知乎研究报告商业化提速的稀缺知识类社区

　　（报告出品方作者：国联证券，郑磊、李瑶）1。公司概况：国内前五大综合内容社区
　　1。1发展历程：内容生态丰富，商业化加速
　　知乎目前是国内第五大综合内容社区。知乎成立于2010年，起初是通过邀请制建立的小型问答社区。随着内容不断丰富，用户持续增长，截止2022H1月活用户已达1。04亿，是国内第五大综合内容社区。其发展历程可分为四个阶段：小型问答社区（20102012年）：严格邀请制筛选种子用户，营造社区氛围。知乎于2010年创立，为以邀请制为注册方式的问答社区。第一批种子用户仅200名，包括李开复、马化腾、王兴、王小川等知名企业家，及在各自领域较为优秀的专业人士。这些用户在前40天创造了8000个问题和2万个回答，为平台认真、专业、友善的社区氛围奠定了基调。
　　内容生态不断丰富（20132015年）：用户不断拓展，内容持续泛化。2013年，知乎开放公众注册。平台前期积累的优质内容以及社区氛围，迅速吸引众多用户进入社区，用户数由2012年底的40万快速增长至2015年3月的1700万。与此同时，内容形式、品类也在不断拓展。内容形式由图文拓展至视频、直播等，内容品类由互联网、科技拓展至大众内容消费的其他领域，如电影、设计、建筑等。开始商业化（20162019年）：随着社区不断成长，生态稳健运转，知乎开始进行商业化尝试。知乎于2016年推出在线广告服务，2019年启动盐选付费会员计划，2020年初正式推出知内容商业化解决方案（CCS）。商业化加速（2020年至今）：2020年以来，知乎持续加速商业化进展。知乎一方面深挖原有广告、会员、CCS业务变现潜力，另一方面不断拓展变现渠道，包括职业培训、电商业务等。2021年，职业培训收入达4580万，电商收入达396万。
　　1。2股权结构：创始人拥有高比例投票权
　　实控人是创始人周源，多家产业资本持股。公司采用同股不同权架构，将普通股分为A类和B类，A类每股一票，B类每股十票。IPO后，创始人周源持股11。64，拥有投票权42。86，为公司实控人。此外，公司作为具有稀缺性的知识社区标的，获得许多互联网公司及专业股权投资机构的投资。其中腾讯持股12。02，创新工场、启明创投、赛富分别持股7。28、7。24、5。69。
　　管理层互联网从业经验丰富，曾就职于谷歌、腾讯等平台。公司创始人周源曾任职IT记者，作为旁观者和记录者，观察大量科技公司的兴衰。出于投身其中的想法，周源决定辞职创业，创办电商数据分析公司Meta。但由于未能解决商家需求，该项目以失败告终。此后受Quora启发，周源开始思考全新的内容创作和传播机制，决定创办知乎。此外，其他管理层曾于腾讯、谷歌等公司任职，互联网从业经验丰富。2。行业：互联网社区商业化加速
　　2。1社区：兴趣话题交流场景的线上化
　　互联网社区是兴趣话题交流场所的线上化，具有内容和社交两种属性。随着人们对互联网的依赖与日俱增，社交生活不断迁移至网络，而互联网社区便是人们兴趣话题交流场所的线上化。基于相似爱好，用户在社区中以内容为媒介进行讨论。比如豆瓣是以文娱影评类话题的讨论场所，虎扑是文娱体育类话题的讨论场所，知乎是知识问答类话题的讨论场所。用户在互联网平台上进行讨论和交流，进而形成一定的社交联系。
　　社区作为社交和媒体的结合，其网络效应介于两者之间。互联网平台的核心功能之一是信息传递，可表现为中心化和去中心化的传递方式。媒体是典型的中心化分发平台，平台向用户单向分发内容，用户之间没有链接，也没有网络效应。社交是典型的去中心化分发平台，用户与用户之间双向发送消息，用户之间具有强链接，网络效应最强。社区是介于媒体和社交之间的信息传递方式，平台向用户分发内容，用户之间也会双向发送或消费内容。社区用户通过内容实现弱链接，网络效应处于社交和媒体之间。
