军工行业2023年投资策略成长渐分化，布局高景气

　　（报告出品方作者：中信证券，付宸硕、陈卓、刘意）强军目标再提速，基本面驱动已为主导
　　过去数年，军工行业给市场的长期印象通常是炒主题、炒概念。与其他行业相比，军工行业仍是个年轻的行业，其核心资产在2018之后才陆续上市，信息透明度不高叠加十三五初军改阵痛的影响，导致资产证券化、地缘政治等主题对行情的引导远重于基本面。2015年院所改制、资产注入的逻辑被证伪后，行业陷入长达5年的调整，市场对其印象也长期停留在炒主题、炒概念之中。
　　军工投资正回归于正常，趋向业绩为王。随着近两年行业趋势的逐渐明朗，军工行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，其投资主线在十四五的发展预期下开始转向业绩、成长性驱动。从产业链上下游关系看，越偏向于下游，企业的产业链地位越高，议价能力越强，且通常越稀缺甚至垄断；而越偏向上游，议价能力通常越弱、竞争格局越激烈，但通常更市场化。从投资角度看，在2020年7月板块大涨后，产业链地位最高的下游主机厂的股价走势远不及上游个股，甚至其市值和估值都出现明显的倒置，这一现象说明市场对军工行业的投资理念正在从事件驱动转向以基本面为主导。业绩持续兑现，强计划下成长凸显
　　军工行业有计划属性，整体业绩增长受外部干扰有限。军工行业有强计划性，订单下发节奏服从国防战略和装备规划，受宏观经济波动影响较小，短期受局部疫情影响也较小。据《2022年中央财政预算》，2022年我国国防支出预算为14504。5亿元，同比增长7。1，增速同比提升0。3pct，保持稳健增长。而对比其他军事强国军费在GDP中占比，美国维持3。5左右，印度维持2。5左右，另外据新华网新闻，德国于2月底宣布大幅提高国防开支，并将今后国防开支占GDP比重提升至2以上。
　　核心军工标的2022Q1Q3业绩同增19。20，强计划性下凸显高确定性。我们统计了57家核心军工企业，2022Q1Q3年实现营业收入2312。17亿元，同比14。77，排名第9；实现归母净利润258。96亿元，同比19。20，排名第8。在疫情持续扰动生产、交付、收入确认等供应链环节，原材料价格整体仍处高位，局部地区高温限电等不利影响下，军工行业2022年前三季度收入、业绩稳步兑现，强计划性下的高确定性获进一步验证。
　　上游保持高增长，中游业绩兑现能力明显提升。不同于过去通常只有上游公司兑现业绩，2020年以来，中游分系统的业绩表现也大幅改善。2021年和2022年前三季度，中上游公司归母净利增速基本保持在20，特别是航空零部件和军工电子，保持业绩高增长。显然，无论处于产业链哪个环节，板块的景气度都相对保持一致性，随着企业管理水平提升和定价机制改革，中下游企业的业绩兑现能力有望持续提升。国企混改持续推进，板块情绪有望提振
　　2022年是国企改革三年行动收官之年，国务院国资委党委委员、秘书长彭华岗表示确保2021年年底前完成三年改革任务的70以上、2022年‘七一’前基本完成，而2022年5月27日国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确各企业集团公司需于2022年8月底将工作方案报送国资委，2024年底全面验收评价。各央企已进入改革快车道，板块情绪有望得到进一步催化。航空工业和电科集团资本运作提速。2021年军工行业资产证券化运作趋于活跃，电子科技集团资本运作提速，同时航空工业集团作为军工集团资本运作先行军，2021年以来已推进成飞无人机IPO、中航电子吸收合并中航机电等，后续仍有望持续推进资本运作组合拳，进一步提振板块情绪。
