投行筹谋山海关外

　　《中国经济周刊》记者谢玮北京报道
　　从深陷债务危机面临退市风险，到破产重整焕发新生。盐湖股份这个涉及5。7万名股民及近500亿元债务的企业，历经近3年的重整盘活后涅槃重生。
　　像盐湖股份一样借力破产重整蹚出一条新路的企业还有很多。近年来，东北地区陆续通过破产重整救活一批困境企业，其中不乏像沈阳机床、通化钢铁、盛京能源这样的大型企业。
　　在中国版图上，东北地区举足轻重。这里是我国重要的工业和农业基地，在维护国家国防安全、粮食安全、生态安全、能源安全、产业安全方面十分重要，关乎国家发展大局。
　　毋庸置疑，正处于全面振兴、全方位振兴的东北，亟须破除困扰区域经济发展的梗阻。
　　着眼于东北振兴的新机遇，2021年9月，中国国际金融有限公司（下称中金公司）正式设立东北分公司，成为少数在东北建立区域投资银行团队的券商；同时，借助中金财富在东北设立的一家分公司和13个营业部、超300人的团队，实现了对东北地区全覆盖。
　　成立东北分公司，意在依托中金公司大平台、全产品的能力，服务东北振兴。中金公司东北分公司负责人王子龙告诉《中国经济周刊》记者，中金公司积极响应国家东北振兴重大战略部署，精准服务东北实体经济转型升级，一方面参与地区债务和金融风险化解工作，另一方面利用资本市场积极培育产业。
　　培育新的业务增长点、寻找优势项目和优势客户，金融资本总是流向最具潜力的地方。
　　筹谋东北振兴，中金公司瞄上了什么新机遇？
　　2022年6月，中金公司东北分公司在沈阳揭牌。
　　不破不立，困境企业绝境重生
　　东北老工业基地，被誉为新中国工业的摇篮。这里集聚着一批关乎国家产业安全、国民经济命脉的大型国企。然而，最先步入计划经济、最晚走出计划经济的东北，长期积累的体制机制、历史包袱、结构性矛盾等问题日益凸显，不少企业一度陷入困境。
　　更重要的是，困境企业还容易引发区域性金融风险，成为困扰区域经济循环运行的梗阻。助企纾困事关东北振兴大计，是必须审慎应对的时代课题。
　　一度因连续亏损陷入司法重整的沈阳机床，今年一季度实现扭亏为盈。公司副董事长李文华透露，今年一季度，沈阳机床集团实现利润总额1800万元，自2015年以来首次经营扭亏。
　　回顾沈阳机床的发展历程，多年来形成的沉重债务负担严重限制企业发展，破产重整则使沈阳机床借力重生。
　　机床被称为工业母机，关系国家装备制造水平，沈阳机床具有悠久光辉的历史，是一五期间156个重点建设项目之一。在很长时间里，这家身处东北方的国企都是国内机床行业的老大哥，规模还曾一度做到全球最大。但受历史原因、金融环境与行业供需变动的影响，沈阳机床逐渐陷入了经营困境。
　　2017年底，沈阳机床开展了艰苦的综合改革，但未能从根本上解决负债率高、财务费用高的问题，沈阳机床面临运营资金匮乏、在手订单无法按期交付、债务违约风险加剧的风险，终于在2019年进入破产重整。
　　拯救老字号沈阳机床，是一个艰难的任务，也是必须完成的任务。
　　中金公司在沈阳机床重整中担任财务顾问。该公司相关负责人介绍，沈阳机床的重整程序前后历时约4个月，采取了集团9家公司、上市公司、上市公司两家子公司共12家法人主体分层重整的方式，形成了4份重整计划。在中央、省、市的全力支持下，通用技术集团最终作为沈阳机床的战略投资者，出资53亿元承接控股了沈阳机床。
　　重整计划最终得到各方认可。据沈阳中院公开信息，重整计划以94的平均通过率高票通过，特别是12家公司的担保债权组和税收债权组均获得100全票通过。
　　卸下包袱是起点。通过司法重整，沈阳机床纾解近500亿元的债务包袱，安置职工1。2万人，实现引资和引制的双结合。
　　处于生死存亡之际的困境企业，通过破产重整实现借力重生，这样的案例还有很多。据介绍，中金公司深度服务东北地区债务和金融风险化解工作，主导参与了多个大型企业的重整、重组工作。
　　2022年，盛京能源司法重整暨引资，引入央企华润电力，央地深化合作；
　　2021年，沈阳国资增持成为盛京银行第一大股东，维护区域金融稳定；
