深耕轻量化20年，旭升集团拓展客户圈，卡位储能开拓新增长

　　（报告出品方/分析师：国盛证券 丁逸朦 刘伟 ）一、深耕轻量化 20 年，业务持续新突破
　　宁波旭升集团股份有限公司（简称：旭升集团）成立于 2003 年，早期为海天塑机等客户供应配件（分水块、冷却器、固定架等），2011 年公司通过 AmTech International 进入北美克莱斯勒、采埃孚等公司的供应链，供应变速箱止推垫片等产品；2013 年与特斯拉合作，并逐步成为公司第一大客户。
　　公司同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺，下游应用广泛，当前主要以汽车用铝制壳体与结构件为主，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。
　　2021 年，公司汽车业务收入 26.9 亿元，同比增长 88.7%。2022 年，公司新增储能及铝瓶业务订单，下半年起给海外客户批量供应。
　　股权集中度高。截止 2022 年 11 月，公司实控人徐旭东及一致行动人通过直接或间接（旭晟控股、旭日实业）合计持股 64.2%，为公司第一大股东。
　　跟随特斯拉强扩张，业绩实现高增长。2017-2021 年，公司收入从 7.39 亿元增长至 30.23 亿元，五年 CAGR 达 42.2%，归母净利润由 2.22 亿元增长至 4.13 亿元；2022 前三季度，公司实现收入 32.6 亿元，同比+62%，归母净利润 4.9 亿元，同比+46%。
　　行业竞争及成本上行影响，毛利率渐至 24%左右。近两年受产能爬坡以及原材料、海运费涨价影响，加上行业竞争加剧，毛利率从最高点 44%降至 24%左右。公司费用率自 2019 年起逐年降低，成本管控能力持续提升，到 2022 前三季度降至 5.7%。
　　二、汽车轻量化大势所趋，储能需求高增打开市场空间
　　2.1 汽车用铝量提升趋势强，车身、底盘、电池贡献增量
　　铝合金代替汽车用钢是实现轻量化的重要手段，渗透率加速提升。
　　根据 2020 年发布的《节能与新能源汽车技术路线 2.0》，2025/2030/2035 年乘用车新车平均油耗目标分别为 4.6、3.2、2.0L/100km，目标降幅大于目前车企油耗的实际降幅，根据工信部《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（2021）》，2019 年行业平均油耗为 6.46L/100km，2016-2019 年平均降幅仅 2%，油耗达标的巨大压力，倒逼车企轻量化布局加速。
　　＂碳达峰＂的大背景下，轻量化是汽车行业降低油耗、提升续航里程的重要途径。根据《技术路线 2.0》规划，到 2035 年，燃油车乘用车整车轻量化系数目标降低 25%，纯电乘用车整车轻量化系数降低 35%。
　　➢ 重量优势。铝的密度较低，只有钢的三分之一左右。与传统的低碳钢结构相比，将铝应用于优化的汽车车身结构后，可节省 30%~50%的重量。
　　➢ 安全性保障。铝制车身结构的强度等于或优于钢，可以吸收低碳钢两倍的碰撞能量。可以设计更大的挤压区，而不会产生相应的重量损失。
　　➢ 环境效益。铝合金具有高回收性，废旧汽车回收时，平均约 90%的铝可被回收。
　　➢ 价格更优。铝合金价格相比镁合金以及碳纤维更优。
　　新能源汽车出于减重减少耗电的考虑，对轻量化需求更高。
　　根据 ICCT 的统计数据显示，车辆的整备质量与油耗不管是对于传统燃油车还是新能源汽车均有显著的正相关关系，推进汽车轻量化可达到节能减排的效果。
　　根据美国铝业数据显示，汽油乘用车减重 10%/15%可以提升 3.3%/5.0%的能效；同时纯电动汽车整备质量也影响电动车本身的续航里程，电动车减重 10%/20%可以提升 6.3%/9.5%的能效。
　　根据卓创数据，2020 年我国汽车市场用铝量为 327.51 万吨，同比下滑 2.08%，以对应年份的整车销量测算，我国 2019/2020 年平均单车用铝量分别为 150/156kg。
　　考虑到新能源行业的快速发展，以 2025 年新能源汽车渗透率 40-50%，单车用铝量 300kg，燃油车单车用铝量 150kg 测算，行业平均单车用铝量预计 210-225kg。
　　预计 2025 年，汽车用铝市场空间约 2566-2750 亿元，CAGR 9-11%，其中新能源车相关市场约 1466- 1833 亿元，CAGR 37-44%。
　　对于新能源汽车的用铝结构，预计未来车身+底盘+电池系统合计有望达到 185kg，占比约 60%。
