中材科技研究报告三大业务形势向好，成长资产渐显优势

　　（报告出品方：华泰证券）核心观点
　　我们认为短期来看，公司三大业务均有望明显改善：1）锂膜，规模加速提升，我们预计25年前有望年均新增1020亿平产能，且公司22Q2开始锂膜单平净利已提至0。35元平，出现明显盈利拐点，我们认为随着整体及单线规模提升、自产设备增多等带来成本下行，叠加海外客户占比提升带来价格增长，预计单平净利有望继续提升；2）玻纤，10月玻纤库存见顶回落，价格或止跌筑底，后续随着需求恢复、供给冲击减弱，23年玻纤价格有望企稳回暖，且公司风电纱、热塑纱等高端产品占比近80，价格韧性强；3）叶片，招标价企稳、高盈利大叶片占比明显提升，且原料和模具自供继续增强先发优势，有望促进公司利润率反转，此外海风大叶片加速布局或进一步提升公司利润率中枢。
　　中长期看，公司三大业务有望贡献业绩增长基本盘，而旗下研究院有望持续贡献具备成长性的优质资产，如高端复合材料等新材料，其中氢瓶有望成为下一个贡献较多利润的板块。展望明年，公司业绩或难有较高增速，但净利润结构有望出现明显改善，锂膜等新材料有望贡献更多业绩，周期性或减弱，而玻纤业绩韧性强、叶片业绩有望显著回暖，整体来看公司业绩及估值或均有较大提升。此外，我们认为公司具备产业链优势：1）锂膜方面，稳定的锂膜设备供应和运行是产业关键壁垒，公司子公司中材大装自研设备已顺利应用到已有产线中，未来三代线应用后单线规模更大，成本及产品质量有望显著优化；2）叶片方面，公司子公司泰玻和北玻院可分别提供高质量玻纤和叶片模具，成本更具优势，且在大叶片模具更新换代快速的背景下供应更及时，对抢占供应先机至关重要。我们认为公司具备产业链一体化优势，业绩韧性有望更强。
　　区别于市场的观点
　　市场认为风电景气向上可能带来公司叶片业绩反转，但我们认为公司叶片业绩提升或源于自身产品结构升级，行业景气或难传导至叶片环节。叶片行业格局较差，低价竞争情况较严重，公司难以从涨价角度提升盈利；而成本端原料（风电纱、树脂等）、人工、运费等，均难有较大下降空间，导致大部分叶片公司持续亏损，公司亦仅是微利。我们认为，叶片行业景气度提升，如招标量的大幅增长，仅会带来量的增长，但盈亏平衡的现状仍要通过大叶片占比提升改善。公司90米模具有望在22年底达到50占比，或在明年贡献叶片主要业绩，而90米以上大叶片毛利率显著高于7080米叶片，故公司叶片板块业绩提升或主要源于大叶片、海风、海外客户占比提升。
　　市场认为公司玻纤板块与中国巨石差距较大，在业绩和估值上应有较大折价，但我们认为公司规模、技术、能耗、产品结构等核心指标与巨石差距已逐步减小甚至部分赶超。规模上看，公司规模全国第二仅次于巨石，扩产继续加速，25年前有望增至近200万吨，是行业少数具备大规模扩产实力的公司；技术和能耗上看，新建产线在技术、能耗、物耗等方面已明显改善，部分产线天然气单耗已小于巨石新建产线，成本优势继续巩固；产品结构方面，主要集中在风电纱、汽车热塑纱、电子纱等高端产品上，21年占比已接近80，与巨石高端产品占比基本一致，未来周期性有望减弱。市场认为公司业绩增长过于依赖玻纤，未来玻纤景气度回归，公司业绩增长或放缓，但我们认为公司已逐步进入利润结构优化阶段，估值提升空间较大。公司16年并购泰玻后，玻纤高毛利的特点弥补此前叶片低毛利的劣势，促进公司连续多年利润快速上行，亦成为股价上行的主要驱动。展望未来，公司锂膜等新材料规模逐步上升，有望继续引领公司利润率及估值步入新台阶，此外锂膜设备等高端制造领域加速布局，或进一步提升公司估值。中建材新材料平台，周期性或逐步减弱
　　中材科技定位为打造中国建材集团新材料平台，多业务并进逐步减弱周期性影响。公司为中国建材旗下新材料上市平台，业务聚焦新能源、新材料、节能减排等方向，主营风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜，基本以玻纤和膜制品为主衍生下游复材产品。公司旗下设计院具备产学研孵化实力，主营的氢瓶、玻璃纤维纸、过滤材料、锂膜及工程装备等顺利商业化，并已具备一定体量。近年来，公司收入、利润整体呈上升趋势。22H1风电叶片、玻纤、锂膜净利润分别为0。1、15。4、1。4亿元，21年分别为5。1、29、0。9亿元。2022年，风电叶片方面，风电招标价持续下行、叶片恶性竞争加剧导致叶片板块微利；玻纤方面，贡献主要收入和利润，但玻纤价格快速下行、成本压力上行，扣除铑粉外售收益后，公司玻纤盈利增长乏力；锂膜方面，逐步放量并已开始贡献较多利润。我们认为公司多业务并进能够逐步减弱周期性影响。
