宏观数据点评宽信用依旧受阻，财政货币协调发力

　　来源：申银万国期货宏观金融研究
　　摘要
　　11月份，社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元。11月末社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10％。广义货币（M2）余额264.7万亿元，同比增长12.4％，狭义货币（M1）余额66.7万亿元，同比增长4.6％。
　　11月份社会融资规模增量比上年同期少6109亿元，主要是债券融资大幅减少、居民新增贷款尚未恢复，导致社融存量增速回落至10％，连续2个月回落，宽信用效果仍未显现。
　　近期一行两会在多个场合明确宽信用政策延续。11月21日召开的全国性商业银行信贷工作座谈会央行拟发布保交楼贷款支持计划，向商业银行提供2000亿元免息再贷款。另外，此前宣布的＂第二支箭＂落地加速，中债增信已对三家民企出具信用增进函。证监会主席易会满进入也提到支持涉房企业开展并购重组及配套融资。三大融资工具集体发力，预计可以扭转四季度市场对地产信用的预期。
　　11月国际大宗商品价格涨跌互现，其中原油价格在前期反弹后转为下跌，但冬季需求回升下天然气价格反弹，美联储12月加息预期放缓则导致主要金属价格回升。12月OPEC+会议宣布延续此前减产计划并维持到2023年年底，不及市场预期。
　　12月12日，财政部发布公告于当日发行7500亿元特别国债，票面利率为2.48％；央行亦公告称，当日，人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场一级交易商买入7500亿元特别国债。由于本次发行的特别国债并非新增发行，因此不会增加政府债务规模。
　　国务院发布防疫政策优化＂新十条＂后，市场担忧初期新冠感染人数有所增加，市场避险情绪回升，期债价格有所企稳。随着市场最关注的两大因素逐步出现拐点，市场恐慌情绪将逐步缓解，经济复苏预期增强，宽信用效果不断显现，预计债券市场收益率仍以上行为主，国债期货价格将继续面临调整，操作上建议做空为主。
　　正文
　　01 事件
　　图1：社会融资规模存量与M2同比走势（％）
　　资料来源：Wind，申万期货研究所
　　02 社融增量不及预期，宽信用继续受阻
　　1、企业贷款显著回升，居民贷款仍处于低位
　　11月份人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增600亿元，较上月有所回升，但低于全年均值。具体看，住户贷款增加2627亿元，同比少增4710亿元，其中短期贷款增加525亿元，同比少增992亿元，住房贷款增加2103亿元，环比上月有所回升，但同比大幅少增3718亿元。受多地疫情反复影响，商品房成交面积仍未恢复，居民市场观望情绪增加，导致居民中长期贷款增幅持续处于低位。
　　企（事）业单位贷款增加8837亿元，同比多增3158亿元。其中短期贷款减少241亿元，但中长期贷款增加7367亿元，票据融资增加1549亿元。除短期贷款和非银行金融机构贷款有所减少外，其余分项均有所多增，尤其是企业中长期贷款显著增加，国务院常务会议部署推出的稳经济一揽子政策和接续政策有所显现，保交楼和棚改等贷款有所落地，带动企业中长期融资规模显著回升。
　　图2：新增贷款分项情况（亿元）
　　资料来源：Wind，申万期货研究所
　　2、债券融资大幅减少
　　11月份企业债券融资增加597亿元，同比大幅减少3410亿元，企业债券融资意愿回落。政府债券融资增加6520亿元，同比少增1638亿元。今年以来，地方政府债前置发行，年初下达的4.37万亿额度全部发行完成，且在限额内增发了2000亿元；年初下达的2.65万亿元国债额度已发行2.3万亿元，12月还剩下3500亿元待发。此外，目前各地相继下达2023年地方债部分限额，部分省份比上年增长超过30％。同时，央行支持和指导交易商协会继续推进并扩容＂第二支箭＂——民营企业债券融资支持工具，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，也将在年底有所体现。
　　图3：社会融资规模中政府债券当月值（亿元）
　　资料来源：Wind，申万期货研究所
　　3、委托和信托贷款趋于稳定
　　11月份新增委托贷款减少88亿元，同比多减123亿元；新增信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元；新增未贴现银行承兑汇票增加190亿元，同比多增573亿元。虽然信托和委托贷款融资仍处于萎缩状态，但在资金面宽松和银行增加资金配套支持措施下，较去年同期已经趋于稳定。
