佐餐领军品牌，紫燕食品利用经销商模式加快跑马圈地，抢占先机

　　（报告出品方/分析师：国金证券 刘宸倩）佐餐卤味领军品牌，转型大商制后快速占领华东
　　紫燕品牌悠久，领军佐餐卤味
　　紫燕百味鸡的前身为＂钟记油烫鸭＂，1989年在江苏徐州成立，主营卤鸭制品；1996年进军南京，更名为＂紫燕＂，紫燕品牌由此诞生。
　　2000年正式进入上海，慢慢在华东地区扎根；为了适应新区域的口味，公司在鸭肉产品的基础中新增了夫妻肺片、百味鸡等川卤经典产品，品类逐步涵盖品类涵盖鸡、鸭、牛、猪等主流肉类；并于2012年正式开启全国战略。
　　相比行业其他头部卤味品牌，公司成立时间最早；而且在佐餐卤味品牌中处于领军地位，截至22年8月，公司终端门店超过5300家，覆盖二十多个省、自治区、直辖市内的140多个城市，门店数量稳居佐餐卤味领域第一，与其他佐餐卤味品牌的差距较大。
　　公司的产品是以鲜货为主的佐餐卤味，口味以川卤为基础，融合粤、湘、鲁等其他地域口味。
　　夫妻肺片为公司招牌产品，占比在30%左右；其次是整禽类（百味鸡、紫燕鸭等），占比在27%-30%；香辣休闲类（凤爪、鸭脖、鸭锁骨）和其他鲜货（牛腱肉、猪头肉、海带丝等）各自占比10%-20%；鲜货产品整体占主营业务收入的九成左右。
　　此外预包装产品占比也在逐步提升，由18年的2%提升到21年的8%，2018-2021年CAGR达50.64%。包材和加盟费等占比稳定，都在1%-2%左右。
　　销售路径为＂公司-经销商-加盟商门店-消费者＂，与大商深度绑定
　　公司线下门店以加盟为主，18-21年期间直营门店数量维持在20多家，营收占比在1%-2%。但是不同于绝味、周黑鸭等直接对接加盟商，公司建立了＂公司-经销商-终端加盟门店-消费者＂的两级销售网络，通过经销商去开发、管理加盟商，公司主要集中精力完成产品研发、质量控制及供应链管理。
　　在两级销售网络下，加盟费收取、销售收入结算采取两级模式，公司与经销商之间结算加盟费用和销售收入，经销商再和加盟商之间结算；在加盟门店报备订单需求以及工厂配送产品环节，仍是公司和加盟门店直接对接，此外公司会直接通过POS系统监控和管理终端销售价格，原则上要保证同一区域的销售价格保持一致。
　　公司的经销商大多为前员工，之前在公司任职时就负责市场开拓和加盟门店管理。
　　其实在2016年之前公司是直接对接加盟商的，当时成立了上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，这些经营主体由区域管理团队负责区域内产品生产及配送、门店开拓及管理等工作；后来随着发展逐步由分散化管理变为集中性管理，紫燕母公司整合并统一管理各区域经营主体，16年公司正式设立两级销售网络后，原先区域管理团队的职责由经销商承担，该过程中公司也鼓励原先的区域管理团队人员转型为经销商。
　　目前公司的经销商中有10名公司前员工，之前为区域管理团队核心人员，均在2016年转型为公司经销商；而且其中有9位16年之前在公司均代持了实际控制人的股权，可见在公司地位较高，和管理层关系绑定较为紧密；其中有2名还是公司高管亲属。
　　在16年之后公司的开店速度得到显著提升，08-16年，公司的门店数量从1000家增长到1929家，CAGR为8.6%，而2021年公司门店数量已经增加到5160家，16-21年的CAGR为21.7%，经销商模式的转型大大加快了公司开店的步伐。前员工转型做经销商后，业绩也非常可观，近三年前员工经销商的销售金额在公司营收中占比80%左右，贡献较大。
　　在加盟商管理上面，公司主要通过连锁运营中心负责制定门店开拓计划、监督门店运营情况并审核相应的返利情况等。
　　在管理方面：