　　费用率持续下降，高毛利玻纤等多产品抬升ROE。期间费用率处于持续下降通道，由2016年的17。60降低到2021年的13。44，其中管理销售费用率降低明显，主要系收入高速增加下产生的规模效应，管理优化明显；研发费用率保持高位，近几年均在4。5左右。2016年公司并表玻纤后，利润率步入新台阶，主要系毛利率提升（玻纤毛利率较风电叶片高），及费用率的持续下降。锂膜：供需格局稳定，公司盈利弹性高
　　湿法涂覆大势所趋，行业格局呈一超多强
　　2021年全国全球锂膜需求量约4984亿平。据中汽协及高工锂电，21年国内锂电池出货量327GWh，动力储能消费占比691516；全球锂电池出货量562GWh，同比91。据深交所互动易2021年10月26日中材科技回复投资者问题，按1GWh电池约需1500万平米隔膜计算，可得21年国内全球隔膜需求量约4984亿平。分类来看，湿法涂覆膜性能优异：1）湿法：在孔隙率、机械性能等方面表现较好，更适合大功率、高能量密度的三元电池；2）干法：价格较低，主要应用于磷酸铁锂电池；3）涂覆：可提高湿法隔膜的熔断温度，增加电池安全性，价格较高，主要是海外客户电池厂商应用较多。
　　行业集中度较高，湿法隔膜一家独大，干法隔膜三足鼎立。21年国内隔膜出货量78亿平，其中恩捷股份星源材质中材科技出货30。412。96。9亿平位居前三，占比39179，CR3为65。湿法隔膜一家独大，干法隔膜三足鼎立。21年湿法隔膜出货57。7亿平，占比74，恩捷股份在湿法中占比50；干法隔膜出货20。3亿平，占比26，中兴新材星源材质惠强新材占比292120。
　　头部扩产规模大、进入壁垒高，高集中度预计将持续。23年恩捷股份星源材质中材科技预计较21年新增锂膜产能5030。624。72亿平，较21年底100143164，高集中度态势预计延续。我们认为隔膜行业壁垒较高，主要体现在：1）技术壁垒：隔膜生产所需环节较多，且各环节质量控制均要求较高，据2018年4月2日中材科技投资者交流公告及2022年3月30日投资者互动平台交流，18年4月中材锂膜良品率50，22年才稳定在70水平，良品率提升困难；2）资金壁垒：据中材科技2022年3月18日投资项目公告，中材科技滕州三期平均投资额2。8亿亿平米，且客户单线单供对规模要求较高，资金壁垒进一步提高；3）客户壁垒：据恩捷股份2020年6月13日非公开发行A股股票预案公告，国内国外电池厂对隔膜认证时间0。51年1。52年，且海外认证需有国内大厂供货经验；4）设备壁垒：需定制成套设备，但设备商产能有限，同时大部分设备产能均被头部隔膜企业锁定。除进入壁垒外，从供需情况看，隔膜23年开始供给增量大，价格下行压力大，可能一定程度上压制新进入者和中小企业扩产。
　　据华泰电新2023年年度策略《风光储需求可期，关注电池新技术》（20221125），展望明年，湿法隔膜预计维持紧平衡，随着其他材料产能逐渐过剩，低端产能或逐步出清，格局或将优化。湿法隔膜预计明年虽名义产能释放较多，供需关系较今年有所宽松，但考虑到受制于设备交付及调试时间较长，预计维持紧平衡，预计或将逐步转向供过于求，价格或将下行。随着多数材料环节产能走向过剩，价格下行，低生产成本的厂商将具备竞争优势，有望实现产能出清，预计未来材料环节格局或将优化。
　　中材锂膜规划宏伟，成本及客户优势显著
　　中材锂膜19年增资湖南中锂后快速发展，2224年公司预计释放30亿平米基膜产能、规划涂覆占比提高。据2019年5月31日项目投资公告，19年增资湖南中锂前产能仅2。4亿平，21年产能快速扩至13。16亿平。2021年中材锂膜收入11。7亿、净利润0。9亿元（首次扭亏），22H1收入7亿、净利润1。35亿。截至22年8月底，公司已公布在建产能30。32亿平，其中滕州内蒙古南京涂覆比例907030，远期涂覆比例将超50，产品结构预计得到优化。据2022年7月5日投资者交流公告，公司规划25年底70亿平基膜产能、50亿平涂覆产能。此外，公司未来将增资扩股中材锂膜并且引入战投，做大锂膜业务。据2022年11月25日公司公告，中石化资本、中建材新材料基金、新原锂科共3名外部合格投资人拟合计出资50亿元，中材科技拟同步出资15亿元，中材锂膜共计引入增资65亿元。其中新入股东中石化资本、中建材新材料基金、新原锂科分别投资15亿元、14亿元、21亿元，各持有中材锂膜增资后10。56、9。86、14。78的股份。我们认为公司融资并引入战投，有望加速公司项目建设及上下游赋能。