　　股权激励提速，国企释放巨大潜力。政策引导下，军工企业的股权激励明显提速，2016年至今（截至2022年11月30日），板块内上市公司推动的股权激励96次，其中2020年以来占一半以上。股权激励的实施激发了国企的发展潜力，例如中航重机、振华科技实施股权激励前盈利能力明显较弱，在向好的行业趋势下，中航重机、振华科技实施股权激励前3年归母净利复合增速为4。3213。63，而202020212022Q1Q3业绩同比增速分别达到24。9159。150。46及103。5146。295。00。成长性逐渐分化，布局高景气方向
　　最好的军工投资方向，一定是兼具了长坡赛道、高进入壁垒、持续高增长等特征的，同时最好还有向民用领域拓展的可能。我们根据4个特征对不同领域进行了大致拆分，其中长赛道至少510年的发展空间，高壁垒高进入及高技术壁垒，高景气短期高增长。展望2023年乃至十四五后半程，业绩增长的持续性将成为当前军工板块择股的核心考量。我们认为，在目前的作战体系以及不同的需求规划下，各细分领域的长期成长性正出现差异，建议优先选择长赛道和高景气方向。推荐军用集成电路、导弹、航发产业链、沈飞产业链四大细分方向。
　　军用集成电路：信息化扩容，国产替代提速
　　军用集成电路：信息化国产替代推进下的刚需。受益于军队信息化建设的加速以及自主可控的持续推进，信息化装备已迎来发展契机，特别是军用集成电路已成为实现自主可控的核心环节。建议近几年随着武器装备的更新换代以及信息化程度的快速提升，电子模组企业开始使用集成电路工艺以实现产品小型化，数字芯片以及模拟芯片企业也都陆续迎来上市机会。
　　相控阵快速普及，带动集成电路市场扩张。相控阵是由射频前端组成的阵列，通过波束赋形原理合成主波束。根据ForecastInternational统计，全球相控阵雷达2010年至2019年的总销售额占雷达销售额的比例约为25。68。相控阵雷达凭借其独特优势，将逐渐替代传统机械雷达，成为目前雷达技术的主流发展趋势。在国防信息化战略下，我们预计2025年我国相控阵雷达销售金额占雷达销售金额的比例将大幅提高。据产业信息网（援引自铖昌科技招股说明书）2019年我国军用雷达市场规模达304亿元，我们预计2025年市场规模可达565亿元。在典型的有源相控阵雷达中，每个天线单元后面都接有一个TR（TransmitterandReceiver）组件，随着固态有源集成电路的发展，TR组件中的核心功能全部采用芯片实现。相控阵雷达高速发展带动下，集成电路市场有望持续高景气。
　　数字芯片应用拓宽增速更快，国产FPGA有望突破巨头垄断
　　数字芯片用于处理数字信号，对计算能力要求较高。集成电路可分为模拟集成电路与数字集成电路，数字集成电路是基于数字逻辑（布尔代数）设计和运行的，用于处理数字信号的集成电路。数字芯片强调高算力和高性价比，需不断采用新设计或更高制程，产品生命周期通常仅12年。数字芯片的分类主要有：逻辑电路、通用处理器（CPU、GPU、DSP、APU等）、存储器（SRAM、DRAM、PROM、Flash等）、单片系统（SoC）、微控制器（MCU）、定制电路（ASIC）以及可编程逻辑器件（包括PLD、PAL、GAL、FPGA等）等。
　　龙头企业高端FPGA产品取得突破，有望打破国际巨头垄断。FPGA数字电路在出厂后仍可通过编程以重新构造硬件，从而实现用户所需的逻辑电路满足多样功能，其应用广泛包括无线通信、消费电子、汽车、工业物联网、数据中心等领域。根据FrostSullivan统计（援引自安路科技招股书），2021年全球FPGA市场空间约68。6亿美元，中国市场约176。8亿人民币。全球FPGA市场集中度较高，2019年Xilinx和Altera两家龙头企业市场份额达85。4，我国FPGA市场国产化率仍较低，国内厂商与国际龙头企业的技术、产品、人才仍有一定差距。近年部分国产厂商高端FPGA产品取得突破，复旦微电率先推出亿门级FPGA产品，紫光国微1x纳米高性能FPGA系列产品研发持续推进中，未来有望打破国际巨头垄断。
