王府井研究报告有税免税共驱成长

　　（报告出品方/作者：国联证券，邓文慧、曹晶）1. 王府井：多业态布局的零售龙头
　　1.1 公司简介：全国线下零售龙头
　　全国型多业态零售龙头。王府井起家于百货业务，其前身系 1955 年成立的北京 市百货大楼，后为应对业态变迁和网购挑战，于 2013 年启动战略转型，先后布局线 上、购物中心、奥莱、超市等业态，2021 年合并首商再度扩容。根据公司官网，截 至 2022 年 11 月 10 日，公司共运营 77 家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、 购物中心业态，覆盖全国 7 大经济区域 36 个城市。此外，公司还涉及超市业态、专 业店以及线上业务，系全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。2020 年，公 司被授予免税品经营资质，允许经营免税品零售业务，有望于 2023 年 1 月正式进入 免税经营。
　　商业模式：以商品销售和商户租金收入为主。经过 67 年的发展，公司已形成百 货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税 5 大业态协同，自营和线上业务融合的业务 模式。截至 22 年 6 月末，公司拥有百货门店 38 家，购物中心 23 家，奥特莱斯 14 家，兼有 15 家合资超市、23 家睿锦尚品、13 家睿高翊、393 家法雅商贸店铺等业 态。其中百货、奥莱、超市经营模式为联营、自营和租赁，以联营收入为主；购物中 心以租赁收入为主。2020 年公司联营模式下销售收入占销售总额比重达到 76.3%， 占据收入主体地位。
　　分业态：百货收入占比超 50%，购物中心、奥莱持续发展。疫情前，公司百货收 入占比在 70%左右，奥莱业态及购物中心业态保持上升势头，奥莱收入 2 年平均增 速达 16.4%。疫情反复下，百货业态承压更为明显，营收占比有所下滑，购物中心、 奥莱韧性凸显。2022 年上半年，百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店分别实 现收入 30.6、11.4、7.2、2.5 和 6.6 亿元，分别同比-15.2%、+7.2%、-8.8%、-0.7% 和-16.0%，其中百货营收占比为 50.8%。
　　分区域：华北收入为主，华北、华东地区营收快速恢复。分地区看，公司营收以 大本营华北为主，2019 年华北地区收入占比约 33.0%，22H1 受益于门店数量增加， 华北地区营收占比增至 52.9%。疫情影响下，各地区营收均有承压，横向比较看，华 东、华北地区营收可实现快速修复，22H1 华东地区营收超越疫情前水平。分店效看， 华东地区店效领先，2019 年单店年营收可达 7.7 亿元，且在疫情冲击下展现良好经 营韧性，2021 年店效可恢复至疫情前 130.9%水平。
　　1.2 股东背景：首旅集团实力雄厚
　　首旅集团系公司控股股东。经过多轮合并及决策层级的精简，22 年 9 月末，公 司控股股东首旅集团持有王府井 32.84%的股份，实控人为北京国资委。首旅集团是 国内大型旅游企业集团之一，拥有酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务及景区 景点六大核心主业，覆盖吃、住、行、游、购、娱等旅游主业六大要素，旅游产业链 条完整，与公司业务在资源及平台等方面形成有效协同。
