CO2热管理稀缺标的，克来机电前瞻布局抢占先发优势，前景广阔

　　（报告出品方/分析师：国金证券 陈传红 满在朋 ）一、深耕智能装备领域，切入汽零打开增长空间
　　立足智能装备业务，产品应用领域广泛。
　　公司成立于2003年，是柔性自动化装备与工业机器人系统应用供应商，致力于非标智能装备、工业机器人系统集成的研究、开发、制造；2018年收购上海众源，切入汽车零部件业务，聚焦燃油分配器等汽车发动机零配件产品，为突破CO2热泵耐高压产品技术奠定基础。
　　公司于2018年完成对上海众源的收购，切入汽车零部件业务，完成收购后，主要在三个方面形成协同作用：
　　1）以众源为样板，切入新能源汽车零部件领域：以上海众源作为柔性自动化服务的样板，开启切入发动机及其零配件装备服务的窗口，拓展公司产品在汽车核心零配件装备领域的服务能力，为切入二氧化碳空调领域等打下扎实的基础；
　　2）自动化升级，实现降本增效：基于公司原有业务基础，公司对汽零产线进行自动化升级，逐步实现工业 4.0 的生产标准，降低人工成本，提高生产效率；
　　3）资源共享，提升研发实力：公司与上海众源共享研发成果、数据资源，实现国六标准执行背景下的产品技术迭代，解决部分 CO2 热泵系统的核心问题。
　　公司管理层技术经验丰富。
　　公司实控人为陈久康及谈士力，陈久康曾担任上海大学机械电子工程学院副院长、教授，谈士力曾担任上海大学机电工程设计院教授。此外，公司曾有数十名上海大学的在职教师在克来机电长期兼职，参与公司生产经营管理。公司在研发、技术等层面与上海大学持续保持着密切合作，推动公司技术实力快速增长。 二、传统业务稳健发展，业绩有望迎来拐点
　　收入：主营业务稳健增长，新能源车相关业务快速放量。
　　2018-2020年公司营收由 5.83 亿元提升至 7.66 亿元，主要系公司并表后各业务稳健发展。
　　2020-2021年营收由 7.66 下降至 5.61 亿元，主要系大众受缺芯影响销量不佳，公司燃油分配器业务因此受到冲击。
　　2022 年前三季度营收 4.51 亿元,同比上升 3.37%，主要系自动化装备需求旺盛+绑定大客户汽零业务带来规模提升。随公司在汽车电子领域产能不断扩大，预计未来业务结构将进一步优化。
　　1）柔性自动化装备与工业机器人系统应用业务：2018-2021 年，营收由 3.13 亿元下降至 2.66 亿元，占总营收比例 54%降低至 47%。占比降低主要系汽零业务营收规模扩张等。
　　2）汽车零部件业务：2018-2021 年，营收 2.69 亿元增长至 2.94 亿元，占总营收比例由 46%提升至 52%，主要系国五排放标准向国六排放标准逐步过渡，带动公司供应客户的份额及产品单价提升。
　　毛利率：原材料涨价造成一定影响，未来有望受益于产品结构改善。
　　2018-2021 年公司毛利由 1.62 亿元增长至 1.41 亿元，毛利率由 28%下降至 25%，2021 年毛利率大幅下滑主要系疫情及缺芯影响高价产品销量+原材料成本上涨等因素。
　　2022 前三季度毛利率下降至 22%，同比下降 5.62pct，主要系疫情影响公司二季度正常生产经营活动。
　　自 2021 年十月后，钢价已开始有所回落，2022 年三月后，铝价也开始不断下降，并且 2022 年 10 月钢价已恢复至 20 年同期水平，铝价目前仍然呈现不断下降的态势，我们预计未来原材料价格对毛利率的影响将逐渐减退，公司毛利率将得到回升。
　　1）柔性自动化装备与工业机器人系统应用业务：2018-2021 年，毛利率从 36%下降至 30%，主要系原材料涨价。
