聚焦锂电，紫建电子叠片专利打开市场，多领域布局有望多点开花

　　（报告出品方分析师：国金证券樊志远刘妍雪邓小路）1、聚焦消费类锂电池，叠片技术带动业绩高增
　　1。1、专注小型消费电子产品，优势产品持续放量
　　公司专注于消费类锂离子电池业务，应用领域覆盖各类小型消费电子产品，主要产品聚焦1000mAh以下的小型消费类锂离子电池，产品按照外形划分可分为方形电池、扣式电池、圆柱电池、针型电池等产品系列。
　　下游以各类小型消费类电子产品为主要应用领域，包括蓝牙耳机、智能穿戴设备（智能手表、手环、VRAR眼镜等）、智能音箱、便携式医疗器械、车载记录仪等，2021年蓝牙耳机、智能可穿戴、蓝牙音箱市场营收分别为7。32亿元、0。41亿元、0。05亿元，营收占比分别为92。3、5。2、0。6。2022年以来公司游戏手柄、VRAR、电子烟等业务板块持续放量，逐渐成为公司业绩新动力。
　　叠片扣式电池技术突破后，进入业绩增长快车道。
　　20182021年公司营收增速分别为64。96、78。67、51。54、25。12，归母净利润增速分别为180。29、58。15、84。68、14。48，1721年营收、归母净利CAGR分别高达54、63，主要系叠片技术突破，研发、设计、生产一体化能力方面提升，成功开发国际一流或知名品牌客户。其中，2021年公司营收、归母净利为8。0亿元、1。0亿元，营收同比增长但是净利润同比减少的原因主要系上游原材料成本上涨。
　　1H22因扩产及原材料涨价盈利能力下滑。
　　公司1H22实现营业收入4。03亿元，同比增加12。58；实现归母净利润0。42亿元，同比下降31。37，实现扣非归母净利润0。31亿元，同比下降46。62。公司20191H22毛利率分别为30。32、37。66、32。42、25。05，净利率分别为15。13、18。44、12。60、10。39，1H22毛利率有较为明显的下滑主要系，（1）公司新业务持续布局，持续扩产影响毛利率；（2）公司主要原材料（如钴酸锂）价格较上年同期上涨，根据Wind数据，钴酸锂（60）1H22半年均价为51。25万元吨，同比62。87，而公司成本向下游客户传导存在一定的滞后性，滞后周期在1年以上，2022年9月钴酸锂价格已降至42。5万元吨；（3）1H22疫情加剧，受疫情防控措施等因素影响，公司运营成本增加。
　　期间费用下降趋势明显，研发费用维持高投入。
　　公司经营管理能力提升，自2019年来期间费用率呈现小幅微降趋势，20191H22公司期间费用率分别为19、17、18、17。
　　随着经营规模和销售业绩提高，管理费用率和销售费用率保持下降趋势，20191H22公司管理费用率分别为7。79、5。18、5。02、5。07，销售费用率分别为3。27、3。02、2。69、2。61。公司研发费用呈现轻微波动、稳中有升的态势，20191H22公司研发费用率分别为7。84、7。77、9。42、8。80，研发费用维持高投入，符合公司技术发展需求与成长逻辑。
　　1。2、叠片扣电建立技术壁垒，成公司高端客户突破口
　　扣式电池叠片式能量密度更高、相同容量体积更小，扣式电池最薄为3。3毫米，叠片式技术更契合消费电子产品向轻薄化、小型化方向发展的趋势，除此之外，扣式电池叠片式技术也更适应异性电池的需求。
　　目前市场上TWS耳机采用扣式电池是主流，具体来看：
　　性能特性方面，卷绕工艺电池（方形电池、圆柱电池、软包扣式电池、针型电池）主要针对中低端市场，而硬壳叠片扣式电池针对高端市场。
　　营收方面，公司方形电池、扣式电池、针型电池营收逐年增长，其中扣式电池增速较高，20172021年营收CAGR超过150，得益于2016年公司实现叠片工艺突破后在客户端的增长，而由于下游客户新品将配套的圆柱电池转为扣式电池，公司调降圆柱电池比例。