　　王府井作为商业 SBU 优先发展。根据规划，＂十四五＂期间，首旅集团优先发展 ＂文娱、商业、住宿＂战略业务单元。其中王府井集团作为商业战略业务单元代表， 将统筹王府井百货、赛特购物中心、燕莎商城、燕莎奥莱、贵友大厦、西单商场等多 个商业品牌，集百货、购物中心、奥特莱斯、免税店、精品超市等多业态，推动线上 与线下相融合、发展＂免税+退税+有税＂产业经济，促进传统零售业态模式创新。
　　股权激励释放市场化活力，主业转型及免税发展有望加速。公司核心管理层扎根 零售行业 30 余年，陪伴王府井由单一业态到多元化业态发展。 2020 年，公司实施 股票期权计划，2022 年修订后的行权价格为 12.21 元/份，股权激励将股东、公司和 管理层利益结合起来。在考核层面，公司设置购物中心和奥特莱斯业态营收占比为业 绩考核条件，有望推进奥莱运营提升、优化购物中心经营品质，保障各主力业态协调 发展。此外，22 年 9 月末，免税总经理尚喜平被任命为公司党委书记，本次人事调 整有望统筹内部资源，推进主业转型、免税项目落地，构建公司持续发展驱动力。
　　1.3 财务能力：规模优势突出
　　业绩暂承压。疫情前，公司营收、净利润跟随宏观经济波动，2019 年，公司实 现营收 268 亿元，同比增 0.3%；归母净利润 9.61 亿元，同比降 20.0%。受疫情反 复以及川渝地区高温限电等不利因素叠加影响，2022 年线下门店多次出现阶段性停 业，制约公司营收和归母净利润表现。2022 年前三季度，公司实现营业收入和归母 净利润分别为 84.66 和 4.15 亿元，调整并表首商的可比口径下，分别同比-11.6%及 -45.5%。
　　收入领先，合并首商增厚净利润。与同业公司对比，公司收入体量靠前，2019 年收入规模在 267.9 亿元，2021 年在疫情影响和并表首商的综合作用下，公司收入 恢复至疫情前 34.4%，展现出较好经营韧性。受收入体量和并表首商共同带动，公司 净利润规模略高于同业公司，22 年前三季度公司归母净利润为 4.1 亿元，恢复至疫 情前 49.0%。
　　公司毛利率、净利率居行业中等水平。在公司内生外延和疫情反复的影响下，公 司综合毛利率及净利率表现出波动态势。2020、2021 及 22 年前三季度公司毛利率 分别为 35.4%、42.1%和 38.5%，扣非后销售净利率分别为 5.0%、7.4%和 2.8%， 稍低于同业公司，处于行业中位数水平。
　　公司的期间费用率由 2020 年的 24.8%提升至 2022 年前三季度的 30.3%，虽然 有所上行，但较行业平均水平有优势。受益于自营占比较高及综合业态的高运营效率， 公司存货周转率高效，2021 年为 5.3 次。
　　2. 有税零售：发力购物中心与奥莱
　　2.1.百货：龙头地位稳固
　　深耕百货业态 60 余载，全国布局占据核心商圈。王府井前身系 1955 年成立的 北京市百货大楼，1996 年公司开始推进百货连锁战略，在全国布局百货商场，通过 先发占领和长期深耕，公司百货商场所在地核心商圈优势明显。截至 22 年 6 月末， 公司共计拥有 38 家百货门店，平均开业年限约 21.5 年，经营建筑面积达 153.5 万 平方米，覆盖北京、成都、长沙、西安等城市，并形成精品百货、时尚百货、社区生 活百货等不同百货业态产品线。
　　百货系公司基本盘，近年营收占比下滑。公司百货业态以商品零售收入为主，经营模式包括联营、自营和租赁，以联营为主。疫情前，公司百货营收占据绝对主力， 2019 年公司百货业态营业收入为 176.2 亿元，同比-3.5%，百货营收占总营收比例为 65.8%；百货业态毛利率为 17.4%，维持稳定。新收入准则叠加疫情影响下，百货收 入占比持续下滑，但仍为主力。2020年公司百货收入为56.3亿元，营收占比为68.4%； 受益于合并首商股份，2021 年公司百货营收为 71.1 亿元，同比+9.9%，营收占比为 55.7%，较疫情前下滑 10.0pct；22H1，受上海、北京、深圳等多地疫情影响，公司 百货收入为 30.6 亿元，营收占比为 50.8%，销售毛利率为 33.6%。
