2022半年度上市寿险公司内含价值收益率分析

　　13精利用最新录得数据做的研究报告之189期：
　　2022半年度上市寿险公司内含价值收益率分析：不利因素较多，影响最大的仍然是投资回报差异！
　　先说结论  ：
　　1 、由于寿险公司经营的特殊性，传统的反应公司盈利能力的指标ROE对于寿险公司而言，具有一定的局限性。这也是为什么，平安、友邦等都强调ROEV的原因。
　　本期，＂13精＂将致力于研究内含价值收益率。
　　便于理解，小伙伴们可以将内含价值简单看成类似其他行业的＂净资产＂指标，将内含价值收益率简单看成类似于其他行业的＂ROE＂指标。
　　我们计算了内含价值收益率，并定义为：
　　内含价值收益率=内含价值产生的利润/期初内含价值╳100%。
　　内含价值产生的利润=年初内含价值的预计回报+新业务价值创造+营运经验偏差+营运假设及模型变动+经济假设变动+市场价值调整影响+投资回报差异+一次性项目调整
　　其中，年初内含价值的预计回报=（年初的有效业务价值+当年平均新业务价值+要求资本）╳风险折现率+当年平均调整净资产╳假设投资回报率+要求资本变化；
　　新业务价值创造指的是当期新业务价值+新业务价值内部及与有效业务价值之间的风险分散效应；
　　营运假设及模型变动反映了评估方法、模型和假设的变化，譬如根据实际经验调整退保率、费用率等非经济假设的变化；
　　营运经验偏差反映了2022上半年度实际运营经验（如死亡率、发病率、退保率、费用率）和对应假设的差异；
　　经济假设变动反映了2022上半年度与宏观经济外部环境变化引起的假设参数变化（如风险贴现率、长期投资回报假设等）；
　　投资回报差异反映了2022上半年度实际投资回报与投资假设的差异；
　　市场价值调整反映了2022上半年度从期初到期末市场价值调整的变化及其他调整。
　　注意：我们这里的内含价值收益率不同于平安、友邦等公司披露的ROEV，他们更强调营运利润，剔除了投资偏差、经济假设变动等影响，我们更类似于＂净利润＂的概念，没有剔除这些影响。
　　2 、2022半年度平安寿险的内含价值收益率为5.6%，是所有上市公司中最高的。
　　2022半年度中国人寿的内含价值收益率为5.4%，排在第2；
　　太保寿险内含价值收益率为4.4%、友邦保险为3.1%、新华保险为2.0%。
　　不难发现，所有公司的内含价值收益率同比都有明显下降！
　　我们将重点研究，内含价值预期回报、新业务价值创造、营运假设及模型变动、营运经验偏差、经济假设变动、投资回报差异这6个因素对内含价值收益率的影响。
　　3 、年初内含价值的预计回报=（年初的有效业务价值+当年平均新业务价值+要求资本）*风险折现率+当年平均调整净资产*假设投资回报率+要求资本变化
　　2022上半年度太保寿险年初内含价值预计回报与期初内含价值的比值最高，达到4.3%。
　　从时间趋势比较来看，所有公司期初内含价值预计回报占比均有所下降。可能的解释是上半年度当年新业务价值的预计回报相对较小，以及有效业务价值在内含价值结构中的比重下降。
　　4 、新业务价值创造指的是当期新业务价值+新业务内部及有效业务之间的风险分散效应。
　　该指标可以体现内含价值的成长性！
　　2022上半年度平安寿险新业务价值创造占比2.5%，尽管同比下降了1.3个百分点，但仍然是所有公司中新业务贡献最高的。
　　新华保险新业务价值创造与期初内含价值的比值仅为0.8%，是所有公司中新业务价值贡献最小的。
　　此外，所有公司新业务价值创造占比同比均出现了不同程度的下降！
　　5 、营运假设及模型变动主要指的是2022上半年度经济假设、营运假设等变化造成的，部分反映了宏观经济和行业环境的客观影响。
　　2022上半年度仅中国人寿假设及模型变动影响为正。
　　此外，该因素对内含价值变动的影响程度总体不高。
　　6 、营运经验偏差反映了2022上半年度实际运营经验（如死亡率、发病率、退保率、费用率）和对应假设的差异。