　　毛利率方面，扣式电池因技术门槛高，附加值更高，毛利率高于方形电池、圆柱电池，2021年公司扣式电池、方形电池、圆柱电池毛利率分别为44。30、25。28、29。43，同时受益硬壳扣式电池放量，2020年扣式电池毛利率有所提升，20192021年分别为37。57、48。82、44。30。
　　凭借客户资源技术壁垒，公司处于TWS行业领先地位。
　　根据Counterpoint数据显示，2021年公司销售TWS耳机电池约10061。05万只，全球TWS耳机电池需求量约9亿颗（3亿部3颗部），计算得公司2021年TWS耳机全球市占率11。2，相较2020年公司销量7087。68万只，市占率10。7有所提升，公司在TWS耳机电池市场地位日趋稳固。
　　公司基于自身较强的综合实力，在TWS耳机领域的市场地位日趋牢固，同时在其他领域也进行了相应的业务布局。
　　具体而言，根据公司招股说明书，公司20202021年在全球穿戴市场电池供应的市占率分别为3。29、3。30；在智能音箱电池的市占率分别为0。34、0。36，未来伴随新兴消费类电子市场的快速发展，公司市场份额和市场规模预计将进一步提升。
　　1。3、公司向产业链上游新材料布局，产能布局有待释放
　　公司专注锂离子电池业务，同时整合产业链上游新材料资源。
　　截至招股书签署日，公司拥有3家全资子公司、2家孙公司、2家参股公司，子公司及孙公司均主营锂离子电池研发、生产、销售，与母公司主营业务一致。为整合产业链上游资源，子公司紫建新能源投资四川金汇能新材料股份有限公司；为拓展下游行业的不同领域，子公司深圳维都利投资深圳市华思旭科技有限公司，有利于公司实现多元化场景的应用。
　　公司看好叠片式扣式电池在高端TWS领域的应用市场，以及方形电池在其他VRAR、智能手环、游戏手柄等景气度领域的空间，在2018年底设立了万州工厂（重庆维都利），并于2019年进行大幅扩产，主要在方形电池、扣式电池上扩产，同时大量购臵叠片机增设产能，年均台数由2018年仅3台增长至2021年的90台。
　　因疫情及下游需求影响，叠片工艺电池产能利用率未完全释放，2020、2021年叠片工艺电池产能利用率64、41，20191H22年公司合计年产能分别为8255、12536、17856、10549万只，产能利用率分别为73。36、79。74、73。38、61。63，公司未来仍有较大放量空间，一方面仍将基于叠片式工艺扣式电池，以高端TWS耳机为突破口进行客户拓展，另一方面也将以方形电池在其他智能穿戴应用领域拓展。
　　公司2022年8月IPO，拟募集资金48，807。79万元，实际募集资金总额108，098。8万元，投资于消费类锂离子电池扩产项目、紫建研发中心建设项目以及补充流动资金。
　　一方面进行硬壳扣式电池、软包扣式电池、方形电池等产品的扩产，扩产项目设计产能为年产各型电池产品8586万只，另一方面大力研发、努力保持公司技术领先性。
　　2、下游TWS耳机稳中有增，新兴应用领域快速放量
　　2。1、上游主要原材料价格回落，下游多领域景气度提升
　　1H22上游主要原材料钴酸锂价格大幅上涨，业绩受下游市场景气度影响大。
　　我们参考公司招股说明书，消费类锂离子电池主要原材料中，保护板、钴酸锂采购金额占比分别在3550、3040区间，占比较高，其中保护板行业参与厂家较多，较为分散，价格略有上涨，主要成本增加系钴酸锂采购价提升，根据Wind统计，2021年以来钴酸锂价格上涨，2022年4月钴酸锂平均价格达到高点57。76万元吨，5月以来价格回落，2022年9月钴酸锂价格已降至42。5万元吨。
　　消费类锂离子电池的需求与下游市场景气度关联程度强，传统消费类主要为手机、PC端，出货量相对稳定，公司主要聚焦的新兴下游领域，包括TWS耳机、可穿戴设备、智能音箱、电子烟等领域，均存在可观增量。