　　2.1.1 核心门店区位优势明显，业绩贡献突出
　　核心大店业绩贡献突出。公司主力门店成都王府井百货母公司-成都王府井百货 有限公司的营收在疫情前保持在 60 亿元以上，净利润保持在 4.2-5.0 亿元水平，对 公司净利润贡献超 10%。2021 年，在疫情相对平稳的情况下，成都王府井百货有限 公司实现营收 22.1 亿元，净利润恢复至 3.8 亿元水平，净利率达 17.4%。其他成熟 门店，如长沙、西宁王府井和北京双安商场所属公司 2019 年的净利润在 1.02、1.25和 0.75 亿元，2021 年的净利润为 0.93、0.61、0.61 亿元，业绩表现同样优异。
　　先发优势明显，区位天然聚客。公司百货项目地理位置优越，截至 2021 年底， 公司百货业态下自有物业（含部分自有）经营建筑面积达 59.0 万平方米，主要位于 一线城市、新一线城市核心优质地段，引流效应明显。根据赢商数据，疫情前，王府 井商业街平均每天客流量约 60 万人，节假日超 120 万人，旅游客群约占 75%，本地 客群约占 25%。同时，疫情平稳期验证客流恢复力强，2021 年的春节黄金周，北京 地区中西单商场、首创奥莱、王府井百货大楼等监测企业销售额同比增长超 5 倍；成 都 IFS、万象城、成都王府井百货等 21 家百货购物中心客流量 416.59 万人次，同比 增长 194.24%，实现总销售达 6.81 亿元，同比增长 99.7%。
　　并购首商，合并核心商圈优质物业。2021 年，王府井合并首商股份，解决了首 旅集团旗下的同业竞争问题。首商股份系国内知名大型商业零售企业，截至 2021 年 5 月末，首商股份旗下共有 6 家自有商业物业，包括位于北京的 5 家百货商场（总建 筑面积为 13.9 万平米），其中涵盖北京西单北大街、建国门外大街等最为核心商圈的 优质物业。本轮合并有助于增强王府井在北京地区乃至全国的市场份额和影响力。同 时，王府井将获取首商较强的品牌优势和庞大的下游客户资源，提升其供应链水平和 经营能力。
　　2.1.2 一店一策，助推传统百货转型
　　一店一策，全力助推传统百货转型升级。在互联网零售和新兴业态的冲击下，综 合百货业态增长乏力，王府井集团通过全面落实＂一店一策＂战略，开源节流、提质 增效，促使百货业态销售增幅改善。公司强化一店一策细分定位，积极推进转型，现 已形成精品百货、时尚百货、社区生活百货、折扣百货等不同百货业态产品线，可满 足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需求。 百货门店转型购物中心。针对百货式微趋势，公司在现有门店基础上新增服务业 态，配套餐饮及影院、娱乐街区甚至网红打卡地等购物中心元素以拓宽业务发展的可 能性。如王府井百货大楼引入首个老北京沉浸式体验空间和平菓局，大大提升聚客能 力。和平菓局开业一个月以来，日最高客流量突破 16000 人，周末日均客流 11000 人，平日日均客流 7000 人；日均销售 6 万元，其中北京本地消费者占比达到 60%以 上，年龄在 16-35 岁之间的顾客超过 75%。和平菓局的火热带动王府井百货大楼 8 月客流量同比上升 26%，环比上升 41%；销售额同比增长 8%，其中餐饮收入同比增 长 45%。
