一卖解千愁？减持腾讯阿里的大股东如今可安好

　　Naspers和软银减持自己最得意的持股，固然有对投资前景的考虑，但更多或是受到了股东的压力，需要通过套现来安抚股东的情绪以及改善财务状况。尽管有资金在手，但显然两家公司在如今的市场波动之中，都会显得愈加慎重，它们在未来还能不能遇到腾讯和阿里巴巴这样的大牛股？且拭目以待。
　　最理想的投资操作是低位买，高位抛。然而，真正做到这一点的投资者实在少之又少，就连经验丰富的机构投资者也经常在繁花似锦的牛市阶段闭着眼睛买买买，在熊出没的时候抛得比谁都多，于是连锁效应下，它们想抛售的资产价格更低，只能折价出售。
　　例子就在眼前。
　　南非报业集团Naspers和独角兽造兽者软银，分别与腾讯控股（00700。HK）和阿里巴巴（BABA。US）识于微时。在腾讯与阿里巴巴腾飞之时，它们均实现了指数级的回报增长。
　　蹊跷的是，在腾讯于2021年初全世界牛市到达历史高位740。40港元的时候，Naspers并没有减持，反而当起了造兽者，在可以预料得到的牛市高位时，买入未盈利的潜在独角兽，期望能像当年的腾讯，一夜成名。
　　软银更是如此，在阿里巴巴成功之后，软银从来没有放弃过它的造兽计划，变本加厉地投资世界各地的独角兽，其中有成功之作，但失败的案例也比比皆是，例如损失数百亿美元的WeWork就是很好的例子。
　　即便如此，腾讯依然是Naspers最重大的投资，而阿里巴巴也仍是软银最成功的投资。
　　然而，来到了2022年，经历了2020年美联储无限流动性的大放水之后，可以预料得到美联储的加息和收紧货币政策会带动全球资金大退潮，股市定然会受到负面影响，腾讯和阿里巴巴作为股市重磅股，首当其冲。
　　在它们的股价从高位下滑之际，软银和Naspers作为阿里巴巴和腾讯的大股东，不自觉地当起了落井下石的推手，大幅度地减持它们手上的阿里巴巴和腾讯股票，导致这些资产的价格跌幅更大，它们能从中确认的利润也大幅缩水。
　　复盘Naspers和软银的交易，相信大家都有一个疑问，作为拥有丰富资源和专业度极高的机构投资者，Naspers和软银选择的时机为何如此不恰当？不仅自己的收益大幅收缩（低位折价出售），还大幅增加自己的投资成本（高位买入大量前景不明的独角兽）。为何Naspers和软银选择高位买，低位卖？
　　月有阴晴圆缺中国古语早已有云，专业投资者都知道物极必反的钟摆原理，为何在投资的时候总是把握不到有利的时机？
　　Naspers和软银的背后是它们自己的投资者。以软银为例，即使孙正义是软银的大股东，但因为软银通过投资旗舰愿景基金进行投资，后者的资金主要来自其他投资者，所以投资者对愿景基金以及软银的投资主张有很大的发言权。
　　当基金表现得好时，投资者会买孙正义的账，软银要推愿景基金2期和拉美基金也水到渠成；而一旦基金表现不好，这些基金的募资能力就存在很大疑虑，甚至会导致投资者撤资，软银就不得不通过出售其他资产来满足投资者的撤资需求。
　　所以，尽管两家企业都有能力聘请最专业的投资专家，它们背后的玩家还是一群以表现断定能力、经验良莠不齐的高净值个人投资者和机构投资者。
　　在牛市，投资回报节节攀升时，投资者倾向于追加投资，这促使Naspers和软银在高位时买入估值已偏高的资产，就算它们可能已经知道估值偏高，但背后的资本并没有给予它们太多后退的余地。
　　在熊市时，投资者看到自己的投资回报不断下降，个人的担心变为集体担忧，于是纷纷退出投资，Naspers和软银这类投资公司只能出售既有的资产，以腾出资金退回给投资者。
　　正是因为它们背后的是广大多样的投资者，群体的错误认知被加倍放大，才有了上述高买低卖的不理性行为。减持腾讯之后，大股东的表现仅见轻微改善
　　为方便分析，以下直接讨论Naspers持股42的Prosus在减持腾讯之后的表现，Prosus通过其下属的关联公司直接持有腾讯的股份。
　　2022年6月27日，Naspers和Prosus宣布，将通过定期出售少量腾讯持股获得的收益，来自助无限期的股份回购计划。
　　简单来说，就是通过减持腾讯的持股套现，来将资金回馈给自己的股东。
　　2022年6月27日公布有关计划时，Prosus持有腾讯27。693亿股，相当于腾讯的28。78权益，按腾讯当时的股价365。80港元计，其持股价值约为1。013万亿港元，约合1290。5亿美元，而当时Prosus的市值或约为917。8亿美元（按61。41欧元计）。
　　也就是说，其于腾讯的持股价值比自身的市值还要高出40。61。当时Prosus的资产净值为1572亿美元（2022年6月30日），市净率只有0。58倍。
