现在的A股，像极了美股的70年代

　　（文末照例有一张图总结）
　　大家好，我是很帅的分析师
　　视金钱如路虎的章闰土
　　今天我准备来复盘 美国百年股市
　　美国在二战之后，基本上一直坐着世界资本市场老大的位置。
　　但是如果把标普500和道琼斯工业的数据拉出来看下，会发现美股要说繁荣好像也不过是20世纪80年代之后的事情。
　　接下来，我们就打算通过复盘来了解下——
　　80年代以前的美股真的半死不活吗？ 80年代美股出现的转折点是我们可以借鉴的吗？ 复盘美股可以给我们什么启发？
　　Part 1 美股离不开经济基本面
　　其实美股这百年来的走势，几乎是完美地跟着国家的经济基本面来走的。
　　只是因为1980年代之后的涨幅过大，所以和前面年份的缓慢的涨幅比起来，显得几乎可以忽略不计。
　　投资股市就是投资国运，这句话放在美国身上是再恰当不过的。
　　在美国经历的三段大时代里，基本上每次都把握住了经济发展趋势，甚至连二战的机遇也踩中。
　　这种经济发展最终也才能在股市里得到体现。
　　另外，我发现美股发展中间几次大的回调/衰退，都有过度投资导致经济过热的原因，也就是股市过分脱离经济基本面。
　　当然，从数据上看，似乎最值得复盘的，就是70年代之后的美股走势。
　　我在市场上，也看到有些机构把我们A股面临的横盘波动和当年美股60~70年代左右那停滞的十年相比。
　　美国之所以会在20世纪70年代左右出现股市上失去的10年，其实也和它当初的经济基本面相关。
　　当时美股衰退的根本原因是自己国内的制造业衰退，德国、日本等后起之秀追了上来，眼看大国地位就要被动摇。
　　旧的增长动力不行了，自然很迫切地需要找到新的增长点，于是国内面临产业结构的艰难调整。
　　美国当年应对的方法是用霸权推动全球化分工，美国本土只留着产业链上的研发、营销等高价值服务性的环节，制造生产等低利润的环节转移到了发展中国家。
　　于是，美国成功地把主导产业从重资产为主的第二产业转向轻资产为主的第三产业，发展模式也从投资驱动转向消费驱动。
　　因此，美国牺牲了自己的制造业，成就了服务业，才最终迎来了依靠国内高技术等服务业带来的大牛市。
　　在这当中，我们也发现，小盘风格的机会常常出现在经济基本面极其动荡的时候。
　　这大概是因为，经济不好时更倾向于催生新兴的经济发展方向，而这些兴起的赛道/行业往往还没有那么大的规模。
　　大的趋势看完了，我们来复盘点有意思的——美股也有背离大的经济基本面的时候。
　　Part 2 股市也会和基本面背离
　　为了让大家更有体会，我打算带大家游历一下工业转型、二战、战后繁荣这三个阶段。
　　下面请大家，呃......去趟电影院吧。
　　1881~1896年，美国过上的是要人有人、要科技有科技、要经济有经济的生活。
　　首先是美国工人工资大幅增长，吸引了不少欧洲人移民去美国，贡献自己宝贵的劳动力。
　　然后是恰逢电气革命，美国很好地把握住发展机会，成为新一轮科技革命的引领人。
　　一直发展到1894年的时候，美国已经坐上了「世界经济总量第一」的宝座。
　　可是股市的走势却很扑街——
　　主要原因就出在货币供应身上，当时美国实行的是金本位制度，所以每年有多少货币可以被投入经济中，完全是取决于黄金产量有多少。
　　因为这段时间缺乏新的黄金矿源，所以购买商品的硬通货没了，客观上造成了市场需求不足。
　　但是供给却在科技的推动下不断提高，供过于求，导致商品降价。
　　各个行业的厂商们在竞争中大打价格战，成为了这段时间美股下行的重要驱动力。
　　有意思的是，正是这段由「缺金」造成的通货紧缩，导致工业企业内部竞争加剧。
　　为了避免恶性竞争，工业行业内后来发起了整合和兼并，各大行业寡头就是在这段时间前后涌现。
　　出现了各种大王，比如钢铁大王、石油大王等等，这也导致最初编制的道琼斯工业平均指数里的成分股，很多都是直接用行业名称命名的。
　　直到1895年之后，发现了新的黄金，带起了新一轮淘金热，才让股市迎来了属于工业经济发展的大牛市。
　　来，时间来到二战。
　　一旦说到要打仗，市场情绪一般都稳定不下来，尤其当自己的国家是参战国的时候。
　　因为战争的本质很简单，就是做一场大型的豪赌——举全国之力，打赢了收益就是收割战败国资产；打输了不仅没有收益，甚至还要倒赔钱。
　　所以大家就会很担心打不赢。
　　而且在战争期间，一般会实行统制经济（有点类似计划经济），一方面，是很多产能都要优先给军事；另一方面，对出售价格会严格管控，甚至还会要求企业们上缴利润。
　　这样一来，往往出现居民消费低迷、企业没有钱赚的情况，整个经济在极端状态下运行，股市表现肯定就好不到哪里去。