　　东安市场引入奢侈品牌，转型买手制百货。东安市场开业于 1998 年，系京城著 名老字号之一， 2022 年正式转型买手制百货。升级后重新开业的东安市场引入超 600 个国际一线奢侈品牌、独立设计师品牌和高街潮牌，其中近半数品牌首次进驻中 国大陆市场。买手制百货所采取的买断经销方式，相对于普通百货商场，净利润率高 出约 7-12 个百分点，可扩大净利润空间。同时，买手制的经营模式解决了商品资源 同质化、价格战引发的利润严重缩水、优质品牌资源引进困难等问题。
　　2.2.购物中心：持续加大投入
　　购物中心为公司快速发展的业态。由于消费需求不断从产品向服务延伸，购物中 心业态进入快速发展期。相较于百货的联营模式，购物中心主要通过管理公司采取租 赁经营、委托管理等轻资产运营模式收取租金收入。2011 年，成都王府井购物中心 的试营业，标志着公司购物中心业态进入实际运营阶段，此后公司积极发展购物中心； 22 年上半年，公司收购主业为购物中心运营管理的北京王府井购物中心管理有限责 任公司 12%的股权，持股比例增至 60%。截至 22 年 6 月末，公司共有 23 家购物中 心，22H1 实现营收 11.4 亿元，未来仍将加大对购物中心的投入。
　　营业收入暂承压，疫情向好后恢复好于其他业态。购物中心业态作为承载更多新 生活方式内容的大体量商业空间，疫情下营收亦有所承压，但相对稳定，且疫情向好 后恢复好于其他业态。22 年 6 月购物中心营业收入同比实现了正增长，22H1 购物中 心业态营业收入同比增长 7.2%，剔除收购购物中心公司股权影响，同比下降 10.6%， 业态收入占公司营业收入比重达到 18.9%，同比上行 3.8pct。分商品类别看，购物中 心的娱乐类商户受益于新能源汽车的火爆消费，上半年销售同比增长 20.9%。公司旗下已有 21 家门店引入了 45 个汽车店铺。
　　疫情期间持续开店，疫后新店爬坡可期。相较于百货业态，购物中心承载更多新 生活方式内容，更加注重体验及娱乐，可有效抵抗网络零售带来的冲击，因而引流能 力更佳，轻资产模式带来更佳的盈利能力，培育周期更短。如洛阳、乐山、长沙王府 井购物中心均为 2015 年对外营业，2017 年净利润即实现扭亏为盈。2019-2021 年 间公司共新开门店 9 家，经营建筑面积 72.2 万平方米，分别占 2021 年末总门店/总 面积的 40.9%/38.8%，疫情持续冲击拉长门店培育期，疫后盈利能力有望修复。
　　2.3.奥特莱斯：盈利强发展快
　　疫情前奥莱业态呈现高增长态势。奥特莱斯业态作为回归商品价值的重要通道， 满足了消费者对商品性价比的需求，疫情前发展较快。2019 年，公司奥莱业态共实 现营收 45.0 亿元，同比增长 24.8%，2 年平均增速在 16.4%。22H1 奥莱业态营业收 入同比下降 8.8%，剔除新店影响，营业收入同比下降 17.1%，业态收入占公司营业 收入比重达到 11.9%。截至 22 年 6 月末，公司共有 14 家奥莱门店，覆盖以商品为 特色的 1.0 版奥莱、融合购物中心元素的 2.0 版奥莱、以与文旅产业相结合的 3.0 版 小镇式奥莱三条产品线。
　　奥莱业态盈利能力强。疫情期间，公司奥特莱斯业态得益于开放式的购物空间， 不断加大销售力度，疫情防控形势向好后销售恢复较为突出，2020 年奥莱可比口径 下营收相较 2019 年仍实现 4.8%的增长。从盈利能力看，奥莱业态明显高于百货和 购物中心，根据公司公告，21 年前 5 个月，王府井奥莱、首商奥莱净利率分别为 16.5% 和 34.0%，高于其他业态。
　　收购海南万宁首创奥莱布局海南市场。2022 年 5 月，公司收购了海南旅业 100% 的股权，2022 年 7 月公司完成海南奥特莱斯旅业开发公司资产交割，并将其旗下 的海南万宁首创奥特莱斯更名为王府井悦舞小镇。10 月公司披露，公司已获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于 2023 年 1 月开业，在有税的基础上引入免税业务。
