鼎阳科技通用电子测量仪器领域小巨人，迎国产替代东风

　　（报告出品方作者：西部证券，单慧伟）一、鼎阳科技：深耕四大通用电子测量仪器领域
　　1。1公司概况：通用电子测量仪器领域小巨人
　　国内唯一具有四大主力产品研发、生产和全球化品牌销售能力的通用电子测试测量仪器企业。公司成立于2002年，深耕通用电子测量仪器行业20年，产品线布局齐全，是国内唯一具备数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪且全线产品均进入高端领域的厂商。公司自主品牌SIGLENT全球知名，产品销往全球80多个国家和地区，目前已经成为全球技术领先的通用电子测试测量仪器企业之一。
　　产品矩阵拓展：2005年公司研发出拥有EasyHunting等多项独创技术的ADS7000系列示波器产品；之后不断拓宽产品矩阵，2011年拓展了波形与信号发生器产品线，推出50MHz、双通道独立输出的SDG1000系列函数任意波形发生器；2015年拓展了频谱和矢量网络分析仪产品线，推出频率范围9kHz3。2GHz、显示平均噪声电平161dBmHz的SSA3000X系列频谱发生仪。
　　全球化运营：2007年，公司与全球高端示波器领导者力科成为战略合作伙伴，产品销往美国及欧洲；2012年，拓展国内运营网络，先后在北京、上海、成都、武汉、沈阳设立五大办事处；2014年，先后在美国、德国成立分公司，推进海外本土化进程；2016年，与全国多家重点高校合作建设云实验室；2021年，成功登陆上海证券交易所科创板。
　　创始人为实际控制人，核心高管股权稳定。截至2022年10月24日，公司前三大股东秦轲、邵海涛和赵亚峰先生签署《一致行动协议》，三人为控股股东、实际控制人，直接和间接持有公司合计60。30的股份，其中直接持有公司57。75的股份，通过员工持股平台鼎力向阳、众力扛鼎、博时同裕间接持有公司0。30、2。13、0。13的股份，股权结构较为集中。公司在欧洲及北美分别设立子公司SiglentTechnologiesGermanyGmbH和SiglentTechnologiesNA，INC。，服务于公司全球化运营的布局。
　　1。2主营业务：四大通用电子测量仪器主力产品均进入高端领域
　　依托核心技术体系，实现了四大通用电子测试测量仪器主力产品全覆盖。截至2021年底，公司拥有4项底层技术及12项核心技术，形成核心技术体系。自公司成立以来，公司紧紧抓住行业发展趋势，依托自身的研发平台，产品性能不断提升，产品种类不断丰富，满足终端客户配套测试设备需求的供应能力不断增强，除数字示波器外，目前公司同时具备射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪三大类射频微波仪器产品的研发、生产和销售能力，产品线已经覆盖通用电子测试测量仪器的四大主力产品，产品下游应用领域涵盖通信、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、政府单位、教育科研等行业，下游客户群体分布广泛。2022年3月22日，鼎阳科技发布测量频率高达26。5GHz的高端矢量网络分析仪SNA5000A，标志着鼎阳科技成为国内唯一同时拥有行业四大主力产品且四大主力产品均进入高端领域的厂商。
　　产品结构不断优化，毛利率持续提升。21年H1数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源类及其他业务营收分别为0。74、0。19、0。17、0。24亿元，占比55。5、13。9、13。0、17。6。2021H1，公司数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源类及其他业务毛利率分别为53。24、61。67、69。86、53。69。随着公司高端产品的不断推出，产品结构优化，拉动整体毛利率持续提升。