　　1）公司会结合开店目标开发新经销商，并对各个经销商提出相应的开店目标；
　　2）通过门店信息化系统、巡店等监督经销商下属加盟门店的基础运营情况；
　　3）对加盟门店提供选址、装修、培训、推广等技术支持；
　　4）会通过POS机管控终端零售价格。在奖励方面，公司主要针对开店任务完成情况、营销活动进行考核，考核周期包括月度、季度和年度，完成任务或者符合条件的可以获得抵扣贷款形式的销售返利；除此之外公司还会对经销商的品牌规范运营情况、风险管控能力、商业信誉等进行综合评估，年度返利与审核结果挂钩。
　　利润率受成本波动影响较大，营运指标健康
　　公司2018-2022H1营业收入持续平稳增长，除了2020年有一定放缓，18-21年的CAGR为15.6%。
　　18-21年公司的门店数量CAGR为21.4%，基本上每年净增600-900家，尤其20年增加了848家。公司营收增速和同行的趋势类似，疫情前基本保持在10%以上的增速，20年下滑严重，21年开始修复。
　　2020年疫情之后单店营收和销量都有明显下滑，导致营收增速慢于门店数量增长。
　　公司归母净利的增速持续放缓，主要是净利率在2020年达到高点后有一定回落，同业的利润增速也存在类似情况，主要是疫情影响和成本波动导致。
　　公司过去几年的毛利率在25%-30%左右，鲜货产品中整禽类的毛利率最高，其次是夫妻肺片，香辣休闲和其他鲜货的毛利率较低。而几家休闲卤味公司毛利率基本在40%以上。
　　公司毛利率较低主要系：
　　1）公司是以经销模式为主，经销商负责开拓、管理加盟门店，所以公司会给予经销商一定的利润空间；
　　2）产品定位上公司以佐餐卤味为主，客群是中年人群为主，休闲卤味的客群则是年轻人群，后者的溢价率更高。
　　在成本构成中，原材料占比达到65%-70%，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等主要原材料约占营业成本的50%，尤其是整鸡和牛肉的占比较大。
　　原材料价格波动对公司毛利率影响较大，19年主要原材料价格出现上涨，公司通过3次提价来对冲成本压力，20年随着成本回落释放出提价红利；21年以来成本再次上涨，可能由于疫情后消费力有一定承压，公司的提价幅度小于19年，提价幅度并不能覆盖成本上涨幅度，因此21年的毛利率出现明显回落。
　　22年下半年以来，猪肉价格再次出现上涨趋势，而且肉类的价格走势经常会出现共振，鸡肉和牛肉价格也有小幅上涨，我们预计今年四季度猪肉价格还会持续上涨，因此公司今年的毛利率依旧会承压，明后年肉类成本可能会逐步回落。
　　公司费用率基本保持稳定，18-19年因股权激励影响所以管理费用较高，20年之后有所回落；根据新收入准则要求，2020年后原计入销售费用的产品运输费用计入营业成本，还原运费后的销售费用率在19年之后逐年提升，主要与公司加大品牌营销动作有关。
　　公司费率基本低于同行业可比公司。
　　公司为两级销售网络，市场开拓、广告宣传等职责由经销商负责，因此公司销售费用较少；公司管理费用率与绝味食品、煌上煌走势相似，周黑鸭管理费用率较高与其采用直营模式为主的销售模式有关；卤制食品行业公司研发费用率普遍较低。
　　结合毛利率和费用率的情况，可以发现近几年公司净利率的波动受毛利率的影响较大，主要取决于原材料的波动周期和提价传导能力。
　　运营能力优秀，总资产周转率高于业内。
　　紫燕食品存货周转率远高于同行业可比公司，主要系：
　　1）公司原材料较为分散，采购周期较短；
　　2）原材料中包含鲜品原材料，保质期相对较短。
　　应收账款周转率方面，公司该指标低于绝味食品，高于煌上煌；由于紫燕采用以经销为主的连锁经营模式，加盟店与消费者实时结算，各环节结算周期较短。
