再看人民币兑美元的汇率走势蛇还会出洞不？（下）

　　三经济下行压力及其预期是人民币汇率走低的根本原因
　　外因是通过内因起作用的。我国经济下行压力是人民币汇率走低的根本性原因。
　　受到地缘政治和疫情反复等因素的影响，我国今年出现了空前的经济下行压力。在429政治局会议，中央采取了种种稳定经济的措施而导致6月的经济数据好转，这也是7月尽管美元指数上升，人民币兑美元汇率在7月保持相对稳定的重要的原因，但8月的经济数据显示，经济大盘的基础并不牢固，经济下行的风险并没有完全消除，导致人民币兑美元汇率再次走低。
　　今年以来，经济下行压力对我国外汇供求关系构成三重冲击波。第一重冲击是对证券投资的冲击。尽管中国的资本项目并没有完全对外开放，但这一冲击依旧不可忽视。这一冲击最为直接，其原因除了经济下行压力外，中美之间的利率倒挂等也是一个重要原因，主要表现在外资减持中国债券，陆港通的净流出等方面。从中美利差看，已经出现了历史上最大的倒挂幅度，达到0。9左右。
　　从境外投资者减持中国债券看，已经连续8月出现减持，尽管7月和8月的减持额从近1000亿分别减少的281亿元和277。6亿元。
　　从陆股通的数据看，和去年的数据形成鲜明对比的是多数月份出现了明显的买入资金净流出。
　　境外投资者持有A股流通市值占比也总体下降，二季度较一季度有所回升，二季度报5。04，三月底报4。92，但去年同期为5。5。
　　第二重冲击是对外商直接投资的冲击。这一冲击已经从二季度的国际收支初步数字得到一定的体现。二季度的国际收支初步数显示，直接投资顺差大幅减少，二季度顺差大幅萎缩到150亿美元，前值为599亿美元。
　　7月的对外收付款情况看，出现了罕见的逆差，逆差34。42亿美元，8月直接投资延续了逆差，但缩小到15。84亿美元
　　而其背后，更高频的数据显示，外商企业受到大环境的影响，工业增加值同比和累计同比大幅下降，下降幅度明显高于非外商企业。
　　同时，还表现在外商亏损企业明显增加。
　　从二季度国际收支的初步数据看，还表现在投资收益的逆差上。
　　第三重冲击是对外贸的冲击。尽管这一波的冲击从数据看还没有显现，外贸数据依旧表现出很好的韧性，但是，这一冲击可能还是会迟早到来。其一个原因在于中国的对外出口实际上很大一部分是外商承担的，按照2016年的数据，外商企业的出口交货值占比为35。当外商面临着亏损、撤资的背景下，外贸的影响也将不可避免。
　　从8月的外贸数据看已经出现了明显的变化，出口累计同比下降，对美元出口出现负增长，这是2020年以来的首次负增长。
　　另一个笔者关注的数据是，今年，区域全面经济伙伴关系协定（RECP）成立，这是中国和日本，中国和韩国之间因此首次建立了自由贸易联系，但是，中日，中韩之间的贸易今年以来却不涨反跌，不及往年。
　　因此，在这个意义上来看，只有经济稳，特别对经济增长预期的稳定才能促使汇率稳定，没有经济的稳定，就没有汇率的稳定。从最新公布的投资数据看，占固定资产投资比重达到近25的房地产投资依旧在下跌，并没有止住跌势。
　　当然，人民币兑美元汇率的不稳定还受到中美关系等非经济因素影响，由于美国顽固地挑战在台湾问题上对中国的底线，中美关系存在着不稳定的预期。从近年看，2019年9月和2020年5月人民币兑美元的大幅下行均和中美关系出现严重出现波折有关系。
　　四央行的态度与工具箱中正在使用和可能使用的工具
　　笔者一直认为观察央行的举措是研判汇率走向的一个重要窗口，在本轮汇率回落的过程中，央行的态度是暧昧的。一是央行在汇率受到压力的情况下，调低了MLF和LPR，显示出内部均衡的重要性要高于外部均衡的重要性，显示出经济下行压力之大，显示出以我为主的货币政策。
　　二是央行尽管在稳定汇率方面不缺政策工具，但是，到目前为止，只是用了降低外汇存款准备金，近期，降低了外汇存款准备金2个百分点后，也仅增加外汇供给190亿美元，而目前每天的美元即期询价成交量就在400亿美元左右。而在2020年4季度开始，央行采取了多种措施以减缓人民币兑美元升值的速率。三是央行近期明显启动了逆周期因子，但却秘而不宣。和公开宣布2018年4月年重启逆周期因子形成了鲜明的对比。如9月22日的中间价格在美元指数在区间内明显上升的情况下，却低于前日收盘价737个基点。