　　4、宽信用阶段性受阻，关注居民消费恢复情况
　　在债券融资大幅减少、居民贷款尚未恢复的情况下，社融增量同比显著减少，导致社融存量增速回落至10％，连续2个月回落，宽信用效果仍未显现。本月短期、中长期贷款分别增加525和2103亿元，分别同比少增992和3718亿元，前者受疫情扰动，后者与仍然低迷的地产销售数据相一致。由于8月以来LPR维持不变，存款利率下调累积作用下预计12月商业银行存在进一步降低5年LPR的空间，目的于拉动按揭贷款需求。不过当前宽信用受阻主要是疫情反复影响，居民消费和购房信心受挫，随着疫情防控政策不断优化，居民工作生活逐步正常化，加上稳经济政策不断出台，各地继续放松地产限购政策，预计商品房销售将有所改善，宽信用效果将继续显现，带动经济企稳回升。
　　03 高基数下通缩持续，防控优化引发回调
　　2022年12月9日，国家统计局数据显示，中国11月CPI同比涨1.6％，环比由此前上涨0.1％转为回落0.2％。受国际原油价格回落影响，PPI同比下降1.3％，延续工业品通缩。PPI与CPI＂剪刀差＂收敛至-2.9％，反映出疫情冲击下前期结构性通胀有所回落。
　　疫情冲击下前期食品通胀回落。11月CPI中食品同比上涨从上月7％大幅回落至3.7％，非食品价格和上月维持稳定于1.1％，核心CPI再度持平于上月的0.6％。食品价格回落主要受天气较好鲜菜产量充足以及11月疫情冲击下线下消费低迷导致，其中鲜菜价格回落21.2％，超过季节性因素。生猪价格受到前期七轮放储释放的叠加影响本月开始回落，养殖户前期压栏惜售行为转为集中出栏，价格环比下跌0.7％。整体看作为需求刚性商品，受疫情冲击影响相对较小，价格下降主要来自于供给方面的因素。本月疫情防控政策调整后预计年底会迎来小幅消费反弹，CPI预计已经到达年内谷底。
　　内外需同步回落拖累输入性通胀。11月国际大宗商品价格涨跌互现，其中原油价格在前期反弹后转为下跌，但冬季需求回升下天然气价格反弹，美联储12月加息预期放缓则导致主要金属价格回升。12月OPEC+会议宣布延续此前减产计划并维持到2023年年底，不及市场预期。随后纽约原油期货主力合约价格从今年6月的每桶超过120美元，跌至目前的每桶80美元左右，伦敦布伦特原油期货价格也呈现相似走势。同时疫情导致的需求不足继续恶化，国内工业品价格整体偏弱。但受下游生活资料部分产品支撑，11月PPI环比微涨0.1％，同比下降1.3％，与上月持平，止住跌势并略好于预期。在海外衰退预期升级以及年底生产淡季拖累下工业品呈现初步通缩迹象。上游价格偏弱主要是外部输入型通胀压力回落，但下游价格偏强则一方面是前期上游成本已充分向下传导，预计12月基数回落下PPI同比有所抬头。
　　图4：下游需求复苏乏力下价格传导效率回落（％）
　　资料来源：Wind，申万期货研究所
　　疫情放开后通胀可能再度抬头。下半年以来工业品通缩主要受去年同期高基数以及疫情防控对生产扰动造成，随着目前疫情防控新十条迅速落地，前期生产扰动预计明年春节后恢复，另外线下消费有望一个季度后迅速重启。央行在三季度货币政策执行报告中强调依旧要警惕需求重启后的通胀回归。展望明年，疫情放开以及海外加息放缓后目前通胀中能源食品高，核心低的现象有望反转。工业品通缩的现象也有望随着财政发力结束。12月6日政治局会议强调明年货币继续精准发力，财政要提力增速，预计全面宽松难以持续，同时明年社会整体需求回暖下核心通胀将由目前的超低区间逐步均值回归，整体通胀将呈现结构翻转但相对温和的形势。
　　越南经验较有现实意义。12月7日国务院发布新版疫情防控十条措施，多地也跟进取消了核酸检测和隔离要求。但12月以来北京周边多地感染者激增，居民大量囤积感冒药物，线下消费复苏预计呈现耐克型走势。目前我们用邻国越南的经验来判断防控放开后的需求走势，主要原因有三点：1. 同样作为社会主义国家，越南文化我国文化同源性较高；2. 越南的体制和经济发展路径与我国十分相似；（都是出口导向经济体，几乎同时加入WTO，此前动态清零调整路径相似）；3.与其他欧美国家不同，此前Delta时期越南以灭活疫苗接种配合隔离防控措施为主，其社会居民疫苗接种速度与我国也大致相同。