　　示波器业务快速增长，高端占比不断提升。公司示波器产品覆盖高、中、低三档，2014年发布1GHz带宽示波器SDS3000系列，正式进入高端示波器领域，产品不断升级迭代，预计2022年度发布4GHz高端示波器。公司示波器业务快速增长，201820年CAGR为13。60，其中高端示波器201820年营收CAGR达83。6，21年H1营收占比提升至10。59，随着高端产品的逐步放量，高端示波器营收占比将持续提升。
　　波形和信号发生器产品均进入高端领域，业务持续增长。公司2017年发布SDG6000系列（最高输出频率500MHz），波形发生器产品进入高端领域，应用领域扩展至超高度超宽带信号的实验级测试应用；2021年发布SSG5000系列（最高输出频率20GHz），射频微波信号发生器产品进入高端领域，应用领域拓展至超宽带调制信号及毫米波模块测试的实验室应用，22年发布40GHz射频微波信号发生器，应用领域进一步拓展，拉动业务快速增长。2021年H1波形发生器、射频微波信号发生器业务营收为1，604。97、255。05万元，201820年对应CAGR依次为7。5、398。2，业务持续增长。
　　频谱和矢量网络分析仪产品均进入高端领域，业务快速增长。公司2020、2022年分别发布了26。5GHz的SSA5000A系列频谱分析仪产品以及SNA5000A系列矢量网络分析仪产品，成功切入高端领域。2021年H1频谱和矢量网络分析仪销售收入0。17亿元，对应1820年CAGR为39。19，该业务快速增长。
　　电源类及其他业务种类丰富，业绩快速增长。公司电源类及其他业务主要包括高精度可编程直流电源、高精度台式万用表和高性能可编程电子负载，种类丰富，其中直流电源的最大输出电压达160V，电子负载的最高分辨率达0。1mV0。1mA，数字万用表的最高分辨率为6。2021年H1电源类及其他业务营收0。24亿元，对应1820年CAGR为32。03，业务快速增长。
　　1。3历史复盘：业绩持续高增，毛利率不断提升
　　营收快速增长，毛利率不断提升。2017年以来，公司业绩持续增长，201721年营收CAGR达25。65。2022年以来，行业景气度持续提升，前三季度实现营收2。67亿元，同比增长28。21。随着国产替代进程持续加快叠加贴息贷款政策推动，未来几年业绩有望持续高增。过去几年，公司产品结构不断优化，带动整体毛利率显著提升。2022年前三季度毛利率为57。6，较2017年提升了9。1个pct。规模有效不断显现，期间费用率逐步降低。随着公司营收快速增长，规模销售不断显现，期间费用率逐步降低。2021年，公司期间费用率为28。46，同比降低2。40个pct。其中，研发、管理、销售、财务费用率分别为12。60、2。77、12。52、0。57，分别同比0。47、1。20、0。37、0。36个pct。2022年由于汇率波动影响，前三季度财务费用率为12。45，贡献较多汇兑收益，显著提升公司净利率水平。2022年前三季度净利率为37。62，同比提升8。6个pct。
　　1。4募投项目：募投自研芯片，逐步实现自主可控
　　募投自研芯片，逐步实现自主可控，完成产品迭代升级。公司IPO上市募资33，837。75万元，其中20，235万元用于高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法研发项目，该项目包括了数字示波器前端放大器芯片、高速ADC芯片等项目的研发，项目研发成功后，公司将实现4GHz前端放大器芯片和10GSas的ADC芯片的自主可控，后续公司拟采用多芯片集成的技术实现20GSas甚至更高采样率的集成芯片，进而实现公司产品的迭代升级。二、电子测量仪器：通用电子测量仪器市场空间广阔，国产替代空间巨大
　　2。1供给端：海外厂商垄断，国产化率较低