　　规模快速扩张，有望推动降本增效。我们认为公司锂膜降本增效有望持续提升：1）单线产能提升，技术和成本优势更加明显；2）规模快速提升带来单线单供比例增大，可以有效提升效率。22H1单平成本1。19元，较18年64。客户结构提升空间较大，单平净利有望持续改善。1）海外客户：海外销售毛利率较高（21年星源材质海外国内毛利率5133），21年公司海外收入占比仅10，我们预计22年有望达15，但与星源材质、恩捷股份4050相比提升空间仍大；2）国内客户：涂覆毛利率较高，随着涂覆产能逐渐释放，未来公司将加大涂覆膜下游客户拓展力度，如亿纬锂能、比亚迪等。据2022年7月6日投资者关系公告，22H1公司单平净利0。27元，其中Q2达0。35元，单平净利提升约60权重源于降本、40权重源于海外客户占比提升。据公司债券募集说明书（20220315），公司生产的电池隔膜主要向宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、AmperexTechnologyLimited、LGES（LG新能源）、SK等国内外领先的电池企业供货，用于生产新能源汽车动力电池。
　　设备国产化绑定东芝设备产能，构建较强产品竞争力。据公司2019年年报，19年中材科技（35）与ESOPP（30）合资成立大连中材大装膜技术工程有限公司，保证核心设备供应。据2022年7月6日投资者交流公告，中材大装在滕州一期14线（2。4亿平米）应用一代线，滕州二期510线（4。08亿平米）应用二代线，按此计算，目前自供设备的产线产能占比约在50。未来滕州三期（5。6亿平米）和南京部分产线（3亿平米）有望同步第三代设备，效率提升带来单线成本，且国产化后设备采购成本进一步下降；同时为确保规划产能落地，日本东芝至少能够保障公司一半以上的装备需求。我们认为，锂膜设备核心壁垒或在于调试阶段，针对不同客户对产品的不同要求，前期的调试和工艺改进以及磨合的过程较长，公司通过自产设备匹配自己的产线，1）有望构建较强的客户供应壁垒，2）打破海外设备供应的垄断局面，调试及工艺改进更顺畅，未来先发优势或领先于同行。我们认为公司在设备自供和供应上有先发优势，有望构建较强的产品竞争力。玻纤：价格或企稳筑底，龙头优势凸显
　　供需或改善在即，高端产品价格保持韧性
　　预计十四五期间传统、新兴领域年均增速约51020，整体需求增速在10左右。玻纤下游领域分布在建筑、电子电气、交通运输、管道、工业应用和新能源，主要集中在建筑和电子电气领域。整体来看，建筑、管道、工业等属于玻纤的传统领域，应用增速保持平稳5左右；电子、新能源、交运，对应高端产品电子纱、短切原丝（风电）、热塑纱（汽车轻量化），需求增速在1020，甚至更高。从风电看，2021年需求量约100万吨，十四五复合增速有望达20；电子纱下游PCB需求增速约6；汽车轻量化需求更高，未来有望占需求量的50。此外，海外需求复苏中，2021年出口情况相比2020年有回升，国内表观消费量逐年稳步增加。据玻纤复合材料信息网、玻璃纤维工业协会，国内表观需求总量在400500万吨、出口量约140万吨，全球需求量约800万吨，国内是全球玻纤供需主体。
　　玻纤行业呈现寡头竞争格局，寡头格局预计将维持。据Wind，2020年中国巨石、泰山玻纤（中材科技）和重庆国际占国内玻纤行业市场份额的66，其余公司占34。目前来看头部企业扩产预期均较大，基本在十四五末有翻倍的产能增长规划。产能高端化趋势为更贴近与非建筑、基建相关的新兴领域，如头部公司均布局风电纱、电子纱等需求增长快的领域。玻纤行业在技术、资金、政策、品牌四方面存在壁垒：1）技术方面，玻纤生产涉及无机化学、表面处理、拉丝、贵金属处理等步骤，特别是窑炉、浸润剂配方、多孔漏板、粘结剂等，对这些技术的掌握程度不仅会影响产品品质，同时也会带来成本的差距，技术和经验的积累最终会转化为效率的提高，新进入者很难形成竞争优势；2）资金方面，玻纤纱的规模化生产需要在固定资产上有较高投入，主要体现为池窑、厂区的建设与拉丝机、铂铑合金等设备需要较大投入；3）政策方面，工信部在2020年7月份发布的《玻璃纤维行业准入条件》，指出新建无碱玻璃纤维池窑粗纱拉丝生产线单窑规模应达8万吨年以上，同时规定了能耗与环境污染物排放的标准；4）品牌方面，部分产品如风电纱、热塑纱往往需要长周期的认证，客户换供应商的成本较高，因此粘性较强，新进入者较难替代。
　　玻纤行业年均新增产能近百万吨，今年价格或已快速触底。据卓创资讯，截至22年8月底玻纤行业已知的扩产计划为241万吨，2224年年均新增100万吨。但快速下行的价格、不断上涨的能源成本，导致行业盈利骤降，可能一定程度上压制未来新增产能投放节奏。受供给冲击和需求低迷影响，22年以来玻纤价格降低，目前仍在下行周期中。22年以来玻纤价格整体呈下降趋势，进入8月份后库存累积、出口下滑，导致玻纤价格快速下降，基本大部分产品已跌破本轮周期启动前的价格水平。