　　除太保寿险外，所有公司营运经验偏差贡献均为正，这反映各家公司对运营参数假设值要更谨慎些。
　　尤其是友邦保险，营运经营偏差的贡献度最高！
　　7 、经济假设变动影响，本次各家公司或未涉及或未披露相关的经济假设变化的数据指标。
　　8 、投资回报差异反映了2022上半年度实际投资回报与投资假设的差异。
　　2022上半年度所有公司投资回报差异贡献度均为负值！
　　其中，友邦保险投资回报差异与期初内含价值的比值为-6.6%，是所有公司中最高的。这也是导致友邦保险内含价值相比2021年底下降的主要因素之一。
　　此外，公司支付股息及股票回购与期初内含价值比约为-4%，也是导致内含价值下降的主要因素。
　　新华保险投资回报假设差异与期初内含价值的比值为-2.7%，不利影响程度排在第2位。
　　中国人寿、平安寿险和太保寿险该比值分别为-1.4%、-1.2%、-1.7%。
　　受短期的国内国际宏观经济因素和地缘战争影响，资本市场的波动会较大。
　　考虑到寿险资金的长期性特征，寿险公司的投资收益率不仅要关注短期情况，长期的投资业绩更为重要。
　　我们还研究了过往十年期间这些上市险企的投资收益率情况。具体如下表所示：
　　9 、最后，我们按照影响因素从大到小排序对各家公司内含价值收益率结构贡献进行了整理，如下表所示：
　　正文：
　　今年5月初，针对2021年度报告，＂13精＂推出一期上市寿险公司内含价值变动分析的文章，打开了内含价值黑箱，详细地分解了内含价值的结构构成。
　　本次，我们将基于2022半年度数据，我们再次展开上市寿险公司内含价值的变动分析。
　　尤其今年上半年资本市场表现差强人意，保险公司投资回报差异到底会对公司内含价值产生多大影响呢？
　　由于各家公司披露的指标名称，甚至明细项还是存在着很大差异。
　　具体如平安和国寿所示：
　　本着研究创造价值的执着，＂13精＂努力从各家披露的差异明细项中筛选、合并、汇总，最终梳理出来具有共性的内含价值变动科目，具体科目构成如下：
　　期初内含价值预计回报、新业务价值创造、营运假设及模型变动、营运经验偏差、投资回报差异、经济假设变动、市场价值调整、资本注入或股东红利、其他调整项，最终形成期末内含价值。
　　其中，年初内含价值的预计回报=（年初的有效业务价值+当年平均新业务价值+要求资本）╳风险折现率+当年平均调整净资产╳假设投资回报率+要求资本变化；
　　新业务价值创造指的是当期新业务价值+新业务价值内部及与有效业务价值之间的风险分散效应；
　　营运假设及模型变动反映了评估方法、模型和假设的变化，譬如根据实际经验调整退保率、费用率等非经济假设的变化；
　　营运经验偏差反映了2022上半年度实际运营经验（如死亡率、发病率、退保率、费用率）和对应假设的差异；
　　经济假设变动反映了2022上半年度与宏观经济外部环境变化引起的假设参数变化（如风险贴现率、长期投资回报假设等）；
　　投资回报差异反映了2022上半年度实际投资回报与投资假设的差异；
　　市场价值调整反映了2022上半年度从期初到期末市场价值调整的变化及其他调整。
　　1
　　上市寿险公司内含价值收益率
　　与之前文章我们构造的内含价值营运回报率指标不同，我们这次计算了内含价值收益率。
　　两者的区别主要在于我们计算指标的分子中包括经济假设变动、市场价值调整影响、投资回报差异以及一次性项目等调整项。
　　内含价值产生的利润=年初内含价值的预计回报+新业务价值创造+营运经验偏差+假设及模型变动+经济假设变动+市场价值调整影响+投资回报差异+一次性项目调整
　　内含价值收益率=内含价值产生的利润/期初内含价值╳100%。
　　2022半年度平安寿险的内含价值收益率为5.6%，是所有上市公司中最高的。
　　2022半年度中国人寿的内含价值收益率为5.4%，排在第2；
　　太保寿险内含价值收益率为4.4%、友邦保险为3.1%、新华保险为2.0%；