　　2。2、TWS耳机销量稳重有增，结构上由白牌向品牌集中
　　全球TWS耳机市场将继续受蓝牙技术升级、耳机功能集成、品牌商业策略等多因素推动，实现在耳机市场渗透率的持续走高：
　　1）蓝牙技术：
　　2016年发布的蓝牙5。0奠定了TWS耳机双边通话的可能性，而蓝牙技术至今仍在升级换代进程中。
　　2020年蓝牙技术联盟发布的新一代蓝牙音频技术标准LEAudio，将使用全新的高音质低功耗音频解码器LC3，支持多重串流音频技术、支持广播音频技术。
　　LC3将有助于TWS耳机实现更高音质和更低功耗，缩小与有线耳机在音质方面的差距；多重串流音频技术有利于多台音源设备之间的顺畅切换；广播音频技术可实现基于人或者位臵的音频分享功能，将有利于进一步拓展TWS应用场景。
　　2）功能集成：
　　终端厂商深度挖掘消费者需求，TWS耳机向功能集成化发展。
　　2019年苹果发布AirPodsPro的主要亮点之一即为主动降噪功能的集成，各终端品牌厂商也相继实行追随策略，目前主动降噪功能兼顾环境音模式已成为高端TWS耳机的标配。另外，语音交互、移动支付、健康检测等功能也进一步拓宽了TWS耳机的应用边界，正在成为品牌机型的重要卖点。
　　3）厂商策略：
　　手机旗舰机型陆续取消3。5mm接口，为TypeC耳机市场创造一定增量，但TWS耳机才是重点。
　　TypeC接口能够支持更纤薄的设计、更快的传输速度以及更强的电力传输，同时叠加手机厂商布局无线耳机市场的商业策略，2016年9月苹果发布iPhone7时率先取消3。5mm耳机接口，华为、OPPO等安卓系厂商也于2018年开始陆续发布无3。5mm耳机接口的旗舰机型，并有部分厂商将TypeC耳机作为高端智能机的inbox配件，为TypeC耳机市场创造了一定增量空间。
　　但考虑到TypeC耳机存在多设备之间的兼容问题，因此TypeC耳机市场并未迎来持续增长局面，却为更具设备通用性的TWS耳机创造了市场推力。
　　伴随用户消费升级，TWS耳机市场格局将从以白牌和高仿为主转变为以品牌为主。
　　2016年苹果推出AirPods后，大量白牌厂商迅速跟进，以极低的价格吸引了大量下沉市场用户，根据我爱音频网统计，截至2020年10月，白牌苹果AirPods出货量达6亿部，远超品牌销量。
　　目前在消费电子疲软背景下，高端TWS需求相较于中低端承压，长期来看以苹果为首的品牌厂商对于产品版本的升级更新是TWS市场增长的重要驱动力，高端品牌在其产品中增加各种高级功能，以创造高附加值产品，品牌厂商将凭借产品质量、规模效应逐步挤占白牌市场份额。
　　根据我爱音频网预测，到2024年，品牌TWS耳机全球出货量占比将提升至50以上，较白牌TWS耳机享受更多的市场需求增长红利，同时也将为产业链中已经进入品牌客户供应链的公司带来业绩增长空间。
　　品牌TWS耳机市场中，苹果仍以三成份额占据全球市场出货首位，安卓系配售渗透空间大。
　　根据Counterpoint数据，2020年TWS耳机全球出货量前三大厂商仍均为手机品牌，合计占全球出货量47，其中苹果仍以三成份额占据全球市场出货首位，小米、三星分别占比9、7，其余市场份额较为分散，2021年苹果份额下滑5pct。
　　而根据《2021TWS耳机行业白皮书》统计，相较苹果端手机50左右的耳机配售比例，安卓端手机TWS耳机的配售比例处于20左右的低水平，未来安卓端手机TWS耳机渗透率的提升将为产业链相关公司创造业绩增长空间。
　　2021年全球品牌TWS耳机出货量约2。9亿部，2024年品牌耳机市场规模将接近125亿元。总量方面，根据Canalys数据显示，20192021年全球品牌TWS出货量分别为1。2、2。3、2。9亿部，2020、2021年同比增长94、15。我们拆分苹果及安卓端进行测算，预计至2024年品牌TWS耳机将会有125亿左右的市场空间。