　　电子测量仪器是利用电子技术进行测量的方法。随着电子科学的进步，可以通过传感器将很多物理特性以转换为电信号的方式进行描述，再利用电子技术的方法进行测量。电子测量的测量对象包括但不限于电压、电流、功率、波形、信号频谱、各种元件和电路的参数等。通常情况下，电子测量仪器的功能可分为两部分：第一，定性测试，即确定被测目标在某些特定环境下的性能；第二，定量测量，即精准确定被测目标的量值。目前，电子测量方式可以满足绝大多数科研及工业生产中精密测量的要求。电子测量仪器按使用领域可分为专用仪器和通用仪器。（1）专用仪器：指测量仪器以某一个或者几个专用功能为目的，常见的专用仪器包括光纤测试仪器、电磁兼容EMC测试设备等；（2）通用仪器：该类仪器的应用场景广泛且需求量大，是现代工业的基础设备，亦是电子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一，常见的通用仪器包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、其他仪器。目前，国内厂商坤恒顺维和电科思仪聚焦于专用电子测量仪器领域，公司和普源精电聚焦于通用电子测量仪器领域。
　　根据Technavio发布的《GlobalGeneralPurposeTestEquipmentMarket20192024》，2019年全球通用电子测试测量仪器市场规模为61。18亿美元，预计2024年将达到77。68亿美元，20192024年复合年均增长率达4。89。
　　从全球各细分领域产品市场规模来看，数字示波器和射频类仪器占比较高。根据Technavio数据，2019年全球数字示波器和频谱分析仪市场规模依次为17。34、13。60亿美元，两者占比较高，合计占比50。5。
　　欧美厂商主导，国产化率较低，国产替代空间巨大。根据FrostSullivan数据，从全球市场来看，是德科技（美国）、罗德与施瓦茨（德国）、泰克（美国）、力科（美国）占据全球主要市场，2020年行业CR4达69。2。国内厂商全球市占率较低，固纬电子、普源精电及创远电子分别占比0。6、0。4、0。3。从国内市场来看，是德科技（美国）、泰克（美国）占据主要的市场份额，2020年两家厂商依次占比为19。1、13。8，国内厂商固纬电子、普源精电、鼎阳科技市占率分别为1。8、1。6和1。0。国内厂商目前主要覆盖中低端市场，高端市场主要被海外厂商垄断。随着国产替代进程不断加快叠加产品技术突破，国内厂商份额有望持续提升，成长空间广阔。
　　2。2需求端：迎政策东风，加速国产替代
　　政策频发加速科学仪器国产替代。2021年12月份全国人大常委会修订《中华人民共和国科学技术进步法》，其中第九十一条明确表示对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应该购买；首次投放市场的，政府采购应该率先购买，不得以商业业绩为由予以限制，大大加快了国产科技创新产品对政府市场的国产替代，2022年9月，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上，支持金融机构以不高于3。2的利率向10个领域的设备更新改造提供贷款，加上此前中央财政贴息2。5个百分点，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0。7；电子测量仪器是高校、职业院校、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造的重点对象，且根据招标信息，在满足性能要求下，大多数高校、科研院所优先采购国产电子测量仪器，国产电子测量仪器的需求空间进一步打开。三、示波器：产品性能加快迭代，持续突破高端市场
　　3。1行业概况：市场空间广阔，国产替代空间较大
　　示波器用于观测、分析和记录各种电信号的变化，ADC芯片是性能提升的关键。1）ADC芯片决定示波器实时采样速率。ADC（模数转换器）的功能是将模拟输入转换为一连串数字，其直接决定示波器的实时采样速率；2）实时采样速率将限制示波器带宽的提升：根据Nyquist采样定理，对于具有最大频率fMAX的有限带宽信号，等间隔采样频率fS必须大于两倍的最大频率fMAX，才能唯一地重建信号而不会有混叠现象，根据是德科技（Keysight）实验数据，合理的实时采样速率应为示波器带宽的4倍。