　　因此，社区的用户黏性也介于媒体和社交之间。用户黏性指的是用户对于平台的忠诚度，与用户转移成本正相关。用户在平台上互动、建立社交关系链、生产内容越多，转移成本越高。媒体来看，用户纯粹消费内容，对头部内容的黏性远高于平台。社交来看，所有用户都会产生互动、建立关系、发送内容，用户对平台黏性最高。社区的用户转移成本介于两者之间，用户黏性也介于两者之间。具体而言，用户刚加入社区时，是纯粹的内容消费者。当其浏览到有共鸣的内容时，会参与互动（点赞、评论、分享等），并与创作者建立社交关系（关注、私聊等）。部分用户出于获得社交认同的目的，转为UGC生产者。随着前述消费、互动、社交构建、创作内容环节的不断深化，用户对平台黏性也在不断提升，从而带来更多变现机会。
　　2。2社区商业价值释放，竞争格局稳定
　　在线社区市场规模持续高增，未来成长空间广阔。自2012年移动互联网时代开启以来，用户红利不断驱动互联网行业整体增长，因此互联网社区市场规模也保持快速增长。2020年互联网社区行业规模已达4103亿元，同比增速高达48。8。拆分来看，2020年用户规模达8。2亿（yoy5。7），在移动网民中渗透率已高达83。而ARPU达502元，同比增速高达40。7。随着移动互联网用户红利见顶，商业化加速带动ARPU的快速提升，已成为行业增长主要驱动力。
　　行业增长逻辑由用户增长转向商业化价值释放。内容社区的商业化价值与其成长阶段密切相关，当用户增长至一定量级社区才会加速商业化变现。加速商业化措施包括：1）拓展变现方式。随着用户数量不断增长，用户需求也趋于多样化，社区可拓展不同的商业化方式进行满足，比如电商、知识付费、会员权益等。2）挖掘变现潜力。规模效应下，社区商业化潜力会随用户增长而提升。以广告业务为例，平台流量较小时，广告主倾向于小规模投放效果广告。当流量增长至一定水平后，广告主可能会增加品牌广告投放，以产生更大的传播力。我们认为，当前典型综合社区比如B站、知乎等用户已经达到一定体量，商业化潜力正在加速释放，从而驱动行业ARPU的持续增长。2020年国内、美国市场ARPU分别为502元、1177元，对比美国，我国社区行业ARPU仍有两倍空间。
　　互联网社区商业化多点开花，广告、会员稳定增长，电商、培训蓄势待发。随着行业增长驱动力切换，社区转变增长思路，由追求用户增长转为用户与ARPU提升并重。其中ARPU的提升，主要由社区加速商业化所驱动。当前，社区广告、付费会员市场规模增速较快，2020年分别为1581亿（yoy44。4），247亿（yoy42）。此外，新兴商业模式的拓展也在不断进行，包括内容电商、职业培训、IP变现、在线游戏等。
　　社区竞争格局分散，知乎是国内第五大在线内容社区，第一大问答社区。由于互联网社区是某一领域兴趣话题的线上化，因此社区竞争格局较为分散，呈现细分领域龙头占据前列的特征。目前MAU排名前五的内容社区分别为抖音、快手、微博、B站、知乎，2021年MAU分别为6。34亿、5。44亿、5。28亿、2。33亿和0。92亿。除抖音、快手定位短视频赛道外，其他社区均为细分领域龙头，比如B站为中视频社区龙头，知乎为问答社区龙头。
