分子砌块龙头，毕得医药全方位壁垒构筑护城河，优势稳固

　　（报告出品方/分析师：天风证券 杨松 ）1. 毕得医药：国内药物分子砌块领域先行者
　　毕得医药成立于 2007 年，是一家聚焦于新药研发产业链前端的高新技术企业，核心业务包括药物分子砌块的研发设计、生产及销售，为新药研发机构提供药物分子砌块和科学试剂等主要产品，服务于药物靶点发现、苗头化合物筛选、先导化合物发现/合成及优化、药物候选化合物发现等新药研发关键环节，客户数量超 8000 家。
　　公司于 2012 年首次荣获国家高新技术企业认证，2018 年起在美国、印度、德国等地进行全球多中心布局，2019-2020 年国内天津、武汉、成都区域中心先后投入运营，截至目前已在美国、欧洲、印度等地布局多个区域中心，及时响应全球客户需求。
　　1.1. 技术迭代演变升级，常备库存产品数量快速增长
　　（1）2007-2012：公司设立之初，研发方向专注于药物分子砌块合成与纯化技术，核心技术为芳杂环类药物分子砌块的合成研究，研发人员 10-20 人，期间获得专利 1 项，截至 2012 年常备库存产品数超过 1 万种；
　　（2）2012-2017：公司研发方向在原有基础上扩充药物分子砌块的研发设计及检测技术， 核心技术拓展至苯环类药物分子砌块的合成研究，研发人员增至 40-50 人，期间获得 9 项授权发明专利，截至 2017 年常备库存产品数已超 3 万种；
　　（3）2018-至今：经过十余年发展积累，公司研发方向不断拓宽，包括药物分子砌块的研发设计、合成与纯化、检测技术，覆盖苯环类、芳杂环类、手性、脂肪族类、非天然氨基酸等药物分子砌块的合成研究，研发人员规模扩至 80-100 人，发明专利数增至 16 项，截至 2022 年 5 月常备库存产品数量快速增长已超 7 万余种。
　　专业化管理团队经验丰富，长期任职具备良好稳定性。
　　公司核心管理层具备资深行业背景，业界经验丰富，自公司成立初期长期任职，员工队伍稳定性良好，引领公司业务深化拓展。
　　公司董事长兼总经理戴龙就任前已拥有 9 年毕得工作经验，且历任北京白帆文化咨询总经理、上海书亚执行董事等；首席科学顾问郭子建系南京大学教授、博导，2017 年当选中科院化学部院士，深耕化学研究领域 30 余年，学术地位资深权威；首席科学官史壮志同为南京大学化工院教授，历任德国明斯特大学博士后；财务总监芦晓旭曾于强生中国医疗器械、泰科医疗器械、美瑞制药等多家药械企业担任财务高管。
　　公司股权结构分布集中，分支机构各司其职。
　　截至 2022 年 11 月 1 日，公司创始人、第一大股东戴岚直接持有公司 32.48%股份，为公司实际控制人；董事长戴龙系戴岚之弟，直接持股 14.42%，戴氏姐弟持有约 46.90%的股权，股权结构分布集中，利于公司长远稳定发展。公司共有 7 家一级子公司，4 家二级子公司，美国毕路得、印度毕路得、德国毕路得分别为美国、印度、欧洲的区域服务中心，香港毕路得提供境外支持服务，各子公司协同快速响应客户对药物分子砌块和科学试剂的多样化需求，为全球客户提供高效优质服务。
　　图 4：公司股权结构（截至 2022 年 11 月 17 日）
　　1.2. 聚焦新药研发前端，业绩规模稳健扩大
　　两大板块协同提供优质前端业务。公司两大主营业务为药物分子砌块和科学试剂，两板块均定位新药研发前端，聚焦 IND 前的苗头化合物发现和筛选环节，通过提升产品种类和现货量，快速响应客户多样化需求。
　　其中药物分子砌块业务服务于靶标发现、苗头化合物筛选、先导化合物筛选及优化、临床候选化合物筛选及优化等药物发现阶段核心环节，科学试剂则通过加速化合物反应过程、提高反应收率等作用间接参与化合物构建过程。
　　营收增速稳步提升，净利润扭亏为盈。
　　公司作为国内最早成立的药物分子砌块品牌商之一，深耕药物分子砌块领域十余载，产品广度和深度不断提升；公司积极开拓全球市场，品牌得到国内外客户广泛认可，叠加全球新药研发与医药外包行业需求日益旺盛，共同推动公司业绩高速增长。