　　市场规模稳步提升，国产替代空间巨大。根据Technavio数据，2019年全球数字示波器市场规模约为17。34亿美元，随着现代电子信息产业的持续高速发展，信息技术产品的智能化、网络化以及集成化程度逐步提高，数字示波器市场将稳步增长，预计2024年全球数字示波器市场规模将达到21。67亿美元，20192024年CAGR达4。56。行业内优势企业是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨等企业垄断了大部分市场份额，国内主要参与者有普源精电、鼎阳科技、优利德、电科思仪（未上市）等，其中2020年普源精电、鼎阳科技示波器业务营收依次为1。761。16亿元，全球市占率依次为1。420。93，根据华经产业研究院数据测算，2019年国内示波器市场CR4均为国外厂商，合计占比41。7，国内普源精电占比仅2。2，国产替代空间巨大。
　　3。2核心优势：国内首款2GHz12bit数字示波器，持续向高端迭代
　　示波器产品性能出色，完成高、中、低端产品全覆盖。公司示波器产品性能处于国内领先水平，SDS6204示波器可达到2GHz带宽、10GSas实时采样频率，同时拥有12bit高分辨率，产品具有较强的市场竞争力。目前，公司已经完成高、中、低端示波器产品全覆盖，低端产品有SDS1000系列，主要面向教育教学市场；中端产品有SDS2000系列，可以覆盖研发、生产检测、现场维护等应用场景；高端产品有SDS3000、5000和6000系列，主要用于高性能电路开发和前沿研究。预计22年12月发布4GHz、12bit高端数字示波器，持续向高端迭代。根据公司公告，预计22年12月发布国内首款4GHz带宽12bit高端数字示波器，在保持高分辨率的基础上，带宽较上一代产品增长了一倍，对标普源精电DS70000系列产品。未来，公司示波器产品将持续向高端迭代，应用领域不断拓展，拉动业绩增长。四、射频类仪器：三大射频仪器全线步入高端，产品性能国内领先
　　4。1波形和信号发生器：频率范围最高覆盖40GHz，处于国内第一梯队
　　信号发生器是一种用于产生各种仿真和测试激励信号的设备，公司产品主要包括任意波形发生器和射频微波信号发生器。任意波形发生器：常用于各类电子系统的振幅特性、频率特性、传输特性及其他电参数的测试中，广泛应用于通信、雷达、测控、电子以及现代化仪器仪表等领域。波形发生器的核心指标是采样率和最高输出频率，采样率越高，其精度和分辨率越高；同时，最高输出频率越大，则其应用的场景越丰富。任意波形发生器按其技术原理可以分为基于DDS技术和Turearb技术，TureArb可以大幅降低波形失真率。公司多款波形发生器（例如SDG7000A系列）采用TureArb技术，在该领域具备领先优势。
　　射频微波信号发生器：指利用频率合成方式产生射频微波频段信号的专用信号发生装置，其常用于测试包括蜂窝通信、WiFi、WiMax、GPS、广播、卫星通信、雷达和电子战等各种应用的组件、接收机和系统。射频微波信号发生器的核心指标是频率范围，通常情况下，输出信号的频率范围越广，则其应用场景越丰富，进而技术难度越大，产品价格越高。
　　市场规模稳步增长，中高端国产替代空间广阔。根据Technavio数据，2019年全球信号发生器市场规模约为8。77亿美元，随着下游通信、电子、新能源等行业的发展，信号发生器市场将稳步增长，预计2024年信号发生器市场规模将达到11。08亿美元，20192024年CAGR达4。78。目前，中高端市场基本被是德科技、罗德与施瓦茨、泰克三家垄断，根据Technavio数据，在中国信号发生器市场，2020年国内厂商鼎阳科技、创远仪器、普源精电占比依次为2。5、2。4、0。8，且主要集中在低端市场，中高端市场国产替代空间巨大。
