中国创新药还有戏吗？

　　Messi！
　　2022年10月12日晚间，美股的百济神州（BGNE）大涨20。55，主要原因是当家产品泽布替尼在全球3期头对头研究中取得了优势性结果，有着成为BIC（bestinclass）的可能。
　　就在同一天，国家医保局对全国人大代表、恒瑞医药董事长孙飘扬，全国人大代表、荣昌生物制药董事长王威东提出的有关谈判药品续约的建议做出了回复。
　　在政策转暖龙头大哥给力等多重利好刺激下，医药股瞬间从狗不理变成了香饽饽。
　　但热闹是他们的，我什么也没有。
　　在中药板块摧枯拉朽的同时，负责点火的创新药板块眼瞅着就快灭了。
　　11月4日，基石药业关闭了苏州工厂，卖身给了药明生物。就在两个月前，药明生物已经收购了科望医药的苏州工厂。
　　两年前，在生物医药的绚烂泡沫之中，药明生物CEO陈智胜曾经多次警告资本不要盲目投资大分子CDMO产能，否则迟早是卖身的下场。
　　想不到泡沫破裂的时候，第一个出来卖身的居然是隔壁家Biotech。
　　对Biotech来讲，永远应该把建厂的钱投在管线。
　　现在才想明白，还有救吗？
　　中国创新药还有戏吗？
　　这是一道送命题，我实在是解不出来。
　　但作为资深二级狗，我觉得我们可以从这些年A股创新药的估值方法上找到一点头绪。
　　01PE时代
　　2011年12月，是重庆啤酒从一个医药股回归啤酒股的梦醒时分，在关灯吃面诞生的大好日子里。国信证券的医药首席贺平鸽给出了自己的观点，她认为，重庆啤酒从来不是医药股，创新药研发的风险极高，临床试验结果呈现0或1的特性，不适合按照临床试验的成功概率来估值。
　　这个评论，针对的就是当时兴业，华创的医药分析师，对重庆啤酒使用的管线估值法。
　　在2010年前的A股市场，医药股的创新含量可以忽略不计，对于创新药的估值方法，也是屠龙之技。这一点，在重啤橘子红了之后，有所改变。
　　治疗性乙肝疫苗是一个非常宏大的叙事，充满了想象空间。使用当时常规的PE估值法，已经无法解释重庆啤酒市值的合理性。所以，勤劳的医药研究员们开始尝试使用先进的管线估值法。
　　所谓管线，就是pipeline的直译，可以算是医药圈的黑话。可以简单理解为医药企业在研的产品线。
　　这种估值方法的核心，就是估算出研发成功后，创新药（疫苗）在整个生命周期能够带来的自由现金流，然后进行折现，再乘以研发成功的概率。
　　当年我国有1。2亿乙肝病毒携带者，面对如此巨大的市场空间，即使研发成功率不到30，也能给与重啤很大的市值空间。当年重啤的最高价是83元，而其中酒体部分能支撑的部分只有15元，上面的都是泡沫。
　　在重啤的泡沫破裂以后，医药研究员们又愉快的回到了PE时代。测算出业绩，然后给上3040倍的PE，便能够拍出目标价。研发能力主要体现在PE的区别，研发能力强的给3040倍，研发能力弱的给2030倍。最典型的例子便是两只医药白马股，恒瑞和华东。
　　恒瑞医药代表了传统医药工业企业的研发天花板，华东医药的研发部门新药研究院却不在上市公司体系之内。正因如此，在2015年以前，恒瑞的PE在绝大部分时间是略高于华东的，这个差异，可以视为恒瑞的研发溢价。
　　来源：wind
　　02DCF时代
　　2015年的722新政以后，中国创新药迎来了自己的第一个春天，恒瑞的PE估值水平也快速脱离地心引力，而以首仿闻名的华东医药，估值水平却下了一个台阶。
　　在恒瑞创纪录的达到100倍PE以后，无论买方卖方都需要一个新的模型来解释恒瑞的股价。
　　管线估值法再一次闪亮登场。
　　某位医药基金经理是这么描述创新药的管线估值法的：把研发管线拆开，针对每一个在研产品做一个DCF，然后所有产品的DCF求和，来作为整个创新药企业的估值。因为创新药的放量曲线可能是，第一年卖1个亿，第二年就可能卖10个亿。如果按照一个亿的利润去估的话，那就忽略了第二年10个亿的利润的可能。
　　对于管线估值法，我认为总结最好的是长江证券2018年发布的一篇研报《创新药系列研究一：估值，从PE到DCF》。
　　其中提出了创新药现金流折现的三要素。也就是临床概率P、销售曲线S和生命周期T。所有的估值都建立在对这三要素的预测当中。
　　如此花里胡哨的公式，的确让人头大。
