甚。有投资者在互动平台发问，2022年上半年阳光电源研发费7.23亿元，同比增长42.52%，研发出什么新技术？微型逆变器为什么还是没有研发出来？ 言语犀利，却也有良苦用心，值得企业及行业深思。王者尚且如此，可见赛道远没那么美。市场火热背后，上下游掣肘、产业链把控力缺失、综合产品力待提升等隐忧不可不察。 2
最牛＂跨界者 风口奔跑、风口敬畏 再看电池领域，头豹研究院认为，行业头部企业占据市场份额大，实力较为突出，大部厂商为电池生产厂商，同时布局储能业务。 当然风口之下，亦有不少跨界者活得够滋润，如接订单到手软的祥鑫科技。 2022年9月8日的路演上，面对48家机构，祥鑫科技表示，公司收到逆变器及储能相关客户的项目中标通知，确定公司为商用逆变器及储能相关产品的供应商，预计项目生命周期为3年，预计项目交易金额为人民币 7-8 亿元。 不算虚言，2022年以来，祥鑫科技业务上收获颇丰。 6月1日，祥鑫科技公告：收到智能光伏业务相关客户的项目中标通知，确认公司为数字能源分布式项目中光伏逆变器产品的供应商，预计项目生命周期3年，预计项目交易金为3亿元。 7月13日，祥鑫科技公告，中标成为客户的分布式小三相10K逆变器产品供应商，预计项目生命周期3年，预计项目交易金4亿元。 不足一月，就拿下10亿订单，强劲业务力肉眼可见。 要知道，储能业务并非祥鑫科技＂主业＂。如今逆袭，颇有些时势造英雄。 公开信息显示，祥鑫科技2004 年成立，主要从事五金电子类金属结构件的生产，主营在于办公设备精密冲压模具以及金属结构件业务。2020年起，开始积极拥抱新能源。 整体观，祥鑫科技以模具为本，不断拓展下游，走出从＂办公用品→汽车→电车+储能＂的升华路径。 以2022上半年为例，储能相关业务营收2.3亿元，同比增长238.07%，营收占比从上年同期的6.74%提到13.45%。 10月10日，祥鑫科技公告，预计第三季净利8400万元-9400万元，同比增1132.29%-1278.99%；预计前三季净利1.6亿元-1.7亿元，同比增长 188.87%-206.92%。 如此原地起飞，堪称＂最牛＂跨界者。也让祥鑫科技在10月12日接受94家机构单位调研。对于10倍式增长，其表示＂公司未来会提高自身产品的价值量，给客户提供更方便的服务，成为平台化、集成化的供应商。＂ 疑问在于，储能业风口能火多久，助推力能否长久？跨界而来的祥鑫科技，有啥特色优势，能否持续分羹、后劲如何呢？ 祥鑫科技表示，随着新能源革命、新一代信息革命、智能交通及智慧城市的发展，蕴含着广阔的发展空间和巨大的市场机遇，特别是汽车模具和零部件行业领先企业将从新能源汽车的发展中获益。 乐观态度值得肯定，但细观下面数据，并非无懈可击。 与阳光电源相似，祥鑫科技近几年毛利率呈逐年下滑态势，2022上半年已由2018年的25.52%跌至16.82%。 细分各业务板块，除储能设备精密冲压模具、金属结构件业务外，其他业务毛利率均出现不同程度下滑。 对此，祥鑫科技解释是，原材价上涨，上游挤压。 那么考量在于，上述意向订单又有多美？想变成真金白银的利润收入，尚需更精细化深耕。 起飞的不止是业绩，还有股价。自4月27日从19元触底反弹以来，祥鑫科技股价持续开挂。7月5日发布业绩预报时，13个交易日涨幅113%。截至10月24日收盘，股价54.6元，增长近180%。 可一些股东似已＂无心恋战＂。 据市值风云APP梳理，股东朱祥、郭京平多次减持，各方资本大佬的辗转腾挪，套现离场。 9月下旬，祥鑫科技发布不超18.38亿元定增预案，在扣除发行费用后将用于＂东莞储能、光伏逆变器及动力电池箱体生产基地建设项目＂、＂广州新能源车身结构件及动力电池箱体产线建设项目＂、＂常熟动力电池箱体生产基地建设项目＂和＂宜宾动力电池箱体生产基地扩建项目＂。 春风得意马蹄疾，可有无去化隐忧呢？ 据市值风云，截至2021年底，祥鑫科技IPO募资对应的项目中，仅广州生产基地项目达到预定使用状态，原定2021年10月完成的常熟生产基地推迟至2022年，广州研发中心建设进度也仅22%。 风口来去匆匆。上游承压、竞争者众，产能＂飘忽＂中，祥鑫科技是否能更稳飞升？作为跨界者，除了风口奔跑，多些风口敬畏也没有错。 3
