深耕轻量化20年，旭升集团拓展客户圈，卡位储能开拓新增长

　　（报告出品方分析师：国盛证券丁逸朦刘伟）一、深耕轻量化20年，业务持续新突破
　　宁波旭升集团股份有限公司（简称：旭升集团）成立于2003年，早期为海天塑机等客户供应配件（分水块、冷却器、固定架等），2011年公司通过AmTechInternational进入北美克莱斯勒、采埃孚等公司的供应链，供应变速箱止推垫片等产品；2013年与特斯拉合作，并逐步成为公司第一大客户。
　　公司同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺，下游应用广泛，当前主要以汽车用铝制壳体与结构件为主，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。
　　2021年，公司汽车业务收入26。9亿元，同比增长88。7。2022年，公司新增储能及铝瓶业务订单，下半年起给海外客户批量供应。
　　股权集中度高。截止2022年11月，公司实控人徐旭东及一致行动人通过直接或间接（旭晟控股、旭日实业）合计持股64。2，为公司第一大股东。
　　跟随特斯拉强扩张，业绩实现高增长。20172021年，公司收入从7。39亿元增长至30。23亿元，五年CAGR达42。2，归母净利润由2。22亿元增长至4。13亿元；2022前三季度，公司实现收入32。6亿元，同比62，归母净利润4。9亿元，同比46。
　　行业竞争及成本上行影响，毛利率渐至24左右。近两年受产能爬坡以及原材料、海运费涨价影响，加上行业竞争加剧，毛利率从最高点44降至24左右。公司费用率自2019年起逐年降低，成本管控能力持续提升，到2022前三季度降至5。7。
　　二、汽车轻量化大势所趋，储能需求高增打开市场空间
　　2。1汽车用铝量提升趋势强，车身、底盘、电池贡献增量
　　铝合金代替汽车用钢是实现轻量化的重要手段，渗透率加速提升。
　　根据2020年发布的《节能与新能源汽车技术路线2。0》，202520302035年乘用车新车平均油耗目标分别为4。6、3。2、2。0L100km，目标降幅大于目前车企油耗的实际降幅，根据工信部《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（2021）》，2019年行业平均油耗为6。46L100km，20162019年平均降幅仅2，油耗达标的巨大压力，倒逼车企轻量化布局加速。
　　碳达峰的大背景下，轻量化是汽车行业降低油耗、提升续航里程的重要途径。根据《技术路线2。0》规划，到2035年，燃油车乘用车整车轻量化系数目标降低25，纯电乘用车整车轻量化系数降低35。
　　重量优势。铝的密度较低，只有钢的三分之一左右。与传统的低碳钢结构相比，将铝应用于优化的汽车车身结构后，可节省3050的重量。
　　安全性保障。铝制车身结构的强度等于或优于钢，可以吸收低碳钢两倍的碰撞能量。可以设计更大的挤压区，而不会产生相应的重量损失。
　　环境效益。铝合金具有高回收性，废旧汽车回收时，平均约90的铝可被回收。
　　价格更优。铝合金价格相比镁合金以及碳纤维更优。
　　新能源汽车出于减重减少耗电的考虑，对轻量化需求更高。
　　根据ICCT的统计数据显示，车辆的整备质量与油耗不管是对于传统燃油车还是新能源汽车均有显著的正相关关系，推进汽车轻量化可达到节能减排的效果。
　　根据美国铝业数据显示，汽油乘用车减重1015可以提升3。35。0的能效；同时纯电动汽车整备质量也影响电动车本身的续航里程，电动车减重1020可以提升6。39。5的能效。
　　根据卓创数据，2020年我国汽车市场用铝量为327。51万吨，同比下滑2。08，以对应年份的整车销量测算，我国20192020年平均单车用铝量分别为150156kg。
　　考虑到新能源行业的快速发展，以2025年新能源汽车渗透率4050，单车用铝量300kg，燃油车单车用铝量150kg测算，行业平均单车用铝量预计210225kg。
　　预计2025年，汽车用铝市场空间约25662750亿元，CAGR911，其中新能源车相关市场约14661833亿元，CAGR3744。
　　对于新能源汽车的用铝结构，预计未来车身底盘电池系统合计有望达到185kg，占比约60。