　　知乎受到短视频冲击有限。近年随着短视频的兴起，抖快内容由泛娱乐拓展至电商、政务、知识等品类。以抖音为例，其2021年泛知识内容播放量同比增长74。我们认为，短视频平台不断发力知识类内容，对以图文为载体的问答社区冲击有限。第一、知乎内容具有稀缺性：知乎运营12年积累众多长生命周期的优质内容，在中文互联网环境下，极具稀缺性。第二、知乎具有差异化品牌认知：公司在积累丰富内容的基础上，承接了用户对于话题讨论、观点输出的刚性需求，并形成了有问题找知乎的用户心智，与短视频社区形成差异化。第三、图文适配知识内容：短视频适合泛娱乐等轻度内容，图文形式适配问答等严肃内容。麦克卢汉曾将媒介划分为冷媒介和热媒介。前者清晰度低，需要用户主动投入思考，填补缺失信息。后者清晰度高，用户被动接受信息，思考较少。从该角度来看，视频作为热媒介，无需用户投入思考，适合承载娱乐内容。而图文作为冷媒介，需要用户主动思考，适合承载知识内容。
　　3。用户增长：预计至2027年MAU有望达2。2亿
　　3。1产品：以问答为核心构建社区
　　知乎已成长为核心综合社区，具有社区、工具、媒体等多种属性。知乎最初为问答社区，经过不断的迭代升级，现已发展为融入问答、媒体、服务、电商等多种属性的综合社区。用户可以在社区中提问，并邀请其他用户进行回答，亦或是直接作为内容消费者浏览内容。此外，用户也可以在平台上交易，比如购买商品、付费咨询、购买付费课程等。
　　创作者、内容、消费者三方实现生态自循环，共同构建知乎内容创作闭环。知乎内容生态主要由创作者、内容、消费者三部分构成。创作者在平台上选择问题，进行回答并上传答案，或者创作并上传视频、直播等其他内容。消费者则选择自己感兴趣的内容进行浏览，并进行点赞、评论、关注。当前三方已处于自循环阶段，即创作者持续生产内容，消费者进行消费及反馈。
　　创作者方面：知乎创作者基数众多，领域深耕者是创作主力。截至2022年6月，平台内容创作者累计达5910万人，贡献4。62亿条问答内容，覆盖超过1000个垂直领域。其中，领域深耕者是优质内容创作主力，领域深耕指专注于垂直领域内容创作的用户。该类创作者有三点共性：具有相关专业背景研究者、具有相关职业经历从业者、具有深度垂直兴趣爱好者。
　　内容方面：内容形式以问答为基础，品类不断丰富。知乎起家于问答内容社区，当前平台核心内容形式仍以问答为主。截至2022Q1，平台累计内容已超过5亿条，其中4。4亿条为问答。知乎以问答为基础，已衍生出文章、视频、直播、群组等多种内容形式。同时内容品类也在不断丰富，2021年消费品、大众科学、娱乐、教育、技术与互联网、商业与金融分别占网页浏览总量的31、22、21、8、5及5。当前知乎内容生态仍在不断演化，呈现两大特征：1）内容形式上，视频内容不断增加。2）内容品类上，各垂类内容不断丰富。
　　用户方面：一二线城市年轻用户占比较高，2022H1MAU达1。04亿。知乎用户以一二线城市年轻群体为主。2022年6月，一线及新一线、二线及其他活跃用户占比分别为44、56，30岁以下活跃用户占73。8。随着知乎不断发展，用户也在持续破圈增长，MAU由2019年的0。48亿增长至2022H1的1。04亿。此外，平台为用户提供良好的内容消费场景，用户参与度高，社区内平均月度互动达4。17亿次。
　　3。2用户测算：2027年MAU有望达2。2亿
　　知乎在城镇网民中渗透率仅为12。9，增长空间仍高。由于知乎是以图文为主的问答社区，且具有专业、知识化的调性。因此我们认为，未来知乎的潜在用户以经济条件较好，受教育程度较高的城镇网民为主。2021年，城镇网民用户规模为7。43亿，知乎在其中的渗透率仅为12。9，仍有较高增长空间。
　　参考B站渗透率，测算出知乎2027年MAU有望达2。2亿，对应渗透率24。5。目前B站用户在一二线城市网民渗透率达33。2，三线及以下渗透率25。2。对比来看，知乎一二线渗透率仅为15。2，三四线及以下渗透率为5。参考B站，我们假设未来知乎在一二线城市渗透率提升至29，三线及以下渗透率提升至10，测算出知乎2027年MAU达2。2亿，对应整体渗透率为24。5。
