单月最大涨幅超200，中资地产美元债触底反弹？

　　地产债券价格的修复存在两个阶段，当前处于政策推动的预期反转，商品房销售增速依然是2023年的重要观察指标
　　文《财经》记者康恺
　　编辑张威袁满
　　近一个月来，宝龙地产多只2024年2026年到期的美元债涨幅约达227249；合景泰富集团2024年2027年到期的美元债涨幅达142162；世茂集团2025年2026年到期的美元债涨幅超过100。。。。。。
　　中资地产美元债大幅上涨推升中资地产美元债指数。Wind（万得）数据显示，截至12月29日，MarkitiBoxx亚洲中资美元房地产债券指数报184。42，较12月初上涨34。8。
　　中资地产美元债指数单月大幅上涨，让在地产行业工作的韩阳颇为吃惊。在他印象中，就在几个月前，部分中资地产美元债的价格还停留在10美分20美分1美元面值的地板价水平。而他所在的房企，则因资金链紧张、融资不畅、销售不及预期等因素，不得不再掀起一轮降薪潮。
　　没想到地产美元债涨得这么快、这么猛。韩阳对《财经》记者说道。在他看来，国际投资者开始为地产行业回暖定价了。
　　为支持优质房企拓宽融资途径，11月以来，证监会从信贷、债券、股权三个融资主渠道放宽政策，即房地产行业融资三支箭组合。在三支箭开弓一个月后，中资地产美元债市场迎来少有的大幅反弹。截至12月上半月，地产美元债高收益级的表现要优于投资级，多支地产美元债价格甚至翻倍。
　　另据彭博12月20日发布的编制数据，11月，中资美元信用债（功夫债）指数（衡量以美元计价的中国信用债的旗舰指数）回报从负值复苏。其中，功夫债高收益指数录得2011年10月以来的最高每月回报。
　　从主要房企债券表现来看，10月底时，碧桂园2024年1月到期的一只10亿美元债券的买盘价格仅为面值的14。一位市场分析人士指出，一般而言，只有违约的证券才会有这种价格。据市场研究机构FactSet的数据，该债券最新价约相当于面值的74。这意味着投资者目前要乐观得多，相信债券到期时能得到偿付。
　　巴克莱银行信贷研究部总监何伟富（WilsonHo）在接受《财经》记者采访时表示，地产利好政策不断释放，多家民营企业开发商在过去一两个月内完成了境内外融资，令投资者对地产行业开始重新评估。地产行业政策执行仍将是关键。这取决于房企融资、土地购买和并购及房企销售情况。他说。
　　2023年，中资地产美元债市场会否持续反弹？瑞银预计，在未来6个月12个月，投资级房企债券指数收益率会从7。8进一步降至6。5，降幅达130个基点。
　　中信证券首席经济学家明明在接受《财经》记者采访时认为，地产债券价格的修复存在两个阶段，当前处于政策推动的预期反转，2023年则需要观察基本面是否能够如期企稳，从而让债券行情走向第二阶段，商品房销售增速依然是2023年的重要观察指标。
　　多只中资地产美元债上涨
　　市场研究机构SPGlobal最新公布的数据显示，11月，iBoxx亚洲（日本除外）美元债指数上涨5。11，为2022年迄今最佳单月表现。其中，中国房地产指数涨幅最大，涨幅超过30。
　　从房企具体表现来看，DM查债通数据显示，截至12月29日，近一个月来，宝龙地产多只2024年2026年到期的美元债涨幅约达227249；合景泰富集团2024年2027年到期的美元债涨幅则在142162之间。不仅如此，世茂集团2025年2026年到期的美元债、华南城2024年到期的美元债、融创中国2025年2026年到期的美元债单月涨幅也超过100。观点指数研究院的报告显示，在2021中国房地产卓越100榜中，融创中国、世茂集团位列全国前10，宝龙地产、合景泰富位列40名50名左右。
　　中资地产美元债在二级市场起舞，与地产行业近几年的窘境形成鲜明对照。在韩阳任职的某头部民营房企投融资部，同事们近几年谈论最多的就是怎么转行。我们部门同事只剩下个位数了。在其他城市的分公司，有些投融资部甚至就没有了。他说，有些人不看好地产行业前景，觉得转型越早沉没成本越低，是主动离职。有些则是被动离职，毕竟融不到钱，那还要做融资的人做什么呢？
　　转型的出路也是五花八门。韩阳细数道。比如，有人彻底转行去做互联网。还有一些金融专业出身的前同事，凭借这份工作经验进入银行等金融机构。不过，他们在银行做得也大多是不良资产处置业务。韩阳补充道。
　　韩阳于2017年硕士毕业，在他看来，在这个时点前后，正是地产行业最后的高光时刻。尤其这几年，监管部门对房企负债率等要求越来越高，先后发布‘三道红线’等政策，令地产行业的压力越来越大。他说。