　　但二战中后期，美国参战之后，股市却不断上涨。
　　这是为啥呢？
　　哎，其实就是市场预期好，当时是以「美国舰队用超小损失击败日本海军」为标志事件，市场开始意识到日本是打不过美国的。
　　这仗打到后面，跟其他国家比，美国的优势是越来越明显，市场意识到战后世界秩序是由美国主导的。
　　所以，当然要先涨为敬啦！
　　二战结束之后，美国确实是风光无两——手里掌握着领先全球的顶级制造；屁股又坐在了资本主义阵营的帝位上；也没啥悬念地创造出了美元霸权。
　　那么，战后最初这几年主要上市公司的盈利怎么样呢？
　　答案是，普遍增长200%以上。
　　那股市为啥回调呢？原因出在通胀上。
　　当时美国国内刚刚从战时经济切换回正常经济，战争时被压抑的消费需求突然疯狂地释放出来。
　　再加上其他参战国需要战后重建，美国又是主要工业国里唯一一个还有完整工业能力的国家，外需也是噌噌上涨。
　　可是供给端要从军用转民用，需要一段时间去改造生产线，并没有那么快。
　　这供不应求，一下子拉高了通胀。
　　通胀就导致商品比股票值钱，股票的估值被压制，反而丧失了投资价值。
　　当然，后面供应跟上、通胀消失之后，美国就顺理成章地进入战后繁荣啦。
　　1950年之后，美股迎来一波牛市，股市享受到了战后繁荣的成果。
　　但是，在50年代同时出现了一种奇妙的现象——经济不好的时候股票反而上涨。
　　这是为啥呢？原因在于投资者行为上。
　　当时美股散户比较多（占比超过90%），美国居民们倾向于在经济好的时候大肆消费。
　　因为经济好，大家不会担心没工作，所以不需要想其他办法搞钱。
　　而经济不好的时候，大家就开始担心未来的收入保障，除了储蓄之外得想其他办法搞钱啊，于是就盯上了股市。
　　Part 3 复盘的启示有啥呢？
　　美股复盘下来，我们发现，它基本符合「股价=基本面*估值」这个公式。
　　在美国的经济基本面上，最值得我们思考的，是它1970年代左右的那次经济转型。
　　正是那一次经济转型，给美股带来了后面的超级大牛市。
　　我们今天同样面临着经济转型的困境，要把过往依赖房地产等重资产投资的惯性转到依赖科技发展上来。
　　可以清楚的是，我们什么时候能转型成功，大概什么时候也就能迎来自己的大牛市。
　　但不确定性也是有的，因为全球化脱钩以及美国这种转型模式逐渐展现出自己的问题，所以接下来的发展道路恐怕要我们自己探索。
　　尤其是美国20世纪70年代左右对发展中国家输出的那套玩法，现在已经基本被世界认知——
　　诱惑第三世界国家接受国际贷款和工程建设→
　　名义上拉动第三世界国家GDP→
　　实际上让第三世界国家背负巨大债务，只有少数团体在工程中获利，拉开国内贫富差距→
　　还不起债就得接受美国开出的具有控制性质的条款，实现美国在全球肆意掠夺
　　在美股的估值上，我们也惊喜地发现一些可以观察和学习的角度。
　　一方面，过分的通胀和通缩其实都不是经济健康发展的表现。
　　我们在投资的时候，要警惕产能过剩、价格过高的相关信号，因为这些都可能意味着估值正在脱离安全区域。
　　另一方面，市场主要参与者的行为和预期往往最终构成股市的走向。
　　因为市场是交易出来的，市场参与者共同决定了某个标的到底值不值得当下的估值。
　　所以，随着基本面研究的深入，想要在市场上获得超额收益的研究者，常常需要朝着两个方向去努力——
　　一个是，努力挖掘还没被市场充分定价的逻辑，这也是这些年我们会看到一些板块股价先行的原因。
　　另一个是，根据交易盘面的股价异动，推测没有被自己发现但是已经被市场定价的逻辑，然后看看这种逻辑能不能类推到产业链其他环节或者是相同风格的板块上去。
　　照例一张图总结一下——
　　「Greed is good.」
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　　风险提示： 历史不决定未来；美国低通胀红利消失。
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　　本文分析师/  章闰土
　　图片与编辑/  狐狸，小居，章闰土
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　　主创/  肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。
　　参考资料/  《股市百年启示录》《一个经济杀手的自白》《天风证券：从美股80年代映射未来10年A股的投资机会》《【天风证券策略专题】美股50年风格复盘：A股的中小盘风格能否延续？》