中国电信研究报告2C天翼云加速发展，打开未来十年成长空间

　　（报告出品方作者：招商证券，余俊、梁程加、孙嘉擎）一、移动业务为矛，宽带业务为盾，固移融合稳健发展
　　1、收入侧：5G渗透率快速提升，新兴业务高速增长
　　2022年前三季度，公司营业收入为人民币3，578。43亿元，较去年同期增长9。6，其中服务收入为人民币3，286。01亿元，较去年同期增长8。0。2022年第三季度公司实现营业收入1176。24亿元，同比增长7。9。2022年前三季度，归属于上市公司股东的净利润为人民币245。43亿元，较去年同期增长5。2。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为人民币245。87亿元，较去年同期增长8。3。基本每股收益为人民币0。27元。公司第三季度实现归母净利润为62。52亿元，同比增长12；扣非归母净利润为62。11亿元，同比下降1。6。
　　移动通信服务方面，2022年前三季度，移动通信服务收入为人民币1，483。67亿元，同比增长5。6，移动用户净增1，746万户，达到约3。90亿户，Q3移动用户净增567万户，较Q2468万户环比增长21；5G套餐用户净增6，324万户，达到约2。51亿户，渗透率达到64。4；移动用户ARPU为人民币45。5元，同比增长0。2。固网及智慧家庭服务方面，公司加快千兆产品规模拓展，2022年前三季度，公司固网及智慧家庭服务收入达到人民币894。33亿元，同比增长4。6，有线宽带用户达到1。79亿户，Q3有线宽带用户净增324万户，较Q2233万户环比增长39。1；智慧家庭收入保持快速增长，拉动宽带综合ARPU达到人民币46。6元，较去年底的45。9元提升了0。7元，智慧家庭价值贡献持续提升。产业数字化方面，公司提升云网数智安平台等自有能力，加强云中台建设，强化天翼云差异化竞争优势，推进垂直行业的数字化、智能化升级，助力社会数字化转型发展。2022年前三季度，公司产业数字化收入达到人民币856。32亿元，可比口径同比增长16。5，天翼云收入继续保持翻番。
　　（1）客户数量：移动、固网加速拓展，移动用户市场份额快速提升
　　从移动用户规模来看，中国电信2021年移动用户数总量达3。72亿户，净增2141万户，用户净增连续4年保持行业领先，用户市场份额持续提升，截至202112，公司移动用户市场份额由年初的22提升到22。6；2021年，公司5G套餐用户达1。88亿户，1。01亿户，5G套餐用户渗透率保持行业领先，达到50。4。截至2022年9月，中国电信移动用户数达3。90亿户，累计净增1746万户；其中5G套餐用户数达2。5亿户，累计净增6324万户，5G用户渗透率进一步提升到64。此外，从季度环比来看，Q3移动用户净增567万户，较Q2468万户环比增长21。从固网用户规模来看，中国电信2021年有线宽带用户总量达1。70亿户，净增1118万户，全屋WiFi、天翼看家等智家业务用户渗透率快速提升；截至2022年9月，中国电信有线宽带用户数达1。79亿户，累计净增897万户，智慧家庭业务保持快速增长。此外，从季度环比来看，Q3有线宽带用户净增324万户，较Q2233万户环比增长39。1。
　　（2）客户单价：移动、固网ARPU值止跌回升
　　从移动业务ARPU值来看，中国电信2019年移动出账用户ARPU为45。8，同比下滑9。3，4GARPU为49。5，同比下滑11。3；2020年移动ARPU为44。1元，同比下滑3。7，5GARPU为65。6；2021年移动出账用户ARPU为45元，同比上升2。0，5GARPU为53。3，同比下滑18。8；截至2022年9月，移动ARPU进一步提升到45。5，同比增长0。2。从固网业务ARPU值来看，中国电信2019年宽带接入ARPU为38。1，同比下滑14，宽带综合ARPU为42。6，同比下滑3。8；2020年宽带接入ARPU达到38。4元，同比增长0。8（扭转下滑趋势），宽带综合ARPU值达到44。4元，同比增长4。2；2021年宽带接入ARPU为38。9，同比增长1。3，宽带综合ARPU值提升至人民币45。9元，同比增长3。4；截至2022年9月，宽带综合ARPU持续提升到46。6。