　　行业需求分化下高端产品将更具有韧性，龙头规模及成本优势凸显。我们认为在传统领域如建筑领域中，虽然玻纤的渗透率有望持续提升，但由于总量的下行，整体增速或将趋于放缓。而在汽车热塑纱、风电纱和电子纱等高端领域，我们认为需求仍较保持较快增长，产品结构更高端化的公司在下行期盈利或将更具有韧性。供给方面，中国巨石九江拟投产20万吨产线，埃及技改拟投产12万吨产线；长海股份常州基地拟投产2条15万吨产线；泰山玻纤太原基地拟新建2条15万吨产线；山东玻纤计划十四五末将产能提升至100万吨，我们认为龙头公司在周期底部仍逆势扩张，有望进一步提升市占率和行业集中度。
　　出口价格景气，库存下降或领先价格回升12季度。今年出口高景气一定程度上对冲国内市场价格下跌影响，据卓创资讯，截至22年8月我国玻纤及制品出口数量137万吨，同比28。2；出口单价1848美元吨，同比1。3，仍保持较高韧性。但8月后库存累积、出口增速回落，对粗纱价格造成较大冲击。产能扩张致库存持续上升，据卓创资讯，截至22年8月底玻纤行业库存约66。9万吨，环比14万吨。上轮周期库存顶部（2020年4月）约为行业年产能的14，库存下降领先价格回升约34个月，我们预计价格复苏或在23Q2。
　　泰山玻纤：全国玻纤龙二，规模质量并进
　　子公司泰山玻纤与中国巨石同属中建材集团，产能全国排第二。公司未来产能增长具备弹性，据公司2021年年报，泰山玻纤在产产能120万吨，拟建及在建产能规模63万吨，十四五末规划翻倍至约200万吨产能，年复合增速超10。
　　产能高端化和产业链协同有望带来业绩提升。公司高端产品占比提升推动吨售价上行，20172020年，泰玻的玻纤产品下游中风电占比持续上升，由13至27；2020年交通运输、电子电气、建筑、管罐占比分别达20、20、18、10。此外，公司积极布局产业链上下游产能，产业链协同有望降低吨成本。据2021年10月19日投资公告，泰山玻纤与北方水泥共同出资新建年产150万吨活性石灰生产线，进一步保障生产所需活性石灰供应和价格稳定，产业链向上延伸。与行业内其它头部相比，20172021年公司吨成本整体较平稳，相比2017年有一定的下降。玻纤制品总产能目前达到百万吨级规模，成为中国两大玻璃纤维制造企业之一。近五年中材科技和中国巨石销售额远高于行业内其余公司，稳居行业前二。
　　同业竞争解决在即，公司与巨石成本差距继续缩小，有望继续保持业绩稳健。中国巨石与泰玻同属于中建材集团，有玻纤同业竞争，据2021年公司年报，集团承诺在2023年1月5日前需解决同业竞争（2017年12月起至2020年12月未解决，后延期2年），我们预计解决同业竞争后，公司周期性或进一步减弱。此外，公司与巨石在高端产品结构，以及物料、能源单耗上差距已明显缩短，且在部分环节已超过巨石，玻纤板块竞争力有望继续保持，即使玻纤行业景气波动，我们认为公司仍能保持业绩的稳健。从公司邹城6万吨高性能直接纱项目看，物料、能耗指标优势缩短：1）玻纤制造过程中，天然气占成本比例约在13，公司邹城6万吨线的天然气单耗已降至97立方米吨，虽然在产品类型上与巨石的15万吨（短切原丝）、30万吨（直接纱合股纱短期原丝）项目有差别，单耗存在一定误差，但单耗降至100立方米吨，成本端优势提升较大；2）叶腊石是玻纤制造主要原料，占成本比例约13，邹城6万吨线改造后，叶腊石单耗出现较明显的下降，故公司玻纤新线建成后，预计成本优化明显，与巨石差距有望明显缩小。风电叶片：筑底企稳，大叶片改善盈利
　　需求加速增长，供给格局稳定但竞争加剧
　　陆风需求稳定增长，海风成为重要补充。20年为国内陆风补贴最后一年，我们认为20年的陆风抢装透支了21年需求，因此21年新增风电装机量46。9GWh，同比35，下滑较多，但全球新增装机量仍然达到93。6GW，为历史第二高。据Wind，22年前三季度国内新增风电装机19。2GW，同比增长17。1。据华泰电新2023年年度策略《风光储需求可期，关注电池新技术》（20221125），预计2022全年风电新增装机量约有望实现50GW，其中陆上风电约45GW，海上风电约5GW。据CWEA秘书长在首届新能源资产管理大会表示，20232025年国内年均风电新增装机6070GW，结合各省市出台的十四五规划和2022年招标量，华泰电新团队认为2023年国内新增装机量有望达61GW，其中陆上风电51GW，海上风电10GW。从结构看，海上风电在新增装机中的占比持续提升，2021年受中国海上风电抢装潮影响，海上风电新增装机占比达23。据全球风能理事会（GWEC）预测，20212026年全球风电装机仍将保持6。6的年复合增速，其中海风的占比持续提升。到2026年，全球新增海上风电有望达到31。4GW，占比达到24。4。