　　信号发生器产品性能国内领先，持续迭代升级。公司2017年发布500MHz的SDG6000X系列任意波形发生器，切入高端市场；2021年发布1GHz的SDG7000A系列，持续迭代升级，产品性能国内领先。公司2021年发布20GHz射频微波信号发生器SSG5000A系列，切入高端市场，之后快速迭代，2022年发布40GHz的SSG6000A系列，对标坤恒顺维44GHz产品，性能国内领先，产品具有较强的市场竞争力。
　　4。2频谱分析仪：频率范围最高覆盖26。5GHz，处于国内第一梯队
　　实时频谱分析仪是主流产品。频谱分析仪可分为非实时频谱分析仪和实时频谱分析仪，其中非实时频谱分析仪以超外差式频谱分析仪使用最为广泛，实时频谱分析仪克服了传统频谱分析仪只能进行窄带分析的问题，同时还具备了分析频谱幅度和相位的能力。频谱分析仪的核心指标是频率范围和实时分析带宽。频谱分析仪的频率范围越广以及实时分析带宽越大，则产品的应用场景越丰富，对应的技术难度越大，产品价格越高。
　　市场稳步增长，国产替代空间巨大。根据观研天下数据显示，2021年全球频谱分析仪市场规模约为15亿美元，预计24年增长至17。9亿美元，2124年CAGR为6。07；2019年中国频谱分析仪市场规模约为17。2亿元，预计22年增长至24。3亿元，1922年CAGR为12。21，国内市场增速快于全球市场。根据共研网数据，2020年鼎阳科技、普源精电国内市场份额依次为1。42、2。19，目前国产化率较低，国产替代空间巨大。
　　产品性能国内领先，未来持续拉动业绩增长。公司频谱分析仪产品迭代加速，2019年发布7。5GHz的SVA1032X系列，切入中端频谱分析仪市场，21年发布26。5GHz的SSA5000A系列频谱分析仪产品，切入高端市场，目前完成高、中、低端产品全覆盖，产品性能指标国内领先。未来随着公司产品迭代升级，叠加国产替代东风，频谱分析仪业务将拉动公司业绩快速增长。
　　4。3矢量网络分析仪：频率范围最高覆盖26。5GHz，处于国内第一梯队
　　矢量网络分析仪是一种面向频域测量的扫频测量仪器。矢量网络分析仪主要用于测量有源或者无源的单端口或多端口网络的散射参数（S参数），随着矢量网络分析仪精度的不断提升，矢量网络分析仪的测量领域从频域进一步扩展到时域，目前矢量网络分析仪的时域测量已经在天线测量、材料测量、滤波器测量领域发挥了巨大的作用。矢量网络分析仪的核心指标是频率范围，其能测量的频率范围越大，则应用场景越广，对应技术难度越大，价格更高。
　　国内市场规模快速增长，公司产品性能领先。根据Technavio数据，2021年全球矢量网络分析仪市场规模约为8。3亿美元，预计24年增长至9。8亿美元，2124年CAGR为5。69；2019年中国矢量网络分析仪市场规模约为13。2亿元，预计22年增长至18。1亿元，1922年CAGR为11。10，国内市场规模增长较快。公司2020年发布8。5GHz网络分析仪，切入中端市场；22年发布26。5GHz网络分析仪产品，成功切入高端市场。公司矢量网络仪产品性能处于国内领先，具有较强的产品竞争力，未来有望持续高增。五、盈利预测
　　1、示波器业务：预计20222024年营业收入分别为2。01、3。14、4。42亿元，毛利率为56、59、59。
　　关键假设：
　　高端示波器业务：根据2022年半年报披露，公司高端产品同比增长119，远超中低端产品的增速，产品结构进一步优化，公司20202022年分别推出最高带宽为2GHz，采样率为10GSas的SDS6000Pro和紧凑型SDS6000L高端示波器；高端示波器业务增长驱动因素：（1）贴息政策持续性为2年，预计高端业务近两年可以保持较高增速增长，且本次政策带来的增量订单预计Q4会释放一部分；（2）预计公司2022年底推出4GHz带宽的高端示波器产品，将不断提升公司高端示波器市场份额，贡献营收；综上预计20222324年高端示波器业务营收增速依次为8010080。