　　2）汽车零部件业务：2018-2021 年，毛利率从 19%增加至 21%，主要系国六排放标准推出后公司抓住市场机遇，加快产品迭代，推出毛利率较高的国六发动机配套高压燃油分配管及高压油管等新产品。
　　净利：受疫情冲击，公司盈利承压。
　　2018-2021年，公司归母净利润由 0.65 亿元下降至 0.5 亿元，主要系2021年疫情影响较大；2022年前三季度公司归母净利润0.25亿元，同比下降48.86%，归母净利率6%，主要系疫情影响公司正常生产经营+原材料价格上涨+股权激励费用增加等因素。
　　费用：销售费用率相对较低，费用控制成效显现。
　　2016-2021 年公司销售/管理费用率从 2%/12%变化至 1%/7%，均出现显著下降，主要系公司技术积累、生产效率提高等。22Q3，公司销售/管理费用率分别为 1%/7%，分别同比下降 0.20pct/上升 0.59pct，主要系上海疫情影响。
　　研发费用：研发费用率持续升高，着力提升产品力。
　　公司持续进行研发投入及技术开发，2017-2021 年公司研发费用率由 4%升至 9%，主要系公司快速布局国六发动机配套产品及二氧化碳热泵系统中的零部件，不断开拓新领域，丰富产品类型。
　　三、智能装备业务需求旺盛，新增订单持续增加
　　3.1 汽车电子市场增长迅速，公司智能装备及工业机器人业务拓展顺利
　　汽车电子行业正处于快速增长阶段。随着新能源汽车的快速发展，汽车电子化渗透率不断提升。
　　近年来，我国汽车电子行业的市场规模稳定增长，根据中汽协数据，2021年我国汽车电子行业的市场规模为 1104 亿美元， 同比增长 7 %。
　　公司抓住这一优质赛道，继续将智能装备及工业机器人应用在汽车电子领域深耕细作，扩大产能，将业务能力持续稳定提升。
　　新签订单量持续高速增长。
　　汽车电子行业的快速发展为公司智能装备及工业机器人系统业务带来了订单的高速增长。2021 年公司柔性自动化智能装备与工业机器人系统业务新签订单达到 5.33 亿元，同比增长 86%；2022H1 公司智能装备业务新签订单 2.70 亿，较上年同期增长 6%；同时公司预收货款也大幅度增加。
　　优质客户数量较多，客户粘性较强。
　　公司凭借优秀实力赢得优质客户资源，主要客户包括联合汽车电子、博世集团、华域麦格纳、恺博座椅机械部件有限公司、大众系公司、浙江伊控动力系统有限公司、上海原能细胞 生物低温设备有限公司等。
　　优质客户对供应商的选定有着严格的标准和程序，一旦合作关系确立，不会轻易变更。受下游行业竞争格局影响，公司客户集中度较高，公司将跟随现有客户的规模扩张和技术进步而共同成长，同时借助自身过硬的品牌口碑和行业影响力，积极拓展新客户。
　　3.2 开发标准化设备+开拓下游领域，保证未来业务增长
　　公司将从产品结构（开发标准化设备产品）、下游领域（拓展生物医药、食品包装等设备领域）两个方面着手，保证业务未来高增长。
　　1）产品结构：初步完成标准模块化生产流程，大幅提高生产效率。
　　公司正逐步将非标自动化技术应用于标准设备开发。与非标设备相比，标准化设备未来有望能够实现更快速地复制和业务扩张。随着近些年的技术积累，公司已经初步完成非标产线的标准模块化生产流程，用标准的思路来实现非标定制化制作，提升了设计效率、降低设计门槛、稳定设计质量、缩短制造周期、实现多任务并行。
　　2）下游领域：加快技术研发，积极向生物医药、食品包装等设备领域拓展。
　　公司将加快设备相关的通用技术、基础技术的研发，如智能感知技术、互联网的融合技术等，提升装备的本地智能化水平和实现装备的在线运维。此外，公司将充分利用汽车电子智能装备开发中形成和积累的专利技术、专有技能、市场认可、人才集聚等优势，实现在生物医药、物流装备、食品包装等领域的业务拓展。
