元宇宙与机器人双重定义新边界，拓尔思NLP领军者全面开花

　　（报告出品方/分析师：中银国际 杨思睿 ）深耕语义人工智能，经营质量持续向好
　　技术起家，内生外延完善商业化版图
　　拓尔思是国内最早从事自然语言处理（NLP）技术研发的企业之一。公司拥有多年技术积累，结合知识图谱等技术推出一系列语义智能商业级产品。
　　公司主营业务分为人工智能、大数据和数据安全。
　　在人工智能领域，公司专注于认知智能中的语义智能；在大数据领域，公司具备数据获取、数据治理、数据检索、数据分析挖掘全生命周期的技术能力，积累了海量高价值的数据资产，为金融、制造、能源等客户提供产品及服务；在数据安全领域，子公司天行网安提供数据安全传输和交换产品及服务。
　　技术驱动发展，聚焦＂语义智能+＂发展战略。
　　拓尔思于 1993 年成立，成立以来公司围绕自然语言处理，积极自主研发大数据和人工智能技术，具备自然语言处理领域自主可控的全产业链能力。公司及全资/控股子公司拥有 600 余项软件著作权。
　　2011 年，拓尔思在深交所创业板上市。公司以＂语义智能+＂为发展战略，面向三大重点板块：内容安全和互联网空间治理、数字政府、数据智能，覆盖从党政机关到企事业单位的众多行业市场。
　　在内容安全和互联网空间治理板块，公司主要服务于媒体融合、内容审核、舆情分析以及版权维护等领域；数字政府板块主要产品包括各大政府网站门户、政府大数据应用、专利大数据平台和服务、智慧公检法等；在数据智能板块，公司业务主要包括金融智能风控和风险预警、企业大数据营销和智能客服、防务开源情报、科教知识服务等。
　　公司股权结构稳定，实控人为董事长李渝勤。
　　公司主要子公司包括天行网安、广拓公司、金信网银和成都拓尔思。其中天行网安主要提供数据安全传输和交换产品及服务；广拓公司主要负责开源数据等泛安全大数据领域；金信网银主要开发和提供金融科技相关的大数据智能服务；成都子公司主要从事国内西部市场的营销拓展和技术研发工作，并承建公司西部区域总部及大数据研发和运营服务基地项目。
　　两次并购补齐业务版图。
　　天行网安创立于 2000 年 1 月，是国内最早从事网络信息安全的企业，产品广泛用于公安、政府、教育等行业。拓尔思于 2014 年收购天行网安 100%股权，使双方在核心技术、市场及客户方面实现互补。通过并购天行网安，拓尔思获得行业级产品应用，并将原有产品打入公安等对于信息安全要求较高的领域。
　　广州科韵创立于 2001 年 12 月，致力于大数据一体化平台技术在公共安全和政府领域的应用。2013 年起拓尔思持续参股广州科韵，至 2018 年持有 86.4%股份。并购广州科韵后，拓尔思实现公共安全领域全产业链布局，构建起生态型业务体系。
　　营收持续增长、盈利能力提升
　　收入持续增长，经营净现金流健康。
　　2017-2021 年公司营收 CAGR 为 8.6%。2021 年收入有所下滑主要是由于2021年公司营业收入不再包含成都子公司2020年的配套商业房产项目收入和原控股子公司耐特康赛的互联网营销收入，剔除上述影响后，主营业务收入实际较 2020 年同期同比增长 31.83%（若考虑上述影响，同比下降 21.44%）。
　　公司经营净现金流常年为正，其变动与营业收入基本保持一致，2018 年现金流净额增长主要是由于当年成都子公司及大数据技术研发和运营服务基地项目配套商业取得房屋预售款及支付该预售房屋建设成本所致。
　　盈利能力提升，营销能力增强。
　　公司近 5 年毛利润变动与营收变动保持一致，毛利率基本维持在 60% 上下。
　　公司净利润及净利率自 2018 年呈增长态势（剔除前述成都子公司商业房产项目收入和原控股子公司耐特康赛的互联网营销收入后，2021 年归母净利实际同比增长 33.3%），主要是由于销售费用的减少。
　　公司通过重点行业事业部机制加大对资源的利用效率，在营收增长的情况下，销售费用与销售人员数量均有所下降，2021 年销售人员数量相比 2018 年减少了 63 人，人数减少近 40%。2021 年公司加大研发投入，较 2020 年同比增长 15.5%，研发投入占营业收入比例达 20.3%。
　　＂语义智能+＂构筑核心基本盘