　　苹果端：配售比例稳定提升，预计2024年市场规模在75亿元左右
　　销量及配售比例：根据Canalys、《2021TWS耳机行业白皮书》，以苹果往年手机出货量及TWS出货量计算，20192021年苹果TWS配售比例达到36、52、47，2021年比例下滑主要系airpods3延迟发布，未来新品发布带动配售比例提升，我们给予2024年65的配售比例，假设手机端相对平稳保持2。1亿销量，2024年苹果端TWS耳机销量将达到1。4亿部左右（不考虑耳机替换需求空间）。
　　价格：根据Canalys，我们参考苹果TWS电池主要供应商瓦尔塔2021年的营收规模，以及苹果TWS出货量情况，一套使用三颗电池（每副耳机配套两颗耳机用电池和一颗充电盒用电池），预计苹果端单只电池价格在3美元左右，苹果终端售价相对稳定，出于降本考虑我们给予每年2小幅价格下降，预计2024年一套TWS耳机锂离子电池价值量为55元。
　　安卓端：受益于白牌挤出，预计2024年市场规模在50亿元左右
　　销量及配售比例：根据Canalys、《2021TWS耳机行业白皮书》，以安卓品牌手机出货量及蓝牙耳机出货量计算，2021年配售比例达到18。安卓端主要受益于白牌挤出的空间，伴随着价格下降、品牌品质保障抢占份额，如2021年小米发布了仅售199元的redmibuds3青春版，因此我们给予2024年35的配售比例。
　　考虑到手机换机迭代放缓，结构性功能升级带动的销量提升空间有限，假设2024年安卓手机端仅为11。5亿销量，2024年安卓端TWS耳机销量接近4亿部左右（不考虑耳机替换需求空间）。
　　价格：我们参考公司招股说明书，2021年公司扣式电池单价在7元左右，其中包含了较大一部分单价更低的软包电池，估算在一套三颗电池价值20元（每副耳机配套两颗耳机用电池和一颗充电盒用电池），参考手机中低端市场挤出白牌的经验，未来TWS耳机终端价格将进一步下降，压缩成本价格，后期白牌逐步出清后价格降速放缓，公司扣式电池单价年降，我们给予每年15价格降幅，预计2024年一套TWS电池价格为12元左右。
　　2。3、物联网终端形态丰富化，全球智能可穿戴终端起量
　　除TWS耳机外，公司消费电子锂离子电池产品的应用领域还包括智能可穿戴、游戏手柄、电子烟、蓝牙音箱、便携式医疗器械、车载记录仪等，受益物联网终端形态丰富化、生活用品电子化程度提升，此类市场均存在稳定增量：
　　1）智能可穿戴方面，除TWS耳机外的智能可穿戴产品2025年销量将达3。79亿部。
　　根据CCSInsight预测，2025年智能可穿戴设备（除TWS耳机外）销量将增长至3。8亿部。根据公司招股说明书披露数据计算，2021年公司智能可穿戴产品配套电池平均单价为5。36元只，假设单价以年均5的速度下降，预计全球可穿戴设备用电池市场规模将由2021年的12。5亿元增长至2025年的16。5亿元，CAGR达7。
　　其中，ARVR出货量稳步增长，预计2024年终端出货量将超7500万台。2021年ARVR出货量达1113万台，同比增长90，是ARVR终端规模上量、显著增长的关键年份，主要系：
　　1）各项配臵处理器芯片、显示屏、光学方案、定位模式等技术方向逐渐明确；
　　2）爆款产品带动销量，对应Quest2、Hololens2等标杆VRAR产品迭代发售；
　　3）华为VRGlass手机伴侣、PicoNeo3等一体式头显终端的跨终端形态的使用融通性显著提高，一体式终端出货量份额提升，预期2021年及之后全球虚拟现实终端出货量将显著增长，IDC预测，预计2024年VRAR终端出货量超7500万台。