　　叶片供给格局稳定但竞争加剧，持续亏损下或加速尾部出清。公司子公司中材叶片生产基地数量和产能均领先对手企业，据GWEC，按照风电吊装机量计算，中材科技全国市占率第一，但受到抢装和海风发力的影响（公司海风叶片较少），导致公司近两年市占率有所下降。由于叶片技术壁垒相对较低，部分竞争对手为国企央企且具备风电运营资产带来的利润和现金流，导致行业头部竞争激烈、价格战严重，行业毛利率基本维持在10以内。21年下半年开始到现在，风电招标价持续下降，导致大部分叶片厂基本处于亏损状态，而中材科技处于微利状态。
　　陆风平价时代到来，大型化、大功率化趋势加速。我们认为大型化趋势明显：1）由于风电补贴取消，21年成为陆上平价元年。19年5月发改委规定，21年开始国家将不再补贴陆上风电项目，补贴取消倒逼风电机组降低度电成本。由此风机投标均价一路下行，22Q3风电投标价较21年初下降35，但下半年开始逐步企稳，我们预计低价情况或有所改善，因低价招标可能导致风机质量下滑，且有损产业链健康稳定发展，后续价格回升可期。此外量增趋势比较明显，据金风科技，19月国内风电公开招标市场新增招标量76。3GW，同比增82。1。2）风机及叶片大型化可降低度电成本，大型化大功率化成为行业发展方向。叶片大型化可增大扫风面积，提升单机功率和发电量，摊薄安装、施工、土地等成本，从而降低度电成本。从风机龙头金风科技来看，6S8S、MSPM等大叶片占比较20年已有明显提升。
　　中材叶片：大型化及两海战略或加速推进
　　两海战略稳步推进，高质量发展加速。我们认为公司在叶片领域逐步实现量和质的稳步提升：1）据2022年8月18日公司投资者关系活动记录表，21年底公司叶片产能为12GW，22年预计可达到15GW。公司18192021年陆续推出728085。6100米叶片，叶片大型化趋势明显，并且公司阜宁沿海生产基地已在生产碳玻叶片、广东阳江已建设200套海上风电叶片项目，契合公司海上战略；2）公司以往海外布局的主要方式是跟随国内的整机厂和海外的整机厂在海外实现产品销售，2019年实现了收入占比10以上，但近两年受疫情影响，在运输成本上升以及需求减弱等因素的共同作用下，海外出口减少。据公司年报，21年公司海外收入同比106，已有所恢复。22年公司在巴西拟新建年产260套叶片基地、公司预计23年投产，迈出全球化布局第一步，更靠近风资源和客户。
　　需求稳定增长下，叶片大型化是改善公司业绩及市占率的主要驱动。风机招标价格仍在低位震荡，叶片等零部件环节利润被压缩，而叶片厂议价能力相对较弱，难以通过涨价或成本优化来增厚盈利。90米以上大叶片产品比7080米叶片毛利率更高，因此大叶片占比提升，可以通过优化叶片产品结构，进而提高板块的整体盈利能力。据2022年8月18日公司投资者关系活动记录表，公司截至2022年6月底拥有90米级别模具18套，预计年底接近40套，旗下北玻院正加紧生产模具。
　　技术及原料优势明显，北玻院自供模具。我们认为公司在叶片上具有产业链协同优势和技术储备优势：1）北玻院保障模具供给、泰玻保障高性能玻纤供给，且可进一步加强成本优势。中材子公司北玻院模具独家供应中材叶片，大叶型模具紧缺时可保证供应，因此模具供给的稳定性得到保障，有利于公司叶片向大型化转变；叶片模具迭代快速背景下，若行业模具紧缺情况下，公司原材料涨价幅度能够低于市场，降低采购成本；叶片与模具部门系同源，沟通无障碍，可压缩安装调试时间，使叶片顺利投产。2）公司拥有众多技术储备，参与编制国家标准《风力发电机组运行及维护要求》，自主完成了Sinoma93。2等90米叶片设计开发，并首先将产品推向市场，满足战略客户需求。研究院孵化长期成长，氢瓶或率先突破
　　研究院孵化实力强，或打开未来成长空间
　　南玻院成功孵化锂膜，多种产品仍在开发建设中。据南京玻璃纤维研究设计院有限公司（下称南玻院）官网，为配合两弹一星战略，南玻院于1964年成立，是我国唯一从事玻璃纤维研究、设计、生产的综合性科研院所，1997年7月转制为科技型企业。南玻院的产品主要为玻璃纤维、绝热材料、碳纤维等，各类特种玻璃纤维织物已经成功应用于航空航天、国防军工领域。21年玻璃微纤维纸产销量1。581。60万吨，高温过滤材料产销量544560万平米，目前有年产4000吨1。2万吨高硅氧玻纤制品玻纤滤纸项目在建，且成功孵化的锂电池隔膜已成为中材科技的核心产业。