　　公司营业收入从 2018 年 1.63 亿元增至 2021 年 6.06 亿元，2019 至 2021 年间实现营业收入复合增长率 54.94%，营收增速领先同行业公司；归母净利润从 2018 年-0.19 亿元增至 2021 年 0.98 亿元。
　　2022 年前三季度公司实现营收 5.89 亿元，同比增长 37.95%；归母净利润 0.98 亿元，同比增长 46.95%，维持快速增长。
　　＂分子砌块+科研试剂＂双轮驱动，核心业务稳健发展。
　　公司主营业务为药物分子砌块和和科学试剂两大板块，其中药物分子砌块贡献主要收入来源，2021 年占比高达 87.93%；科学试剂业务营收占比逐步提升，从 2018 年 6.31%提升至 2021 年 12.04%。
　　收入端，2021 年药物分子砌块和科学试剂产品分别实现营收 5.33 亿元、0.73 亿元，同比增速高达 53.38%、67.19%，共同构成公司业绩增长强大驱动力；利润端，分子砌块和科学试剂业务的毛利率水平跟随公司业务发展波动，2021 年公司综合毛利率为 49.46%，展现出较强盈利能力。
　　1.3. 内外销售相辅相成，全球化布局生态初现
　　多品牌矩阵建立，加快全球化推广。公司积极开展全球业务布局，打造自主品牌，国内市场通过品牌＂毕得＂进行推广，主要由母公司执行国内市场的策划、推广和销售；国际市场通过品牌＂BLD＂、＂Ambeed＂进行推广，子公司毕路得下设四个子公司分别负责品牌＂BLD＂产品在印度、德国、美国等国际市场的商务拓展及销售，美国子公司 Bepharm 主要负责品牌＂Ambeed＂在境外商务拓展及销售。
　　境内销售收入分布稳定，境外销售占比稳步提高。
　　2018 年以来公司积极推动外销业务转型，自有品牌辨识度稳步上升，公司境内外销售业绩均呈稳步扩大趋势，内销、外销营收分别从 2018 年的 0.92 亿元、0.70 亿元增长至 2021 年 3.27 亿元、2.79 亿元，年均复合增长率分别高达 52.37%、58.28%。2022 年上半年，公司内销、外销分别实现营收 1.86 亿元、1.83 亿元，同比增长 33.09%、42.27%，其中内销营收占总比 50.38%，外销营收占总比 49.62%。
　　国内市场主要集中在华东和华北地区，华东地区 2021 年实现营收 1.68 亿元，占比 27.72%，华北地区 2021 年营收 0.75 亿元，占比 12.42%。
　　国际市场中欧洲和北美市场销售占比较高，分别占比 15%以上，同时印度市场营收增长迅速，营收占比由 2019 年 5.34%提升至 2021 年 10.18%。
　　期间费用率结构持续优化，中长期运营能力提升。
　　公司在海内外多地布局区域中心，采取以直销为主、经销为辅的营销模式，通过＂线上展示，线下销售＂模式对接核心客户群体并及时响应下游研发需求，持续加强销售团队建设以开拓市场空间，销售费用从 2018 年 0.38 亿元增至 2021 年 0.78 亿元，CAGR 为 26.91%。随着公司运营管理效率提升，主营业务收入体量加大，规模效应逐步显现，公司期间费用率结构持续优化，由 2018 年的 65.95%持续降低至 2022 年前三季度的 22.47%。
　　现货采购需求旺盛，公司存货大幅增长。
　　现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一，客户采购时由于不确定分子砌块最终能否组成所需新药分子因此常为现货采购。
　　公司通过前瞻性储备满足客户现货需求以巩固核心竞争优势，存货增长幅度较大，公司存货账面价值从 2019 年 1.31 亿元增长至 2021 年 4.77 亿元，年均复合增长率达 91.07%；截至 2022 年 9 月 30 日，公司存货账面价值为 4.72 亿元。
　　公司自 2018 年起积极开展全球布局，相继于美国、德国及印度设立境外仓库储备现货产品，境外仓库存货余额从2019 年 0.18 亿元增至 2021 年 1.09 亿元。
　　存货处于活跃销售，期后去化情况良好。
　　公司综合考虑历史销售、客户询单等多种因素选择具有持续竞争力的产品备货，大部分存货有活跃销售，2019-2021 年有销售的产品比例分别为 92.66%、95.31%和 88.55%；公司存货周转率整体保持稳定，2019 年至 2021 年分别为 0.97、1.02、0.88 次。