　　四、CO2热管理稀缺标的，前瞻布局抢占先发优势
　　4.1 国六政策驱动，燃油分配器有望量价双升
　　公司聚焦汽车发动机配套零部件。
　　公司相关产品主要有三类：燃油分配器、燃油管和冷却水硬管。2018-2020 年，公司燃油分配器/燃油管/冷却水硬管销量分别从 251/182/359 万件增加至 285/233/361 万件。
　　由于疫情后汽车行业景气度较低，2021 年业绩承压；随着疫情稳定、新增订单逐渐恢复，未来产品销量将维持稳步增长。
　　国六排放标准公布，加强污染物排放限制。
　　国六标准是对国五标准的升级，与国五标准相比，国六将严格控制污染物的排放限制，汽油车要求一氧化碳、非甲烷总烃、氮氧化物等排放大幅下降。
　　国六标准分为两个阶段实施：从 2020 年 7 月 1 日起，所有销售和注册登记的汽车都必须符合国六 a 标准；从 2023 年 7 月 1 日起，所有销售和注册登记的汽车都必须符合国六 b 标准；部分城市会提前至 2019 年 7 月 1 日实施轻型汽车国六排放标准。
　　国六标准推动发动机管路配件迭代。
　　为符合国六排放标准，主机厂采用涡轮增压等方式进一步提升车辆的燃油经济性以及满足排放等要求。在涡轮增压发动机技术路线下，发动机内部管道压力会逐步抬升，要求更高品质 的配套管路配件，而燃油分配管路是发动机供油的核心管道部件，高压燃油分配器是直接受益产品。公司提前布局新产品、新技术，推出多款国六发动机配套高压燃油分配器及高压油管产品，已顺利实现国五产品到国六产品的调整替代。
　　价：公司燃油分配器产品单价大幅提升。
　　众源自 2018 年起开始供应少量国六产品，核心产品国六 a 燃油分配器自 2019 年中期进入批量生产，目前处于稳定放量阶段；逐步完成 EA888 的产能布局，预计今年将陆续完成国六 b 的转换。其中国六发动机配套高压燃油分配器销售均价大幅提升，将会由国五标准产品的 70-80 元提升至约 160 元。随着后续国六 b 标准的全面普及，公司产品单价有望迎来进一步提升。
　　深度绑定大众，客户粘性强。
　　汽车零部件供应商体系难以突破，一旦突破进入供应商目录，合作非常稳固。上海众源自2004年起进入大众系供应商名录，与其合作期限超过十多年。通过上海众源与大众汽车的渠道资源，公司可以充分发挥在汽车行业的自动化智能装备服务的优势，推动主营业务协同发展。
　　量：下半年大众乘用车销量持续增长，公司有望迎来业绩拐点。
　　受缺芯影响，2021年大众销量承压。随着缺芯问题好转、下半年疫情恢复，南北大众销量 数据持续增长 ， 8-10月一汽大众销量分别同比增长38.1%/53.1%/9.4%；上汽大众分别同比增长5.6%/-1%/-5.3%。随大众销量持续增加，公司下半年有望迎来业绩拐点，实现收入超预期增长。
　　4.2 CO2热泵稀缺标的，受益于行业技术升级迭代
　　随新能源快速发展，热管理技术持续升级。
　　1）汽车电动化转型下，PTC 取代发动机余热供热。
　　传统燃油车空调可利用发动机余热使加热器芯升温，最后通过鼓风机将加热器芯上的热量吹入车内。而新能源车空调系统动力源从发动机转型电池，制热时丧失重要热源，因此需通过电流经过 PTC（正温度系数热敏电阻）产生热量，在传统燃油车空调的基础上添加了 PTC 加热器和电动水泵两个重要部件
　　2）PTC→热泵：从产生热量到转移热量，热泵空调显著提升续航里程。
　　PTC 制热时耗电较大，且电阻随外界温度降低而减小，其制热能效比（COP）最大值不超过 1，冬季续航里程受到极大影响。而热泵是一种可以将低位热源的热能强制转移到高位热源的空调装置，使用热泵空调的车型可实现电耗的降低，百公里续航平均比 PTC 空调长 30 公里左右。
