＂资本重生之门＂是钛媒体创投家旗下的一档LP对话栏目，每期将邀请一位活跃在一线的LP掌门人进行深度访谈。 LP更青睐哪一类GP？当下DPI、IRR仍旧是LP看中的核心指标吗？瞬息万变的创投市场之中LP自身的诉求又将发生了怎样的迭代和升级？ 让身处一线的创投行业伙伴更清楚地看到深藏幕后的LP们的思考和抉择，共寻开启资本重生之门的密匙。 ＂孤勇者＂不止存在于＂双城之战＂，也存在于跌宕起伏的中国创投市场。 2004年-2006年是中国创投历史上奇妙的年份，2004年中小板开启，2005年＂股改全通＂，2006年A股IPO重启，让踽踽独行在黑夜里的本土创投机构看到了希望的曙光，中国VC发展史上迎来了第二黄金时代。 彼时，苏州工业园区开始计划推进发展转型，并提出 ＂产业升级＂＂科技跨越＂和＂服务业倍增＂三大计划，重点规划、引导和培育生物医药、纳米技术应用、人工智能三大新兴产业。 2006年元旦刚过，元禾控股（元禾辰坤母公司，曾用名 ＂中新创投＂是苏州工业园区唯一的国资投资平台）的管理层就与国家开发银行相关负责人探讨成立市场化母基金设立的可能性，双方一拍即合，共同发起了一支规模10亿人民币的母基金＂苏州工业园区创业投资引导基金＂，这是中国首支人民币市场化母基金。 在人民币母基金荒芜的时代，元禾辰坤成为了中国股权投资市场里的人民币母基金＂孤勇者＂，用徐清的话来说：＂当时没有可参照的标准，就是边学边干，摸着石头过河，从零开始撰写合约条款、尽调清单这些材料。＂ 这支基金被苏州国资寄予厚望，在苏州科技局、招商局团队赴海外招揽海归人才时，元禾控股提出＂引入VC机构到园区来＂，每年组织多次活动邀请投资人到苏州看项目、选项目，如今位于苏州工业园区东部的东沙湖畔，以基金产业为主导的特色小镇，累计入驻股权投资管理团队267家，设立基金563只，集聚资金规模超2896亿元。 同样，这支基金在存续期间也经历了考验，见证了本土创投的崛起，也经历了资本市场的发展变革。＂这是一个学习和踩坑的过程，踩过了坑，也学会了如何规避风险、制定投资策略，为后续几期基金的投资和管理奠定了基础。＂徐清说。 面对跌宕起伏的股权投资市场，＂孤勇者＂的开拓需要具备敏锐的市场洞察力，和及时调整投资策略的能力，＂2011年左右我们观察到当时一二级市场的价格已经趋同，过去大家一窝蜂投Pre-IPO策略已经失灵，因此我们在市场上较早提出要投资专注于细分产业的基金，而不是纯粹的追逐市场的差价。＂徐清说。 投资＂产业专注＂团队的概念提出后，发掘＂黑马GP＂的道路便开启了，在徐清看来，母基金只投＂白马＂没有价值，只有发掘、扶持、陪伴优秀的基金管理团队，通过他们来助力中国的科技创新和培养实体，才是元禾辰坤母基金的使命。 时至如今，这家母基金管理业务已有十六年历史，管理资金总规模264亿元，已经投资80个基金管理团队的155支基金。一路走来如何做到持续募资？如何穿越周期？如何在市场波动之下明确投资策略？如何看待中国创投市场未来的发展？钛媒体创投家特邀专访元禾辰坤主管合伙人徐清，试图寻求答案。 元禾辰坤主管合伙人 徐清 谈募资：中国市场缺少＂长钱＂钛媒体创投家：对于GP而言募资是一种挑战，那么对于元禾辰坤这样一家成立十六年、管理264亿资产规模的＂老牌＂母基金而言，募资难的情况存在吗？ 徐清：母基金的募资从来都没有容易过。GP的募资会随着政策行情的波动迎来一波一波的机会，但是母基金的募资一直处于艰难的状况，其核心是中国市场缺少＂长钱＂，即愿意长期投入、追求稳定回报的钱。 