　　2、成本侧：成本有保有压，投资能效持续改善
　　5G时期按需建网、精准投资，Capex占收比持续下降，5G资本开支首个高峰或即将度过。20192021年，中国电信资本开支分别为776、848、867亿元，同比分别增长3、9、2；资本开支占通服收入的比重持续下滑，分别为29、23、22。
　　根据《5G应用扬帆行动计划（20212023年）》规划，目标2023年底拥有5G基站288万个，截至2022年8月，5G基站总数达210。2万个，其中18月份新建5G基站67。7万个。我们预计运营商资本开支将在2022年达到首个投资高峰，后续5G投资将匹配应用需求规划，实现按需建网、精准投资，我们预计公司资本开支占收比有望进一步下降至20以内。
　　折旧摊销方面，Capex占收比见顶，叠加共建共享为运营商带来规模效应，折旧摊销费用占收比有望下滑：定性来看，若资本开支大于折旧摊销，固定资产规模将会扩大，反之则缩小。根据上文判断，预计20202022年是我国5G建设高峰时期，资本开支将保持稳定增长，后续投资或将出现回落，折旧摊销压力相对较低。考虑4G设备折旧周期，2014年左右的4G网络投资折旧摊销已基本完成，5G投资亦相对平稳，未来年度运营商折旧摊销费用占收比有望下降。5G时期，中国联通和中国电信共建共享基站，在降低设备投资的同时为用户提供高质量的网络服务，运营商将分摊基站建设及维护费用，同时拥有全部基站使用权实现创收，未来折旧摊销费用有望保持平稳。
　　3、现金流：自由现金流充裕，派息率维持高位
　　公司现金流充裕，2021年自由现金流达524。63亿元，同比增长10。54。公司重视股东回报，派息率维持在高位。2022年首次派发中期股息，本次利润分配总股本为91，507，138，699股，每股派发现金红利0。12元（含税），共计派发现金红利10，980，856，643。88元（含税）；其中，A股共计派发现金红利9，315，567，443。88元（含税），股利支付率达60。
　　二、天翼云加速迈向第一阵营，云网融合优势显著
　　运营商在云计算业务领域具有网络覆盖优势、安全可信优势、本地化服务优势、云网融合一体化优势。与其他云服务商相比，运营商云具有网络和基础设施优势，此外安全性和可靠性亦表现突出。从客户资源考虑，有超过8成的政企客户选择电信传输服务，是政府、国企上云首选。短期来看，中国电信的创新业务正从孵化期迈向高速成长期，投入期盈利能力低于传统业务；长期来看，盈利水平将逐步提升。随着5G移动通信技术的发展及网络的部署，物联网、云计算、IDC、大数据、人工智能等新技术和新领域的融合带来了更多丰富的应用场景和广阔的成长空间。预计未来信息通信行业在上述新领域发展的规模效应将逐渐体现，三大运营商将通过不断的产品和服务升级实现收入和利润水平的持续提升。
　　云计算重新定义运营商，中国电信云业务加速迈向第一阵营。2022年上半年，三大运营商云计算业务收入同比增长139。2。22H1中国电信产业数字化业务收入为589亿元，同比增长19。0，占服务收入比26。6，根据公司指引，未来三年产业数字化收入占比有望提升到30。产业数字化业务包括行业云、IDC、组网专线、物联网以及数据化平台及大数据等。IDC方面，公司加强数据中心规模集约发展，2022年上半年IDC收入达到人民币178。52亿元，同比增长11。1；天翼云方面，天翼云收入达到人民币281亿元，同比增长100。8，市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；物联网方面，承载连接约8000万个。下半年公司将持续聚焦数据中心、云资源、ICT等产业数字化能力；
　　云网资源深度融合，构建公司差异化能力。中国电信天翼云科技有限公司进行股权多元化改革，引入四大央企中国电科、中国电子、中国诚通、中国国新。作为全球领先的云服务商，中国电信充分发挥网的基础优势，提出网是基础、云为核心、网随云动、云网一体，天翼云4。0分布式云产品升级发布，助力千行百业数字化转型。截至目前，天翼云已拥有公有云、私有云、专属云、混合云、边缘云多形态业务，覆盖IaaS、PaaS、SaaS的200多款产品。