　　根据CMGroup测算，预计201820252030年纯电动车单车铝材渗透率分别为315056。其中，底盘悬架的渗透率分别为267094；电池系统基本以纯铝为主；车身结构件由于铝材的焊装成本较高，2018渗透率仅8，考虑到以特斯拉、新势力等头部新能源车企在一体化压铸领域的大力推进，因此我们预计车身结构件领域未来的铝渗透率有望与底盘系统接近，20252030年分别达到5580。
　　加工工艺方面，汽车用铝铸造、挤出工艺占比较高。
　　在铝材的加工工艺方面，根据DuckerFrontier测算，以北美2030年平均单车用铝量259kg计，铝板、铸造、挤压、锻造分别为65、122、65、8kg，占比分别为25、47、25、3。
　　铝压铸为典型重资产模式，目前行业格局比较分散。
　　根据各公司年报，头部公司Ahresty、GeorgFischer、Nemak、Ryobi、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图、拓普集团、旭升股份，国内外龙头公司的收入相当，其中国内市场前五家上市公司2021年的市占率合计约9。4，同比2。3PCT。
　　根据中国铸造协会数据，我国有3000多家压铸企业（汽车压铸件占压铸业总产量70）。但大多数规模小，产量在万吨以上仅几十家，行业集中度呈现小而分散的局势。展望未来，随着集成式底盘与一体化铸造工艺的推进，行业集中度有望提升。
　　2。2需求爆发供应链共享，储能结构件配套市场大
　　储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：
　　1）发电侧配储：光伏、风电、水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；
　　2）电网侧储能：主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；
　　3）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能等。其中户用储能一般在10kWh级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项目的主要增量来源之一。
　　根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国家及地区的储能行业显著增长。
　　全球储能市场规模（按新增装机容量计）预计由2021的25。2GWh增长至2026年的528。4GWh，复合年增长率83。8。其中，用户侧预计2026年全球装机量247。6GWh，CAGR98。预期全球储能产业的市场规模将由2021年的63。0亿美元增至2026年的1057亿美元。
　　分地区看，美洲2021年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的50。8，其次是EMEA和中国，分别占20。6和19。2。
　　国内市场：
　　政策托底商业模式理顺：政策端，发改委2021《加快推动新型储能发展的指导意见》，为行业储能电价政策制定了基调，而后各地方陆续出台了风电、光伏项目的强制配电要求，并在十四五规划中提出了建设目标作为托底。根据弗若斯特沙利文预计，2026年户用侧储能装机量有望达83GWh。
　　欧洲市场以户储为主，计费机制较为成熟，且各地方对户储投资有所补贴。此外，考虑到天然气价格、能源供应安全等因素，欧洲市场有望维持对新能源的推广力度。
　　美国市场：
　　储能成本下降政府补贴税收减免：政策端，联邦层面主要政策为清洁能源投资税收抵免（ITC），安装可再生能源设施的主体可获得税收抵免，此外，各州政府对储能项目也有相应补贴，例如加州自发电激励计划（SelfGenerationIncentiveProgram，SGIP），户用储能用户可获得每kWh200美元的补贴。根据弗若斯特沙利文预计，2026年户用侧储能装机量约85GWh。
　　产业链角度，储能成本主要组成部分：
　　储能电池、BMS、PCS、EMS、屏柜和电缆、场地及装修。根据北极星储能网，电池储能系统（BESS）由电池系统（BS）、功率转换系统（PCS）、电池管理系统（BMS）、监控系统以及相关的结构件等组成。