　　2.4.专业店：做大法雅商贸
　　专业店是经营某一大类商品为主，并且具备有丰富专业知识的销售人员和提供 适当售后服务的零售业态。目前，公司已形成以买手制潮奢品牌集合店为经营内容的 Luxemporium 睿锦尚品、以国际品牌代理为经营内容的睿高翊，和以运动品牌为经 营内容的法雅商贸两条专营店业务主线。 自营业务条线，王府井自 2005 年开始探索，目前拥有睿锦尚品、哈姆雷斯、王 府井梦工厂等自营项目。2018 年，王府井集团全资成立北京王府井润泰品牌管理有 限公司，开启了自营业务发展的新阶段，旗下睿锦尚品和睿高翊国际贸易公司，分别 从事国际品牌买手集合店业务和国际品牌代理业务，增长迅速。截至 22 年 6 月，睿 锦尚品共有门店 23 家，睿高翊共有门店 13 家。
　　法雅商贸条线，公司于 2021 年收购首商，获取了运营国际运动品牌代理业务的 法雅商贸，目前法雅商贸是阿迪达斯、耐克两大运动品牌的区域战略客户。截至 22 年 6 月末，法雅商贸共有店铺 393 家（其中自营店铺 165 家，加盟店铺 225 家），卖 场 3 家。未来，公司将积极助力法雅商贸稳步发展，充分发挥法雅商贸自身优势，做大做强专业店业务。根据公司 21 年 7 月公告，为提升业务规模和盈利能力，2021 年 至 2023 年期间，北京法雅商贸拟在华北区域（包括北京市、天津市、河北省、山西 省、内蒙古自治区）新开设运动品牌专业店合计 40 家，总面积约 30,600 平方米， 总投资金额为 7.5 亿元，预测未来三年累计新增利润合计 6548 万元。
　　2.5.超市：存量门店稳中求进
　　王府井超市业态分为自营超市和合资经营超市，自营超市在公司百货及购物中心 门店配套布局；合资超市系与四川吉选及北京首航成立合资公司在四川和京津冀、内 蒙、江西等地区经营超市业态。截至 22 年 6 月末，公司共拥有 15 家合资超市。
　　22H1，超市业态受疫情期间刚需消费带动，收入与去年同期基本持平，实现 3.5 亿元；毛利率为 15.5%，同比微增 0.7pct。根据公司规划，现有超市业态存量门店稳 中求进，开源节流，存续发展。
　　2.6.线上业务：加快数字化建设
　　全渠道经营。打造线上线下高度融合的商业模式是公司的战略之一，在全渠道和 线上运营方面，公司及旗下门店加快建设并运营会员小程序、企业微信、微商城、视 频号、直播等新流量渠道和产品，并持续打造微博、微信公众号、抖音、小红书、官 网等多种自媒体宣传矩阵。2021 年公司在微信私域和抖音公域直播场次合计 2478 场，观看量 1164 万人次，实现线上销售超 10 亿元；22H1 公司实现线上销售近 5 亿元，截至 6 月底，集团累计会员超 1800 万人，在线粉丝超 2200 万人。
　　加快数字化建设。在数据资产平台、数字支付平台、场景移植和科技运用的等方 面全面推进，并着力打造智慧门店，实现顾客体验和经营管理的智慧化升级，为顾客 提供更优服务体验、更便捷的购物体验。构建集团数据平台，更好地反哺运营体系， 有效支持集团多维度多层级的高效业务分析工作。3. 免税业务：打造第二成长曲线
　　组建核心管理团队，积极布局＂离岛+岛内+口岸+市内＂免税。2020 年 6 月， 公司被授予免税品经营资质，成为中国第 8 个拥有免税牌照的企业。次月，公司投资 设立全资子公司用于开展免税品经营等业务并完成核心团队的组建。人事方面，由王 府井集团总裁、董事尚喜平先生亲任王府井免税总经理，统筹免税业务；集团副总裁 曾群女士任免税副总经理，负责免税业务政策研究、政府对接等；由曾任中免三亚海 棠湾项目筹备组成员的空降高管李文欣先生任副总经理，负责免税商品中心、运营中 心等。公司依托经验丰富的核心团队、借助海南自贸港战略契机、立足北京区位优势， 积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税、机场免税与市内免税业务。