　　据IDC新发布的《中国公有云服务市场（2021下半年）跟踪》报告显示，2021年下半年中国公有云服务整体市场规模（IaaSPaaSSaaS）达到151。3亿美元，其中IaaS市场同比增长40。1，PaaS市场同比增速为55。7。阿里云依旧是国公有云IaaSPaaS市场的N0。1，其份额为36。7；腾讯云、华为云分列第二、第三，市场份额分别为11。1、10。8；而电信天翼云具备自主可控的覆盖IaaSPaaS大数据AI全栈云服务能力，市场份额为8。6（排名第四），在全球运营商公有云IaaS中排名第一。
　　公司IDC资源在国内数量最多、分布最广，是中国最大的IDC服务提供商。公司持续完善2431XO算力布局，通过构建云、边、端协同的层次化算力服务体系，打造融合创新的算力基础设施；围绕算力中心进行网络重构，推动流量由南北向为主向南北向东西向转变，持续完善陆海空天全域的立体化、广覆盖、高性能网络布局。公司在内蒙古和贵州部署超大规模IDC园区，满足全国性大型客户需求；在京津冀、长三角、粤港澳、川渝陕四个国内经济最发达区域，围绕核心城市规模部署IDC，辐射周边区域，满足属地化业务需求；
　　在基础设施方面，截至22H1，公司目前拥有700多个数据中心，IDC机架达到48。7万架，机架利用率达到72，其中近80的机架部署于四个经济发达区域，流量导向突出、集约优势显著。上半年新建天翼云服器8。1万台，算力规模达到3。1EFLOPS，一城一池累计覆盖超过160个地市；
　　在分布式云的边缘能力方面，基于中国电信数量庞大的综合接入机房，天翼云的边缘云，能满足低时延以及数据在区域或行业合规性等方面的要求；在客户节点，可以按需部署，超融合的一体机或边缘盒子，满足数据合规、AI推理、高频交易等超低延时的业务。天翼云4。0有超过300多个本地节点，1000多个边缘节点的近场算力，还有拥有超万个客户节点，X个业务现场的现场算力。资源覆盖能力远超科技企业及互联网公司。据相关数据显示，到2025年大约超过75的数据将在边缘层产生处理，所以云服务必须具备近场处理的能力靠近客户。
　　中国电信互联网骨干带宽全球领先，相较第三方数据中心，运营商具备国内跨区域和国际综合高速互联网接入差异化优势。公司建成覆盖城乡的FTTH全光接入网，在超过200个城市部署千兆光网，千兆光网端口规模领先；建成覆盖全国和海外重点地区、全球容量最大的ROADM全光传送网；公司拥有CN2DCI和政企OTN两大精品网络，覆盖国内300个以上城市、全部天翼云资源池和重点数据中心，通达全球20多个国家的40多个城市，提供大带宽、低时延、高可靠的业务承载。公司持续与中国联通共建共享，充分利用双方在2。1GHz上240M的相邻频率资源，提升5G网络建设效率和覆盖能力。
　　安全可信、自主可控是运营商企业云业务的绝对优势。政务云已经成为数字政府、数字城市建设的关键基础设施，政务云用户对资源量的需求越来越大。据工信部研究数据显示，截至2020年我国政务云市场规模已经达到了653。6亿元，较上年同期增长了42。35。当前，政务云市场的参与厂商大致可以分为四类：一是以中国电信、中国移动等为代表的基础电信企业；二是以浪潮云、华为云等为代表的传统IT技术企业；三是以阿里云、腾讯云、百度云为代表的互联网企业；四是以神州数码等为代表的系统集成商；
　　在产品与技术方面，依托于中国电信，天翼云具备较强的技术研发实力，在各类核心云技术领域具备顶级云服务商能力。天翼云技术全面升级，在最新的4。0版本实现了一云多芯、一云多态、一张云网、一致架构的技术能力，对标华为云、阿里云等头部玩家。部署自主可控云操作系统CloudOS4。0，实现从超大规模、多AZ的大型公有云到一云多态混合云服务全栈产品创新；操作系统与数据库两大基础软件实现落地商用；还推出了智能加速卡、弹性裸金属服务器、超融合一体机与边缘盒子等一系列的分布式云产品，技术的升级，带来了天翼云性能的全面提升。
　　公司同行业头部企业成立云计算共同体，实施云创、云汇等一系列合作计划，围绕技术、应用、渠道、服务全面升级天翼云生态体系。天翼云41个资源池通过国家信息安全等级保护三级或以上测评，38个资源池获工信部可信云产品认证五星最高评级。