　　2020年，通化钢铁司法重整，企业重新焕发生机活力；
　　2019年，丹东港司法重整，协助招商局重整投资丹东港，助力丹东港实现盈利
　　借助重整之机，不良资产得以盘活，一批困境企业焕发勃勃生机。借力破产重整，企业微观主体新陈代谢、良性循环，为实体经济实现新旧动能转换、高质量发展奠定了基础。
　　困境资产如何沙里淘金？
　　困境企业的共性主要体现在，市场环境变动与企业自身风险形成的共振是危机的重要来源。王子龙向《中国经济周刊》记者直言，企业应居安思危，在顺风时严守财务纪律，积极化解历史包袱，增厚抵御风险的能力。
　　大量困难、僵尸资产亟待盘活，这些急难险重的任务，考验着操盘手的专业水平。
　　而在困境企业的脱困过程中，价值发现至关重要。
　　传统破产清算往往将困境企业当作尸体处置，将资产大卸八块进行清算。比如，一家制造业企业，资产很清晰，土地、厂房、人员、设备，然后计算企业欠了多少债，将资产拍卖，而后清偿债务。但这样一来，企业的价值就灭失了，对于包括员工、供应商在内的债权人冲击很大。
　　‘活体’和‘尸体’可能就差一口气，只要能继续运转，价值就不一样。王子龙说，对于困境企业而言，厂房、土地等有形资产仅占公司整体价值的一部分。而若困境企业得以继续运转，就还能使得现金流、技术能力、经销商网络、员工、知识产权等无形资产存续。这些无形资产的价值如何发掘、如何定价，成为挽救困境企业的关键。
　　破产重整是强调企业再生、多方共赢的挽救程序。困境企业可固定债务负担，避免进一步被诉讼执行，打破债务危机的顺周期性；而经过重整程序的清理与司法强制力保障，困境企业也更容易引入战略投资人，实现赋能重生。王子龙向《中国经济周刊》记者直言，提高破产重整成功率的核心就是挖掘企业重整价值，这也是投资银行在重整工作中最重要的任务。
　　比如，盐湖股份的司法重整。
　　据介绍，盐湖股份陷入困境，其主因是为了综合利用盐湖资源而上了一套金属镁一体化项目，由于对项目所需资金、工程建设难度估计不足，未能按设计规划达产盈利，反而拖累公司陷入泥潭。梳理盐湖股份主营业务，若去除镁板块，应属于盈利状态。重整后，盐湖股份卸掉包袱，保留了效益较好的钾肥板块和碳酸锂板块，资本结构得以优化，为企业带来了巨大的发展空间。
　　不能简单出清，而要‘沙里淘金’。王子龙强调，一些困境企业，内部往往孕育着新的动能。比如盐湖股份，其旗下的盐湖锂业在盐湖提锂方面具有技术优势。重整之初，市场锂价约为4万元吨，就盐湖锂业当时的生产成本而言，并不具备盈利能力。如今，市场锂价40万元吨，以盐湖锂业的生产能力，利润丰厚。这也使得其在复牌后得到市场高度认可。
　　要做到沙里淘金殊为不易。重整工作专业性强、复杂程度高、溢出效应大，需要依赖对产业的理解、对价值的判断以及广泛的投资者网络。如果没有专业化的队伍和服务平台，很难整合各方面资源，为困境企业提供专业化的服务和保障。
　　在帮助困境企业重整的过程中，中金公司的处置模式，为市场提供了多个价值样本。
　　以沈阳机床为例，旗下子公司、上市公司众多，重整前债权结构复杂，且债权金额较大，累计超过550亿元。对沈阳机床的重整立足整体，对沈机集团及其下属子公司、沈机股份及其下属子公司同步重整，提升了化解债务风险的效果。
　　以市场化的手段，发掘资产价值，让其具有流动性，投行的价值也正在于此。王子龙说，投行的角色就像是做‘算数’，对资产进行估值，找到相应的投资人。设计重整方案，公司盘活之后，现金流情况如何，能承受多少债？债券何时还，能承受多少现金流，要不要转股？这就涉及金融结构、财务结构的设计。王子龙坦言。
　　最终，沈阳机床的重整程序前后历时约4个月，实现快进快出的目标，为企业纾困留出了黄金时间。
　　长白山脚下
　　引资山海关外，能否点石成金？
　　困境企业要真正实现借力求新生，离不开外来活水的支持，重整投资人无疑是破产重整能否成功的最关键因素之一。重整投资人的实力、诉求和心态，直接决定着企业的命运。
　　但寻找重整投资人，一直是破产重整公司面临的最大困难之一。