　　我们注意到近期人民币汇率走弱有所加快，离开重要观察点已经近在咫尺，压力明显增大。根据NDF计算人民币汇率隐含贬值率近期明显加大。
　　汇率短期急速下跌，有可能引发系统性金融风险，因此不排除央行近期出台稳定汇率的举措。这些措施最有可能将2020年4季度减缓汇率上升的措施归正。如将银行远期售汇保证金从0上升道到20，上调金融机构的跨境融资宏观审慎系数，上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数，上调境内企业的跨境融资宏观审慎调节参数等等，也有可能在香港离岸市场发行人民币票据等等等
　　当然，央行也存在着长期稳定人民币汇率的战略举措，即增强人民币资产的吸引力。央行在近期召开的下半年工作会议上，用了比较长的篇幅谈到了人民币的国际化问题：加强本外币政策协同。夯实贸易投资人民币结算的市场基础。支持境外主体发行熊猫债，稳步推动互换通启动工作，提高人民币金融资产的流动性。支持离岸人民币市场健康有序发展。这些举措均有利于保持人民币汇率在均衡水平上的基本稳定。
　　确实，人民币的资产吸引力和国际化程度得到了比较大的提升。央行的《2021年人民币国际化报告》显示，2021年6月，人民币在国际支付货币占比中排名第五，在国际储备货币中占比为2。5。
　　在我国对外收支方面，人民币成为除美元之外最主要的收付款货币，人民币收款比率从2019年的26提升到目前的44，而人民币付款比率从2019年的29提升到目前的42。
　　去年年底境外主体持有的境内人民币资产同比增长了42。8，达到10。83万亿元，今年尽管债券等有所减持，但6月底依旧达到10万亿。而2020年5月和2019年9月仅分别为6。7万亿和5。9万亿。人民币国际化进程无疑在加快中。
　　五7。2是个观察点，但不是铁底
　　在近期人民币大幅下行的情况下，特别是在人民币跌破7元后，市场将观察点移动到了7。2元，因为在2018年和2020年，人民币汇率均在7。2元进行止跌，笔者早在今年年度报告中也认为7。2元是个重要的观察点，其实际意义将超过7元，7元实际上只是一个心理关口。
　　但7。2元不是一个铁底。其原因一是正如前文所述，央行对汇率下跌态度暧昧，其实质是希望汇率发挥自我调节作用，实现内部均衡和外部均衡，在目前的情况下，内部均衡的重要性和外部性要远高于外部均衡，即汇率在发挥宏观调节上的重要性要高于调节国际收支平衡。
　　原因之二央行一直称人民币汇率将保持合理均衡上的基本稳定，并保持双向波动。但这个合理均衡水平在哪里？实际上这个合理均衡水平是动态的，即它是个根据宏观经济状况进行调节的。双向波动的区间也因此会发生变化。
　　根据笔者长期观察，到目前为止，这个合理均衡水平在6。7元，波动区间是6。3和7。2元之间。但这个合理均衡水平在经济下行压力下估计会出现调整。
　　从历史上看，有过这样的先例。如在2018年以前，其目标管理区以6。6元为中心，在6。3元和6。9之间。而在2018年4季度以后，其目标管理区以6。95元为中心，在6。7元和7。2元之间：
　　在2018年8月，美元兑人民币曾经一度上升到6。9元以上，央行对此采取了包括恢复远期售汇风险准备金、重新启用逆周期因子、通过发行离岸央行票据等手段收紧离岸市场人民币流动性、并提高离岸人民币交易成本等果断措施，美元兑人民币汇率因此重新回落到6。9元以下的区间。
　　但在2018年四季度，当美元再次升破6。9元的时候，央行却没有如同8月份对汇率采取果断措施，而是容忍美元升破6。9元，并逼近7元心理大关。此举意味着央行调整所谓的合理均衡水平，汇率进入了一个新的波动区间，在当年的汇率年度研究报告中，笔者把2018年人民币汇率波动的情形称之为从洞中之蛇到蛇出洞。