　　知乎与B站用户画像相似，参考B站测算知乎用户空间具备合理性。知乎和B站用户画像相似，均呈高线城市、年轻用户占比较高的特征。城市层级分布来看，B站一二线用户占比近半，知乎近70。年龄分布来看，B站30岁以下用户占66。5，知乎占75。由于B站以视频、娱乐内容为主，受众天然高于以图文、知识内容为主的知乎。因此，知乎在各线城市渗透率天花板天然低于B站。但是考虑到当前知乎正在拓展视频、泛娱乐类内容，且B站用户加速破圈始于两年前，当下用户画像已经体现破圈的中期成果。因此，我们参考2021年B站在各城市线的渗透率，来测算2027年知乎的中长期用户空间。
　　3。3用户增长策略：内容泛化和生态建设
　　知乎用户增长策略核心为内容泛化和生态建设。如上，我们测算知乎未来的用户增长有望在2027年达到2。2亿，跟目前的MAU比仍存在翻倍的空间。内容泛化方面，主要通过拓展时效、垂类、视频内容驱动用户增长。生态建设方面，主要通过制定激励政策、算法规则等，鼓励符合社区文化的内容生产出来。今年知乎提出生态第一战略，将生态建设的重要性进一步拔高。
　　内容泛化：时效化、垂类化、视频化
　　时效化：结合热点事件进行引流。运营团队结合热点事件推出活动，促进相关内容的生产。同时平台每日也会滚动更新热点内容，以吸引用户来站内进行消费。如每年高考后填报志愿时，知乎会推出填志愿，上知乎专栏。以挑专业选大学，看过来人的经验为口号，整合有关热门大学、名师指导、MBTI测试等方面的问答、视频、Live等内容。又比如东京奥运会、北京冬奥会期间，张艺谋为代表的开幕式导演团队贡献多条回答，24小时内获得近10万赞。随着知乎持续拓展时效性内容，刷热点上知乎逐渐成为用户共识。截至2021年底，平台时效性内容消费用户渗透率超40。
　　垂类化：内容类型近年呈现多样化，目前包含1000多个内容垂类。知乎早期的200名种子用户贡献了平台最早的优质回答，也奠定了其专业友善的社区氛围。随着用户不断增长，知乎为了满足用户多样化、碎片化获取内容的需求，不断拓宽内容广度。比如拓展小说、生活方式相关内容，满足女性用户需求，拓展军事、科技类内容，满足男性用户需求。截至目前，内容社区累计包含30多个大品类，1000多个垂直领域，涵盖约180万个细分话题。
　　视频化：近两年视频化效果显著，2021Q4视频DAU增速近70。知乎起源于图文问答社区，在近几年的视频化浪潮中，紧跟时代浪潮，积极推进视频化战略。2018年公司在产品首页中加入视频专区，2019年加入视频回答功能。2020年公司推出的海盐计划也鼓励创作者将文字转为视频。2021年知乎新知大会上，知乎CEO周源提出，过去一年间，知乎社区涌现出一批图文视频的创作者，视频是增长最快的内容形式。2021Q4平均每月活视频内容创作者较去年同比32，在知乎观看视频的DAU同比69。截至2021年底，知乎视频内容达2280万条。
　　生态建设：以生态第一为核心战略
　　2022年提出生态第一战略。公司以获得感为目标进行内容运营，提升消费者与创作者体验，进而留存用户。创作者侧来看，使其留存下来并创造内容的关键在于满足其社交、变现需求。1）社交需求：当用户遇上认同的内容时，可通过点赞、评论、私信、关注等方式表达对生产者的认可，从而创作者社交需求得以满足。2）变现需求：随着创作者粉丝不断增长，创作者账号的流量变现价值持续提升，平台推出各类商业化工具满足创作者变现需求。用户侧来看，留存用户并消费内容的关键在于平台能否持续推送其感兴趣的内容，在内容足够丰富的情况下，能否留存取决于平台的算法能力。