如今，市场上出资人的结构发生明显变化，民营资金、高净值个人用户的占比越来越少，国有资金占比逐步提高。 民营资本的减少，一方面由于经济下行，民营企业家面临经济压力，另一方面由于此前投资受挫，对于股权市场的投资更为谨慎。又恰逢科技投资的崛起，投入时间长，回报周期慢等特性，民营资本的钱开始收紧。 目前市场的钱主要有四类，第一是地方引导基金，这是目前市场上现存的＂最大＂的钱；第二是国有资金，出资要求相对较高，需要与主营业务联动，且有较强的管理度与参与度；第三是险资，我国从政策层面一直在鼓励险资进入股权投资市场；第四类比较特殊，是龙头企业的产业资本以CVC的姿态进入一级市场，从募资角来说这一类钱比较难拿到。 募资难易与市场上资金的流动性有非常大的关系。2006年元禾辰坤募集第一期母基金的时候，只有元禾控股和国开两家基石投资人，当时市场上根本募不到资，一方面是大家对于母基金的概念了解很少，不知道为什么去配置这一类资产；一方面是因为母基金周期长，大约要12年。 直到2016年下半年银行体系进去，迎来了股权投资高潮，募资开始变得容易，于是我们快速募集到76亿人民币的第三期母基金，出资方包括浦发银行、工商银行、全国社保等。随后资管新规到来，银行资金收紧，市场的钱又回到紧张的状态，募资难持续化。 钛媒体创投家： 早期投资存在一定风险，险资参与较少是出于避险情绪的考虑吗？ 徐清：我觉得不完全是风险的问题，风险永远不是靠选择来做的，险资都是＂大钱＂，大钱的避险方式永远是资产配置和组合。 对资产配置而言，另类资产大多不会超过10%，股权投资也只是另类资产中的一部分，整体占比非常少，但是相较于其它资产配置品类来说又属于高收益品类，所以海外险资在一级市场的配置越来越多。 为什么我国险资在另类资产上配置较少呢？其核心原因是前些年大家对于当期收益的要求与期待非常高。 如果投资基金，可能2-3年是没有回款的，母基金则是一个更长期的资产品类，前面3~5年都不太会有钱回来，对险资来说压力很大，所以他们并不太愿意配置。但是从母基金的运作来讲，母基金具有相对安全的、收益平稳的特点，是符合资产管理的配置思路的。 我认为合理的资产配合应该有长期的、有当期的，不能要求每一分钱既要有当期收益，又要有长期利益，这是一个矛盾点。 另外与中国的思想文化有关，大家更倾向于自己做事情或雇人做，对于委外和找专业的人士做事情没有那么深入骨髓的信任，这是社会发展进化的必经过程。 从长期配置来讲，也需要一个缓慢的爬升过程，整个市场依旧需要一些时间和耐心。 钛媒体创投家：中国市场走向稳定＂长钱＂还要多久？ 徐清：时间很难说，这是一个量变积累到质变的过程。还记得人民币基金刚起步的时候，第一波民营企业家对于投基金并不感冒，他们更倾向自己投资，认为企业做的好就可以投的好，最后证明事实并非如此。于是，他们开始参照投资机构、投资人的年度榜单去挑选专业化机构进行投资，这是认可专业化、＂长钱＂思维的转变。 外加上代际的变化，七八十年代的人喜欢亲力亲为自己做事情，九十年代后的人更认可委外和专业，人们对于钱的掌控和处置都在逐步的调整。 谈管理：投资策略与投后钛媒体创投家：您多次提到了＂资产配置＂，这是母基金运营的核心关键词吗？ 徐清：我们不用＂资产配置＂，用投资组合，从年份的分散、产业的分散、不同品类、不同基金的分散，做充分的组合，可能会牺牲掉一部分收益，但保证整体的平稳收益，不追热点，不重金砸一个赛道，这是我们母基金的核心原则。 