　　地产行业从高光逐步走向沉寂，这在资本市场上表现得尤为明显。Wind的数据显示，2022年以来，地产美元债违约（含展期）规模已超过250亿美元，占所有中资美元债违约规模的八成以上。中国恒大和佳兆业集团于2021年12月发生美元债务违约，是其中规模最大的两家。同时，针对中资地产债的境外评级也频繁下调。受此影响，广受关注的ICEBofA亚洲高收益美元债券指数收益率在5月曾一度上行至15。1。
　　地产美元债市场已出现拐点了，投资者（出手的速度）可能还赶不上债券价格上涨的速度。香港对冲基金的执行董事兼基金经理钟（KennyChung）说道。据《南华早报》报道，钟在一个月内买了约1000万美元的债券。不过这个过程并不轻松，他经常在购置时得到经纪人买不到的答复。在债券价格上涨时，你需要在屏幕看到的价格基础上再加5的溢价，才能让出价高于其他买家。他说。
　　债券投资者，尤其是那些总部位于亚洲的债券投资机构，正在回归中国地产市场。中国平安资产管理驻香港固定收益主管徐（GordonTsui）表示，我们也一直在以颇为克制的速度将它们添加到投资组合中。
　　欧美投资机构同样闻风而动，有些还因持有高收益债券资产而收益颇丰。摩根大通表示，由于一些高收益债券受到过度低估，因此该资产未来存在乐观前景。彭博的数据显示，从11月3日到12月中下旬，富达国际由庞（TerencePang）管理的8。7亿美元中国高收益债券基金以来的回报率为42，将年初至今的亏损缩减至27。
　　地产与美联储政策共振
　　在东方金诚研究发展部分析师白雪看来，近期中资美元债尤其是地产债明显走强，主要还是得益于政策支持带来的情绪提振。监管层密集出台了地产行业支持政策，尤其对地产融资端的支持力度不断加码，市场情绪得到阶段性提振。市场对地产美元债主体偿债能力的担忧出现较大缓解，逆转了地产美元债深度下跌的势头，尤其是刺激了部分高收益地产美元债价格从低位快速反弹。她在接受《财经》记者采访时表示。
　　国际评级机构穆迪副总裁及高级分析师陈晨在接受《财经》记者采访时也认为，地产融资端政策不断出台，对地产开发商的流动性带来改善。从2021四季度开始，地产行业就陷入一个负循环中。她说，商品房销售下跌，房企财务流动性收紧，进而使房企还款能力变弱。这带来的后果是，房企再融资能力变弱，金融机构向房企提供贷款的意愿降低，投资者也不愿意购买它们的债券，这使地产开发商流动性进一步收紧，部分房企因此无力偿还一些美元债。
　　2022年11月以来，监管层密集出台支持房企融资的金融16条三支箭保函置换预售监管资金业务等政策，初步形成了银行信贷、债券融资、股权融资、预售资金等多维度的房企融资端支持政策体系。
　　在境外债方面，内保外贷正成为监管机构化解房企存量境外债的主要手段。内保外贷是指境内银行为境内企业在境外附属企业或参股投资企业提供担保，由境外银行给境外投资企业发放相应贷款。12月9日，中国银行宣布，利用境内外市场资源，成功为龙湖集团提供内保外贷业务。此外，中信银行、光大银行近期也与多家房企签署战略合作协议，其中就包括内保外贷等业务领域。
　　在政策窗口敞开背景下，房企融资情绪有所反弹。市场研究机构克而瑞的数据显示，11月，100家典型房企的融资总量为517亿元，环比增加24。9。截至12月上半月，地产美元债高收益级的表现要优于投资级，多支地产美元债价格甚至翻倍，其中多为已获得银行授信支持、提出定向增发、配股融资的未出险房企。
　　中资美元债主体是境内企业，债项发行于境外，其主体资质决定于内，债项波动决定于外。在白雪看来，从国际层面看，中资地产美元债价格上行，亦与美债市场整体价格上行息息相关。
　　11月以来，美国通胀数据超预期降温和经济衰退预期强化，市场开始为美联储放缓加息定价，美债收益率在实际利率推动下持续走低。美债收益率与价格成相反波动方向，地产美元债价格因此被推高，与美债收益率走势更加贴合的投资级地产美元债表现尤为良好。她说。
　　美国商务部数据显示，美联储最青睐的通胀指标核心个人消费支出（PCE）价格指数在11月同比上涨4。7，已连续第二个月放缓。美国劳工部数据显示，11月，美国消费者价格指数（CPI）环比增长0。1，较前值有所收窄。截至12月26日，10年期美债收益率相对于11月初4。22的高点已累计下行近50个基点。