　　热泵再升级：环保要求推动冷媒改变。
　　传统汽车空调使用的冷媒为 R134a，GWP 高达 1430，会带来温室效应，随着 2021 年 9 月基加利修正案对我国正式生效，环保要求对制冷剂要求越来越高，汽车空调冷媒正在改变，主要有 R1234yf 和 CO2 两种路线，但 R1234yf 具有可燃性、低温制热能力差，且被美国专利垄断。
　　CO2冷媒主要优势在于：
　　1）无毒、不可燃：CO2安全无毒、不可燃，并具有良好的热稳定性，即使在高温下也不会分解出有害的气体；
　　2）环境友好：CO2 属于自然产生的一种气体，ODP=0，GWP=1。对大气臭氧层没有破坏作用，不会造成全球的温室效应；
　　3）制冷能力强：单位制冷量是 R1234yf 型制冷剂的 9 倍左右（为 22600KJ/m），可大幅提高热泵的换热效率；
　　4）低温制热效果更佳：CO2 沸点为-78℃，显著低于 R1234yf（沸点- 29℃）。相比普通的热泵空调系统在-15 摄氏度会存在较大的使用问题，二氧化碳热泵空调可以在-30 摄氏度持续工作。一汽大众 ID4 CROZZ 搭载二氧化碳热泵空调，续航历程最高提升 30%。
　　5）具有价格优势：来源广泛，具有良好的经济性。
　　主机厂搭载意愿逐步明确。
　　在汽车领域，2013 年大众集团宣布未来旗下全部车型将都使用二氧化碳作为制冷剂，2021 年在纯电 MEB 平台中多款车型配备了二氧化碳热泵空调，拉开了大规模车载应用的序幕。
　　目前，大众 MEB 和戴姆勒均开始使用 CO2 冷媒系统，特斯拉在进行装车试验，国内的高合、奇瑞、吉利、比亚迪、理想、荣威、东风等都有相关规划。
　　CO2 热泵对压缩机、管路和阀类提出更高要求，推动价值量提升。
　　CO2 热泵与普通热泵的工作原理基本一致，但由于其沸点仅-78℃，制冷系统工作压力从 R134a 的 10bar 提升至 100bar，对阀和压缩机的压力控制、精密度及管路密封性等提出更高要求。
　　高技术壁垒造就公司 CO2 高压管路稀缺性。
　　CO2高压热泵管路为二氧化碳热泵系统中的核心零部件之一。公司已突破解决了二氧化碳管路由于高压造成易泄漏的关键技术难点，目前已经能够生产符合 CO2 工况要求的热泵空调管路，该产品在材质、制造工艺、结构设计等多方面存在较高技术壁垒：
　　1）材质：首次应用特殊的复合材料以提高承压能力。
　　2）结构设计：公司原创的具有多国专利的扣压密封结构，替代了传统的 O 型圈密封结构，可以满足 CO2 空调系统在高温高压下连接处不发生泄露的要求；
　　3）生产工艺：该高压管路件的生产过程中，需经过公司研发的独特的焊接等生产工艺方可进行稳定的批量加工；
　　4）软件算法：CO2 热泵系统常处于高压下工作，空调系统运行模式多样（除控制座舱温度外往往兼容电池、电机等热管理），需要进行大量理论计算、模拟仿真以及试验来完善产品设计。
　　5）专利壁垒：在设计端中所有接口的连接方式、机械件的形态等方面，公司全部申请了专利，为公司带来极大竞争优势。
　　公司管路产品已批量供货。
　　公司的二氧化碳高压管路系统（冷媒导管）已通过大众 MEB 的实验认证，并进入预批量生产供货阶段，是 CO2 热管理相关零部件的稀缺供应商。目前主要客户包括大众 MEB 平台旗下的 ID 系、斯柯达、奥迪等车企。
　　快速推进阀的研发，把握竞争优势。