　　宽禁带材料助力高频芯片应用增加，数字相控阵带动数模转换市场扩容
　　模拟芯片连接现实和数字，可分为信号链和电源管理两大类。模拟集成电路可以采集自然界中的温度、声音、压力等模拟信号，并将之处理转化为数字信号。模拟芯片分为信号链芯片与电源管理芯片两类，分别应用在电子设备系统中的模拟数字信号转换和电能管理领域。其中信号链芯片包括ADDA转换器、放大器、接口、射频等细分产品，电源管理芯片包括驱动IC、电池管理、过流过压保护等产品。
　　高频通信成为无线电通信的趋势，宽禁带衬底材料助力高频芯片应用增加。模拟芯片衬底材料包括硅基与化合物半导体两类。目前主流的化合物半导体有SiC、GaAs、GaN等，具备宽禁带的特点，禁带宽度越宽，模拟芯片的耐压性能与耐高温性能越好。随着通信网络技术的不断发展迭代，高频率通信网络成为必然发展趋势，相应地需要解决高频电子信号在传输时的易损耗问题，使用化合物半导体对材料端进行改进是目前较为成熟的解决方案，宽禁带化合物半导体制造的高频射频芯片应用将会增加。
　　数字相控阵中ADCDAC分布在TR组件内，其市场规模有望大幅扩张。将软件无线电应用于相控阵雷达，可以有效提高相控雷达系统的应用质量，同时还能够对监测信息进行及时处理。基于软件无线电的数字相控阵采用数字波束赋形，在发射端DAC之前（接收端ADC之后）完成波束赋形的信号处理，即处理的是数字信号。由于有源相控阵ADCDAC是集中式设计，而数字相控阵中ADCDAC是分布在各个TR组件中的，所以数字相控阵雷达需要的高性能ADCDAC指数级增加，数字相控阵的应用将拉动ADCDAC市场扩容。
　　导弹：双轮驱动，开启高景气周期
　　战备需求叠加演训消耗，导弹将加速放量。导弹作为实现区域拒止、超视距作战、精确打击的核心武器，在现代战争中成为左右战场的胜负手。在武器平台后周期配套列装及战略储备需求下，下游导弹需求正加速放量；同时，近年来我军持续加强练兵备战，实弹化演训背景下导弹消耗量提升。战备需求演训消耗拉动下，导弹料将成为十四五期间复合增速最高的细分武器装备，产业链也迎来黄金投资机遇。
　　根据作战定位分为战术弹及战略弹，细分品类多样。导弹是一种在动力装置推动下，依靠制导系统确定飞行弹道，从而精准将战斗部导向并摧毁目标的制导武器。按作战使命分类，导弹可分为战术弹及战略弹，战术弹主要对战役战术目标进行精确打击，在现代战争中广泛使用；战略弹负责打击对国家生存、战争成败有重大意义的战略目标，通常作为战略威慑手段。根据发射点和打击目标，导弹亦可分为面面、面空、空面、空空等类型。
　　不同弹型分系统价值量占比有别，制导控制系统及动力系统占比总体较高。导弹结构可分为制导控制系统、动力系统、战斗部和弹体等，其价值量占比伴随导弹类型及战术目标不同而改变，制导控制系统及推进系统占比总体较高。据《导弹武器的低成本化研究》（曹秀云，刘晓恩，潘坚），总体来看，弹上控制制导系统价值量占比大多在40以上，部分先进中程空空导弹中占比接近80；部分射程要求高的弹道导弹中，动力系统价值量占比高达60，而制导系统价值量占比约20。
　　航天科工、航天科技下属院所引领导弹配套，上游民企参与度提升。我国导弹总体及分系统层级主要由航天科工、航天科技、航空工业、中国兵器等军工集团下属科研院所配套，其中航天科工及航天科技集团为绝对主力，分别由航天科工二院、三院、四院、十院以及航天科技一院、八院负责配套。此外，航空工业下属空空导弹研究院为空空弹主力军。为保障供应链能力、降低采购成本，军方在细分弹种中至少培养两个总体单位进行研制，同时中上游材料、元器件、模块组件层级外协力度逐步提升，体系外民企迎黄金发展机遇。