　　高端复材板块，南玻院旗下产品未来有望持续放量。南玻院高端复材业务还包括：1）高温过滤材料，主要应用于电力、钢铁水泥、垃圾燃烧等行业的烟气除尘，应用于电子、医药等高洁净度要求的行业；2）玻璃微纤维纸，主要是玻纤滤纸和AGM隔膜，应用于铅酸蓄电池隔膜。据公司2021年年报，21年高温过滤材料玻纤滤纸技术装备先进复合材料收入33910亿，同比12245041。南玻院拥有自主万吨级玻纤池窑拉丝装备技术，各业务增长势头强劲，技术装备优势明显。据2021年12月22日投资者交流公告，公司拟在宿迁投建1。2万吨玻纤滤纸项目。
　　北玻院先后孵化叶片、气瓶、复材，主要针对高端复材的研究应用。据北京玻钢院复合材料有限公司（下称北玻院）官网，北玻院继承了北京玻璃钢研究设计院五十余年来形成的专有技术和行业影响力等无形资产，是我国玻璃钢复合材料的发祥地，产品主要为交通运输、建筑工程、电子电力、航空航天、风电叶片模具等领域的复合材料，部分先进复合材料应用于导弹壳体等战略武器、船舶、神舟系列飞船返回舱、航天领域耐烧蚀等军工领域。公司先后孵化出的产品对应到中材叶片、苏州气瓶、中材汽车（年产3000吨汽车用复合材料制品）等公司。17年轨道交通复合材料年产能8000吨，电力绝缘复合材料2000吨。20年底叶片模具累计销量420套。
　　苏州有限是公司氢瓶核心平台，业绩加速增长。据中材科技（苏州）有限公司（下称苏州有限）官网，苏州有限于2004年由中材科技投资设立，产品主要系北玻院孵化而来，主营业务为车载压缩、液化天然气瓶、燃料电池氢气瓶及系统、工业气瓶、移动式气体储运装备和加氢站用固定式储运装备。公司站用储氢长管年产能1500只、天然气气瓶25万只、氢气瓶3万只、工业气瓶40万只，21年高压复合气瓶产销量12。112。4万只，工业气瓶产销量34。334。2万只。
　　聚焦采矿工程、矿物材料，在研无机凝胶、石墨等新材料。据苏州中材非金属矿工业设计研究院有限公司（下称苏非院）官网，1960年1月，建筑工业部非金属矿山研究设计院正式成立，是新中国成立后第一支非金属专业设计研究队伍，集试验研究、工程设计、总承包（EPC）、装备研制与集成、高性能矿物材料加工为一体，而苏非院则是由非金属矿山研究设计院的苏州分院转化而来。苏非院于2017年孵化出苏州国建慧投矿物新材料有限公司，进行非金属矿物无机凝胶产品的生产销售，无机凝胶产品主要应用于农化行业、涂料行业、水性工业漆、铸造涂料四个领域。此外，公司核心产业化研发内容还有石墨等。据2022年8月18日投资者交流公告，22年上半年苏非院业绩迅速增长主要来自于处置参股骨料公司所得到约1个亿的股权处置收益。
　　氢能或发展提速，氢瓶业绩有望崭露头角
　　III、IV型储氢瓶为车载储氢主流模式。压力容器的发展始于上世纪50年代，早期主要采用玻纤、芳纶纤维等传统材料，60年代开始逐步采用硼纤维和碳纤维等新型增强复合材料。前期天然气存储和运输一直为压力容器供应链的重点，但自2020年起储氢压力容器受到更多关注。储氢瓶作为目前主流的燃料储存方式，可将氢气以气态、液态、固态三种状态储存在氢瓶中，保持氢能源车的能源供给，赋予氢燃料车低成本、低能耗、高充放气速度等特点，得到主流车厂的大力推广。目前共有4种主流高压气态储氢方案，其中I、II型储氢瓶重量大、成本低，多用于储氢站等固定式应用场景；III、IV型储氢瓶采用碳纤维全缠绕的方式加强罐体，具备轻量化的同时保持良好的力学性能，实现了高压气态储氢由固定式应用向车载储氢应用的转变。
　　IV型储氢瓶已成为国外车载储氢主流应用，显著提高新能源车行驶里程，中国企业加速追赶。在III型、IV型高压气瓶领域，国内与国外存在较大的技术差距。IV型储氢瓶质量轻且储氢密度高，同等体积下，压力越大储氢量越高，车辆行驶里程就越远，整体性能越高。目前国外高压储氢瓶应用技术最为成熟的国家为美国和日本，代表性企业包括美国Quantum公司、通用汽车、Impco公司、日本丰田、日本Jari等，主要采用70MPa碳纤维缠绕IV型储氢瓶，而我国燃料电池商用车主要采用35MPaIII型储氢瓶，70MPaIII型储氢瓶正被逐步应用。