　　根据 CM Group 测算，预计 2018/2025/2030 年纯电动车单车铝材渗透率分别为 31%/50%/56%。其中，底盘悬架的渗透率分别为 26%/70%94%；电池系统基本以纯铝为主；车身结构件由于铝材的焊装成本较高，2018 渗透率仅 8%，考虑到以特斯拉、新势力等头部新能源车企在一体化压铸领域的大力推进，因此我们预计车身结构件领域未来的铝渗透率有望与底盘系统接近，2025/2030 年分别达到 55%/80%。
　　加工工艺方面，汽车用铝铸造、挤出工艺占比较高。
　　在铝材的加工工艺方面，根据 DuckerFrontier 测算，以北美 2030 年平均单车用铝量 259kg 计，铝板、铸造、挤压、锻造分别为 65、122、65、8kg，占比分别为 25%、47%、25%、3%。
　　铝压铸为典型重资产模式，目前行业格局比较分散。
　　根据各公司年报，头部公司Ahresty、Georg Fischer、Nemak、Ryobi、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图、拓普集团、旭升股份，国内外龙头公司的收入相当，其中国内市场前五家上市公司 2021 年的市占率合计约 9.4%，同比+2.3 PCT。
　　根据中国铸造协会数据，我国有 3000 多家压铸企业（汽车压铸件占压铸业总产量 70%）。但大多数规模小，产量在万吨以上仅几十家，行业集中度呈现小而分散的局势。展望未来，随着集成式底盘与一体化铸造工艺的推进，行业集中度有望提升。
　　2.2 需求爆发+供应链共享，储能结构件配套市场大
　　储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：
　　1）发电侧配储：光伏、风电、水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；
　　2）电网侧储能：主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；
　　3）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能等。其中户用储能一般在 10kWh 级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项目的主要增量来源之一。
　　根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国家及地区的储能行业显著增长。
　　全球储能市场规模（按新增装机容量计）预计由 2021 的 25.2GWh 增长至 2026 年的 528.4GWh，复合年增长率 83.8%。其中，用户侧预计 2026 年全球装机量 247.6GWh，CAGR 98%。预期全球储能产业的市场规模将由 2021 年 的 63.0 亿美元增至 2026 年的 1057 亿美元。
　　分地区看，美洲 2021 年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的 50.8%，其次是 EMEA 和中国，分别占 20.6%和 19.2%。
　　国内市场：
　　政策托底+商业模式理顺：政策端，发改委 2021《加快推动新型储能发展的指导意见》，为行业储能电价政策制定了基调，而后各地方陆续出台了风电、光伏项目的强制配电要求，并在十四五规划中提出了建设目标作为托底。根据弗若斯特沙利文预计，2026 年户用侧储能装机量有望达 83GWh。
　　欧洲市场以户储为主，计费机制较为成熟，且各地方对户储投资有所补贴。此外，考虑到天然气价格、能源供应安全等因素，欧洲市场有望维持对新能源的推广力度。
　　美国市场：
　　储能成本下降+政府补贴&税收减免：政策端，联邦层面主要政策为清洁能源投资税收抵免(ITC)，安装可再生能源设施的主体可获得税收抵免，此外，各州政府对储能项目也有相应补贴，例如加州自发电激励计划(Self-Generation Incentive Program，SGIP)，户用储能用户可获得每 kWh 200 美元的补贴。根据弗若斯特沙利文预计，2026 年户用侧储能装机量约 85GWh。
　　产业链角度，储能成本主要组成部分：
　　储能电池、BMS、PCS、EMS、屏柜和电缆、场地及装修。根据北极星储能网，电池储能系统（BESS）由电池系统（BS）、功率转换系统（PCS）、电池管理系统（BMS）、监控系统以及相关的结构件等组成。