　　语义智能市场规模提升，公司处于领先地位
　　公司专注于 NLP（语义智能）领域。人工智能包括计算智能（记忆、计算）、感知智能（语音识别、图像识别）、认知智能（语言理解、分析决策）、创造智能（想象、创造）四个层次，公司专注认知智能中的语义智能。
　　语义智能位于偏上层的认知智能领域，通过让计算机理解人类语言或符号内含的确切意义，提取出信息或知识，进而进行推理、分析、决策，达到、接近或者超过人类的智慧水平。
　　国内 NLP 核心产品市场规模有望在 2026 年达 400 亿元以上。NLP 作为底层技术通常和智能语音、知识图谱等技术捆绑，并以对话 AI、知识库等产品形式出现。根据艾瑞咨询的数据，在仅考虑核心产品的情况下，2026 年国内 NLP 市场规模将达到 459 亿元，5 年 CAGR 超 20%。
　　NLP 属于长尾市场，公司在市场中处于领先地位。
　　根据 IDC 数据，2021 年 H1 国内语义智能市场规模约为 9.4 亿美元（同比增长 45%），占比最大的科大讯飞份额约为 11%，其次分别为阿里云和百度智能云，拓尔思位列第六位，占比约为 2%。
　　语义智能技术难度较高，公司具备强护城河。
　　语言文字信息处理方面的上市公司主要有汉王科技、科大讯飞以及拓尔思，汉王科技和科大讯飞分别专注于视觉识别及语音识别，而拓尔思则专攻语义智能。
　　语义智能相比语音识别和图像识别难度更高。语音识别、人脸识别等属于感知相关的智能， 为人工智能发展的第二阶段，而语言理解、知识获取等属于实现认知相关智能，为人工智能的第三 阶段——＂强人工智能＂。
　　拓尔思语义智能采用自主可控技术。
　　区别于业内大部分公司普遍基于美国 Elastic Search 等开源软件提供全文检索等技术服务，公司在大数据和人工智能平台中均采用自主研发的技术，具有自然语言处理领域自主可控的全产业链能力。目前公司语义智能技术已延展至知识图谱和图像/视频多媒体内容深度分析理解等子领域，在国内智能搜索、自然语言处理、知识图谱技术领域保持领先。
　　行业覆盖广，持续研发迭代推动应用场景落地
　　重点行业扎实布局，金融、制造、能源等客户收入稳步提升。拓尔思聚焦＂语义智能+行业＂发展战略，截至 2021 年末，金融、制造、能源等企业客户以及互联网和传媒等非政府类客户市场收入占比超过 41%。
　　公司在公共安全等相关市场取得翻倍的收入增长，主要是由于舆情监测领域签订和交付了大额订单。
　　2021 年政府、互联网和传媒行业业务收入下降主要是由于疫情影响，以及上年度政府网站集约化平台和融媒体平台等建设项目验收后行业整体投入相对平缓。
　　优质客户具备高粘性，客户规模显著提升。
　　公司拥有南方电网、海尔集团等众多企业客户，其中国家知识产权局、平安集团、中国银行、新华社等客户多年来一直重复购买公司产品，已形成较高的客户粘性。
　　公司从大 B 大 G 向小 B 小 G 进行商业拓展：在政府行业，公司从服务 80%部委、60%省级政府向 2800 多个县级行政区拓展；从服务五大行、股份制银行向 4000 多家城商行、农商行等发展。
　　目前拓尔思的产品和服务已被国内外 8000 多家机构用户广泛使用，覆盖众多金融、通信、能源、制造等企业和科研教育单位。
　　公司加强人工智能和大数据核心技术研发。
　　公司长期专注研发、拥有多年积淀的自然语言处理（NLP）技术，实现了与深度学习、知识图谱等最新技术的融合利用，可提供预训练模型和阅读理解等技术成果输出，并探索向嵌入式边缘计算领域延展应用。
　　在人工智能技术领域，公司基于最新融合技术的实现，推出了 TRS 海文自然语言处理引擎 V9.0、安拓知识图谱平台 3.0 等迭代创新产品。
　　在大数据领域，拓尔思突破异构数据对大数据搜索引擎的限制，为索引数据加密提供全方位安全保障，实现了文本、图像特征、二进制的统一索引和跨数据类型跨语言的检索，并采取最新的集群技术提高了可支持的数据规模和多用户并发检索性能，为数据安全和信创领域应用提供全面保障。
　　2021 年公司基于技术突破迭代创新推出了 TRS 海贝大数据管理系统 V9.0、TRS 数据中台等核心产品。同时公司研发完成了面向云原生支撑的技术中台和 AI 驱动的数据中台，推出了 TRS 数星智能风控大数据平台、TRS 数家开放服务平台、TRS 网察大数据分析平台等 SasS 数据智能服务平台产品。