　　政策指引燃料电池汽车渗透率快速提升，有望带动碳纤维需求高增。1）2017年4月25日，三部委发布的《汽车产业中长期发展规划》指出，应加速提高国内IV型瓶关键技术和产品水平；2）2019年6月26日《中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2019版）》显示，20302050年我国燃料电池商用车销量有望达3672160300万，占商用车市场份额的7133770；20302050年，我国燃料电池乘用车销量占全体乘用车市场份额的314，氢能消费占交通领域整体用能的1928；3）2020年3月23日国家发改委、能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（20212035年）》提出，2025年基本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设加氢站，可再生能源制氢量达到1020万吨年，实现二氧化碳减排100200万吨年；2030年，形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，有力支撑碳达峰目标实现；2035年，形成氢能多元应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升。
　　苏州有限是公司气瓶主体，加速布局氢瓶。已形成3570MPa各类型车载高压燃料电池氢气瓶、无人机（如DJ25）高压储氢瓶、站用固定及移动式氢能储运装备、轻量化车载高压燃料电池供氢系统等氢能储运全系列产品布局；率先研发完成国内最大容积165L及320L燃料电池氢气瓶，并投入市场形成销量；开发取证燃料电池车用及无人机用35MPa氢气瓶23种规格。公司高压气瓶产能2万只，在建产能2万只氢瓶缠绕产能、年产1500只站用储氢气瓶，且在进行III型瓶技改升级、IV型瓶项目（70MPa已有技术储备）。2021年公司氢瓶整体市占率预计在40以上，2019年成都有限（已并入苏州有限）CNG在国内整车市场占有率为63，2020年超过70。
　　盈利预测
　　锂膜：据2022年7月5日投资者交流公告，公司规划25年底70亿平基膜产能、50亿平涂覆产能，我们预计公司2224年锂膜有效产能为164060亿平米（实际规划产能我们统计为173863亿平，因实际投产或有偏差），我们假设产能利用率为694547（1921年为245944，因刚开始布局锂膜业务，设备产线调试和产能爬坡需要较长时间），整体中枢高于1921年，因产线调试及产能爬坡更为熟练；此外我们假设产销率为100，对应2224年产销量为111828亿平，同比16456。考虑到公司海外客户占比仅10，未来有望年均提升5pct，价格端或明显改善，我们预计2224年单价同比552；单线规模提升及国产化设备自供比例提升，有望带来成本下行，我们预计公司单平成本2224年同比11持平，故2224年预计毛利率为39。743。244。3。
　　玻纤：公司产能规划较大，目前新增产能规划在63万吨，23年有望投产15万吨，但考虑到行业供给冲击较大，谨慎假设我们预计公司年均产能增速或小于规划情况，预计公司2224年产能为120135145万吨，考虑到或有冷修产能及产能爬坡影响，我们预计产能利用率为968986，且产销率为100，则2224年产销量为115120125万吨、同比444。考虑到玻纤价格今年下行幅度较多，行业景气度逐步回归常态，预计毛利率亦或回归常态，呈现小幅下滑趋势，预计2224年毛利率为38。937。035。2，但整体降幅或明显低于其他竞争对手，业绩波动小。
　　风电叶片：随着招标价触底企稳，我们认为风电叶片价格下降空间有限，但由于行业低价竞争依然存在，故上行空间亦有限。但从前瞻指标模具角度看，公司明年开始90米以上大叶片或占主导地位，且公司两海战略下，规模及海风、海外布局正加速。我们预计2224年风电叶片产能为151820GW，但产能利用率一般有波动，故我们假设2224年全国风电吊装机量为555758GW，同比142（据风能专委会CWEA，1921年吊装量为28。957。855。8GW），同时公司两海计划及大叶片提升背景下，预计市占率（销量）加速提升，预计2224年市占率为222426（1921年为27。521。420。5），且假设产销率为100，故产销量分别为12。113。715。1GW，同比61310；同时，公司明年开始毛利率更高的90米以上大叶片或占主导地位，且海风均为大叶片，较陆风毛利率更高，毛利率或有较大提升，毛利率预计为5。911。711。7，23、24年预计明显修复。
　　其他：1）高压气瓶，或受益于氢能加速发展，同时公司布局型瓶有望带来利润率显著改善，预计2224年高压气瓶业务收入增速保持30同比增长，考虑到碳纤、树脂等价格在供给增多背景下有望逐步回调，且公司氢瓶占比有望快速提升，故规模效益和成本优势下，2224年毛利率有望保持增长，预计为404550。2）先进复合材料，南玻院等研究院或加速先进复材在航空航天、军工等领域的应用，预计2224年收入同比302020；此外今年相关原料下滑或带来利润率提升，但明后年原材料价格回暖或影响毛利率，预计2224年毛利率为302525。3）技术与设备，中材大装、苏非院等装备逐步放量，预计2224年收入同比增速20、毛利率15；玻璃纤维纸，作为用于电池中的复材原料，有望受益于新能车的消费增长及汽车消费复苏，预计2224年收入同比增速20、毛利率15；高温过滤材料，预计2224年收入同比增速10，毛利率为26，保持稳定；其他业务中包含航空航天及军工等领域的复材，预计保持规模增长，2224年保持收入同比增速10、毛利率39。