　　不难发现，所有公司的内含价值收益率同比都有明显下降！
　　需要说明的是，2022半年度中国太平和中国人保、2021半年度中国太保均未披露内含价值变动分析明细，故相关数据缺失。
　　接下来，我们对内含价值利润的构成份额进行了拆解。
　　显然，除友邦保险受＂提前采纳香港风险为本资本制度＂及＂释放弹性准备金＂因素影响外，其他上市公司的内含价值利润主要由期初内含价值预计回报、新业务价值创造和投资回报差异等三项构成。
　　内含价值利润的具体结构构成如图1.2所示。
　　接下来，我们将重点展示期初内含价值预计回报、新业务价值创造、投资回报差异以及营运假设及模型变动、营运经验偏差等五项指标对内含价值收益率的影响程度。
　　2
　　上市公司期初内含价值预计回报占比
　　年初内含价值的预计回报=（年初的有效业务价值+当年平均新业务价值+要求资本）*风险折现率+当年平均调整净资产*假设投资回报率+要求资本变化。
　　根据上述公式可知，上市公司期初内含价值回报主要与有效业务价值、调整净资产有关。此外还与风险折现率、假设投资回报率有关。
　　除了友邦以外，其他上市公司风险贴现率几乎都是10%或者11%，假设投资回报为5%。
　　因此，年初内含价值的预计回报占比主要与内含价值结构和相应折现率关系较大。
　　2022上半年度太保寿险年初内含价值预计回报与期初内含价值的比值最高，达到4.3%。
　　从时间趋势比较来看，所有公司期初内含价值预计回报占比均有所下降。可能的解释是与上半年度新业务价值下降有关。
　　但是如果进行年化的话，则仍然可以达到8%左右的内含价值收益率。
　　3
　　上市公司投资回报差异占比
　　投资回报差异反映了2022上半年度实际投资回报与投资假设的差异。
　　2022上半年度所有公司投资回报差异贡献度均为负值！
　　其中，友邦保险投资回报差异与期初内含价值的比值为-6.6%，是所有公司中最高的。这也是导致友邦保险内含价值相比2021年底下降的主要因素之一。
　　此外，公司支付股息及股票回购与期初内含价值比约为-4%，也是导致内含价值下降的主要因素。
　　新华保险投资回报假设差异与期初内含价值的比值为-2.7%，不利影响程度排在第2位。
　　中国人寿、平安寿险和太保寿险该比值分别为-1.4%、-1.2%、-1.7%。
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　　上市公司新业务价值创造占比
　　新业务价值创造指的是当期新业务价值+新业务价值内部及与有效业务价值之间的风险分散效应。
　　该指标可以体现内含价值的成长性！
　　2022上半年度平安寿险新业务价值创造占比2.5%，尽管同比下降了1.3个百分点，但仍然是所有公司中新业务贡献最高的。
　　新华保险新业务价值创造与期初内含价值的比值仅为0.8%，是所有公司中新业务价值贡献最小的，这让我们对新华人寿的新业务价值感到一丝担忧。
　　另外，不难发现的的是，所有公司新业务价值创造占比同比均出现了不同程度的下降！
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　　营运假设及模型变动和营运经营偏差占比
　　（1）假设及模型变动
　　假设及模型变动主要指的是非经济假设、营运假设等变化造成的，部分反映了2022年上半年行业经营环境的客观影响。
　　从该比值来看，受此因素负面影响的公司数量大于正面影响。仅中国人寿假设及模型变动影响为正。
　　此外，该因素对内含价值变动的影响程度总体不高。
　　（2）营运经验偏差
　　营运经验偏差反映了2022上半年度实际运营经验（如死亡率、发病率、退保率、费用率）和对应假设的差异。
　　除太保寿险外，所有公司营运经验偏差贡献均为正，这反映各家公司死差和费差等的贡献。
　　尤其是友邦保险，营运经营偏差的贡献度最高！
　　文章最后，我们按照影响因素从大到小排序对各家公司内含价值收益率结构贡献进行了汇总：