　　3.1.岛内免税：强强联合筑优势
　　携手海南橡胶，试水岛民免税。取得免税资质后，公司率先试水岛内免税业务， 2021 年 1 月，公司与海南橡胶合资成立王府井海垦免税品经营公司及海垦王府井日 用免税品经营公司，面向岛内居民，发展运营岛内免税和岛内日用免税品项目并开展 免税品经营管理。海南橡胶背靠海垦集团，实控人系海南省国资委，截至 22 年 6 月 末，海垦集团持有海南橡胶 61.27%的股权。公司携手海南橡胶有利于发挥王府井在 零售供应链、运营管理方面的优势以及海南橡胶本地招商、物业方面的资源优势，共 同开拓岛内免税市场。
　　海垦集团实力雄厚、资源丰富，有望加速免税业务发展。海垦集团是海南省最大 的农业综合产业集团，2022 年位列海南省企业 100 强第三，业务涉及农业、旅游、 地产、金融保险等板块。2019-2021 年及 2022Q1，公司橡胶、地产及农业三大板块 收入占比分别为 94.11%、94.30%、94.24%及 92.70%。
　　海垦集团业务布局多元，有望持续助力免税板块。 1）地产业务保障物业资源。 海垦集团位于市区的土地主要为存量建设用地，截至 22 年 3 月末，现有可利用土地 20 多万亩，开发利用条件较为成熟，主要分布在海口、定安、澄迈、儋州、琼海、万 宁、陵水、保亭、五指山、三亚和乐东 10 个市县。此外，公司还拥有海垦广场等成 熟商业业态，可为免税提供物业支撑。
　　2）康养旅游产业链有望引流免税业务。海垦集团子公司农垦旅游拥有 4A 级景 区莲花山文化景区、石花水洞景区，初步建立起包括温泉疗养、热带雨林度假、体育 休闲在内的养生产业体系，旅游康养产业已具备较好的发展平台和产业基础。根据公 司官网，下一步，海南农垦将围绕海南国际旅游消费中心建设，以康养旅游、购物旅 游、海洋旅游和农旅融合等新业态为重点，整合内部＂旅行社、酒店、景区、景点、 主题公园＂等旅游产业资源，统筹垦区旅游资源开发建设，健全旅游产业链。
　　3）商贸物流：打造全岛仓储网络，布局销售终端，抢先机布新局。2016 年，海 垦集团子公司海垦商贸物流集团成立，注册资本 15 亿元，资产规模 18.72 亿元，拥 有土地面积 3778 亩，分布于海口、琼中、澄迈等 14 个市县，地上资产涵盖仓库、 厂房、铺面及房产等多种类型，合计约 26 万㎡。海垦集团以＂合作、自建＂并举的 建设方式，形成初步覆盖全岛的仓储网络资源布局。销售终端方面，海垦商贸物流产 业集团持续推进自有零售品牌海垦＂好生活＂门店建设，抢先机，布新局。
　　3.2.离岛免税：错位竞争助成长
　　王府井国际免税港有望 23 年 1 月落地。2022 年 10 月，公司获准在海南万宁 市经营离岛免税业务，对应项目王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于 2023 年 1 月开业，该项目为公司自有物业，项目总建筑面积 10.25 万平米，目前正 在经营有税业务。 新兴旅游目的地，＂体育+旅游＂融合发展，游客潜力大。王府井国际免税港项目 位于海南省万宁市，万宁是新兴的小众旅游目的地，以冲浪、温泉闻名。2019 年接 待旅客人数 514 万人次，虽大幅落后于三亚、海口等城市，但根据万宁旅文局统计数 据，2022Q1 万宁游客增速为海南省第一。且近年来，万宁大力培育冲浪、潜水、摩 托艇等一批体育旅游新兴产业，加码滨海赛事活动、音乐节，客流潜力大。参考万宁 市十四五规划，2025 年旅游过夜人数和旅游总收入有望达到 800 万人次和 100 亿 元，5 年复合增速分别为 26.0%和 33.0%。