　　费用率：1）销售费用率，考虑到公司客户结构稳定，规模效应明显，预计销售费用率保持低位，预计2224均为1。2；2）管理费用率，公司规模加速提升下规模效应有望增强，降本增效管理更精细化，预计22年管理费用率同比下降，预计2224均为4。0；3）研发费用率，预计23年随着锂膜规模提升，以及旗下研究院孵化产品增多，预计管理费用率提高，预计2224年为4。75。05。0。
　　复盘公司股价及估值，我们发现公司股价与估值与新能源和玻纤板块相关性强，目前玻纤板块较高景气度对公司估值影响更大，且目前估值性价比较高。1）股价层面，公司股价与新能源、玻纤板块涨跌幅相关性较强，且18、19年左右开始布局锂膜后，涨跌幅与新能源板块相关性加强，而之前风电叶片未出现高速发展情况，整体景气度或低于其他新能源板块；2）从估值角度看，20202022年9月公司估值相对沪深300走势，与新能源板块更相关，但10月以来公司估值反弹，与建材趋势相符，主要系建筑业政策持续回暖，叠加玻纤库存10月开始下降、景气趋稳；3）上市以来公司PETTM相对沪深300的倍数均值为2。45，11月29日为1。14，位于2006年11月20日上市以来、近10年来、近5年来9、16、31分位，公司目前估值处于较低的位置，估值性价比较高，若新能源板块景气回升，有望进一步带动公司估值表现。4）公司于2006年11月于深交所上市，复盘16年来公司股价变动，可根据涨跌趋势将其划分为9个阶段：
　　1）2006年11月2007年8月：2007年上半年公司成套装备出口大幅增长，收入同比增长80。3；同时公司特种纤维复合材料业务持续扩张，拉动股价持续上升，期间最大涨幅38。
　　2）2007年9月2008年10月：2008年上半年全球石油价格迅速上升，原材料成本压力增大；受金融危机影响，海外需求萎缩，对公司业务产生负面影响，二者叠加使得公司股价持续下降，期间最大跌幅31。
　　3）2008年11月2010年10月：中材叶片2007年成立，正值国内风电叶片产业的快速发展期，期间公司风电叶片销售收入迅速增加，据2009年年报，公司主营业务收入同比增长51。66，主要是由于风电叶片销售收入大幅增长所致。风电叶片业务的高速扩张拉动公司股价稳步上升，期间最大涨幅为28。
　　4）2010年11月2012年11月：风电设备行业经历了连续数年高速但粗放的发展，弃风率居高不下导致行业政策收紧。2011年2012年，受到政策收紧、供需关系恶化等影响，风电叶片价格持续下降，公司股价同步下降，期间最大跌幅为24。
　　5）2012年12月2017年10月：2012年2017年国内风电装机量持续上升，中材叶片市占率不断提升，叶片业务持续扩张；2011年布局锂膜行业以来，公司锂膜业务稳步扩张，2016年成立子公司中材锂膜；2016年公司完成对泰玻的收购，玻纤业务不断增长。虽然受到2015年风电抢装潮的影响，2016年风电叶片业务下滑，股价有所下降，但该阶段公司三大业务均处于上升期，公司股价总体呈上升趋势，期间最大涨幅68。
　　6）2017年11月2018年11月：2018年巴拿马项目事件对公司的负面影响较大，外加锂膜、玻纤供过于求的市场情况，公司股价持续下行，期间最大跌幅19。
　　7）2018年12月2021年10月：2019年2020年为风电补贴的末尾，公司风电叶片收入大幅上升，19年、20年同比增长51。38、78。16；2019年公司收购湖南中锂，锂膜产能由收购前的2。4亿平迅速扩张至21年的13。16平，同时收入不断增长，20年同比增长71。63。受两大业务的拉动，公司股价持续上升，期间最大涨幅39。
　　8）2021年12月2022年4月：2021年12月玻纤库存开始大幅上升，供需承压下，玻纤价格持续下降，公司股价同步下降，期间股价最大跌幅18。
　　9）2022年5月至今：22年5月至10月，公司股价与新能源板块涨跌幅保持一致。10月以来，建筑业政策回暖，玻纤库存下降，公司股价回升。期间股价最高涨幅30，最高跌幅20。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。链接