　　为了给基金经理们喂饼，长江也是拼了。直接提出了简化版的估值公式。
　　一款独家品种创新药的估值，可以给到10倍销售峰值。而国内的metoo类新药，则是3倍销售峰值。
　　当然，在临床三期成功以前，依然要乘以临床概率P。
　　需要说明的是，这里的10到3，并不是一成不变的，内涵是对于创新药在整个生命周期内创造的自由现金流的折现。说白了，这个赋值，约等于基金经理的印象分。
　　03模型崩坏
　　一切美好的东西都是用来打碎的。
　　中国创新药的泡沫似乎只存在于一级市场的PPT上。在二级市场，我们看到的是一个个出道即巅峰偶像明星，而且这些明星都喜欢表演高台跳水。
　　二级的医药研究员经常开玩笑的说，没有人能从A股的创新药企业上赚到钱，大家赚的都是创新药产业链的钱。
　　这也怪不得医药基金经理，毕竟中国的创新药企业自己还没赚钱，哪有余力去造福股民。
　　现在我们回头看，中国创新药的泡沫破灭有很多标志性的事件。
　　从宏观说，美联储加息，导致无风险利率抬升，全球的DCF模型分母统统垮掉，未来资产都只剩下了未来，资产充公了。
　　从微观说，2021年7月2日，国家药品监督管理局药品评审中心（CDE）发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿。算是给metoo药品的一记实锤。
　　CDE明确喊话，低垂的果实你不要采，都给我上树学孙猴子。
　　但我认为，真正决定性的事件，是国家医保谈判。所谓的国家医保谈判，就是每年12月大家纷纷点赞的灵魂砍价。
　　自媒体上的野生分析师一般是分不清国谈和集采的。所谓国谈，是国家医保局给你脸，让你降价来换取进入医保的资格，针对的是创新药，当中会有一个讨价还价的过程，真正的创新药是不会被集采的。
　　而集采就简单多了，一个药品生产的厂家多了，医保局就把所有的厂家拉到一个宾馆里，然后大家各自报价，价低者得。对于大部分仿制药品种来说，参与集采其实就已经是被判了死刑，无非是博一个死缓而已。
　　2021年，国谈的代表作，是把渤健公司的SMA靶向药，诺西那生钠注射液，从70万一针砍到了3。3万一针。不过渤健也不并是软柿子，之所以愿意妥协，无非是后面的追兵太近了，能赚一点是一点。
　　但国谈真正的成名战，是PD1。
　　PD1，是一款广谱抗癌药。最早的两款PD1，一款是来自BMS的O药，一款是来自默沙东的K药，这两个药物的确非常OK。
　　2015年，91岁的前美国总统卡特，罹患恶性黑色素瘤，并且已出现肝转移、脑转移。7个月后，卡特总统宣布治愈。而完成这一神迹的，正是K药。自此，PD1一战成名，人称总统的神药。
　　2018年，OK组合登陆中国大陆。同年12月，君实生物和信达生物的PD1获批。信达生物棋高一着，成功进入了医保。
　　2019年，恒瑞和百济也加入战团。
　　2019年底，国产PD1御四家携手进入医保。自此，国内的PD1进入了10万人民币时代。同一时期，进口PD1在国内的年治疗费用仍在30万元以上。
　　而随着PD1赛道的不断内卷，国产PD1的价格也愈发没有底线。年治疗费用破5望3，已经是箭在弦上了。为了延缓这一趋势，国家医保局甚至不惜延迟了2022年的医保谈判时间。
　　与此同时，水深火热的美国患者，年治疗费用依然高达15万美元。逼得美国政府也不得不开始搞美国集采了。
　　国产PD1降价，患者得到了实惠，医保赢得了赞誉，股民学到了知识。
　　恒瑞医药的PD1卡瑞利珠单抗在2021年就已经出现了负增长。研究报告里的百亿单品，最终也成为了时代的眼泪。
　　无论是销售峰值还是生命周期，都直接被打成了骨折。哪还有什么DCF模型？
　　模型崩坏以后，对于创新药企业应该如何估值，成为了一道难题。
　　对此，投资人选择用脚投票。
　　04尾声
　　无论是苏州的生物医药二十条，还是康方生物50亿美元的海外授权交易。中国创新药的希望一直都在。对于广大的Biotech创业者来说，实业没有20日均线，无法止损，只能死扛。他们所希冀的，无非是妈妈（医保），再爱我一次。
　　但浙商医药的这张图，很形象的说明了问题。妈妈兜里的钱也不多了，只能供得起最出色的孩子。
　　我觉得最冷的时候，也许还没有到。
　　没有一个冬天不会过去，但也不是所有人都能活到春天。