　　2）智能家居：智能音箱是智能家居率先爆发的细分市场，2025年销量CAGR将达21。智能音箱市场则在2014年底亚马逊携Echo音箱爆红后，获国内外科技及互联网巨头陆续入局，并成功在2018年进入快速增长期，2020年受全球新冠疫情影响，全球智能音箱出货量同比增速放缓至40，但全年出货量仍创纪录达到1。52亿台。
　　根据Counterpoint预测，在消费升级、产品技术进步的推动下，全球智能音箱出货量将在20202025年以21的复合年增长率增长。
　　根据公司招股书披露数据计算，2021年公司蓝牙音箱产品配套电池平均单价为7。22元只，同比小幅增加，假设未来伴随更多厂商布局，电池单价以年均1的速度下降，预计全球智能音箱用电池市场规模将由2021年的12。9亿元增长至2025年的27。6亿元，CAGR达20。
　　未来，智能家居市场将以安防摄像头、智能音箱、智能电视三大品类为引领，以智能照明系统、智能洗衣机、智能厨房等应用为重要组成，在20202025年全球智能家居设备出货量将实现CAGR达21的高增长，智能家居场景中的其他产品品类也有望为小型锂离子电池带来增量空间。
　　3）电子烟方面，预计20212025年全球市场规模CAGR约15。
　　在全球控烟日益严格以及传统烟草价格不断提高的背景下，加之对其减害性的进一步认可，全球电子烟市场规模持续增长，2021年达到668。9亿美元，根据欧睿预计2025年将达到1179。9亿美元，20212025年CAGR约15。
　　虽然受限于国家相关政策有待进一步规范，消费水平、烟草制品消费习惯和文化、健康意识水平等因素，目前我国电子烟消费市场渗透率较低，尚未形成稳定的消费群体，但预计随着配套政策的发布实施以及中烟的引领下，加之我国庞大的吸烟人群基数，我国电子烟市场将继续呈现增长趋势。
　　4）其他应用领域中，便携式医疗器械、无人机市场规模稳增。
　　根据EvaluateMedTech数据，预计2024年将达到5945亿美元。血压计、血糖仪、疾病控制和诊断监视等便携式家用医疗设备需求增长迅速，移动性和便携性逐步成为影响医疗器械产业的重要发展方向。
　　根据中商产业研究院数据，2021年中国消费及工业无人机市场规模合计约870亿元，2022年预计达到1200亿元。
　　3、技术壁垒巩固领先地位，多领域布局放量在即
　　3。1、叠片技术打破外企垄断，持续抢占TWS市场份额
　　扣式电池卷绕式技术及专利长期受外企垄断。
　　在扣式可充电电池领域，2016年前市场上只有卷绕式生产工艺的产品，德国瓦尔塔公司拥有卷绕式工艺硬壳扣式电池的全球专利，因此具有垄断性地位。
　　瓦尔塔已经推出成熟的卷绕工艺扣式电池产品型号包括125414541654944008547840等，容量区间为16mAh至120mAh。客户方面苹果AirPods系列电池由瓦尔塔供应，其他客户还包括三星、捷波朗等。
　　公司叠片式扣式电池避开瓦尔塔公司专利壁垒。
　　2016年公司成功开发出叠片工艺硬壳扣式电池，凭借叠片工艺打破国外企业对扣式可充电锂电池的技术垄断和专利壁垒，其扣式电池常用型号技术指标及性能已达到行业内的高水平。
　　展望未来，3C产品的轻薄、扁平化趋势，以及蓝牙耳机、智能手表、智能手环等新兴消费类电子产品的兴起都预示着未来电池形态多样化的发展方向，电芯制作工艺的选择尤为重要，因此叠片式电池专利是公司在消费电子市场的核心竞争力。
　　叠片工艺避开卷绕专利风险，相较卷绕工艺在性能、外形上优势明显，但生产难度高、良率低，该技术更适应未来消费电子产品定制化、多样化、小型化发展趋势。
　　卷绕工艺是将正极片、隔膜、负极片、隔膜分别裁切成条状，按照正极片、隔膜、负极片、隔膜的顺序层叠在一起，再将其卷成筒状，其横断面显示为螺旋状。叠片工艺是将正极片、隔膜、负极片、隔膜依据需要裁切成适当的形状（圆形、方形均可），再依次层叠放臵即可，放置的层数依据终端产品的需求而定。