　　2. 分子砌块行业规模持续扩张，国产品牌份额有望加速提升
　　2.1. 医药行业规模稳步增长，分子砌块业务前景广阔
　　全球医药市场总量持续扩容，推动医药研发需求日益高涨。
　　受益于医药行业刚需属性、世界人口总量攀升、人口老龄化加剧、患者医药需求增加等诸多因素，全球医药市场保持稳定增长态势，据 Evaluate Pharma 预测，全球医药市场规模将从 2015 年 1.11 万亿美元增长至 2024 年 1.64 万亿美元，CAGR 为 4.43%。
　　全球医药市场稳步扩张为医药企业研 发带来充足动力，2015 年全球生物医药公司研发费用为 1490 亿美元，预计到 2024 年将 达到 2211 亿美元，CAGR 为 4.48%。
　　图 18：2015-2024 年全球医药市场规模及预测（十亿美元）
　　图 19：2012-2024 年全球生物医药公司研发费用及预测（亿美元）
　　分子砌块助力新药研发，市场规模持续扩大。
　　分子砌块产品主要用于药物靶点发现、苗头化合物筛选、先导化合物发现合成及优化、药物候选化合物发现等新药研发前端各关键环节，据 Nature Reviews 预估，全球医药研发支出中 30%用于采购药物分子砌块及其外包服务，2012-2020 年全球药物分子砌块市场规模从 319 亿美元增至 441 亿美元，CAGR 为 4.13%，随着全球医药研发支出稳步增长，全球分子砌块市场规模有望持续扩大，预计 2026 年增长至 546 亿美元，2020-2026 年 CAGR 为 3.62%。
　　2.2. 海外龙头深耕市场，国产品牌加速崛起
　　海外龙头占据行业主导地位，国产品牌有望追赶市场差距。
　　药物分子砌块行业成熟度较高，已形成全球化市场竞争格局，北美、欧洲、日本等发达国家药物分子砌块行业发展起步早、成熟度高、品牌知名度高，占据主要市场份额；中国等新兴市场发展时间短、品牌知名度低，市场规模小、份额低。
　　经过 10 余年快速发展，国内分子砌块公司基于成本、技术、供应链等优势，在全球市场的竞争力正加速提升：与发达国家参与者相比，国内参与者在人力成本、物料成本等维度开展竞争；与印度等新生市场参与者的竞争则主要集中在管理体系、创新能力、技术能力等方面，我们认为未来国内参与者有望凭借成本及效率优势占据更多市场份额。
　　海外龙头业务发展成熟，产品线完善丰富。
　　从全球供应市场来看，国外分子砌块主要参与者发展历史悠久，凭借丰富的产品类型和完备的营销网络，在全球市场形成较强的品牌优势。
　　Sigma-Aldrich 于 1975 年通过 Sigma 和 Aldrich 合并创立，是全球领先的化合物与生物试剂生产商和供应商，2015 年与德国默克合并成为其生命科学事业部，从 1993 年 7.1 万种产品增至 2005 年 10 万种产品，2015 年被收购时产品线已覆盖 25 万种试剂及化学品和 46000 种实验室仪器，重组后可提供超 30 万种生命科学产品。
　　Enamine 总部位于乌克兰，其产品类别主要涵盖合成砌块、筛选库和片段库，据 Enamine 官网数据，公司现有近 116 万种分子砌块产品库存，可在 1-7 天内通过其美国和欧洲全球物流中心及亚太地区官方分销商完成商品交付，是迄今为止全球规模最大、品类最丰富的药物分子砌块独立供应商。
　　国内分子砌块供应商各具特色，差异化竞争优势凸显。
　　国内药物分子砌块行业以毕得医药、药石科技、皓元医药等为主要竞争参与者。
　　①毕得医药成立于 2007 年，专注药物分子砌块业务，以横向发展策略为主，通过建立较大规模分子砌块库提升自身竞争壁垒，2021 年公斤级以下分子砌块销售额 4.67 亿元，行业地位突出；
　　②药石科技成立于 2006 年，专注于药物分子砌块业务，但偏重于纵向发展，向新药研发产业中后端拓展，产品量级主要在公斤级以上，2022H1 分子砌块实现营收 1.73 亿元；