　　总资产周转率方面，紫燕高于业内，近年来来有一定下滑主要系20年公司在宁国、连云港、重庆新建的生产基地完工，固定资产翻倍增加。
　　对比佐餐和休闲，佐餐卤味还处于品牌化加速阶段
　　参考休闲卤味发展历程，佐餐卤味的潜力还未充分挖掘
　　根据艾媒咨询2021年中国卤制品行业市场规模为3296亿元，2018-2021年CAGR为12.3%，2020年后在疫情反复影响下依旧保持稳定增长。
　　2021年中国休闲卤制品与佐餐卤制品行业市场规模分别为1504和1792亿元，18-21年的CAGR分别为13.4%、6.0%，休闲卤味虽然起步更晚，但成长更快。
　　休闲卤味的连锁化率、集中度也更高，2020年休闲卤制行业CR3为17%，龙头绝味占比9%左右；佐餐卤味CR5仅为4.1%，紫燕作为龙头市占率为2.6%。而且佐餐卤味的区域性分布更加明显，紫燕食品、卤江南、留夫鸭门店分布以经济较为发达的华东地区为主，廖记棒棒鸡主要分布在川渝地区以及武汉，九多肉多主要分布在河南地区。
　　两个赛道增长速度、市场集中度的差异我们认为可以从行业属性和公司能力两个维度去进行分析。
　　虽然同属于卤制品行业，但佐餐和休闲仍有明显的区别。
　　产品定位上，休闲卤制品消费场景为休闲娱乐场景，主要受众群体为年轻人。佐餐卤制品消费场景主要为家庭正餐，主要消费群体为中老年客群。品类上休闲卤味以家禽类产品为主，而佐餐卤味的品类分布更加均匀，家禽类和红肉类都有较大占比，而且食材与口味方面地域性更强
　　品牌方面，由于休闲卤味产品口味丰富度较低，生产工艺偏标准化，行业多为品牌连锁经营，市场集中度较高。佐餐卤味经营者多为地方个体门店，以＂路边摊＂、＂夫妻店＂形式经营，市场极度分散，品牌营销较少。
　　在选址方面，休闲卤味多选择在交通枢纽、商场等人流量较大地区经营，佐餐卤味门店主要靠近农贸市场、商超等地。
　　而在微观的门店运营层面，通过拆解绝味和紫燕的单店模型，我们发现两者的差别并不大。基本上门店净利率都在10%以上，社区店型单店投入在15-20万元左右，投资回本期大多可以在1年左右，部分比较慢的2年左右回本。
　　在公司能力维度，我们发现休闲卤味赛道的公司更加擅长品牌营销、加盟门店管理和门店扩张。例如周黑鸭在休闲卤味赛道实现了高端化，定价曾经显著高于其他品牌，同时公司也擅长通过品牌营销与消费者互动，因此深受年轻消费者热爱。
　　绝味的加盟门店管理能力在大连锁赛道都能算佼佼者，典型的例子就是公司在2013年就开创性地建立加盟商委员会，实现加盟商自治管理，而且绝味通过在行业早期快速开店，利用规模优势摊销成本，使其运营效率远高于行业。
　　总结来说，虽然休闲卤制品行业起步较晚，但随着近十年生活节奏的不断加快，居民消费水平的不断提升，卤制品行业逐渐向休闲化、方便化倾斜，行业本身处于快速发展期。而且休闲卤味的品类和口味更加集中，标准化程度更高、普适性更强。
　　在这个背景下，休闲卤味的企业相比佐餐卤味的企业更加具备品牌营销意识和快速开店抢占份额的竞争意识。
　　虽然佐餐卤味的产品标准化程度和休闲卤味存在差异，使得其全国化程度弱于休闲卤味，但我们认为佐餐卤味赛道的发展速度和品牌化的潜力还未得到充分挖掘。
　　1）无论是休闲卤味还是佐餐卤味，都存在稳定的消费需求和复购率，而且佐餐卤味也是低投资+快回本的门店模型，和其他连锁业态相比存在明显优势。
　　2）行业的发展往往也需要优秀的企业来推动，在休闲卤味赛道，绝味和周黑鸭都为行业贡献了优质的经验，最终的结果是各个梯队的企业都一起来教育消费者、做大行业规模。我们认为佐餐卤味企业也可以借鉴优秀的经验，加快行业连锁化、品牌化的进程。
　　紫燕开店空间测算，短期看到1万家