　　在此背景下，美联储激进加息周期告一段落。12月14日，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间50个基点，减缓连续加息75个基点的步调。高盛预计，2023年美联储将继续放缓加息步调，将3次加息25个基点。巴克莱则预计，美联储将在2023年初和3月分别再加息50个和25个基点，而后暂停加息。
　　市场研究机构EPFR的数据显示，在经历了两个月的资金流出后，全球债券基金于11月首次出现资金流入。
　　商品房销售指标观察
　　在2023年，中资地产美元债市场还会持续反弹吗？
　　对此，瑞银预计，在未来6个月12个月，投资级房企债券指数收益率会进一步降至6。5。BB级房企债券指数方面，预计收益率将下降至15。
　　在白雪看来，未来主导中资地产美元债市场仍将围绕两大因素展开，国际层面在于美联储货币政策迈向紧缩减码后的美债利率走势，国内层面在于国内出台地产需求端支持政策的速度力度，及房企销售能否出现趋势性回暖。
　　从国际层面来看，在通胀企稳背景下，美联储‘紧缩减码’，带动美债利率中枢回落的趋势是较为确定的，这将奠定2023年全年美债的牛市基础，将推动中资美元债价格持续反弹。她进一步表示，2023年一季度，10年期美债利率仍会随着政策利率的抬升出现阶段性的上行，但很难超过4。5。瑞银预计，到2023年末，美国2年、5年和10年期国债收益率将分别下行至3。25、3和3。
　　市场也正为美债牛市做准备。美国银行12月对基金管理公司的月度调查报告显示，投资者自2009年以来首次在其投资组合中相对于其他资产类别增持债券，这些基金管理公司总共管理着超过8000亿美元资产。
　　不过，在接受《财经》记者采访的多位专家及业内人士看来，虽然政策因素正助推地产行业企稳，但展望2023年，该行业利空因素仍存。一方面，地产行业需求端尚未完全复苏，低迷状态仍将延续。另一方面，2023年一季度，地产美元债又将迎来一个到期高峰。这意味着，地产美元债将处于政策利好和信用事件利空博弈之中。
　　评估地产行业健康状况的一个重要指标是流动性。陈晨表示，流动性与销售、融资为房企带来的资金流入，及需要经营和偿债带来的资金流出相关。影响销售的主要因素在于消费者的购买力和对房企的信心，以及政府的限购政策。影响融资的主要因素在于投资者对地产行业及房企的信心。
　　目前房企销售仍持续下探。国家统计局的数据显示，2022年前11个月，国内商品房销售面积为12。1亿平方米，同比下降23。3；商品房销售额为11。9万亿元，同比下降26。6。市场研究机构克而瑞预计，2022年全年的商品房销售面积和销售金额约为13。6亿平方米和13。3万亿元，将同比下降24和27。
　　不过，全国多个地方政府正为限购政策松绑。据克而瑞统计，2022年，全国各省市共出台595次房地产松绑政策，杭州、南京等39个城市适度调低了限购门槛或取消了限购政策。
　　从信用风险层面来看，白雪认为，目前内保外贷这一直接针对房企境外融资的支持政策，对碧桂园、龙湖等部分中资优质房企实现了纾困作用，对已出险中资房企来说收益如何有待观察。中资地产美元债主体的信用修复并非一蹴而就，且信用分化的状况也将持续。如果2023年上半年商品房销售仍未见改善、房企资金链压力仍偏大。她说。
　　Wind数据显示，2023年1月、4月，中资地产美元债单月到期金额分别为98亿美元、78亿美元，偿债压力较大，且不乏已部分出险房企所发行的债券。东方金诚的数据显示，2022年1月11月新发中资美元债加权平均票面利率持续上升，11月最新均值为5。56，较2021年12月均值3。24大幅上行232个基点。
　　在二级市场回暖背后，投资者还在关注一个关键问题：中国房地产开发商能否在离岸债券市场再度筹措资金？2022年中资美元债二级市场在11月前的表现已向一级市场传导，形成负反馈。自新城集团于6月发售1亿美元的一年期票据以来，该融资渠道已基本冻结。目前地产美元债一级市场已基本进入净偿还状态。
　　对此，评级机构联合资信认为，尽管中资地产美元债二级市场表现近期有所回暖，但2023年进一步上涨空间或相对有限。该机构认为，除前述因素，许多出险房企将美元债的偿付优先级置于境内债之后，叠加人民币汇率贬值等因素，预计短期内中资地产美元债一级市场难以大幅回暖。
　　虽然当前中资美元债二级市场价格有明显恢复，但依然处于较高收益率水平，参与的投资机构也以波段交易为主，并不会参与到一级的新发认购上。明明认为，在目前美债基准利率高于中债基准利率背景下，优质房企也更愿意发行境内债券，而不是中资美元债。