　　创作者侧：用流量、激励来扶持领域深耕者。创作者之所以会在平台上不断创作内容，主要系平台能够满足创作者的社交认同及变现需求所致。因此，平台从流量、资金两端对于创作者进行扶持，以激励创作者持续生产内容。流量方面，知乎推出海盐计划对优质创作者进行流量扶持。今年5月18日，知乎推出海盐计划4。0。通过创作活跃度、内容优质分、创作影响力、关注者亲密度和社区成就分五个领域综合评定创作分，对创作分高的垂类深耕创作者提供进一步的流量曝光和扶持。激励方面，知乎推出面向深耕创作者的收益计划进行扶持。具体包括以下三方面：1）致知计划：知乎为垂直领域深耕的优秀创作者提供资金奖励。2）芝士平台：知乎为创作者提供安全合规的商单服务。3）盐选会员：知乎邀请优质创作者创作盐选专栏，并给予专栏收益分成。
　　用户侧：算法为优质内容倾斜流量，根据用户特征进行精准匹配。知乎将获得感内容标准加入算法体系，通过TopicRank和机器学习技术不断改善信息流推荐和搜索系统。当用户打开知乎，信息流推荐系统会根据用户个人档案和行为建立个性化首页信息流，完善用户体验。此外，知乎也在搜索系统中合并应用深度学习和传统模型，方便用户高效获取感兴趣的内容。4。商业化：CCS和会员付费是近年亮点
　　知乎的商业化多点开花，2020年开始加速释放。知乎的商业化节奏相对较为克制，2016年初步试水广告业务，2019年启动盐选会员付费计划，2020年初正式推出内容商业化解决方案。2020年以来，公司持续拓展以内容为中心的变现渠道，包括职业培训、电子商务等。截至2022H1，广告、付费会员、内容商业化解决方案、其他业务（主要为教育和电商）营收占比分别为28。8、31。2、29。6、10。4。
　　4。1广告业务：短期波动，长期仍将随用户数成长
　　公司用户不断增长，广告价值逐渐凸显。随着知乎用户不断增长，平台对于品牌主的吸引力越来越强，广告业务得以持续取得进展。目前，公司对广告主提供的广告服务主要包括传统广告（硬广）和内容营销（软广），前者计为广告收入，后者计为内容商业化解决方案。本章主要讨论传统广告业务。传统广告可分为品牌广告和效果广告，其中品牌广告形式包括知乎Banner、开屏广告等，主要按CPM（每千人次成本）及CPD（每日成本）收费。效果广告形式主要为信息流广告，支持图文、视频、文字链等五种形式。投放位置包括推荐页、关注页、问题页、答案页以及评论页，主要按CPC（每次点击成本）收费。
　　公司上游广告主行业分散，集中度较低。平台广告主行业分布较为分散，主要为电子商务平台、快消品、互联网服务、汽车、本地日常生活服务、游戏以及其他，2021年收入占比分别为29、25、12、8、8、7和11。
　　广告业务营收2021年11。6亿元，同比37。7，主要由用户增长驱动。自公司加速商业化以来，广告收入保持高速增长，由2019年的5。77亿元增长至2021年的11。6亿元。广告收入的高速增长主要由用户增长所驱动，MAU由2019年的4800万增长至2021年的9590万。而每月单用户广告收入基本稳定在1元左右。2022H1，受疫情影响，广告主预算进一步缩减，每月单用户广告收入进一步下滑至0。73元。