　　相较于卷绕工艺硬壳扣式电池，公司专利叠片工艺硬壳扣式电池产品具有内阻低（低35）、能量密度高（高20）、电池厚度低（13毫米）、倍率性能好、放电平台电压高、循环寿命长、电池安全性高等优势，同时电池厚度和外形方面的适应性更强，也更适合超薄电池的生产。
　　卷绕工艺仍然是当下锂电池生产的主流工艺，原因在于卷绕工艺发展充分、各工艺环节配套设备成熟、生产良率高。而叠片工艺的一些生产环节复杂度高、配套的自动化设备发展不成熟、生产复杂度高，因此锂电池厂商采用叠片工艺的难度较高。同时，与叠片工艺相关的制袋机、叠片机等生产设备往往需要电池厂商与设备厂商联合开发，双方会对设备的知识产权归属进行约定，并约定保密条款，能够很好的保护电池厂商的技术秘密不外泄。
　　公司通过叠片工艺硬壳扣式电池技术进入大厂供应链，顺势带动其他类型电池，叠片式扣式电池也是公司客户端的突破口。
　　公司的下游客户包括华为、小米、OPPO、vivo、哈曼（JBL、AKG等）、BO、森海塞尔、Jabra、缤特力、索尼、LG、松下、先锋、铁三角、Marshall、3M、Anker、谷歌、Jlab、漫步者、JVC、一加和1more等国际一流及知名品牌，根据SA全球TWS耳机销量排行数据，在2021年市占率排名前9的品牌中公司合作了7家，公司已打入大部分主流耳机品牌供应链。
　　叠片技术有望成为主流，带动公司主营业务增长。
　　根据公司招股说明书，2021年公司在全球TWS耳机电池市场的市占率为11。18，仍有很大的提升空间，未来公司将凭借在叠片扣式电池领域的技术优势不断推出高质量产品，其专利叠片工艺更加适合新兴消费电子的发展趋势。
　　3。2、提前布局高成长细分领域，进展顺利有望放量
　　公司主要聚焦在TWS耳机锂离子电池，除此之外，持续布局ARVR、游戏手柄、电子烟、智能手表为代表的新兴消费电子市场，相关细分业务具备高成长性，未来空间更大，公司有望受益于新领域优质客户引领的产业革新，且公司具备切入新客户潜力，持续打开成长空间。
　　（1）中国VR头显品牌正在崛起，Pico和小派未来可期
　　根据Valve发布的2021年12月《Steam硬件和软件调查》，国内Pico和小派VR头显产品上榜，Neo3和Neo2分别占比0。30和0。06，Pimax8K、Pimax5KPlus、PimaxArtisan分别占比0。23、0。12、0。03，中国品牌相较于海外品牌占比较小，未来有望依托于中国本土的供应链和制造优势抢占市场。
　　根据WellsennXR统计数据，Pico在22Q2销量同比增长近8倍。22Q2全球VR出货量为233万台，同比增长31，其中Meta出货量为182万台，同比增长28。17，Pico出货量为26万台，同比增长近8倍，市场份额达到11。16，PicoNeo3出货量为24。4万台，累计出货量达50万台。截至1H22，PicoNeo3VR一体机实现全球出货量第二，中国出货量第一，在亚洲市场处于优势地位。
　　Pico4新品发布有望加速起量。9月Pico发布旗下消费级新产品Pico4及专业级产品Pico4Pro，分别对标MetaQuest2及Quest2下一代产品QuestPro，从Pico的新一代产品来看，均采用Pancake短焦，兼顾了产品轻薄化以及用户穿戴观看体验。
　　（2）移动智能手柄规模稳健增长，VR游戏带动高端设备需求
　　伴随着游戏行业发展，游戏手柄由主机手柄、PC手柄向移动智能终端手柄发展，产品种类不断增多，市场空间不断增大，根据QYResearch，2020年全球游戏手柄市场销售额达到了4617百万美元，预计2027年将达到7576。9百万美元，6年CAGR为7。7。