　　细分领域应用场景广泛落地。
　　公司积极推动人工智能和大数据技术在全行业场景应用落地，在金融企业数字化转型、融媒体、数字政府、开源情报与安全防务等领域收获众多订单。在能源行业，拓尔思与南方电网开启企业融媒云（SaaS）合作运营新模式。
　　海思智媒融媒云服务，定位为南方电网
　　公司宣传领域的生产调度指挥中心，主要面向南方电网全系统，以数据为核心重构南方电网宣传业务流程，支持形成南网总部、分子公司、地市及县级供电局多层级、一体化、多租户的媒体融合一张网。公司与南方电网合作开发和运营＂海思赫兹＂大数据云服务平台，对南方电网用电数据按照不同应用场景，构建各场景用电标签数据库，开发各场景用电标签数据产品，通过南方电网统一数据服务门户对外提供用电大数据报告和专项用电大数据智能服务。
　　SaaS 转型推动商业模式优化
　　SaaS 模式是未来企业数字化发展方向。SaaS 通过网络提供软件服务，为企业搭建信息化所需要的所有网络基础设施及软件、硬件运作平台，并负责提供所有前期的实施、后期的维护等一系列服务，使企业无需自购软硬件、建设机房、招聘 IT 人员，即可通过互联网使用信息系统。SaaS 模式显著降低了企业成本并提高企业管理效率。
　　根据艾媒咨询的数据，2021 年中国 SaaS 行业市场规模达 323 亿元，预计 2023 年将达 555 亿元。
　　公司优化商业模式，将从私有化部署全面转向 SaaS、DaaS、KaaS 模式。
　　公司在客户价值主张、盈利模式、关键流程、关键资源四个维度不断打磨和迭代，完成传统软件向 SaaS（软件即服务）、DaaS （数据即服务）、KaaS（知识即服务）模式全面转变。
　　2021 年，公司的＂数家-资讯大数据平台＂＂数星-智能风控平台＂＂金融风险监测平台＂、＂网察-舆情大数据分析平台＂、＂开源情报分析平台＂等均已经实现了产品的全面 SaaS 化；同时公司还发布了多款新技术产品或 SaaS 云服务，其中人工智能类主要包括 TRS 海文自然语言处理引擎 V9.0、安拓知识图谱平台 3.0；大数据类主要包括 TRS 海 贝大数据管理系统 V9.0、TRS 数据中台；SaaS 天行网安数据交换服务系统。
　　云和数据服务 SaaS 化比例快速提升，大客户订单提供增长动力。
　　公司云和数据业务高速增长，2019-2021 年 CAGR 达 31%；SaaS 收入占比持续提升，由 2019 年的 22.7%增长至 2021 年的 36.8%，相比 2019 年上升了 14.2 PCTs。2021 年公司云和数据服务业务新签约了平安银行、中国农业银行、上汽通用、潍柴动力等多家重要企事业客户，导致云和数据服务业务营业收入规模不断扩大。
　　元宇宙与机器人双重定义新边界
　　元宇宙万亿蓝海市场，虚拟人先行崛起
　　政策扶持，元宇宙发展步入快车道。2021 年元宇宙迅速成为新兴产业发展热点。
　　国家陆续出台多项政策，鼓励元宇宙行业发展与创新，《十四五＂数字经济发展规划》、《金融科技发展规划（2022-2025 年）》、《关于开展出版业科技与标准创新示范项目试点工作的通知》等产业政策为元宇宙行业的发展提供了明确、广阔的市场前景。
　　同时各地方政府也都相继出台政策来引导和扶持元宇宙产业及相关技术的发展，多地将发展布局元宇宙写入政府工作报告、相关规划文件。
　　元宇宙万亿市场，虚拟人先行崛起。
　　根据彭博行业研究和普华永道的预测，元宇宙的市场规模将在 2024 年达到 8000 亿美元，2030 年达到 1.5 万亿美元。目前元宇宙正处于早期发展阶段，而数字虚拟人作为元宇宙重要组成部分已率先落地，虚拟助手、客服及偶像等已经投入到应用场景中。
　　根据艾媒咨询的数据，2021 年，中国虚拟人带动产业市场规模和核心市场规模分别为 1074.9 亿元和 62.2 亿 元，预计 2025 年分别达到 6402.7 亿元和 480.6 亿元。
　　虚拟人产业尚未成熟，国内市场多聚焦 To B To C 领域。