　　其中，电池系统是实现电能储存和释放的载体，由单个或多个电池模块组成，串并联的数量取决于储能容量和应用场景，例如特斯拉的家用储能产品Powerwall中集成了一个电池模块，而商用是BESS则可包含几十乃至上百个电池模块。
　　以2MW10MWh铁锂电池储能为例，各项成本占比为：锂电及PACK67，BMS9，PCS10，EMS2，屏柜和电缆2。8，场地及装修2。8，设计升压变等6。
　　储能结构件紧随下游需求增长，主要应用于储能箱体、电池箱体与结构件方面。其中工商业储能柜，国内普遍采用抽屉式电芯，结构件主要包括电池包箱体、面板、通风道等，预计工艺以冲压焊接为主，材料普遍以铁材、钢材为主。
　　对于户用储能，以特斯拉Powerwall为例，出于美观、轻量化的需求，铝材应用较多，其中核心电池托盘，在Powerwall1。0中，采用模组集成方案，而在Powerwall2。0中，则改成了类CTC的集成式方案，技术路线与产品性状与汽车非常相似，供应链共享机会大。目前旭升、祥鑫等已陆续获得相关定点。
　　三、公司品类、工艺齐全，产能订单同步释放
　　3。1公司工艺储备全面，产品谱系丰富
　　公司同时掌握压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺，应用范围涵盖了除四门两盖（以铝板为主）之外的大部分应用场景，能为客户提供成套轻量化解决方案。
　　根据我们测算，公司现有产品可配套单车价值有望接近650010500元。
　　电动车加速渗透叠加新增的储能配套需求，产业链订单不断，相关公司均有不同程度及产能扩张布局以满足客户端高速增长的订单需求。
　　收购长兴模架，提前布局一体化压铸模具。
　　2022年10月30日，公司发布公告，与科佳（长兴）模架制造公司签订了《战略框架协议》，在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的模具开发和工艺应用领域建立战略合作关系。本次战略合作有利于充分保障公司对一体化压铸模具的需求。
　　3。2客户矩阵逐渐拓宽，新订单斩获不断
　　电动化大势所趋，公司紧抓核心客户。2012年到2021年，全球新能源车销量从12。5万辆增长到657万辆，复合增速55。3，渗透率从0。2提升至8。3。
　　2022前三季度，全球新能源销量681。5万辆，渗透率13。0，其中国内市场销售456。7万辆，同比增长超100，渗透率达23。5。
　　特斯拉销量全球领先，产能持续扩张。
　　2015年至2021年，特斯拉全球销量由5。1万辆提升至93。6万辆，CAGR超50，引领全球新能源市场。2022前三季度，虽有疫情扰动及产线升级停工，特斯拉仍实现销量90。9万辆，同比增长44。8。截止2022Q3，特斯拉全球工厂合计产能达190万辆，后续仍有进一步扩张产能的计划。
　　公司从2013年开始和特斯拉深度合作，2015年起，收入贡献超50，20162021年，特斯拉作为第一大客户，是公司业绩增长的核心动力。
　　到2022H1，公司主要客户分布在北美、欧洲、亚太三大区域，随着长城汽车、赛科利、采埃孚、北极星、Lucid等收入贡献不断提高，特斯拉占比降至36，客户结构不断优化。
　　北美区域：客户以特斯拉和北极星为主，此外还有Rivian、SpaceX、Harley、LUCID、Zoox等。
　　欧洲区域：ZF、法雷奥、西门子、马瑞利、埃贝赫、伟创力等。
　　亚太区域：比亚迪、长城汽车、宁德时代、精进电动、蔚来汽车、理想、小鹏、零跑、赛科利、亿纬锂能等。
　　在手汽零订单超50亿元。公司陆续切入北极星、采埃孚、长城汽车、比亚迪、新势力等客户，其中国内比亚迪及新势力，增长表现佳，新车推出持续加速。
　　2022年初至今，公司拿下某国内某新能源头部车企多个订单，分别供应动力系统、热管理系统、底盘系统、车身系统、电池系统等多个项目，目前累计年化收入金额达8。6亿元，预计从2022Q4起陆续开始量产。
　　新扩储能及铝瓶业务线，定点金额高、量产进度快。公司9月公告，收到国外某新能源客户的开发定点邮件，选择公司作为其家居储能产品铝部件的供应商。
　　根据客户规划，此次定点项目生命周期为5年，每年销售总金额约人民币6亿元，预计在2022年第四季度开始量产。储能业务量产进度快、订单金额大，受益行业景气，后续增量订单可期。