　　清新旅游活力万宁，年轻人消费能力亦有保障。根据旅游零售研究专家 m1n1- set 最近研究，Z 世代和千禧一代在免税和旅游零售购物中占比由疫情前的 19%上升到 2022 年的 30%。近年来，万宁市委、市政府致力于打造全域旅游示范区标杆，不 断做大做强冲浪产业链，打造＂年轻活力之城＂，旅游人群和旅游消费呈现年轻化、 消费能力变强的发展趋势。 入驻万宁首创奥莱，商圈运营成熟。王府井悦舞小镇是海南首家开业并且项目面 积最大的奥莱项目，建筑面积 10 万平方米，以奥特莱斯品牌折扣店为核心，集休闲 娱乐、儿童体验、文化旅游于一体，系万宁地标式建筑。疫情前的 2019 年，万宁奥 莱店销售额跻身中国奥莱 20 亿俱乐部，客流基础有所验证；受疫情影响，2021 年万 宁奥莱实现营收 6700 万元，净利润亏损 3013 万元；疫情平稳期，奥莱业态韧性强 劲，22 年双十一大促催化下，10 月 27 日王府井悦舞小镇的单日销售额达 84 万元， 较之前日均销售额增 66%，10 月 29 日单日销售额达 158 万元。 内部品类丰富，具备国际品牌资源。万宁奥莱已具有国际一、二线奥莱品牌资源， 合作近 200 家一线品牌，包括 GUCCI、ARMANI、COACH、Calvin Klein Jeans、 Tommy Hifiger、GANT 等国际品牌。王府井国际免税港计划分 3 期开业，目前 1 期 已引进包括香化、黄金配饰、数码家电、家居、酒水、儿童、保健品、食品咖啡、体 育用品等 9 大品类近 400 个品牌，其中首进海南 20 余家。
　　3.3.市内&口岸免税：空间较大待催化
　　王府井作为全牌照免税运营商，其未来发展不止于海南市场。2020 年，《深化北 京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案》 指出支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域 等方面先行先试。王府井方也多次表示全面发展口岸免税、离岛免税和市内免税。若 后续疫情影响消退，出入境重启，公司机场免税、市内免税有望加速落地，进一步打 开公司免税布局。
　　市内免税待政策催化，优质物业有望协同发展。公司深耕零售多年，在核心商圈 拥有优质物业，若未来国人离境市内免税店政策落地，公司市内免税店有望进一步打 开成长空间。根据弗若斯特沙利文数据，2023-26 年市内免税店 CAGR 有望达到 110.0%，公司在北京等城市的核心地段的成熟商圈有望赋能免税业务发展。
　　4. 百货经验有望赋能免税业态
　　4.1.新世界：百货龙头成功入局免税
　　百货龙头进军免税业务，跻身全球 TOP 10。新世界是韩国第一家百货公司，系 韩国零售龙头企业，2013 年借力韩国市内免税政策调整，顺利切入免税行业。新世 界作为免税行业的后来者，背靠三星集团，在几年时间内，发展为韩国免税行业 TOP3， 全球 TOP10。同为零售龙头，同为免税行业后来者，新世界的免税破局之路或对王 府井发展具备些许借鉴意义。
　　我们认为新世界免税可以后来居上的原因如下：
　　1）先发优势占据优质区位：获取免税牌照后，新世界先后选址釜山和首尔明洞 商圈，依赖原有百货商场的优越地理位置，客群运营成熟，免税有税相互协同，集群 效应明显。公司后续还获得仁川国际机场 T2 及 T1 航站楼的免税经营权，依托仁川 机场强劲的客流，增厚免税销售额，进一步丰富免税业务布局。