　　中端和低端示波器业务：公司持续对中低端示波器进行迭代升级，2022年公司发布了新一代12bit高分辨率示波器SDS2000XHD系列，实现了高分辨率技术的下沉，增强了中低端产品的显示性能；同时，中低端示波器业务也受本次贴息政策刺激，预计中端示波器业务20222324年营收增速依次为305235，低端示波器业务20222324年营收增速依次为104020。
　　毛利率：随着公司高端示波器产品占比提升，产品结构优化，但考虑到原材料芯片供给趋紧，成本上升倾向，我们认为公司示波器产品的毛利率将维持在当前水平，预计20222324年公司示波器毛利率依次为565959。
　　2、波形和信号发生器业务：预计未来三年收入分别为0。56、0。79、1。03亿元，毛利率为61、62、63。
　　关键假设：
　　营收增速：（1）公司2017年推出最高输出频率500MHz的SDG6000X系列波形发生器，标志着公司波形发生器产品进入高端领域；公司2021年推出频率范围9kHz20GHz的SSG5000A系列射频微波信号发生器，标志着公司微波信号发生器产品进入高端领域；之后公司不断迭代升级产品，2021年发布最高输出频率为1GHz的波形发生器SDG7000A系列，2022年发布频率输出范围100kHz40GHz的射频微波信号发生器SSG6000A系列，产品应用空间进一步打开，预计在20222024年持续放量（2）受贴息政策刺激，高等院校及科研院所对射频类仪器的采购数量快速增长，预计增量订单Q4开始放量，持续性为2年；综上，预计20222324年波形和信号发生器业务营收增速为254130。
　　毛利率：公司不断迭代升级波形和信号发生器产品，产品结构不断优化，毛利率稳步推升，预计20222324年波形和信号发生器业务毛利率依次为616263。
　　3、频谱和矢量网络分析仪业务：预计未来三年收入分别为0。65、0。98、1。40亿元，毛利率为71、72、72。
　　关键假设：
　　营收增速：（1）公司2021年推出SSA5000A系列频谱分析仪和2022年推出的SNA5000A系列矢量网络分析仪，标志的公司频谱分析仪和矢量网络分析仪产品均进入高端领域，下游应用和市场空间进一步拓展，拉动业绩快速增长；（2）国内拥有矢量网络分析仪产品的厂商仅有电科思仪和公司等少数厂商，产品具有一定稀缺属性，同时需求端旺盛，所以我们认为公司网络分析仪产品会快速放量；（3）受贴息政策刺激，高等院校及科研院所对射频类仪器的采购数量快速增长，预计增量订单Q4开始放量，持续性为2年；综上，预计20222324年频谱和矢量网络分析仪业务营收增速依次为445242。
　　毛利率：预计未来三年公司频谱和矢量网络分析仪产品毛利率维稳，预计20222324年频谱和矢量网络分析仪业务毛利率为717272。
　　4、电源及其他业务：预计未来三年收入分别为0。73、0。99、1。28亿元，毛利率为50、50、50。
　　关键假设：
　　营收增速：（1）公司的电源与其它产品与公司示波器业务有很好的协同作用，一般客户在采购示波器的同时，会采购部分电源以及其他产品；（2）受贴息政策刺激，高等院校及科研院所对射频类仪器的采购数量快速增长，预计增量订单Q4开始放量，持续性为2年；综上，预计20222324年电源及其他业务营收增速依次为253530。
　　毛利率：随着新产品的推出，预计未来三年公司电源及其他的产品毛利率维稳，预计20222324年电源及其他业务毛利率为505050。
　　盈利预测结果：预计公司202224年分别实现营业收入3。95、5。91、8。13亿元，同比增速分别为30。1、49。4、37。6；公司不断推出高端产品，优化产品结构，公司整体毛利率将稳步提升，预计202224年毛利率分别为58。08、59。85、60。35。
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