　　三、估值仍有较大提升空间
　　1、刨除现金类资产长期股权投资，中国电信PE仍有提升空间
　　相对估值法，截至21年末，公司货币资金及交易性金融资产总额为752。1亿元；长期股权投资为411。66亿元；刨除货币资金交易性金融资产长期股权投资，公司A股和港股资产估值分别为2423。32亿元和1231。15亿元。截至221014收盘，中国电信A股及港股市值分别为3587。08亿元和2394。91亿元人民币，刨除现金类资产和长期股权投资，按照Wind一致预期，电信22年归母净利润为289。93亿元，对应A股和港股22年PE分别为8。36X和4。25X，仍有提升空间。
　　2、分部估值法对应超6700亿市值
　　采用分部估值法下，将运营商传统业务（归母净资产PB）和云计算（营收PS）、IDC（EBITDAEVEBITDA）以及公司货币资金、权益性资产等分开估值并求和，最终得到公司总体估值约7175亿，截至20221014收盘，中国电信A股和港股市值分别为3587亿和2395亿，仍有较大提升空间。
　　3、对比全球主流运营商，仍有较大估值提升空间
　　从业绩增速、盈利情况、资产质量等多个维度来看，中国电信数据均好于海外同类可比厂商，但从估值来看，公司A股和港股的PB和EVEBITDA估值不足海外运营商的12：从PB估值来看，根据Bloomberg一致预期，2022年海外主流运营商如Verizon、TMoblie、德国电信PB普遍在2以上，中国电信PB为0。82X（A股）和0。55X（港股），估值仍有提升空间。回溯历史，3G4G周期公司估值突破2倍PB以上，目前公司估值仍在相对历史低位，未来估值仍有提升空间。从EVEBITDA估值来看，根据Bloomberg一致预期，2022年海外主流运营商EVEBITDA均在6X以上，公司A股和港股均不足3X，仍低于行业平均水平，在经营持续向好的趋势下，估值有望得到修复。四、投资分析
　　运营商是一个偏周期的行业，20012008年是一个上行周期，营收及业绩增速均处于较高水平，自由现金流也呈现逐年增长的趋势；上一个周期（20092018）是一个十年期的下行周期，3G、4G密集投资导致回报周期严重不足（即2G、3G投完就开始投资4G，4G投资高峰后直接开始5G投资），叠加提速降费、扶持互联网以及份额考核等外界影响因素，运营商行业历经了近10年的下行周期；2019年开始，政策、竞争格局、技术周期及公司治理四大拐点逐步确认并形成共振，叠加中国在5G时代领先全球，5G投资长而缓（且5GCapex占收比远低于4G），预计三大运营商自由现金流将逐步增长至高位，我们相信20192028将是一个为期十年期的上行周期，电信运营商价值激活的黄金期即将到来。
　　收入侧：传统电信业务稳步增长，创新业务驶于快车道。政策不再提速降费，量价双增逻辑持续兑现。（1）移动业务方面，移动ARPU企稳回升趋势确立，5G用户渗透率再攀高峰，户均DOU同比高增，移动业务收入稳步提升；（2）固网业务方面，增值服务融合套餐推广拉动宽带ARPU持续改善，固网业务均实现量收双增；（3）创新业务方面，积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴业务，收入占比持续提升。
　　成本侧：5GCapex占收比将下降，成本费用可控。折旧及摊销和网络运行及支撑成本占主要成本费用比例超过60。5G时期公司坚持按需建网、精准投资，5G资本开支平稳，占收比将下降。此外，共建共享有望带来规模效应，折旧摊销费用及网络运行支撑成本占收比均有望保持稳定。随着行业价格战告一段落，加强市场渠道费用管控，终端补贴逐步取消，销售费用及费用率自2018年起均稳定下降，降低行业内耗，提高运营效率。
　　天翼云重新定义中国电信，云网融合优势显著加速迈入第一阵营。云计算IDC收入超过语音收入重新定义运营商，22年中国电信云计算收入较大概率超过腾讯紧追阿里。创新业务高速发展，重新定位未来10年成长属性，天翼云具备网络覆盖优势、安全可信优势、本地化服务优势、云网融合一体化优势，高速增长步入第一阵营。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。