　　③皓元医药成立于 2006年，主营业务包括药物分子砌块、工具化合物及原料药，但药物分子砌块业务占比相对 较低，分子砌块产品 2022H1 收入为 3.84 亿元；
　　④阿拉丁成立于 2009 年，产品布局较广，主要包括高端化学、生命科学、分析色谱和材料科学等多种类型产品，在高校和医药行业占据一定市场份额，2021 年科研试剂合同收入为 2.74 亿元。
　　2.3. 分子砌块行业壁垒高，国产份额有望加速提升
　　药物分子砌块行业发展历史悠久，行业成熟度较高，准入门槛较高，具有较高的技术壁垒、规模壁垒和品牌壁垒：
　　① 深耕国内市场十余载，未来有望实现技术突破。
　　新药研发流程复杂、开发周期长、成功率低，药物分子砌块聚焦服务于新药研发前端，成功开发出结构新颖的药物分子砌块产品，需企业具备长期大量的药物分子砌块研发及合成经验积累，企业需密切关注行业新方法、新技术及客户研发动态，前瞻性预测下游客户研发需求，及时推出新产品。
　　国内公司大多成立于 2006-2008 年，深耕分子砌块市场数十载，研发技术、合成纯化等工艺储备显著提升，项目经验较为成熟，未来有望在全球化竞争中脱颖而出。
　　② 横向发展策略初显成效，品种丰富度提升明显。
　　药物分子砌块企业的规模更多体现为品种数量，而非单一品种的产量规模。药物分子砌块产品下游客户通常为药企、CRO、科研院所等新药研发机构，购买需求侧重于产品种类丰富与高品质，分子砌块企业仅靠少量或单一产品难以满足目标客户需求。
　　国内公司通过拓宽分子砌块产品种类，提供结构独特、功能多样的药物分子砌块，截至 2022 年 6 月 30 日，毕得医药分子砌块库已达 7.5 万种，皓元医药分子砌块库已达 5.2 万种，快速响应客户多样化需求。
　　③ 全球化布局积极开展，品牌影响力日益扩大。
　　药物分子砌块在新药研发成败中扮演着重要角色，其质量及特性对实验效果至关重要，因此客户对药物分子砌块的各项功能指标要求较高，要求产品质量长期可靠稳定，在采购时倾向于选择品牌认可度高的药物分子砌块产品。
　　在药物分子砌块行业，品牌培育需要较长周期，一般需要花费若干年时间。国内企业深耕国内市场多年，依靠较为可靠稳定的产品质量逐步赢得客户和市场认可，部分企业近年来加快出海步伐，积极开展全球区域中心布局，海外市场品牌影响力有望持续扩大。
　　国产厂商优势凸显，国产替代蓄势待发。
　　在全球分子砌块市场中，大型跨国企业仍处于主导地位，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 和 Enamine 等龙头企业市占率在 10%以上，Fluorochem、AstaTech 等第二梯度海外公司市占率在 10%以下，而国内主要供应商市占率均不足 1%。
　　国产品牌经过多年发展已具备一定的技术、规模、品牌优势，产品性价比较高，与此同时，受全球药物分子砌块外包增加、国内新药研发高景气度等因素影响，以毕得医药、皓元医药、药石科技等为代表的国内药物分子砌块企业正在不断冲击国际巨头，未来有望占据更高全球市场份额。
　　3. 前瞻布局领跑国内市场，打开业务成长天花板
　　3.1. 分子砌块：夯实四大竞争壁垒，稳固国内龙头优势
　　全方位优势叠加，公司龙头地位显著。公司是全球领先的分子砌块研发生产企业，坚持横向发展战略深耕分子砌块领域，经过十五年研发设计及合成工艺改进经验积累，凭借出色的技术储备和稳定的客户资源，筑牢分子砌块业务四大壁垒：
　　①品牌方面，公司推进全球布局，Ambeed、BLD、毕得协同高效服务客户，以境内可比公司相同业务中公斤级以内的分子砌块销售额作为比较基准，公司国内市场占有率已从 2019 年 39.57%上升至 2021 年 48.36%。
　　②技术方面，公司以分子砌块研发设计为先导，以合成生产为工艺抓手，不断提升检测纯化技术，提升产品竞争力。
　　③规模方面，公司基于多年经验累积，目前在库种类超 7.5 万种，可提供超 30 万种分子砌块，供应能力处于国内领先地位。
　　④成本方面，公司业务规模逐年扩张，规模效应促进全系列产品成本下降，同时公司对现有工艺进行升级迭代，有效控制物料损耗，提高反应收率，进而带动产品成本下降。
　　分子砌块营收增速亮眼，毛利率稳居高位。