　　除 CO2 空调高压管路外，公司围绕热管理系统，积极研发热管理相关的其他核心零部件，如高压电子膨胀阀等，进一步扩充品类和提升。电子膨胀阀中供应商提供的核心软件之一为MCU 芯片，技术壁垒高，公司从 0 开始研发设计，逐步攻克关键技术，取得了较大进展。目前竞争对手大多处于研发阶段。
　　公司稀缺性有望吸引更多优质客户。
　　公司是 CO2热管理核心赛道的稀缺标的，产品性能优于国内外竞争对手，具备极强竞争优势。随着 CO2 热泵的推广进程加快，各大主机厂均已展开相关测试，公司有望陆续拓展大众之外的客户，包括国内外主要车企的新能源车型。公司未来还将深度受益于 CO2热泵技术的渗透加速。 五、盈利预测与估值
　　盈利预测
　　核心假设：
　　1）汽车零部件业务：
　　随着缺芯问题好转、疫情恢复，下游需求持续复苏，此外公司 EA888 燃油分配器将于 2023 年全部切换为国六标准产品，单价 由 70-80 元提升至约 160 元，预计 2023 年销量有望接近 20 年高位水平。
　　此外公司 CO2 管路产品受益于 2023 年大众配套车型放量，配套车型有望达到 8 万台。因此我们预计 2022-2024 年汽车零部件业务营收分别为 3.3、6.6、7.4 亿元。
　　我们预计未来缺芯问题进一步缓解，并且原材料价格目前已回落至 20 年同期水平，因此公司毛利率将稳步回升。
　　因此我们预计 2022-2024 年公司汽车零部件业务毛利率分别为 24%、30%、31%，对应毛利为 0.8、2.0、2.3 亿元。
　　2）自动化装备业务：
　　新能源汽车电子行业快速发展趋势下，公司新签订单持续增加，海外订单有望恢复，客户粘性强，同时积极拓展新能源及非标设备新领域，确保自动化设备业务营收稳定增长。因此我们预计 2022-2024 年自动化装备业务营收分别为 5.2、6.0、7.0 亿元。
　　未来公司随着产能扩大，规模效应将进一步增强，订单结构优化、新能源占比逐步扩大，盈利能力将持续改善。因此我们预计 2022-2024 年公司自动化装备毛利率分别为32%、34%、35%，对应毛利为 1.7、2.0、2.5 亿元。
　　费用假设：假设22-24销售费用率/管理费用率/研发费用率略有提升，主要系公司不断布局新产品产线建设、加快新产品布局研发。
　　预计22-24年公司销售费用率分别为1.6%/1.7%/1.8%，管理费用率分别为8.8%/9.0%/9.1%，研发费用率分别为8.2%/8.3%/8.4%。
　　估值
　　我们预计 22/23/24 年公司归母净利润分别为 0.72/1.51/1.86 亿元，同比分别增长 45%/109%/24%，对应 EPS 为 0.27、0.57、0.71 元，对应 PE 为 70、33、27 倍。
　　我们采用 PE 估值法对公司进行估值。我们选取 3 家可比公司对克来机电进行估值，分别为三花智控、航天机电、埃斯顿。2022-2024 年，3 家可比公司的 PE 中位数分别为 98、60、42 倍。
　　我们认为，缺芯、原材料价格上涨等业绩压制因素转好及公司进一步降本增效，且有望凭借较强技术优势及新兴产品研发拓展吸引优质客户、提高盈利能力。因此我们给予公司 23 年 PE 50 倍，目标市值 76 亿元，目标价 28.50 元/股。
　　六、风险提示
　　行业竞争加剧。由于自动化设备等产品市场较为分散，行业竞争存在加剧的可能性。
　　下游需求不及预期。由于国内疫情没有被完全控制，汽车零部件厂商及整机厂正常生产节奏被打乱，从而导致公司的客户需求低于预期。
　　行业技术升级进度不及预期。由于 CO2 热管理系统技术变化较大，存在行业技术推进不及预期的可能性。
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