　　我们从窄门餐眼收集紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡、卤江南、留夫鸭、九多肉多在全国各省市的门店数量，并根据当地常住人口计算了店均覆盖人数。其中紫燕的门店主要集中在江苏、上海、安徽、山东、湖北、川渝区域，廖记的门店主要在川渝和湖北，卤江南和留夫鸭都是集中在江浙一带，九多肉多主要在河南。紫燕的覆盖范围最为广泛，卤江南、留夫鸭和九多肉多区域性非常明显。
　　从门店密度来看，紫燕在根据地上海、江苏的店均覆盖人数可以实现4-6万人/店，廖记在根据地川渝地区的店均覆盖人数约为30万人/店，卤江南、留夫鸭分别在江苏、浙江实现12万人/店，九多肉多在河南为11万人/店。紫燕在发源地的门店密度显著大于其他头部品牌，而且紫燕在上海、江苏一带头部竞争对手并不少，卤江南和留夫鸭在当地也有较强的影响力。
　　可以发现紫燕的布局在南北地区均有良好的渗透，比如在北京、天津的店均覆盖人数分别为14和9万人/店，在中部的湖北省、西南的川渝地区也都有很好的发展。因此我们认为公司的口味是南北兼容的，本身紫燕百味鸡有现场调制料汁的环节，可以根据当地口味进行调制，所以口味适应性是比较强的。
　　我们测算了门店数量和当地常住人口、人均可支配收入的相关系数，从5家品牌的数据来看，区域领军品牌的门店数量和常住人口有一定的相关性（紫燕、廖记、九多肉多分别为0.45、0.31、0.24），我们认为人口数量主要决定当地门店数量的天花板。5家品牌中除了留夫鸭，其他品牌的门店数量和人均可支配收入没有明显正相关性。
　　未来空间的测算，假设条件如下：
　　1）将江苏省、上海市、天津市、安徽省、湖北省、重庆市这几个渗透率较高的地区作为参考区域，紫燕百味鸡的工厂也主要设立在这几个地区，假设在现有基础上，这几个地区密度再提升10%，即预计店均覆盖人数=现在店均覆盖人数/1.1。
　　2）紫燕百味鸡的工厂主要设立在山东济南、湖北武汉、江苏连云港、安徽宁国、重庆5个地区，假设这5个省市的周边区域会发展得更迅速，参考重庆市、湖北省现在的情况，周边区域未来可达到12万人/店，其中店均覆盖人数指标低于目标水平的省市维持当前水平。其中，山东省的发展一般，假设其店均覆盖人数未来也可达到12万人/店。根据地图可知，周边区域包括北京市、河北省、浙江省、江西省、河南省、湖南省、四川省、贵州省、陕西省9个地区。
　　3）除参考区域、周边区域以外的其他省市，假设在现有基础上提升一倍的密度，即预计店均覆盖人数=现在店均覆盖人数/2。
　　根据各省市调整后的店均覆盖人数计算未来各省市门店数量，测算结果为预计公司门店数量可以增加至10092家。
　　用好经销商加快跑马圈地，抢占先机扩大规模优势
　　利用经销商加快全国化步伐
　　虽然公司和前员工大商绑定较深，收入占比达到60%以上，但是前员工经销商主要集中在公司现有优势区域，基本在江浙、安徽、成渝、山东、武汉、南昌、广深等地；从公司的分地区的收入来看，华东地区占比75%左右，其次是华中和西南分别占比10%和7%-8%左右，在华东以外地区还有非常大的开发空间。
　　从趋势来看前五大经销商的收入占比在逐步下滑，而且其收入增速逐步慢于公司整体增速。
　　在此背景下，公司需要积极开拓偏空白区域的经销商，借助新经销商的力量加快门店渗透。
　　目前公司给予新经销商的支持力度较大，比如公司给予新市场经销商一定的进货折扣，18-21年新市场的经销商自开始合作的第1/2/3年按照进货金额分别给予10%/8%/5%的进货折扣。
　　以夫妻肺片为例，公司对非前员工这类新经销商的出厂价明显低于前员工经销商，其他产品也是如此；新经销商在经销及门店环节的毛利率也高于前员工经销商。