　　公司分子砌块营收增速维持高位，营收规模从 2019 年 2.26 亿元上升至 2021 年 5.33 亿元，CAGR 达 53.70%；毛利率维持在 50%以上，高于行业平均毛利率水平，主要系公司产品品类规格较小等因素所致。
　　公司不断加大药物分子砌块研发力度，产品深度及广度均有显著提升，未来随着全球市场不断开拓，公司药物分子砌块营收有望维持高速增长。
　　公斤级以上产品营收占比增大，公司逐步渗入新药研发中后端。
　　公司分子砌块产品涵盖各个量级，其中毫克级和克级药物分子砌块主要应用于靶标发现、苗头化合物筛选，百克级以内产品主要用于先导化合物筛选和确定，百克级和千克级以上产品主要用于先导化合物优化、临床候选化合物的筛选和优化。
　　目前公司正基于现有业务规模，逐步突破实验室级别需求，扩大研发量级和产品规模，业务渗入新药研发中后端，2021 年公斤级以上分子砌块销售额已增至 6560 万元，占比从 2019 年 4.51%提升至 2021 年 12.31%。
　　分子砌块产品种类丰富，三大类产品应用领域广泛。
　　公司分子砌块产品种类丰富，目前已实现供应全部靶点小分子药物及 ADC 药物等部分生物药研发中所需的分子砌块产品。
　　公司分子砌块产品按化学结构可细分为杂环化合物、苯环化合物和脂肪族类化合物，同种母核的分子砌块可通过不同的修饰官能团支持多种适应症用药的研发。
　　①杂环类代表产品包括芳香杂环和非芳香杂环分子砌块，可用于非甾体抗炎、白血病等疾病治疗药物研发；
　　②苯环类产品包括苯烷基胺类砌块、水杨酸类砌块等，可用于心血管、解热镇痛等适应症用药研发；
　　③脂肪族类产品包括脂肪羧酸衍生物砌块、环戊烷类砌块等，适用于抗癫痫、抗结核等药物研发。
　　三大类分子砌块产品收入结构稳定，产销率逐步提升。
　　从产品分类来看，2021 年杂环类、苯环类、脂肪族类砌块产品营收占比分别为 42.62%、26.99%、15.84%；杂环类砌块毛利率为 52.69%，苯环类砌块毛利率为 49.73%，脂肪族类砌块为 47.83%。
　　分子砌块产品全系列产量增长稳定，2021 年苯环类分子砌块已实现量产超 6 万千克，杂环类分子砌块与脂肪族分子砌块也突破 4 万千克，2021 年三类产品的产销率分别为 63.22%、61.35%、60.57%。
　　常备&可提供分子砌块种类领跑国内市场。
　　分子砌块库种类数量是药物分子砌块横向发展竞争力的核心指标，公司作为首批成立的分子砌块供应商，持续提升药物分子砌块研发设计能力，对现有产品筛选优化，构建种类丰富的药物分子砌块产品库，支撑横向发展策略，龙头优势凸显。
　　公司现货砌块种类从 2017 年末超 3 万种提升至 2022 年上半年的超 7.5 万种，可比公司中皓元医药常备分子砌块超 4.75 万种；公司 2022 年可提供的产品种类突破 30 万种，药石科技可提供产品分子砌块 13 万种。
　　未来公司将继续坚持横向发展策略，不断加大分子砌块种类数，夯实产品竞争壁垒。
　　价格优势显著，盈利能力稳定。
　　公司分子砌块产品平均价格从 2019 年 9.3 元/克降至 2021 年 5.16 元/克，主要基于：
　　①公司公斤级以上产品销售额从 2019 年 4.46%提升至 12.36%，高量级产品单价较低；
　　②公斤级以上产品采购量增加带来的上游原材料采购单价逐步下降；
　　③产品类型结构发生变化，高量级产品销量提升。
　　依托国内医药产业工程师红利和供应链体系优势带来的低人工成本和原材料成本，叠加公司高纯度产品与技术路线优化能力，公司产品单价显著低于同行业境外可比公司，同时保持高于行业平均值的高毛利水平。我们认为公司产品价格优势显著、盈利能力稳定，未来有望通过高性价比产品占据更高全球市场份额。
　　图 32：2019-2021年公司分子砌块产品单价（元/克）
　　图 33：公司代表产品与同行业公司产品纯度、价格比较（元/克）
　　3.2. 科学试剂：种类齐全构筑竞争优势，前瞻布局助力新药研发
　　公司科学试剂产品种类齐全，助力下游新药研发。科学试剂备受下游新药研发客户关注，虽不直接参与构建化合物，但可助力新药研发过程。