我们的LP大多是国有机构，对于他们而言最重要的是保持平稳的收益，而不是暴富，所以我们需要在经济周期、产业变化很快的情况之下，保持正常的、以不变应万变的策略，想办法让收益穿越周期，得到稳定输出。 钛媒体创投家：元禾辰坤的投资组合策略是什么？ 徐清：第一是PSD投资策略组合，一级投资份额P（Primary）策略是核心，二手份额S（Secondary）策略是最重要的资产配置补充，项目跟投D（Direct Investment）策略是对优秀项目的有效加码。 第二是产业投资组合，关注以技术和数字化作为核心技术底层，驱动C端和B端产业的升级，这是产业投资的核心重点，组合的配比是30%投资医疗、20%投资消费、50%投资软硬件与TO B相关的产业。 第三是阶段组合＂早期＂和＂后期＂分化，资金集中流向早期的A轮、Pre-A阶段和后期的并购阶段，B轮和C轮相对越来越困难，这是整个产业发展的状态，我们的投资策略也在跟着时代和环境的变化做出及时调整。 第四是不同特质团队的进行组合，传统的白马团队，获取稳健性的回报，新兴黑马团队，布局行业未来产业。基于不同类型的GP组合，通过配置策略组成多元的产业链，形成一个整体的资源网络生态，这是母基金的核心价值所在。 钛媒体创投家： 母基金如何做投后管理？ 徐清：目前我们管理264亿规模资产，投了80个基金管理团队的155支基金，从第二期母基金开始建立投后管理体系，主要分为两部分，一部分是数字化中台，收集、整理被投GP的数据和项目数据搭建核心数据中台，然后再披露给LP；另一部分是精细化管理，针对不同特性、不同阶段的GP的不同管理方式，因材施教，形成一个良性又灵活的管理机制，在投后上做到透明、效率、有弹性。 再说GP，站在母基金角度只投＂白马＂没有价值，我们会发掘、扶持、陪伴优秀的基金管理团队，通过他们来助力中国的科技创新和实体经济。 发掘最新的、最有发展潜力的、懂产业的黑马团队，赋能投资、募资、内部团队管理、投后管理等能力，扶持它从一支小基金变成大白马，讲到底GP与LP是需要共同成长、互相陪伴的。 钛媒体创投家：我们真的是一家很nice的母基金，在策略上不是只掐尖儿，而是去挖掘更有价值的团队。 徐清：我也想掐尖，但只会掐一部分，做投资还是要讲情怀，不能只讲收益，元禾辰坤成立之初就立志成为行业内的标杆企业，此标杆并非指成为行业内业绩第一，而是指在做事上成为一家讲规矩、讲原则、为创投生态做贡献、促进良性持续发展的母基金。 LP与GP是处于资金链上不同位置的合作伙伴关系，平等、共赢是双方长期合作的基础。元禾辰坤的Slogan是做最靠谱的投资管理合作伙伴，靠谱是对自己的要求，投资管理是业务的核心，合作伙伴是关系的定位。 钛媒体创投家：没有数据支撑如何判断＂黑马＂？ 徐清：黑马团队的要素是，好的赛道，好的产业投资人以及拥有一定投资经验的人员。 首先赛道足够大，才会有机会出现；其次具有资深产业背景的创始合伙人，产业出来的人非常重要，他对产业的整体发展、产品的落地和创新有非常明确的感受，能知道用户的体验和需求在哪里。 最后是关注团队的方法论，比如，如何持续地找到好的案源、如何判断行业、判断项目优势、判断创始团队等等一些具体的、落地方法论，有迹可循的方法论是保证可持续性的根基，历史业绩从来不是评判优势GP团队的唯一指标。 而且，每一个团队要在大的投资海洋里生存，必须找到适合自己生存的空间，这是每个基金管理人都要明确的＂标签＂。 