　　全面放开后预计半年需求到顶。越南在2021年10月宣布放弃清零后仍有部分隔离、社交限制措施，叠加居民对疫情的影响仍有疑虑，流动指数在此后1个季度内恢复较慢，文娱场所流动指数维持在疫情期前（2020年1月，下同）的7成左右；随后在2022年3月防疫政策完全放开，即越南出入境政策放宽，持阴性证明入境后无需隔离，1个月后文娱场所流动指数即回升至疫情前的水平，2022年4月后不断回升；交通站点虽未恢复至疫情前水平，但也保持上升态势，截至22年10月回升至2020年1月75％的水平。零售需求方面越南与2022年9月见顶回落，滞后全面放开半年，按此计算我国需求复苏将贯穿至明年二季度，明年上半年货币政策预计延续结构宽松。
　　图5：越南经验显示放开半年后需求到顶（％）
　　资料来源：Wind，申万期货研究所
　　04 特别国债续作，财政加力提效
　　政治局会议强调财政加力提效。今年以来积极的财政政策前置发力，通过加大财政支出强度、大规模留抵退税、加快专项债发行等举措支持经济平稳运行，政策红利不断释放，把稳增长放在了更加突出的位置：减税方面，截至11月，2022年实施的税费支持政策已落实超3.7万亿元，其中最主要的增值税留抵退税已退还税款2.3万亿元，超过此前三年退税额的总和。12月政治局会议强调积极的财政政策要加力提效，与2018年提法一致。2019年两会制定的财政赤字率由2.6％提升至2.8％，新增专项债规模由1.35万亿提升至2.15万亿。预计明年的赤字率将会高于今年的2.8％，达到3％左右。专项债规模也将在连续两年3.65万亿的基础上相应提升。
　　图6：预计赤字率将小幅上调（％）
　　资料来源：Wind，申万期货研究所
　　特别国债续作为明年预留政策空间。12月9日，财政部发布《关于2022年特别国债发行工作有关事宜的通知》（下称《通知》）表示，为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定发行2022年特别国债。本期国债为3年期固定利率附息债，发行面值7500亿元。2007年，经国务院同意和全国人大常委会批准，财政部发行了15500亿元特别国债，作为中国投资有限责任公司的资本金来源。期限主要为10年、15年，2017年起陆续到期。本次为07年发行的7500亿到期续作。和2017年续作操作类似，由特定银行在一级市场购买，央行给予流动性支持，故对市场流动性影响不大。本次续作有望增强中央财政调控资金能力和空间，减轻偿债压力，同时本次期限仅为3年期，带有结构调整为主预期，目的在于为明年政府发债预留总量空间。
　　图7：国债总体限额涨幅可控（亿元）
　　资料来源：Wind，申万期货研究所
　　本次续发并不增加政府债务规模。12月12日，财政部发布公告于当日发行7500亿元特别国债，票面利率为2.48％；央行亦公告称，当日，人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场一级交易商买入7500亿元特别国债。由于本次发行的特别国债并非新增发行，因此不会增加政府债务规模。不过，2007年国债中还有累计2000亿公开市场操作部分于今年9月到期并未续作，体现前期系列准财政工具落地后吸收市场流动性必要性降低。而本次特别国债在当前时点由特定银行在一级市场续发仍然引发市场普遍关注，由于对市场流动性影响几乎为零，体现了此前政治局会议中＂加大各类政策协调＂的说法。
　　05 疫情防控措施优化，期债继续面临调整
　　11月末M2同比增长12.4％，高于市场预期，不过受疫情反复等因素影响，宽信用效果不明显，新增人民币贷款和社融规模不及预期，同比增速继续回落。国务院发布防疫政策优化＂新十条＂后，市场担忧初期新冠感染人数有所增加，市场避险情绪回升，期债价格有所企稳。
　　不过中央政治局会议指出明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。此前国务院、一行两会持续出台稳经济和地产相关政策，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取＂三支箭＂的政策组合，支持房地产企业拓展融资，解决房地产企业融资难题，房地产市场存在由量变到质变的可能。后续要持续关注商品房销售回升和疫情防控的情况，随着市场最关注的两大因素逐步出现拐点，市场恐慌情绪将逐步缓解，经济复苏预期增强，宽信用效果不断显现，理财产品赎回压力下资金面也存在收敛的可能，预计债券市场收益率仍以上行为主，国债期货价格将继续面临调整，操作上建议做空为主。
　　图8：国债期货T主力合约价格走势（元）
　　资料来源：Wind，申万期货研究所
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