　　公司现有科学试剂产品按功能分为催化剂、配体、活性小分子化合物：
　　①催化剂产品可降低反应活化能，提高合成效率，解决遇到药物分子砌块合成目标药物分子时合成步骤长、反应条件苛刻、最终产物收率低等问题；
　　②配体具有修饰过渡金属的作用，通过调控过度金属的催化活性，提高化学选择性；
　　③活性小分子是指化学合成的低分子量且具有生物活性的化合物，作为生物医学领域的常见研究对象，一般在药学领域中用作先导化合物或最终成药，提高新药研发效率。
　　主要客户与分子砌块重叠，产品营收占比逐渐上升。
　　公司的科学试剂业务和分子砌块业务均服务于新药研发前端需求，终端客户具有较高重叠度，主要为创新药企、科研院所、CRO 机构等新药研发机构。
　　公司科学试剂业务逐年稳步增长，2019-2021 年分别实现营收 22.68 百万元、43.65 百万元、72.99 百万元，CAGR 为 79.43%，营收占比由 2019 年 9.12%上升至 2021 年 12.04%。
　　2019-2021 年业务毛利率分别为 54.23%、48.39%、38.94%，毛利率呈现下降趋势主要由于科学试剂产品结构调整，毛利率较低产品比重增加导致。
　　图 34：2019-2021 年公司科学试剂营业收入（百万元）
　　核心产品种类丰富，质量/价格极具竞争力。
　　公司近 1 万种科学试剂现货中，催化剂及配体类科学试剂在现货种类、品质、新颖性等维度都具备较强竞争力。
　　截至 2021 年 10 月 31 日催化剂类产品中，贵金属催化剂和廉价金属催化剂产品种类显著高于行业最高值，贵金属钯催化剂 587 种比同行最高值高 126 种，廉价金属铜催化剂 474 种比同行最高值高 293 种；配体类产品中，手性磷配体和非手性磷配体分别为 1271、1060 种，比同行最高值高 807、658 种。
　　公司在扩充产品种类的同时，加大合成技术研发投入，以实现产品纯度提升、价格降低，如产品一（S-3,3’-双(9-蒽基)-1,1’-联萘酚膦酸酯）纯度 98%，高于行业最高纯度 95%，而两者价格基本持平；产品五（3,6-二叔丁基-9-均三甲苯基10-苯基吖啶-10-鎓四氟硼酸盐）在纯度相同的情况下实现价格下降 744 元/克。我们认为公司在保证产品质量与盈利能力同时保持显著价格优势，有望持续增强在全球市场的竞争优势。
　　科学试剂现货储备丰富，可快速响应客户需求。
　　公司前瞻性提高科学试剂库存产品种类与数量，以及时满足客户多样化采购需求。
　　2021 年公司催化剂与配体类产品库存大幅提升 317.32%，活性小分子化合物库存提升 122.36%。
　　公司催化剂与配体类产品销量由 2019 年 2526kg 提升至 2021 年 17812kg，CAGR 高达 165.54%，2021 年产销率为 57.12%。
　　公司科学试剂产品主要客户与药物分子砌块业务重叠度高，客户在药物研发过程中对于分 子砌块产品及科学试剂产品的购买具有较强联动性，未来随着公司产品种类提升与渠道建设完善，科学试剂业务有望实现稳健增长。
　　4. 全方位壁垒构筑护城河，完善服务体系拓展能力圈
　　4.1. 全球客户资源储备丰富，新药研发客户占比逐年提升
　　全球客户资源储备丰富。
　　作为国内第一批成立的分子砌块和科学试剂品牌商，公司凭借产品储备丰富、供应及时、价格低等优势获得全球市场广泛认可，与罗氏、默克等头部创新药企，哈佛大学、清华大学等高等院校，美国国立卫生研究院（NIH）、中国科学院上海药物研究所等为代表的科研院所，药明康德、康龙化成等知名 CRO 机构建立起深厚合作，从药企、高等院校、科研院所、CRO 机构实现全面覆盖，客户数量多达近 8000 家。
　　我们认为丰富的全球化客户资源储备，将为公司未来业绩持续增长奠定良好基础。
　　国内客户群积累深厚，新药研发客户占比逐年提升。
　　公司深耕国内药物分子砌块、科学试剂行业十五载，对目标客户渗透程度较高，叠加仓储物流、销售渠道建设完善，境内客户数量保持稳定增长，2019-2021 年境内客户数量分别为 2677 家、3127 家和 3994 家。