　　目前虚拟数字人的竞争格局还未完善，尚未出现产品全覆盖的厂商。国内外虚拟人产业都是自动产生虚拟内容的，但是在商业模式和发展路径等方面存在较大差异。国外厂商除了游戏引擎公司 Epic 服务于引擎外，更多企业聚焦于 To C 市场，国内企业则多聚焦于实用性更强的 To B To C 领域。
　　在细分市场方面，国外产品多以提供人性化助手为核心，强调对人的情感关怀；国内则更强调现有生产方式的简化和内容的丰富，注重风格化和特定专业领域。
　　在商业模式方面，国外公司将 NLP 的核心功能对包，连接到外部系统中，提供大量的虚拟数字人形象、音色、模板等，并由客户进行培训和迭代；而国内企业则是根据用户需要，设计虚拟数字人形象，包括语音、文字、图像等，大部分以定制化模式交付。
　　依托语义智能构筑技术底座，拓尔思虚拟人广泛落地
　　拓尔思定位虚拟人内驱智能，在产业链中处于中游环节。虚拟人产业链上游主要包括原始形象设计、建模渲染、IP 孵化、广告运营等环节，中游主要厂商包括垂直类虚拟人厂商、综合类互联网技术厂商以及专场类 AI 厂商，下游对接影视、文旅、传媒等各个细分场景。拓尔思在产业链中属于中游的 AI 类厂商。
　　依托语义智能构筑虚拟人技术底座。
　　拓尔思的语义智能、海量数据积累及知识图谱等技术积累是构建虚拟人＂灵魂＂的关键所在。在整个产业链中，虚拟人的高度拟人化是其最主要的价值所在，而语义智能技术是其进行高度拟人化的基础。
　　拓尔思虚拟人能够进行智能对话、知识积累、语义理解和智能决策，可为虚拟客服、虚拟带货主播等专业虚拟人角色提供智慧驱动引擎，并根据场景需要赋予其不同的专业风格特色。
　　签约蓝色光标，服务虚拟人率先落地。
　　2022 年 2 月，拓尔思与蓝色光标达成战略合作。依托拓尔思在虚拟主播、智能问答机器人、智能创作、专业领域虚拟人等方面的成功应用经验，以及蓝色光标在虚拟及混合现实空间营销、智能虚拟人领域的业务基础，双方将大力推动元宇宙相关业务开拓。
　　拓尔思将以＂虚拟人+＂场景为突破口，首先落地服务虚拟人。拓尔思语义智能技术主要助力虚拟人智能对话、知识积累，理解语义和智能决策，公司的智能虚拟人应用布局将优先面向金融、传媒、政府、营销等行业的专业服务场景。
　　拓尔思智能虚拟人应用场景不断拓展。
　　公司已在国家知识产权局的专利智能审核、外观智能检索，政府门户网站的智能问答，各大金融企业的合同智能审查、说明书自动概述，媒体和互联网的内容智能审核、自动写稿等场景实现智能虚拟人的广泛应用。公司实时更新的海量数据在线资源和语义智能框架平台，可以支持虚拟人持续不断自主学习，满足用户智能虚拟人迭代提升的需要。
　　同时，公司也正在积极推进与其他营销、电商企业的合作。拓尔思带货虚拟人在剧本设计、带货视频生成、直播间接入等场景加速落地，并根据不同产品、不同消费群帮助客户打造更细分、更个性的智能虚拟人组合群，其内容自动生成服务可应用到直播评论、情绪引导等不同细分场景。
　　合作运营方面，公司的智能问答虚拟人能够实现私域客户的智能化数字营销，提升营销和带货的客户体验和转化效果。未来通过 SaaS 化的智能虚拟人赋能平台，公司还将探索面向个人用户场景的业务模式。
　　强强联合，共拓机器人产业
　　我国机器人市场需求全球领先，是支撑机器人产业的发展的中坚力量。根据中国电子学会发布的《中国机器人产业发展报告(2021 年)》显示，2021 年全球机器人市场规模预计为 335.8 亿美元，我国市场规模预计达 839 亿元，2016-2023 年平均增长率达 18.3%。其中工业机器人市场规模为 445.7 亿元，服务机器人 302.6 亿元，特种机器人 90.7 亿元。
　　新兴场景涌现，服务机器人市场高速增长。
　　随着人口老龄化趋势加快，以及医疗、公共服务需求的持续旺盛，我国服务机器人存在巨大市场潜力和发展空间，除此之外，疫情影响下面对面服务大量减少，智能接待、无人配送、无人零售等需求增加，接待机器人、餐厅服务机器人、酒店递送机器人等多种类产品等服务机器人纷纷涌现。
　　中国电子学会预计 2021 年，我国服务机器人市场规模将达到 302.6 亿元，到 2023 年，随着视觉引导机器人、陪伴服务机器人等新兴场景和产品的快速发展，我国服务机器人市场规模有望突破 600 亿元。