　　6月27日宣布回购计划后，Prosus的股价曾一度上到7月初的短期高位71。57欧元，短短一周内，涨幅达到16。54，但随后回落。
　　从Prosus提供的数据来看，截至2022年11月4日，Prosus和Naspers合共回购了价值51。25亿美元的股份，其中回购Prosus股份的总值为45亿美元，相当于其当前市值的4。08，均价为58。9015欧元，较现价55。10欧元溢价6。90，Naspers的股份回购总值为6。24亿美元。
　　然而，即使在此期间回购了合共45亿美元的股份，其股价仍一蹶不振，Prosus的现价55。10欧元（2022年11月11日），比6月27日宣布回购计划时的股价61。41欧元还要低10。28。
　　截至2022年11月11日，Prosus的已上市投资估值合共为939。1亿美元，较6月30日时的1292。1亿美元低了353亿美元，主要因为减持了腾讯7200万股以及腾讯股价下挫27（部分原因或与其减持释放的负面消息有关），导致其于腾讯的持股价值下降了361。1亿美元。
　　值得留意的是，Prosus的非上市资产估值于11月11日仍为259亿美元，与6月30日一致，并非因为这段时间的非上市资产价值站得稳，而是无市无价使得它们的估值维持不变而已，从二级市场的不利表现来看，非上市资产的实际估值恐怕要折让得更多，因为后者的流动性折让率通常会随二级市场的不利表现上升。
　　综合了上市资产和非上市资产来看，Prosus的11月11日资产净值为1217。1亿美元，腾讯占其资产净值的比例由6月30日时的79。52，下降至73。Prosus的每股资产净值由6月30日时的111。06美元下降至11月11日的89。01美元，市净率或为0。62倍（按Prosus提供的已发行股份计），也仅比6月末时的0。58倍微微提高了一点点而已。从阿里套现之后，软银忙于降杠杆和回购
　　最近，软银公布了截至2022年9月30日止2022财年的上半年业绩。
　　阿里巴巴2。42亿美国预托证券（ADR）预付远期合约提前实物交割，软银录得一笔与此相关的税前总收益5。37万亿日元（约合387。13亿美元），这包括预付远期合约的交割收益5848亿日元，以及39967亿日元重新评估阿里巴巴股份（不再作为联营公司）的收益，预付远期合约的衍生收益7901亿日元。
　　提前实物交割后，软银于阿里巴巴的投票权跌至20以下，所以阿里巴巴不再为软银的联营公司。该公司将其继续持有的阿里巴巴股份进行重新分类，需要进行价值重估，由于阿里巴巴在此之后的股价下跌，价值重估导致软银产生未实现估值亏损1。077万亿日元。
　　从阿里巴巴变现获得的一次性收益并未能抵消软银愿景基金的亏损，上半财年，软银的愿景基金合共产生投资亏损4。35万亿日元，其中愿景基金1期的已实现收益为33亿日元，但未实现估值亏损高达1。85万亿日元；愿景基金2期的已实现收益只有8亿日元，但未实现估值亏损却高达2。02万亿美元。
　　这些亏损导致软银的上半年税前利润按年下滑7543亿日元，至2926亿日元；股东应占亏损达到1290。98亿日元，相较去年同期为净利润3635。69亿日元。
　　通过阿里巴巴的持股变现后，软银进行了大手回购和降杠杆。
　　软银披露的信息显示，从2022年8月8日董事会宣布决议到2022年11月10日，软银合共回购股份6331。4万股，回购总额为4000亿日元，已于2022年11月10日完成8月8日董事会审核通过的回购计划。软银又于2022年10月17日，完成了2021年11月批准的1万亿日元股份回购计划，期内的回购金额达到5231亿日元。
　　依此计算，软银于期内通过这两项计划回购了接近1万亿日元的股份。
　　此外，截至2022年9月30日，软银持有现金3。6万亿日元，偿还了2。4万亿日元的债券（包括10月份回购债券），负债率（LTV）由2022年3月末时的20。4下降至9月30日的15。
　　软银3月末时的资产净值为23万亿日元，当时的股价为5559日元，资产净值较股价折让50；而到9月30日，其资产净值缩减至16。7万亿日元，每股资产净值为1。08万日元，股价为4900日元，折让率扩大至55。不过，最新的股价6，068日元（2022年11月14日）或多少为软银挽回了面子，较9月30日的资产净值折让率下降至43。81。
　　值得留意的是，将部分阿里巴巴的持股变现后，阿里巴巴于软银投资组合的占比进一步下降。
　　就投资组合的股权价值而言，阿里巴巴大约占15，在过去，这一比重高达30、40。
　　愿景基金1期和2期以及拉美基金的总占比达到43。
　　上市公司的价值占比由52，下降至45左右。