从火热超募到弃购破发 贵在长期价值 类似灵魂思考的，还有奋战IPO的华宝新能。乘着风口，这只＂便携储能第一股＂俨然已是＂大肉签＂。 有多火爆？华宝新能发行定价每股237.5元，中一签需缴款11.88万元，创下2022年以来新股发行价之最。募资高达55.95亿元，超募7倍；发行市盈率达84.6倍，远高于消费电子业2021年37.2 倍的平均静态市盈率水平。 一时风光无二。那么，实力成色能撑起这份繁华么？ 招股书披露，华宝新能 2011 年成立，起初业务以充电宝代加工为主，2015 年转向便携储能，打造两大自主品牌：＂电小二＂品牌面向中国市场，＂Jackery＂品牌面向海外市场。 华泰证券研报称，便携储能业兼具成长与消费属性，低渗透率存在较大提升空间，需求高增带来成长属性，终端客户关注品牌、渠道和产品力，消费属性提供竞争壁垒。 不过，槽点同样鲜明： 横向看， 便携充电市场已相当白热化，各路玩家磨刀霍霍。不仅安科创新等老对手步步紧逼，华为、小米等跨界巨头也在 2022 年前后发布便携储能产品，拓邦股份、骆驼股份等新入局者更在最近投资者调研中称，将便携充电作为第二增长曲线。 纵向看， 产业链角度，华宝新能需采购电芯、逆变器、太阳能板等原材料进行组装，属于中游集成商。这意味着，相比一些全产业链企业，上下承压处境中，华宝新能议价权、综合抗风险力并不乐观。 更深一度，华宝新能还有过度依赖海外市场的短板：2018年-2021年第一季，境外销售占当期主营业务收入比 91.53％、87.27％、90.09％和 93.29％，其中美国收入占比超4成。结合目前复杂多变的国际贸易环境，业绩稳健性、持久性不可不察。 销售渠道亦有依赖，主要依靠第三方电商平台直接面向消费者进行销售，直销渠道占比相对不足。2021上半年，前五大客户收入占比仅9.83％。 行业分析师于盛梅表示，当下市场容量实际上仍是有限的，便携储能产品刚刚崭露头角，产品迭代、应用场景、市场需求变化也不确定，华宝新能后续发展不乏挑战点。 ＂事实上，华宝新能主营的户外移动能源主因露营而火，其使用场景与用户侧储能系统有本质区别。伴随竞品增多、赛道细分，华宝新能被热炒的储能属性成色几何、是否降温，要打个问号。＂ 不算虚言。这不，超高发行价带来的＂弃购＂现象，似乎已有些虚火警示。 9月12日晚，华宝新能公布发行结果显示，新股同时遭到网上、网下投资者弃购，一家私募弃购8.5万多元的同时，也遭近两成散户弃购，弃购金额达5.25亿元。 9月19日上市首日，华宝新能报210.5元/股，较发行价跌超11%。 经济学家宋清辉认为，说到底还是因为投资者对华宝新能的发行价没有信心，因为该股一旦＂破发＂，高发行价带来的亏损会让不少中小投资者难以承受，最终只好选择＂用脚投票＂。 好在，华宝新能在10月中旬迎来一波反攻，截至10月24日，收盘价265.7元。但相比一些新股的连拉涨停板，如紫燕食品，这个年内发行价王者、＂大肉签＂还是差了不少意思。 价值长路漫漫，如何自证、念好长期价值经，华宝新能且行且珍惜。 4
风口冰与火 打造价值玫瑰 上升到行业视角，作为能源新贵，储能热度久久居高不下。不仅需求端火热，政策面也有东风。 2022年6月，《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》：新型储能可作为独立储能参与电力市场。 这被视为新型储能市场化加速的重磅信号。在融智投资研究员彭荣辉看来，在全球旺盛的需求带动下，储能产业有望迎来持续高增长，预计2025年相比2020年储能行业规模增长10倍以上。 行业分析师郝瑞也表示，随着新能源产业日益成熟，占比越来越高，电网为消纳压力需储能来调峰调频，行业规模有望持续提升，叠加技术进步、原材价后续退潮，储能生产成本有望逐渐下降。升降之间，储能业的渗透率还有很多提升空间，从业者尤其头部企业的规模效应、价值跃升还有一段黄金窗口。 当然，每个蜕变都是一场脱胎换骨，能否抓住这个窗口期，也要跨越种种暗面。 中国能源研究会储能专委会主任陈海生表示，在全球储能快速发展形势下，储能行业应该冷静地思考，关注一些风险隐患，包括供应链风险、价格机制问题以及安全风险。 行业分析师刘锐玲认为，作为新兴战略赛道，各类储能技术成熟度总体不高、亟需关键领域的高精尖突破，产业链条仍有强链补链之处。甚至技术相对成熟的电化学储能，也仍存在安全性、适应性以及成本等问题。 的确，风口来去都快。往期看，赛道过热并非好事，甚至衍生的盲目跨界扩产、产品质量鱼龙混杂等，都可能把一个好赛道做坏。 仅聚焦当下的订单＂火热＂，能持续多久就要打上一个问号。 华能清洁技术研究院储能技术部主任刘明义称指出，储能电池供不应求是阶段性的，电池绝对产能充足，随着大量新增产线达产，预计明年供应短缺问题将得到缓解。 ＂这是一个市场博弈的过程，若电池涨价太高，供应短缺，新能源企业算不过来账，有些项目宁愿不做了。＂ 没错，市场的逐利性，产业的周期性，总能迅速平复供需矛盾。没有永远的黄金期，如何防止昙花一现，跻身价值玫瑰，＂新贵＂阳光电源、祥鑫科技、华宝新能在持续性、稳健性上还有不少＂雷点＂冷思。 快不代表稳、大不代表优。无论企业还是行业，永久黄金窗口、终极发展永动机，都在核心技术的突破、全产业链条的把控。 更高质量发展，如烹小鲜！ 本文为首财原创