　　单用户广告收入及MAU双轮驱动下，预计未来广告收入持续增长。尽管受疫情影响，近年单用户广告收入有所下滑，但我们认为未来广告收入仍将持续增长。原因除了MAU持续增长外，还包括单用户广告收入的恢复。随着疫情、经济形式好转，叠加知乎不断丰富营销产品、推进视频化战略，知乎有望持续吸引广告主预算，进而驱动单用户广告收入提升。1）营销产品方面，知乎推出超级首映广告、热搜广告、商业圆桌、超级话题等产品，产品体系不断丰富。2）视频化战略方面，视频内容形式有着更好的广告呈现效果，转化率较图文更高。综上，我们预计20222024年公司实现广告营收10。312。816。6亿元。
　　4。2内容商业化：高转化率吸引广告主
　　内容商业化解决方案转化率高，为广告主提供创作到转化的一站式服务。内容商业化解决方案（CCS）于2020年初正式推出，主要以知产品作为载体。与基于买量的传统广告不同，内容商业化解决方案帮助商家创建商业内容，并将该类内容推送给目标受众。在知乎专业、知识化的调性下，用户对于内容的信任度较高，从而该类广告具有更高的转化率。具体模式为，公司提供将广告植入内容的创作工具，并以原生内容形式推送给用户，用户可直接点击转化组件实现转化。
　　CCS转化效果良好，客户加速投入，留存不断优化。CCS与知乎以内容为核心的变现方式十分契合，其内容点击率是传统广告点击率的数倍。基于良好的转化效果，广告主加速投入，留存也在不断优化。20192021年，客户数量以及单客户收入均处于快速增长区间。截至2021年，客户数量达5745名，同比138，单客户收入17万，同比201。在广告主加速投入的同时，其留存也在持续优化。20192020年，该项业务前100大客户的次年流失率约为30，20202021年进一步减少至15。此外，随着用户不断拓展，广告主来源也不断丰富，目前主要为电商、快消、教育、互联网、本地生活等，未来有望持续拓展至其他行业。
　　CCS变现方式适配知乎的内容生态，未来有望继续保持快速增长。内容商业化解决方案业务自推出以来实现快速增长，20192021年收入分别为0。011。369。74亿元。其驱动力除了用户数量增长外，还包括单用户收入的提升。ARPU提升的原因系：知乎专业问答社区独有的信任感氛围下，内容广告类似于软广的形式具有高转化率，持续吸引广告主预算。我们认为在用户持续增长，以及广告主预算持续倾斜的背景下，该业务未来将持续高增。预计20222024年收入分别为12。417。624亿元，对应的单用户收入分别为0。91。11。3元月。
　　4。3付费会员业务：付费率持续提升
　　会员付费历经多年探索，目前以盐选会员模式为主。知乎内容付费业务与平台专业的问答调性比较契合。公司早在2016年便开始试水知识付费模式，此后相继推出值乎、知乎Live、知乎书店、知识市场、知乎会员等系列内容付费产品。2019年，在原超级会员的基础上，正式推出盐选会员，保留原有付费内容权益、会员身份权益，增加社区功能权益。该项业务绝大部分收入来自盐选会员，少部分来自就特定内容的一次性付费。
　　会员权益多样，付费内容库包括390万内容。付费会员享有付费内容权益，以及社区功能权益。付费内容权益：当前付费内容库包括390万尊享内容，内容形式包括故事、小说、其他书籍、杂志、现场和录制讲座、有声书等。社区功能权益：付费内容享有会员标识、卡片挂件、评论区发图等会员专属功能。
　　随着会员权益不断丰富，付费率持续提升。截至2022H1，知乎付费会员数量已达770万，对应的付费率达7。43。在付费用户数不断增长的驱动下，付费会员业务收入持续高增，由2019年的0。88亿元增长至2021年的6。69亿元，2022H1达4。93亿元（yoy75。1）。