　　需要注意的是，上市公司的市值今年以来大幅下滑，通常二级市场的估值变化会对一级市场带来影响，而一级市场的反应会更大，这是因为二级市场尚且存在流动性，而在二级市场都表现不佳时，流动性欠缺的未上市公司估值更惨不忍睹。
　　尤其软银主要投资的是食金兽尚未形成有效的收入及盈利模式，依靠投资来持续运营及扩张，未经过市场验证的独角兽和新经济概念公司。在经济下行周期，这些企业若不能获得输血，表现更大可能出现恶化。
　　在软银的账目中，这些未上市公司的入账估值一般是对上一次融资时的估值。但是今年美联储加息以来，市场的资金严重退潮，这时候的资本对于风险投资大部分都提不起兴趣，这些未上市公司难以取得及时融资的情况下，它们不一定能持续扩张甚至持续经营，这必然影响到它们的估值，财务状况不佳，加上风险投资兴趣欠缺，它们的估值跌幅通常比二级市场的科技股还要厉害，WeWork就是一例，在资金链断裂时，它们只会变得更差。
　　从11月最新估值数据可以看出，不论Prosus还是软银，它们的未上市投资估值与全球股市下跌之前一致，那是因为它们在股市大跌之后，更难取得融资，没有融资交易，就没有重新调整的估值行为，它们的估值也就没有变化，但是不代表它们的实际价值没有变化，随着基本面转差，它们的实际估值只会更低。
　　所以，软银表示其上市公司的估值占比由52下降至45，意味着未上市投资的价值占比上升，这却并非好事，只是因为没有对估值进行减值准备而已。
　　减持主要持仓后，软银和Prosus要做什么？
　　除了以上提到了降杠杆和回购股份外，软银和Prosus减持阿里巴巴和腾讯这些占了大比重的持股，主要是为了拓展自身的投资，分散更多行业，以降低对主要持股的依赖。
　　减持腾讯后，Prosus继续大举投资外卖平台独角兽，包括美版美团DoorDash（DASH。US），于9月财季，Prosus买入80万股DoorDash，同时，Prosus也一直投资德国的外卖巨头外卖英雄，还有非上市公司FoodDelivery，此外还有金融科技、教育初创企业等。
　　10月初，Prosus宣布因未在限期内获得监管和交易关联方批准，终止以47亿美元收购印度数字支付公司BillDesk的交易，不过表示印度仍是其未来主要的投资市场。
　　软银也是一样，孙正义在9月财季的业绩会上表示，未来会由CFO代替他在业绩发布会上发言，因为他将把注意力集中在半导体公司ARM的运营中。
　　孙正义在业绩发布会上表示，仍会坚守防御模式。未来会在愿景基金的投资选择上会更加挑剔，并会继续削减成本，愿景基金或裁减三成以上的员工。
　　由于ARM与英伟达（NVDA。US）的交易泡汤，孙正义表示会在未来几年集中精力发展ARM。其他管理层则专注于防御模式。他承认，野心勃勃的自己并不适合进行防守，所以更适合将精力放在ARM以及其相关技术的发展上。
　　何为防御模式？
　　继续变现和执行更严格的投资条件，软银的CFO表示，会大幅放慢新投资的速度，甚至会暂停，并且会更加挑剔地进行投资，同时仍会推进IPO活动。
　　事实上，财华社认为在软银的未上市投资中，ARM或许是不错的投资，该公司的经调整EBITDA三年复合年增幅或达到107，只是英伟达、英特尔等半导体设计公司尚且市值大缩水，现在的ARM上市，能否取得优厚的估值令人存疑。管理层也提到现在并非ARM上市的有利时机，至少要延迟到2023年3月末之后，但一直在推进IPO活动。
　　CFO提到，在软银发布会举行前夕，美国发布的CPI数据让他们感到松了一口气，但他相信，美联储仍会继续加息压抑通胀，所以市场会继续调整，尤其科技股，所以市场仍会继续受到不确定性的影响。由于软银的大部分资产以外币定价，而其大部分存款也为外币定价，所以日元弱势对其NAV带来正面影响。
　　投资方向方面，AI等将是软银的主要投资方向，CFO提到，愿景基金有对最近的话题中心FTX进行投资，金额大约为1亿美元，相对于其逾500亿美元的投资组合而言，敞口很小，所以认为不会对软银构成重大影响。
　　至于加密货币，在投资加密货币方面，软银的投资量很少。愿景基金的愿景是AI投资，所以投资于货币与其愿景相悖，不过加密货币的业务模式或存在一些技术上的可取之处，例如区块链，应对AI有正面作用。总之加密货币及相关投资占愿景基金的整体比例只有大约1。3，加密货币仍非软银注重的投资，这个观点仍未改变。总结
　　总括而言，Naspers和软银减持自己最得意的持股，固然有对投资前景的考虑，但更多或是受到了股东的压力，需要通过套现来安抚股东的情绪以及改善财务状况。尽管有资金在手，但显然两家公司在如今的市场波动之中，都会显得愈加慎重，它们在未来还能不能遇到腾讯和阿里巴巴这样的大牛股？且拭目以待。