　　从竞争格局来看，游戏手柄主要玩家以任天堂、SONY、Microsoft、北通为主，任天堂Switch、SwitchOLED游戏手柄占据领先地位，2020年市场规模为119亿元，占比39。79，Valve从2021年推出SteamDeck，根据IT之家2022年最新数据显示，SteamDeck掌机十九周连冠，新发售SteamDeck官方配套基座第二。且供应链问题逐步解决，Valve今年4月表示确认加快SteamDeck的生产，6月底预测出货量即将翻倍。
　　除此之外，VR头显带动高端游戏手柄需求，Valve作为Steam开发商，其VR头戴设备ValveIndex配备支持五指追踪的Index手柄，分辨率达单目1600x1440，受众主要针对少数的硬核VR游戏玩家。
　　4、盈利预测与估值
　　4。1、盈利预测
　　预测20222024年公司分别实现营收10。82亿元、15。10亿元、21。09亿元，同比增长35。38、39。60、39。68。
　　不同业务的营收、毛利率变动逻辑如下：
　　方形电池产品：预计20222024年营收分别为6。81、10。13、15。00亿元，同增43、49、48，毛利率分别为23、23。5、24。
　　1）营收方面，公司方形电池可应用于蓝牙耳机、智能可穿戴、蓝牙音箱等多种终端应用。
　　蓝牙耳机方面，公司电池产品优势明显，根据招股说明书，2021年市占率仅为11，未来有望进一步受益于配臵比例提升以及白牌挤出。公司过去几年以TWS耳机电池为主要业务，我们参考过去几年公司的营收增速，该部分业务给予略高于20的增速。
　　从市场下游需求来看，疫情带动居家娱乐需求，随着Pico4等新产品发布，智能穿戴VRAR、游戏手柄有望放量。
　　公司可穿戴及其他产品市占率仍有较大提升空间，20202021年在全球穿戴市场电池供应的市占率分别为3。29、3。30；在智能音箱电池的市占率分别为0。34、0。36。公司前期持续布局，多应用领域拓展优质客户，终端需求释放有望带动公司方形电池需求。
　　2）毛利率方面，2021年高性价比产品比重增加，社保减免政策取消，恢复全额征收，公司产品直接材料、直接人工成本均有所上升，导致2021年公司方形电池产品毛利率同比5。9pct至25。28。
　　展望未来，
　　原材料成本方面，公司主要原材料（如钴酸锂）价格已回落，2022年4月钴酸锂平均价格达到高点57。76万元吨，5月以来价格回落，目前9月平均价格为42。5万元吨。
　　产品结构有望优化。历史上公司方形电池主要应用于TWS耳机，未来智能穿戴VRAR、游戏手柄、电子烟等新业务比重将持续增长，VRAR、游戏手柄电池大容量、高性能要求，其毛利率水平高于传统耳机业务，因此我们预计20222024年公司方形电池业务毛利率将分别为23、23。5、24。
　　扣式电池产品：预计20222024年营收分别为3。66、4。75、5。94亿元，同增30、30、25，毛利率维持在40。
　　1）营收方面，公司扣式电池产品主要应用于TWS耳机。根据IDC预测，2025年TWS耳机和智能手机出货量比例将达到接近1：2，尤其是安卓系配臵比例提升。考虑到TWS耳机市场中存在以扣式电池替代圆柱电池的趋势，并且公司掌握叠片式硬壳扣式电池专利，叠片产品在能量密度、外形适应性方面存在优势，因此预计公司扣式电池产品营收增速将超过TWS耳机行业销量增速。
　　2）毛利率方面，扣式电池产品单位售价受到客户结构、产品价格结构、汇率等多方面影响，2018年以来硬壳扣式电池价格上下波动、软包扣式电池价格随成本下降而调降，单位成本中直接材料、直接人工成本均呈下降趋势，但考虑到2022年以来公司主要原材料（如钴酸锂）的采购价格仍呈现上涨趋势，因此预计20222024年公司扣式电池业务毛利率维持在40。