　　当前付费率和ARPPU均处于低位，长期仍有空间。当前知乎处于用户破圈和商业化加速并行的阶段，付费率和ARPPU均处于低位。付费率来看，截至2022H1，知乎付费率为7。43，远低于B站、云音乐、爱奇艺等内容社区平台的付费率水平。未来，随着用户付费意识的加强，以及知乎付费内容质量和数量的进一步优化，预计付费率仍有提升空间。ARPPU来看，根据我们测算，2022H1知乎付费会员月ARPPU为10。7元，高于云音乐，低于爱奇艺、哔哩哔哩，但目前阶段来看中长期提价将较为缓慢。
　　会员业务预计持续增长，驱动力来自于付费率随用户增长同时进一步提升。考虑到知乎在拓展视频内容，同时丰富内容库，我们认为未来知乎付费率有望不断趋于哔哩，达到10。预计20222024年月均付费会员数量分别为88111761478万，对应的付费率分别为7。78。89。6，而月ARPPU维持在11元左右的水平。在付费率提升的驱动下，预计20222024年付费会员收入分别为11。615。519。5亿元。
　　4。4其他业务：培训、电商初露锋芒
　　深化以内容为中心的变现方式，职业培训、电子商务高速增长。2020年以来，知乎持续拓展以内容为中心的变现渠道，包括职业培训、电子商务等。目前该项业务正处于高速增长通道，2021年营收达1。56亿，同比196。教育业务：基于内容及用户优势，发力教育业务。知乎发力教育业务的核心优势在于积累的内容质量较高，且用户群体具有年轻、高学历特征。公司于2020年推出职业培训服务，提供以专业资格证和职业教育为核心的专业课程。一方面开发各项培训课程，创建及发布内容，吸引目标用户购买。另一方面进行战略收购以加强内容供应，丰富内容生态。该项业务自推出以来，取得快速增长，2021年收入达4580万。
　　电商业务：基于用户信任感，发力电商业务。知乎发力电商业务的核心优势在于专业化社区氛围下，用户信任感较强，从种草到拔草的转化率较高。该项业务商业模式为通过内容向电商平台导流，基于成交GMV收取佣金，并向内容创作者分成。2020年，GMV达44亿元。目前电商业务品类包括数码消费产品、家电、生活用品，公司计划进一步拓宽商品品类，同时发展闭环电商。5。盈利预测
　　财务分析：亏损率持续收窄
　　营收高速增长，系会员及CCS强劲增长所致。自知乎加速商业化以来，收入实现快速增长，由2019年的6。71亿元快速增长至2021年的29。5亿元。收入快速增长主要系用户数不断增长，以及商业化变现加速所致。商业化变现方面，目前主营业务收入占比较为均衡。2021年广告、付费会员、CCS、其他业务（职业培训和电子商务）占比分别为39。2、22。6、32。9、5。29。从收入占比的趋势来看，广告占比不断下降，而CCS、会员、其他业务占比持续提升，系知乎近年来不断拓展商业化来源所致。
　　营业成本快速攀升，内容及运营成本和带宽成本是主要项。公司近几年营业成本随营收增长而快速增长，由2019年的3。58亿元增长至2021年的14。1亿元。营业成本中内容及运营成本占比过半，2021年达53。4，主要包括向内容创作者支付的专项内容库款项、其他内容相关成本等。而毛利率则呈现先增后降的趋势，20192021年分别为46。6、56、52。5。2020年毛利率上升的原因系公司云服务、带宽、付款处理等相关的运营效率提升所致。2021年之后，毛利率持续下滑，原因在于公司不断进行内容投入，比如激励创作者参与CCS、付费会员内容创作等。
　　高销售费用导致整体费用高企，降本增效战略下费用率有望改善。目前公司整体费用仍处于较高水平，主要系销售费用较高所致。近年来公司用户持续高增，对应的拉新、品宣费用处于较高水平。销售费用由2019年的7。66亿增长至2021年的16。4亿。我们认为，当前知乎用户数量仍然具备较高增长空间，预计未来销售费用仍将持续上升，但随着商业化的加速释放，销售费用率有望下降。管理费用率和研发费用率近年则呈持续下降态势，使得整体费用率持续改善，规模效应初步凸显。预计未来在公司商业化加速和降本增效战略下，预计整体费用率有望持续改善。