　　公司子公司和升铝瓶成立于2020年，是集设计开发、加工制造、经营销售为一体的专业高压无缝铝合金气瓶生产企业，主要产品包括二氧化碳瓶，潜水瓶，特种气体瓶，医疗瓶，消防瓶，氢气瓶等。
　　此外，公司持续研发车用氢气铝合金内胆碳纤维全缠绕气瓶、车用压缩天然气铝合金内胆碳纤维全缠绕气瓶等新产品，在降本、节约能源的同时助力全球绿色环保项目，致力于成为全球新能源轻量化领域的领跑者。
　　和升铝瓶现有产能产能可达2000万只以上，对应营收10亿元以上。
　　根据公司微信公众号披露，和升铝瓶具备理化检测、无损检测、材料分析、力学性能检验与试验等专业技术研发团队，具备国内检测机构认证和ISO9001质量管理体系认证，为客户提供符合GB、EN、ISO、DOT等国内国际标准的高压无缝铝瓶。
　　和升铝瓶并拥有1000T到3600T压力机、全自动化生产线、先进的检测设备等，覆盖行业全品类产品，年规划产能可达2000万只以上，对应营收10亿元以上。
　　2022年9月，公司公告收到目前欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商的开发定点通知书，选择和升铝瓶作为其铝瓶的指定供应商。
　　根据客户规划，此次定点项目对应年化销售总金额约人民币8亿元，预计在2022年第四季度逐步开始量产。
　　3。3大宗及汇兑改善盈利，产能释放助力未来高增
　　行业竞争叠加成本上涨，致使近毛利率承压：20172021年，受行业竞争、原材料涨价、海运费上涨的影响，公司毛利率由44下降至24。1，2022年以来，随着大宗及海运价格企稳，公司毛利率持续改善。
　　产能扩张在即，助力未来高增。
　　公司目前布局十大工厂，总投资合计68亿元，其中一号至五号工厂已经陆续达产，六号工厂目前仍在爬坡过程中，后续七号至九号工厂有望在今明量产陆续投产，十号工厂于2022年8月公告拟建。
　　以土地面积计：
　　截至2021年，公司目前已投产工厂（一号至六号）合计407亩，对应规划产值33亿元。
　　20222023计划投产工厂（七号至九号）合计372亩，对应规划产值46亿元。
　　另有湖州项目500亩，规划产值18亿元。
　　四、盈利预测与估值
　　收入端，预计公司20222024年收入分别为46。369。191。3亿元，同比534932，其中：
　　汽车类业务：受益与核心客户的销量高增长，叠加国内头部车企的增量订单，预计20222024年收入分别为39。951。569。6亿元。
　　储能铝瓶业务：根据公司目前在手订单，预计20222024年收入分别为3。01418亿元。
　　利润，预计公司20222024年毛利率分别为22。823。323。1，其中：
　　原材料成本：考虑到2022年铝价仍在高位运行，公司成本端压力仍然较大，预计20222024年毛利率分比为21。522。022。0。
　　铝瓶业务：考虑到2022年为项目量产爬坡阶段，且铝瓶客户主要海外消费类公司，预计毛利率略好于汽车业务，20222024年毛利率分比为202525。
　　盈利预测与估值：预计公司20222024年归母净利润分别为6。659。7012。33亿元，同比614627，对应PE443024倍。
　　公司工艺完善、客户优质，产能与订单同步释放，考虑到公司未来业绩增长的确定性较强，给予部分估值溢价，给予目标市值340亿元，对应2023年PE35x。
　　风险提示
　　宏观经济持续下行致使行业需求不振：如果宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。
　　疫情控制不及预期风险：如果疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。
　　原材料价格波动风险：如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司盈利能力进一步承压。
　　新客户拓展不利风险：如果公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。
　　行业空间测算相关风险：行业空间测算基于一定数据假设，测算结果存在误差或与实际情况差别等风险。
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