　　其中，新药研发机构客户为公司境内核心客户群体，构成境内销售收入最大来源，2019-2021 年收入分别为 1.16 亿元、1.65 亿元、2.66 亿元，占境内收入比重分别为 79.18%、82.88%和 81.39%，新药研发客户收入占比稳定提升。
　　积极布局海外市场，客户数与收入快速增长。
　　与国内市场客户类型有所不同，海外市场最初以医药综合服务商为主导，2019 年医药综合服务商收入占比为 71.57%；公司于 2018 年起自建境外销售渠道与区域中心，随着公司产品研发设计能力与分子结构确认能力不断加强，新药研发机构类客户数量由 2019 年 701 家增长至 2021 年 2400 家，收入占比由 2019 年 24.05%上升至 2021 年 47.89%。
　　4.2. 技术能力不断加强，定制化业务占比提升
　　核心技术覆盖研发生产全流程，专利储备在研项目数量丰富。
　　公司聚焦新药研发核心技术环节，在药物分子砌块和科学试剂产品研发设计、反应合成、分子结构确证及纯度精准检测、纯化、设备改进技术等方向处于国际先进水平。
　　公司通过专利布局巩固竞争优势，目前已拥有专利 43 项，其中发明专利 28 项，实用新型专利 15 项，专利类型涵盖苯环类、杂环类、脂肪族类分子砌块合成技术，发明专利数量处于行业平均水平。
　　公司结合市场需求进行针对性产品主动开发，在研项目覆盖小分子催化剂、光催化剂、氨基酸类化合物、创新型苯环分子砌块、创新型杂环类化合物等方向，截至 2021 年已完成研发 项目 29 项，小试阶段项目 7 个，研究开发阶段项目 8 个。
　　公司已掌握药物分子砌块的研发设计、生产、检测、纯化等全流程核心技术，结合丰富的项目经验与客户资源，分子砌块和科学试剂的定制化业务占比逐年提升，由 2019 年 15.71%增至 2021 年 25.32%。
　　一方面定制业务占比提升表明公司技术能力及产品的客户认可较高，品牌效应显著提升，另外一方面定制业务是公司储备新颖分子砌块现货的重要途径，公司通过和海外大型药企、顶尖分子砌块供应平台的定制化合作，可率先了解行业前沿的热点分子砌块，并提前储备未来可能在全球市场热销的分子砌块产品，为业绩持续增长提供保障。
　　多元生产模式协同，共同助力公司发展。
　　合成路径研究能力是药物分子砌块合成环节的核心能力，公司按照合成环节是否内部完成将生产模式分为两类：内部合成和外部合成，外部合成可进一步拆解为自研合成路径和仅提供化学结构两部分。
　　公司根据分子砌块合成难度灵活选择生产模式：
　　①针对难度大、市场价值高的分子砌块，公司优先选择内部合成；
　　②对于难度较高的产品，公司向供应商提供自研的合成路径并指导其完成产品合成生产；
　　③对于较简单的分子砌块或供应商自身具备合成优势的分子砌块，公司提供化学结构后交由供应商生产以提高生产效率。
　　自研外包相结合，快速响应客户需求。
　　公司具有行业领先的研发设计、合成路径研究和分子结构确证及纯度检测能力等核心能力，基于中长期横向发展战略考虑，采用自研与外包相结合的方式进行研发生产，快速响应客户需求，2021 年内部合成产品收入占比为 17.77%，自研合成路径产品占比为 45.61%，仅提供化学结构产品占比为 36.62%。未来随着公司研发基地建成投产，内部合成比例有望进一步扩大。
　　4.3. 八大仓储覆盖范围广，缩短境内外服务半径
　　八大仓储覆盖全球，缩短物流运输周期。
　　药物分子砌块和科学试剂业务具有客户订单量大、单笔订单金额小且客户下单频次高的特点，要求供应商快速响应客户需求，压缩服务半径与物流运输周期。
　　公司为及时满足客户订购需求，高度重视仓储物流规划，在境内外先后通过租赁/自建方式搭建产品仓库，截至目前全球仓库总占地面积超 23000 ㎡。
　　从境内来看，公司仓储以租赁形式为主，覆盖上海、深圳、武汉、天津、成都及周边地区；从境外来看，公司在美国自建两大仓库，并在德国、印度等地通过租赁建立产品仓库，以及时响应境外客户需求。
　　募投区域中心项目与研发实验室项目加速推进。
　　公司计划在已有区域中心基础上，新建药物分子砌块区域中心项目，新中心将建有低温、无菌等专业区域，实现电子标签、信息系统等智能化升级，拟投资金额为 2.8 亿元，预计建设投入使用后将带来年均营业收入 5.10 亿元，息税后利润有望达 1.21 亿元。