　　目前仍处于亏损阶段，亏损有望持续缩窄。20192020年，公司持续亏损，经调整净利润分别为8。25和3。37亿元。2021年和2022H1亏损幅度进一步扩大，达到7。5亿和8。11亿元，除了公司在美国和香港双重上市带来的一次性股权激励支出之外，公司内容及运营成本、以及期间费用同比大幅提升的因素也是重要原因。我们认为，未来公司营收有望持续高增，规模效应有望逐渐凸显叠加降本增效策略下，亏损有望持续缩窄。
　　盈利预测
　　用户预测
　　当前知乎用户数量仍在高速增长，2022H1，MAU同比增长15。6至1。04亿。随着公司持续进行内容泛化和生态建设，我们预计用户未来仍能保持较高增速。预计20222024年MAU分别达1。141。341。54亿，同比19。316。915。1。
　　收入预测
　　综合上文分析，我们预计公司20222024年分别实现营收38。253。874。1亿元，同比28。940。937。9。核心假设如下：
　　1）广告业务：预计20222024年收入分别为10。312。816。6亿元，同比11。324。629。5，除了用户增长驱动外，单用户广告收入提升也成为重要驱动因素。预计随着疫情复苏，广告市场回暖，知乎单用户广告收入恢复增长。预计20222024年单用户广告收入分别为0。750。80。9元，同比25。76。712。5。
　　2）内容商业化解决方案：预计20222024年收入分别为12。417。724亿元，同比26。942。836。1，主要由用户增长和单用户价值提升驱动。单用户价值来看，CCS的高转化率吸引广告主倾斜预算，从而单用户价值持续提升。预计20222024年单用户价值分别为0。91。11。3元，同比6。322。218。2。
　　3）付费会员业务：预计20222024年收入分别为11。615。519。5亿元，同比73。533。525。6，主要由付费用户数量提升所驱动。在平台不断提升会员权益，供给优质内容的推动下，付费用户数量持续快速增长。预计20222024年付费用户数量分别为88111761478万，同比73。533。525。6，对应的付费率分别为7。78。89。6。此外，由于当前平台主要发力提升付费用户数量，预计月ARPPU保持平稳，20222024年维持在11元左右的水平。
　　4）其他业务：公司于2020年开始发力职业培训和电商业务，当前该业务仍处于高速增长区间。预计20222024年收入分别为3。97。814亿元，同比15010080。
　　毛利率：预计随着公司商业化价值的加速释放，规模效应下，营业成本占营收比持续下降。假设20222024年营业成本占营收比分别为53。849。244。5，对应的毛利率分别为46。250。855。5。
　　费用率：当前知乎用户仍有两倍空间，预计公司将持续投入获客，销售费用持续提升，预计20222024年分别为22。526。328。9亿元。同时，随着公司持续加速商业化，推行降本增效策略，各项费用率将逐年下降。预计20222024年销售费用率分别为594939，管理费用率分别为21。11613，研发费用率分别为20。61512。综上，随着毛利率恢复提升，各项费用率不断优化，预计知乎整体盈利不断改善。预计20222024年经调整净利润分别为15。79。40。71亿元。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。