　　轻量化、耐高温需求牵引材料性能提升与需求放量。现代战争中，导弹远程化及马赫数提升为大势所趋，导弹轻量化、耐高温等需求提升。碳纤维复材具备低密度、高强度、高模量、耐高温等优点，可应用于导弹发动机壳体、防热弹体蒙皮、鼻锥和喷管喉衬以及弹体、弹翼、尾翼、等主次承力结构中，单弹价值量呈提升趋势。石英纤维复材具备良好的透波性与隔热性，在导引头雷达罩以及弹身防隔热系统中应用广泛，伴随导弹下游放量及新型号逐步批产，石英纤维需求将迅速提升。
　　多模复合制导为精确制导趋势，核心元器件具备高弹性。精确制导技术包括激光制导、红外制导、毫米波雷达制导、卫星制导、惯性制导等。微波毫米波制导具备抗干扰能力强、制导精度高、隐蔽性好等优点，伴随透波材料及有源相控阵等技术的成熟，以毫米波雷达制导为核心、多种制导方式共同参与的多模复合制导成为未来趋势。多模复合制导趋势下单弹信息化程度提升，FPGA、电源模块、电连接器、卫导模块等需求料将快速增长；同时相控阵技术的广泛应用，也将提升对射频芯片、TR组件等产品的需求。
　　航空发动机：长坡厚雪赛道，510年黄金发展期
　　预计航空发动机产业是军工行业未来最有发展潜力的细分领域之一，并将迎来至少510年黄金发展期。航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化训练的持续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩容。同时当前我国航发产业已进入型号研制加速期，后续新型号的加速迭代也将拉动航空发动机产业的快速发展。
　　航空发动机是耗材，实战化训练加速耗损
　　航空发动机具有耗材属性。航空发动机具有一定时长的使用寿命，其所处使用环境与使用条件对其寿命影响很大，例如在沿海地区使用时，受海水潮气的作用，航发部分零件易生锈腐蚀；在多沙尘地区使用时，发动机气流通道中零件在砂尘的作用下会磨蚀，以上各种因素都会对航空发动机的使用寿命造成一定影响。航空发动机工作到了规定的寿命，必须送回制造厂或修理厂进行翻修；翻修出厂的发动机又有规定的寿命，几次翻修后，使用到发动机规定的总寿命时，发动机就需强制报废。《不确定环境下的航空发动机大修周期探讨》（李兴山）文中数据显示，一台航空发动机每运行1000小时需要进行一次大修；而后在大修几次后，会在设计寿命周期内强制报废。
　　军机加速列装及国产化替代驱动，行业需求迎来爆发
　　我国战机在数量及质量上较美国仍有较大空间亟待填补，军机加速列装驱动航发需求释放。根据《WorldAirForces2022》（FlightGlobal）发布的数据，截至2021年末我国战斗机保有量为1571架，仅为美国战斗机数量的57，数量差距较为明显，战机需求仍有巨大增长空间；此外，我国目前仍装备大量歼7、歼8等老旧战机，作为主力机型的三代机占比约61，而较先进的四代机占比不到2，先进机型数远远落后于美国。我国战机在数量及质量上还有很大的空间亟待填补。随着我国战机更新换代加速，大量先进战机的规模化列装将会释放大量的航空发动机配套需求。
　　航发国产化率持续提升，为行业需求扩容提升支撑。初期定型列装的国产航空发动机WS10稳定性相对不足，存在死机、返修寿命短等问题；近几年，随着技术的不断完善与改进，太行系列的后续型号WS10AB性能快速提升，并逐步批量装配我国三代、四代战机。依据斯德哥尔摩和平研究所公布的我军向俄罗斯引进AL31F系列发动机数据，并对比《WorldAirForces2018》（FlightGlobal）相关数据，我们测算当前我国的三四代战机需要国产航发近900台，三、四代战机的航发国产化率接近70，十四五期间仍将持续提升；此外，直升机、运输机、轰炸机等机型的航空发动机的国产化率也在持续提升，都将为行业需求扩容提供支撑。
　　民用航发市场前景广阔，国产化空间巨大