　　2）品牌供应链优势：公司深耕百货领域多年，在零售业积累了规模优势，与国 内外品牌供应商形成长期合作关系，在选品与价格方面具备优势。新世界免税店品类 供给全，HERMES、LOUIS VUITTON、CHANEL、CARTIER 等知名奢侈品牌均有 入驻，销售价格相对较低。
　　4.2.王府井：资源有望赋能免税发展
　　回归王府井，公司系国内百货龙头，背靠国资以先发优势占据优质物业，品牌合 作时间长及运营经验丰富，成长空间值得期待。 区位方面，王府井起家较早，背靠国资，区位优势突出。一线城市中，公司在北 京自持优质物业资源，并通过并表首商强化在西单等核心商圈的布局。新一线城市中， 公司在西安、成都等城市均有成熟物业，聚客效应明显。若后续市内免税政策放开， 王府井有望复制新世界有税免税市内融合发展路径，以有税物业资源赋能免税业务。
　　招商方面，公司多年的零售百货经营积累了自身的选品能力和品牌渠道资源。根 据公司官网，公司目前与上千家国内外知名品牌商建立长期稳定的合作关系，覆盖 25个重点大类，汇聚国际品牌旗舰店、首店。长期零售经验的浸润下，公司的选品能力 和议价能力有所保障。公司在 2020 年 6 月免税牌照获批后，一直积极推进免税业务 筹备工作，通过引入经验丰富的管理人员，搭建有税+免税新兴供应链体系，实现商 品供应差异化、品牌建设个性化。目前，公司已确定引进香化、精品等近 400 个国际 国内知名品牌。 运营方面，公司会员人数超 1800 万人，借助有税业务，打通有税、免税，打造 全业态会员卡，构建大会员生态体系。此外，首旅集团旗下旅游出行业务布局丰富， 有望赋能免税业务发展。5. 盈利预测
　　5.1.盈利预测
　　5.1.1 有税零售修复
　　伴随疫情致病力减弱、国内管控措施趋向精准化，公司传统零售业务有望在 2023 年逐步修复，后续业绩有望企稳回暖。 1）百货业态：鉴于百货业态式微，公司加速百货转型，我们假设 2022-24 年门 店规模保持 38 家不变，单店经营逐步恢复，营收同比增速分别为-15.8%/24.9%/5.7%。 2）购物中心：近年公司持续推进百货转型，购物中心门店保持增长，预计 2022- 24 年，公司分别净增门店 1/1/1 家,单店营收同比增速分别为 1.5%/9.2%/7.0%，购物 中心业态营收同比增速分别为 6.1%/14.0%/11.5%。 3）奥特莱斯：奥特莱斯为公司重点发展业态，预计 2022-24 年，公司分别净增 门店 1/1/1 家，单店营收同比增速分别为-12.6%/9.0%/7.0%，整体收入同比增速为6.3%/16.2%/13.6%。 4）超市收入同比增速为-1.0%/3.0%/3.0%； 5）专业店整体收入同比增速为-16.0%/8.0%/8.0%。
　　线下消费复苏有望带动毛利率回升，我们预计 2022-24 年，百货业态毛利率分别为 35.8%/36.4%/36.6%，购物中心毛利率分别为 49.5%/50.5%/50.7%，奥特莱斯 毛利率为 63.0%/65.0%/68.0%，超市毛利率为 14.5%/14.5%/14.5%，专业店毛利率 为 15.3%/15.5%/15.5%。
　　5.1.2 免税贡献增量
　　公司免税业务正处于积极筹开阶段，预计 2023 年元月实现落地，依托万宁区位 和奥莱引流，免税业务有望快速增长。预计 2023-24 年收入分别为 15.2 和 27.6 亿 元，2024 年同比增速为 81.1%。 参考三亚海旅免税城、中免海棠湾第一年开业的毛利率，综合考虑万宁客流特点 和王府井资源、供应链优势，我们预计 2023-24 年王府井国际免税港毛利率分别为 28.8%和 32.0%。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。「链接」