　　其中，电池系统是实现电能储存和释放的载体，由单个或多个电池模块组成，串并联的数量取决于储能容量和应用场景，例如特斯拉的家用储能产品 Powerwall 中集成了一个电池模块，而商用是 BESS 则可包含几十乃至上百个电池模块。
　　以 2MW/10MWh 铁锂电池储能为例，各项成本占比为：锂电及 PACK67%，BMS9%，PCS10%，EMS2%，屏柜和电缆 2.8%，场地及装修 2.8%，设计升压变等 6%。
　　储能结构件紧随下游需求增长，主要应用于储能箱体、电池箱体与结构件方面。其中工商业储能柜，国内普遍采用抽屉式电芯，结构件主要包括电池包箱体、面板、通风道等，预计工艺以冲压-焊接为主，材料普遍以铁材、钢材为主。
　　对于户用储能，以特斯拉 Powerwall 为例，出于美观、轻量化的需求，铝材应用较多，其中核心电池托盘，在 Powerwall 1.0 中，采用模组集成方案，而在 Powerwall 2.0 中，则改成了类 CTC 的集成式方案，技术路线与产品性状与汽车非常相似，供应链共享机会大。目前旭升、祥鑫等已陆续获得相关定点。
　　三、公司品类、工艺齐全，产能订单同步释放
　　3.1 公司工艺储备全面，产品谱系丰富
　　公司同时掌握压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺，应用范围涵盖了除四门两盖（以铝板为主）之外的大部分应用场景，能为客户提供成套轻量化解决方案。
　　根据我们测算，公司现有产品可配套单车价值有望接近 6500-10500 元。
　　电动车加速渗透叠加新增的储能配套需求，产业链订单不断，相关公司均有不同程度及产能扩张布局以满足客户端高速增长的订单需求。
　　收购长兴模架，提前布局一体化压铸模具。
　　2022 年 10 月 30 日，公司发布公告，与科佳（长兴）模架制造公司签订了《战略框架协议》，在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的模具开发和工艺应用领域建立战略合作关系。本次战略合作有利于充分保障公司对一体化压铸模具的需求。
　　3.2 客户矩阵逐渐拓宽，新订单斩获不断
　　电动化大势所趋，公司紧抓核心客户。2012 年到 2021 年，全球新能源车销量从 12.5 万辆增长到 657 万辆，复合增速 55.3%，渗透率从 0.2%提升至 8.3%。
　　2022 前三季度，全球新能源销量 681.5 万辆，渗透率 13.0%，其中国内市场销售 456.7 万辆，同比增长超 100%，渗透率达 23.5%。
　　特斯拉销量全球领先，产能持续扩张。
　　2015 年至 2021 年，特斯拉全球销量由 5.1 万辆提升至 93.6 万辆，CAGR 超 50%，引领全球新能源市场。2022 前三季度，虽有疫情扰动及产线升级停工，特斯拉仍实现销量 90.9 万辆，同比增长 44.8%。截止 2022Q3，特斯拉全球工厂合计产能达 190 万辆，后续仍有进一步扩张产能的计划。
　　公司从 2013 年开始和特斯拉深度合作，2015 年起，收入贡献超 50%，2016-2021 年，特斯拉作为第一大客户，是公司业绩增长的核心动力。
　　到 2022H1，公司主要客户分布在＂北美、欧洲、亚太＂三大区域，随着长城汽车、赛科利、采埃孚、北极星、Lucid 等收入贡献不断提高，特斯拉占比降至 36%，客户结构不断优化。
　　➢ 北美区域：客户以特斯拉和北极星为主，此外还有 Rivian、Space-X、Harley、LUCID、 Zoox 等。
　　➢ 欧洲区域：ZF、法雷奥、西门子、马瑞利、埃贝赫、伟创力等。
　　➢ 亚太区域：比亚迪、长城汽车、宁德时代、精进电动、蔚来汽车、理想、小鹏、零跑、赛科利、亿纬锂能等。
　　在手汽零订单超 50 亿元。公司陆续切入北极星、采埃孚、长城汽车、比亚迪、新势力等客户，其中国内比亚迪及新势力，增长表现佳，新车推出持续加速。
　　2022 年初至今，公司拿下某国内某新能源头部车企多个订单，分别供应动力系统、热管理系统、底盘系统、车身系统、电池系统等多个项目，目前累计年化收入金额达 8.6 亿元，预计从 2022Q4 起陆续开始量产。
　　新扩储能及铝瓶业务线，定点金额高、量产进度快。公司 9 月公告，收到国外某新能源客户的开发定点邮件，选择公司作为其家居储能产品铝部件的供应商。
　　根据客户规划，此次定点项目生命周期为 5 年，每年销售总金额约人民币 6 亿元，预计在 2022 年第四季度开始量产。储能业务量产进度快、订单金额大，受益行业景气，后续增量订单可期。
　　公司子公司和升铝瓶成立于 2020 年，是集设计开发、加工制造、经营销售为一体的专业高压无缝铝合金气瓶生产企业，主要产品包括二氧化碳瓶，潜水瓶，特种气体瓶，医疗瓶，消防瓶，氢气瓶等。