　　目前公司研发中心位于上海总部，主要承担分子砌块及科学试剂产品的设计开发与质量检测，募集研发实验室项目预计于两年内完成建设，项目建成后将加大对现有产品线的技术支撑，强化新产品研发力度与新技术开发能力。
　　5. 盈利预测和估值
　　5.1. 盈利预测及关键假设
　　关键假设：
　　1.药物分子砌块业务：
　　公司该板块定位横向发展以快速响应客户多样化需求，截至 2022H1 已储备超 7.5 万种药物分子砌块产品，备货产品种类和数量行业领先；在美、印、德等地积极开展全球化多中心布局，打造 Ambeed、BLD、毕得等自主品牌协同发力；募投区域中心与研发实验室项目的加速推进亦为板块发展注入动力。
　　目前全球新药研发市场蓬勃发展，药物分子砌块需求持续上涨，公司作为国内分子砌块领域领先者，有望凭借＂品牌+技术+规模+成本＂优势壁垒加快渗入新药研发后端，抢占更多市场份额，我们预计 2022-2024 年公司药物分子砌块的同比增速为 37.88%/34.42%/31.86%，预计实现营收 7.35/9.88/13.03 亿元。
　　2.科学试剂业务：
　　科学试剂终端客户与分子砌块存在较大重叠，新药研发前端需求旺盛促进科学试剂实现持续放量销售。
　　公司基于对前端研发热点深刻把握，积极开展前瞻性备货，目前常备科学试剂现货产品近 1 万种，可快速响应客户多元化采购需求。
　　新药研发客户购买分子砌块及科学试剂产品联动性较强，未来随着公司产品种类提升与渠道建设完善，板块业务有望实现稳健增长，我们预计 2022-2024 年公司科学试剂营收同比增速为 35.77%/36.27%/33.61%。
　　盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.34/11.2/14.8 亿元；归母净利润分别为 1.38/1.90/2.53 亿元。
　　5.2. 估值与总结
　　毕得医药主营业务为药物分子砌块和科学试剂，对主营业务采用 PE 法进行估值，选取皓元医药（药物分子砌块与工具化合物、原料药及中间体）、药石科技（药物分子砌块）、泰坦科技（化学、生物科研试剂）、阿拉丁（化学、生物科研试剂）作为可比公司。
　　可比公司 PE 估值 2022 年均值约为 55，2023 年均值约为 37；公司业务聚焦新药研发前端，考虑到公司目前在库种类领先国内市场并形成显著竞争优势，客户粘性较高，公司进入加速发展阶段，给予 2023 年 43 倍 PE，目标价 125.99 元。
　　6. 风险提示
　　境外运营风险：公司在美国、德国、印度等地区拥有子公司，若境外销售所在国家或地区的政治经济形势、经营环境、产业政策、法律政策等发生不利变化将产生不利影响。
　　汇兑损益风险：公司出口营收占比高，外销业务以外币结算，人民币汇率波动可能会给公司带汇兑损失，同时人民币的大幅升值也会使得公司产品市场竞争能力下降，进而为业绩带来不利影响。
　　人才流失风险：公司 2021 年研究生以上学历员工数 57 人，占总员工人数的 10.67%。高素质的专业人才是公司的核心竞争要素，若公司不能有效稳定自身人才技术团队，出现大规模的人才流失将对公司产生不利影响。
　　存货高余额风险：现货种类和数量是分子砌块的核心竞争力之一，目前公司产品的备货产品和数量处于领先地位，若未来市场需求发生变化，会导致公司存在经营风险。
　　涉及第三方专利的销售风险：公司的科学试剂专注新药研发领域，若内部控制实施不当，导致产品在科学研究、药证申报等环节出现疏漏，进而面临侵犯第三方权利而被专利权人起诉风险。
　　产品价格波动风险：公司药物分子砌块、科学试剂产品平均价格分别为 9.23 元/克、6.77元/克和 4.96 元/克，呈现下降趋势。若公司高量级产品销售比重进一步增加，导致产品平均价格将进一步下降，若下降幅度高于平均成本降幅，则会对公司毛利率水平、收入水平产生一定影响。
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