　　今年3月，历时约14个月的辽宁国企盛京能源重整落幕，本次债务重组涉及债务128。43亿元。央企华润及沈阳国资作为战略投资者，参与盛京能源供热资产的重组。
　　2020年1012月，盛京能源及11家子公司陆续被申请破产重整，并于2021年1月被裁定实质合并重整。前后历时约14个月，克服了疫情与煤价剧烈波动等重重阻碍。经过各方的充分沟通与论证，最终采用了主辅分离的重整结构，华润电力与盛京资产作为战略投资者承接了供热主业；非供热业务的资产则统一置入信托计划，信托份额作为偿债资源分配予债权；沈阳市亦兜底承接了部分地产资产，解决重整计划执行过程中的现金需求，尽最大努力保障了债权人利益。
　　而通过重组盛京能源，华润电力进一步延伸了产业布局，华润集团亦深化了与沈阳市政府的战略合作，更好地落实双碳目标。
　　破产重整投资人的公开招募和遴选是关键，这正是投资银行的专业能力所在。王子龙直言。
　　据悉，盛京能源业务涉及多板块，主业供热是重要民生行业，适逢双碳目标出台与煤价高涨，重组引发一波三折。中金公司凭借自身多年的客户积累，广泛接触投资者，并有针对性地与重点意向投资者对接沟通，综合协调制定方案，并协助管理人进行多轮谈判，最终成功引入重整投资者。
　　供热是北方冬季必需的民生服务，盛京能源旗下供热经营面积占沈阳供热面积约30，覆盖百万人口。然而，随着盛京能源逐步陷入严重的债务危机，企业运营资金面临断裂风险，沈阳市冬季供热安全受到严重威胁。
　　为保障沈阳市超30冬季供热面积稳定运行，在盛京能源司法重整过程中，中金公司利用自有资本金，参与盛京能源的共益债融资项目中，缓解了供暖季资金紧张，在寒冬中保障了供暖安全。这也是中金公司在开展债务重组业务中，首次运用资本金服务困境企业，对困境企业重组中的投资、投行联动实现了有益探索。
　　深耕区位优势，
　　老字号中挖掘新动能
　　如果说，放下包袱是帮助企业转型、助力东北振兴的基础，那么培育新动能则可以说是实现东北振兴的关键。
　　创新不是空中楼阁，创新从来都是建立在扎实的基础之上。
　　东北老工业基地被誉为新中国工业的摇篮，曾经为全国经济建设作出巨大贡献。东北地区工业门类齐全、产业基础雄厚、科教资源丰富、人才储备充沛。在王子龙看来，东北经济内生动力很强，在全面振兴中具有独特优势。
　　这些制造业基础并不只是曾经的辉煌历史，更是增长新动能的源头活水。王子龙说，东北地区拥有雄厚的制造业基础、科技和人才资源。比如，借助中科院长春光机所、长春应化所等科研院所，长春具有扎实的学科基础和科研优势，长春现在已经成了VC必须拜访的城市。
　　病树前头万木春，产业集聚始终在经济发展中具有重要意义。如今，数控机床、工业机器人、卫星应用产业、生物医药、精细化工、军民融合等战略性新兴产业已经发展成为东北振兴的新引擎和新优势。
　　随着市场环境的变化，越来越多的投资人意识到东北市场的良好投资机遇。
　　尤其是在产业链上下游，企业非常精明。王子龙向《中国经济周刊》记者透露，辽宁两家困境化工企业，分别被广东、浙江两家上市公司收购、托管。投资人获得工业用地、厂房、设备、专利，与自身主业形成产业协同。其实对于投资人而言，核心就在于以什么样的估值水平拿到什么样的资产。
　　中金公司自身也拿出了真金白银，扎根东北进行产业培育。
　　据介绍，围绕东北振兴与乡村经济发展等国家战略，中金资本谋划设立吉林文旅乡村振兴基金与辽宁数字产业基金。
　　中金资本团队拟联合吉林、长春省市区三级出资平台及民资产业机构，成立规模15亿元的吉林乡村振兴文旅产业基金，专注于投资乡村振兴、智慧农业、文化旅游、医疗大健康、高端制造等地方政府重点战略产业。
　　与此同时，中金资本拟设立规模为15亿～20亿元的数字辽宁产业基金，意向投资人包括辽宁、大连省市区三级出资平台、相关产业央企及民资产业机构，基金主要LP已基本确定出资意向。
　　农业条件优越，工业基础完善，科教、人才资源充沛，还有优越的交通、港口等区位优势，综合成本低，东北发展空间和潜力巨大。王子龙说，我们对东北充满了信心。
　　（本文刊发于《中国经济周刊》2022年第21期）
　　2022年第21期《中国经济周刊》封面