　　国内民用航空市场空间巨大，牵引民用航空发动机需求增长。随着我国经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到2030年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。波音公司在2019版《中国民用航空市场展望》中预测未来20年中国将需要8090架新飞机，价值1。3万亿美元，同时需要价值1。6万亿美元的航空服务，以满足年均6的航空客流增长。中国目前拥有世界民航机队的15，预计到2038年，该比例将增加到18。未来航空运输市场将保持增长态势，受飞机市场牵引，预计未来中大型商用航空发动机需求总量也将保持增长。
　　我国民用航发取得较大进展，未来国产化空间巨大。2017年5月，由中国商发研制的大型客机发动机验证机（CJ1000AX）整机首次点火一次成功，初步验证了各部件及相关系统的功能和匹配性。CJ1000AX是我国第一款商用航空发动机产品，将为我国首次自主研制的中型客机C919提供配套。目前我国主要民用航空发动机大量依赖进口，随着未来长江系列发动机定型批产以及更多型号研制完成，我国民用航发市场国产化替代空间巨大。
　　预计至2040年全球航发市场空间近30万亿元，中国企业望分享超2万亿元市场空间。随着全球客货运量提升及安全形势严峻程度的加剧，我们预计至2040年，全球军民用航空发动机市场累计规模将超30万亿元，其中中国市场约4万亿元，我国企业能分享的军民用航空发动机市场空间约2。2万亿元。根据我们测算，航发控制系统市场空间占比10，达2300亿元，盘轴件及叶片市场占比30，达7000亿元，原材料市场空间约7700亿元。
　　沈飞产业链：新型号爬坡放量，产业链料将提速
　　沈飞开启第二增长曲线，配套环节共同受益。从代次看近几年各型先进装备正陆续服役，我军目前已实现重要型号的代次突破，但目前仍装备了大量的老旧装备，新型号仅初步列装，整体水平与美俄等军事强国相比仍有较大差距。随着我军现代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行补偿式发展，伴随老旧装备更新换代、新型号加速列装产业链迎来发展契机。材料端通常提前反映产业链景气度，且新型号军机碳纤维复材用量将提升，碳纤维产业链有望迎快速增长。
　　我国战机数量、结构与美国差距明显，先进战机需求缺口较大。据《WorldAirForces2022》（FlightGlobal），截至2021年末我国现役歼击机约1200架，歼击机数量约为美国的57，且直升机、运输机、教练机数量也存在明显差距。结构上看，美国一二代战机基本完全退役，三代机型占比接近80，四代机占比超20。我国目前仍装备大量歼7、歼8等老旧战机，作为主力机型的三代机占比约61，而较先进的四代机占比不到2，先进战机数量仍亟待提升。
　　参考成飞产业链表现，沈飞新型号批产有望拉动核心标的业绩估值齐升。成飞产业链新型号进入批产阶段后，产业链核心上市标的业绩、估值齐升，例如中简科技20192022Q1Q3业绩分别同比13。470。113。4120。84，2019年迄今估值累计上涨578（截至2022年10月24日，下同）。参考成飞产业链表现，伴随沈飞方向新型号批产列装，核心标的有望迎来戴维斯双击。
　　新型号复材用量提升拉动需求，材料端料将提前反应产业链提速。碳纤维起初主要应用于机体非承力部件，占军机材料用量约5；伴随碳纤维复材技术不断发展，碳纤维复材在军机中用量占比呈不断提升趋势，目前来看，国外先进机型的复合材料用量已经占结构质量30以上，国内最新一代战机复合材料用量也达到了20左右的水平。作为产业链上游，材料端料预计将提前反映产业链高景气，新型号批产及复材用量提升趋势下产业链核心标的料将迎来业绩拐点。
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　　精选报告来源：【未来智库】。链接