　　公司拥有大量 NLP 算法积累，切入机器人领域优势突出。
　　拓尔思在全网拥有开源数据和 NLP算法的长期积累，能够为人形机器人提供自主学习、与人交互的大脑。目前公司已具备人机基本对话交流的技术能力，并已在智能客服等领域应用多年。
　　与 AI 公司共研人形机器人软件。
　　拓尔思与一流科技等 AI 公司共同合作研究人形机器人软件技术。双方将在人形机器人的智能化方面，研发云端协同的 AI 算法框架以及面向特定领域的知识图谱技术，拓尔思在 NLP、知识图谱领域的深厚积淀将与一流科技在深度学习引擎领域的技术优势结合，构建机器人软件大脑，培育 AI 算法集市，设计算法模块共享、交易、分成机制，为业界主流机器人厂商 提供中立、开放的软件生态。
　　＂软＂实力赋能＂硬核＂科技。
　　拓尔思数字经济研究院成立机器人研究中心，和优必选、小鹏等企业进行研究和探索。优必选专注于人形机器人赛道，2016 年公司开始研发大型人形机器人 Walker，并被国际机器人专业媒体 The Robot Report 评为＂全球值得关注的五大人形机器人＂之一。
　　优必选在＂硬核＂技术方面优势突出，具备高性能伺服驱动器、机械传动、运动规划与控制、计算机视觉与感知、智能语音交互、SLAM 与导航、人机交互和手眼协调等多项核心技术。
　　拓尔思拥有多年自然语言处理的深厚积淀，能够给机器人提供人机交互的能力，赋予机器人＂灵动有趣的魂魄＂。
　　未来拓尔思有望打造主持机器人、客服机器人、康养服务机器人，实现服务型机器人与被服务对象之间的问答、对话聊天等人机互动交流。盈利预测与估值
　　盈利预测
　　大数据：根据前瞻产业研究院的预测，2020-2026 年中国数字经济年均增速将保持在 15%左右。公司前瞻布局数据要素和能源大数据市场。
　　基于自主建设的大数据中心及语义智能技术，拓尔思积累了海量数据资产，并积极与各地数交所合作打造 Web 3.0 数字资产交易所生态；在能源大数据领域开发各场景用电报告系统，打造智能电网专用知识图谱，对用电趋势进行分析预测，提供碳监管、碳履约的软件服务。预计 2022、2023、2024 年收入增速分别为 28%、23%和 19%。
　　人工智能：公司积极拓展行业，加速人工智能商业化落地，目前基于语义智能技术的产品推广已在金融、制造、能源、公共安全、互联网和传媒等行业取得显著成效。
　　公司在虚拟人市场的不断开拓将为业务打造新增长点。预计 2022、2023、2024 年收入增速分别为 53%、47%和 37%。
　　安全产品：随着网络安全法、等保 2.0 等法规的发布，我国网安市场发展进入提速阶段。
　　拓尔思子公司天行网安在公安、公检法等行业具备丰富的经验积累，其互联网舆情态势感知与数据安全业务有望实现进一步增长。
　　预计 2022、2023、2024 年收入增速分别为 35%、28%和 21%。公司 2022、2023、2024 年收入增速预计为 30%、27%、22%，归母净利分别为 3.2、4.3、5.1 亿元，对 应 EPS 分别为 0.45、0.60、0.72 元。
　　我们选取人工智能及大数据领域的头部企业科大讯飞、汇纳科技以及网安公司美亚柏科、启明星辰、深信服作为可比公司。
　　公司 PE 估值均低于可比公司平均水平。22 年 PE 为可比公司平均水平的 47%。公司＂语义智能+＂基本盘稳定，元宇宙与机器人业务有望进一步打开增长空间。
　　风险提示
　　1. 宏观经济下行风险。新冠疫情态势仍然具有较大不确定性，如果疫情反复，将对经济运行造成负面冲击，并可能造成公司项目停滞或者延期，给公司带来业绩下滑的风险。
　　2. 技术落地风险。近年来人工智能和大数据技术加速发展，但如果无法将技术进行商业化落地，将会对公司业务产生负面影响。
　　3. SaaS 转型不及预期。公司收入存在明显季节波动性，2020、2021 年下半年营收占全年收入的比例分别为 73.7%、61.9%。如果云和数据服务业务扩张不及预期，将无法有效降低季节性因素影响。
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