　　此外，公司持续研发车用氢气铝合金内胆碳纤维全缠绕气瓶、车用压缩天然气铝合金内胆碳纤维全缠绕气瓶等新产品，在降本、节约能源的同时助力全球绿色环保项目，致力于成为全球新能源轻量化领域的领跑者。
　　和升铝瓶现有产能产能可达 2000 万只以上，对应营收 10 亿元以上。
　　根据公司微信公众号披露，和升铝瓶具备理化检测、无损检测、材料分析、力学性能检验与试验等专业技术研发团队，具备国内检测机构认证和 ISO9001 质量管理体系认证，为客户提供符合 GB、EN、ISO、DOT 等国内国际标准的高压无缝铝瓶。
　　和升铝瓶并拥有 1000T 到 3600T 压力机、全自动化生产线、先进的检测设备等，覆盖行业全品类产品，年规划产能可达 2000 万只以上，对应营收 10 亿元以上。
　　2022 年 9 月，公司公告收到目前欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商的开发定点通知书，选择和升铝瓶作为其铝瓶的指定供应商。
　　根据客户规划，此次定点项目对应年化销售总金额约人民币 8 亿元，预计在 2022 年第四季度逐步开始量产。
　　3.3 大宗及汇兑改善盈利，产能释放助力未来高增
　　行业竞争叠加成本上涨，致使近毛利率承压：2017-2021 年，受行业竞争、原材料涨价、海运费上涨的影响，公司毛利率由 44%下降至 24.1%，2022 年以来，随着大宗及海运价格企稳，公司毛利率持续改善。
　　产能扩张在即，助力未来高增。
　　公司目前布局十大工厂，总投资合计 68 亿元，其中一号至五号工厂已经陆续达产，六号工厂目前仍在爬坡过程中，后续七号至九号工厂有望在今明量产陆续投产，十号工厂于 2022 年 8 月公告拟建。
　　以土地面积计：
　　➢ 截至2021 年，公司目前已投产工厂（一号至六号）合计 407 亩，对应规划产值 33 亿元。
　　➢ 2022-2023 计划投产工厂（七号至九号）合计 372 亩，对应规划产值 46 亿元。
　　➢ 另有湖州项目 500 亩，规划产值 18 亿元。
　　四、盈利预测与估值
　　收入端，预计公司 2022-2024 年收入分别为 46.3/69.1/91.3 亿元，同比+53%/+49%/+32%，其中：
　　➢ 汽车类业务：受益与核心客户的销量高增长，叠加国内头部车企的增量订单，预计 2022-2024 年收入分别为 39.9/51.5/69.6 亿元。
　　➢ 储能&铝瓶业务：根据公司目前在手订单，预计 2022-2024 年收入分别为 3.0/14/18 亿元。
　　利润，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 22.8%/23.3%/23.1%，其中：
　　➢ 原材料成本：考虑到 2022 年铝价仍在高位运行，公司成本端压力仍然较大，预计 2022-2024 年毛利率分比为 21.5%/22.0%/22.0%。
　　➢ 铝瓶业务：考虑到 2022 年为项目量产爬坡阶段，且铝瓶客户主要海外消费类公司，预计毛利率略好于汽车业务，2022-2024 年毛利率分比为 20%/25%/25%。
　　盈利预测与估值：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.65/9.70/12.33 亿元，同比+61%/+46%/27%，对应 PE 44/30/24 倍。
　　公司工艺完善、客户优质，产能与订单同步释放，考虑到公司未来业绩增长的确定性较强，给予部分估值溢价，给予目标市值 340 亿元，对应 2023 年 PE 35x。
　　风险提示
　　宏观经济持续下行致使行业需求不振：如果宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。
　　疫情控制不及预期风险：如果疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。
　　原材料价格波动风险：如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司盈利能力进一步承压。
　　新客户拓展不利风险：如果公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。
　　行业空间测算相关风险：行业空间测算基于一定数据假设，测算结果存在误差或与实际情况差别等风险。
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