　　圆柱电池产品：预计20222024年营收分别为0。28、0。14、0。07亿元，同减20、50、50，毛利率为24。
　　1）营收方面，TWS耳机市场中圆柱电池将逐步被扣式电池替代，因此预计圆柱电池产品营收将持续下降。
　　2）毛利率方面，公司20182021年圆柱电池产品毛利率为47、39、35、29，毛利率下降主要原因是客户新品逐步配套扣式电池，圆柱电池订单量减少后生产效率降低、材料损耗增加，因此预计20222024年公司圆柱电池业务毛利率将进一步下滑，维持在24。
　　针型电池产品及其他业务：预计20222024年营收同增5，毛利率为20。
　　1）营收方面，历史年度公司针型电池产品及其他业务营收规模较小，占比低，对公司业绩预测影响较低，因此我们预计营收未来将呈现小幅增长趋势。2）毛利率方面，因产品结构、客户结构、获取订单金额不稳定，历史年度毛利率波动较大，预计20222024年分别为20。
　　费用情况：20201H22公司研发费用率分别为7。77、9。42、8。80，管理费用率分别为5。18、5。02、5。07，销售费用率分别为3。02、2。69、2。61。
　　展望未来，（1）伴随着下游应用市场的增加，市场需求反应速度以及定制化能力成为重要竞争点，公司为保持其技术领先性，将持续加大研发投入，优化研发流程，同时考虑到伴随着营收快速增长的规模效应，假设20222024年公司研发费用率为9。5、9。0、8。5。
　　（2）为了应对上游成本增加压力，公司需要优化管理环节，控制成本费用，持续夯实基础工作以面对市场、政策等的不确定性。在生产方面，公司对于订单量较高的产品采用自动化生产线的方式，降低人工成本，并通过提升产品的一次性通过率减少物料浪费；在管理方面，公司持续优化管理和审批流程，提高公司运转效率，缩减不必要的支出，我们假设20222024年管理费用率分别为5、4。5、4。
　　（3）销售方面，伴随着业务增长规模的扩大销售人员增加，公司需要不断优化内部管理提升人均效益，综合考虑假设20222024年公司销售费率维持在2。7。
　　4。2、估值
　　预测20222024年公司分别实现归母净利1。04、1。58、2。38亿元，同比3。03、52。61、50。32，我们选取亿纬锂能、鹏辉能源、珠海冠宇作为可比公司，截至2022年10月19日，根据wind一致预期，3家可比公司2023年平均市盈率为26。83倍，我们给予公司2023年38倍PE估值，目标市值60。17亿元，对应目标价格为84。99元股。
　　风险提示
　　核心技术外泄风险：公司的核心技术、关键工艺是公司最核心的竞争力，未来若公司因内控制度、重大疏忽或人才流失等事件，或对公司正常经营造成冲击，导致公司未来业绩不及预期。
　　专利被侵权风险：公司在叠片工艺硬壳扣式电池领域已建立了专利技术壁垒，存在公司技术被大量侵权而公司无法及时通过法律手段进行全面追究的风险，从而影响公司市场竞争力，影响公司业绩。
　　行业技术迭代风险：消费电子下游产品更新迭代不断提升电芯能量密度、形态适应性的要求，若公司无法持续满足下游客户产品更新迭代、工艺技术优化突破、应用领域拓展丰富等需求，可能导致公司业绩不达预期。
　　原材料价格上涨风险：公司成本受上游原材料价格影响较大，若钴酸锂价格持续大幅上涨，上游原材料涨价无法及时向客户传导，可能会对公司业绩产生影响。
　　下游应用领域集中风险：目前公司聚焦1000mAh以下的小型消费类锂离子电池，下游应用领域包括TWS耳机、智能可穿戴设备、蓝牙音箱等，20182021年蓝牙耳机市场占比维持在80以上，应用领域较为单一。
　　限售股解禁风险：首发机构配售股份2023年2月8日上市流通。
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