　　而且从公司的返利情况来看，公司返利的占比在逐年提升，对下游的扶持力度在加大。除了进货返利，对年度增量（鼓励增长）、线下促销活动和电商促销活动都有较多的返利支持，在2020年疫情期间也增加了特殊情况的额外支持。
　　从返利情况的趋势来看，公司越来越重视终端的线上和线下的促销活动，可能是疫情下终端需求确实比之前有减弱，不过确实反映出公司积极营销的态度，尽力保证门店的营收和加盟商的利益。
　　从发展趋势来看，新经销商的数量和质量都在明显提升。
　　17年非前员工经销商仅有1位，18年净增到39位，21年达到85位。而且不仅数量增加，新经销商的经营质量也在逐步提升，新经销商的人均创收在逐年提升，从18年的553万元提升至2021年815万元，2020年因为疫情影响短暂有回落，而且销售收入在1000万元-10000万元的新经销商数量从18年的0个增加至21年的13个。
　　根据之前的测算，我们认为短期开到1万家门店问题不大。
　　随着公司产能布局的进一步完善，叠加品牌影响力的提升，以及优异的加盟门店模型，我们认为利用好经销商杠杆可以进一步加快全国化布局。
　　领先优势显著，规模效应有望更上一层楼
　　公司的领先优势非常显著，其门店数量是其他头部品牌的5倍以上，差距比较悬殊。相比休闲卤味赛道，绝味的门店数量是煌上煌的3.7倍、是周黑鸭的4.7 倍。
　　而且紫燕覆盖城市更多，门店分布范围更加均匀，全国化进度显著领先。
　　根据窄门餐眼数据，紫燕覆盖了166个城市，廖记、九多肉多覆盖95和54个；除了九多肉多主要布局下沉市场（三四线占比达到78%），其余品牌均在一线、新一线和二线城市布局较多，而紫燕在三线及以下的占比要高于其他三家品牌。
　　在产能布局上，公司建立了安徽宁国、湖北武汉、江苏连云港、山东济南、重庆5家工厂，基本可以辐射全国。由于产品多为现货卤味，保质期短，原材料运送至工厂以及产品制作完成到配送均需要全程冷链配送，公司设立了八家冷链子公司，结合生产基地以最优冷链配送距离作为生产半径，能够做到＂前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店＂；并且对冷链运输全过程实施监控，产品新鲜度有保证。
　　18、19年公司的产能都处于满负荷状态，20年公司对各区域生产基地进行了集中化整合，新建了大型生产基地，将产能较低的旧生产基地产能逐步转移至邻近的大型生产基地，机械化、自动化水平也有提升。
　　截至21年底，公司共有产能7.32万吨，产能利用率为82.3%，但依旧处于较高的状态。
　　公司本次上市募集5.65亿元，计划其中57%的资金用于新建产能，预计在安徽宁国和重庆荣昌分别新增1.1和0.8万吨产能，意味着在21年的基础上提升26%的产能，项目计划建设周期为2年。
　　此外公司也非常重视原材料储备能力的提升和品牌营销。
　　计划投入14%的募投资金建设大型仓储基地，提高原材料库存管理能力进而加强成本管控。其次是将14%的募投资金用于品牌营销，其实近几年公司对品牌营销的重视度在逐步提升，广宣费逐年增长。具体举措包括连续3年举办＂517吃货节＂，连续两季为《灌篮少年》节目独家冠名，公司在营销方面在不断创新和突破，加强对年轻消费群体的触达。
　　我们拆分了公司生产产品的平均人工成本和制造费用，可以发现产品的人工成本近年来有明显的下降趋势，制造费用在18、19年也存在下降趋势，20年新增产能后短期拉高了制造费用，但是从21年下半年开始也有回落的趋势。
　　和绝味相比，公司的生产产品的平均人工成本还远高于绝味，自动化生产的优化空间较大。以上数据说明公司的在生产上的效率在逐步提升，而且公司也有意识得进行集中化生产，重视自动化水平的提升，我们认为未来几年随着产能扩大，生产的规模效应会得到进一步提升。