钛媒体创投家：更倾向哪一类GP？ 徐清：有丰厚产业经验的、同时具有投资经验的GP。当下产业投资时代，投资的是一个产品从设计研发到落地生产以及销售后端的整个过程，投资团队需要对产业有深刻的理解才知道如何将科技研发成果落地、判断研发成果是否有市场需求、是否能解决产业链上的痛点等等问题。 钛媒体创投家：什么时候提出的 ＂产业专注＂概念？ 徐清：2011年提出的＂产业专注＂概念。2006年做第一期母基金的时候并没有明确的投资策略，市场处于萌芽期，可选的GP并不多，配置的基本是白马GP。 2010第二期母基金恰逢创业板开板，中小企业的上市通道打开，涌现出一批成绩不错的人民币GP，于是我们就提出投资＂产业专注＂团队的投资理念，目的是希望子基金通过产业来做投资布局，一方面会投资专注在某一产业的基金管理团队，另一方面也会投资关注多个产业的团队。 但是我们不过分要求团队专注在单一细分赛道里，如果细分赛道不足够大，对于团队未来的发展反而是一种限制，所以我们也愿意看到团队适当扩展，并且希望每一个团队都有自己的核心的方法论和价值体系，这样会便于母基金做配置组合。 谈S基金：投资＂时光机＂钛媒体创投家：如何看待S（Secondary）基金交易？ 徐清：S基金有一个构建整合和挖掘价值的过程，在什么时间点进，以什么价格进，会有不同的收益。同时，它让LP可以重新选择方向，更好的把握周期和价值，而从管理人的角度看，也会有更多的操作空间，这是我认为S基金最核心的点。 它在某种程度上，提供了退出的可能和空间，把资金的周期效率大大提高，这是S特别重要的一个价值所在。 在一个完整的基金周期内，投资人可以随时退出、进去，既可以解决长周期的困难又可以为出资人提供流动性，让私募股权投资更具有吸引力。 钛媒体创投家： S（Secondary）基金在元禾母基金之中的定位和配比是？ 徐清：S是一个标准的资产管理配置的品类，为了赚钱的一种资产配置方式，社会价值的属性很小。 新一期母基金计划配置20%的 S（Secondary）份额，S基金对元禾辰坤来讲有三个作用，第一是加快DPI（Distribution over Paid-In）加快资金回流；第二是＂补仓＂完善产业板块，比如以前芯片投资热的时候布局比较少，现在通过S基金重新建仓，购买一些＂老资产＂，即使付出溢价也是非常划算；第三是GP团队的补充，以前没有投的团队，现在有机会建立联系，我们非常在意与市场上优秀的GP建立长期合作关系的价值。 钛媒体创投家：S交易是偶发性的，还是规模性的？ 徐清： 以前认为是偶发性的，偶发性的交易不足以支撑整个基金的投资策略，所以并没有独立募集S基金，而是做当机会交易运作，收益也还不错， 当下随着存量市场加剧，退出需求迫切，市场上不断涌现大额资产包，从资本运作层面上S基金在逐渐走向规模化，未来P和S双轮驱动往前走，我们也有花很多时间做S方面配置。 钛媒体创投家：母基金做S交易存在哪些优势？ 徐清：做好S交易的核心是与LP、GP保持良好关系，能够获取到S交易的信息，同时了解双方诉求，合理作出定价、估值，完成资产配置。 我们基于VC市场十六年的经验在S市场存在三个天然优势。第一，完善的数据中台体系，可以第一时间对于资产的状况、质量作出初步判断；第二，基于与业内GP的友好关系，通过交叉认证，对资产做较为清晰认证定价；第三，多年来对LP层面和GP层面很多利益协调和博弈，擅长处理复杂交易结构和法律关系。（本文首发钛媒体App，编辑 | 郭虹妘）