　　在运输成本方面公司和绝味相比也有很大的优化空间，21年公司的单店运输成本为2.6万元/店/年，是绝味的2倍左右。不过可以发现自从20年公司进行工厂集中化升级后，单店运输成本有一定优化。未来进一步优化运输成本的方式主要是加强门店密度和动态优化工厂布局。
　　盈利预测与估值
　　盈利预测
　　从业务来看，公司的业务分为鲜货产品、预包装产品、包材、加盟费等，其中鲜货产品和线下门店数量及单店营收的修复有关，预包装产品取决于公司在团购、新零售等渠道的发力程度，包材和加盟费等主要和门店数量挂钩。
　　鲜货产品：
　　1）随着公司上市我们预计会更加重视门店拓张的速度，考虑到22年疫情影响比较严重，预计门店增速会有所放缓，23、24会开店速度会加快，预计22-24的门店数量增速分别为10%、15%、13%；
　　2）单店营收方面预计整体呈现逐步修复的态势，22年由于华东地区受疫情影响较为严重，预计门店修复较慢，23-24年的修复速度有望加快。
　　预包装产品：
　　近几年公司预包装产品增速较快，主要系子公司的花生米、坚果等包装产品快速扩张，同时公司通过盒马、叮咚买菜等大型生鲜电商渠道销售预包装产品。
　　华东疫情比较严重时期，公司也积极抓住了团购等渠道销售预包装产品，因此我们预期22年公司预包装产品依旧保持较高增长，23、24年逐步回落到稳定的增速。
　　包材和加盟费、门店管理费、信息系统使用费：预计和门店数量增速保持一致。
　　毛利率：
　　由于主要原材料（整鸡、牛肉等）自21年下半年以来持续上涨，此外包材成本也在持续上涨；叠加疫情影响门店收入也会一定程度拖累公司整体盈利水平，我们预计鲜货、预包装产品和包材业务在22年的毛利率都会继续下滑，在23-24年会逐步修复，22-24年整体毛利率为19.9%/21.7%/22.0%。
　　费用率：
　　1）销售费用率：公司会加大品牌营销，预计销售费用绝对值会逐年增加，但随着营收增长也会摊薄费率，预计22-24年分别为3.5%/3.3%/3.0%；
　　2）管理费用率：基本平稳，预计22年由于上市会有所增加，之后随着营收增加逐步摊薄，预计22-24年分别为6.0%/5.3%/5.0%；
　　3）研发费用率：公司有计划加大研发投入，预计22-24年分别为0.2%/0.3%/0.3%；
　　4）财务费用率：上市后资金更加充裕，预计利息收入会有所增加，预计22-24年分别为-0.1%/-0.2%/-0.2%。
　　估值
　　市盈率法
　　预计公司2022-2024年净利润2.57、3.90和4.66亿元，对应EPS为0.64、0.95和1.13元，对应PE为34、23和19倍。
　　我们选取3家休闲卤味公司对紫燕食品进行估值，绝味、周黑鸭和煌上煌在23年的估值均值为22倍，卤味赛道的估值主要考虑公司所处的扩张阶段和公司经营能力。
　　我们认为紫燕目前还处于快速扩张的前期，而且上市募集资金后有望进一步夯实供应链能力和品牌影响力，强化领先优势和规模效应。因此我们认为紫燕的估值可以参考绝味17-19年的快速扩张期，给予2022年55倍估值，目标价32.74元。
　　风险提示
　　食品安全问题。如果在卤制品加工制作过程中，食品安全不达标，将会对品牌形象造成影响。卤制品保质期短，需冷链运输，如果在运输过程中脱离冷链，有可能会变质。
　　原材料价格波动。行业的毛利率水平与上游采购成本有关，近期肉类价格有上涨趋势，如果不能通过提价有效传导，可能会对公司的盈利水平产生影响。
　　疫情反复影响业绩修复。国内疫情仍具备不确定性，可能会影响线下人流、餐饮景气度，进而影响公司经营情况。
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