东微半导研究报告高压MOS龙头，TGBT开启新成长曲线

　　（报告出品方作者：国金证券，樊志远、刘妍雪、邓小路）一、国产高端功率器件龙头，积极拓宽产品线
　　1。1公司为国内领先的高压超级结MOSFET龙头，专注功率半导体市场
　　东微半导成立于2008年，于2022年在上交所科创板上市；2014年公司开始大规模量产高压超级结MOSFET，并在随后几年原创SFGMOS结构，布局新能源汽车的电机驱动、电池保护和同步整流等应用领域；2016年公司的GreenMOS在充电桩中被众多头部客户使用；2018年开始，公司开始布局IGBT市场，公司原创的第一代ThreegateIGBT（TGBT）性能媲美英飞凌的IGBT7代产品；以2019年销售额统计，公司在全球MOSFET功率器件市场中位列中国本土厂商前十位。
　　公司采用Fabless的轻资产经营模式，专注于高端功率器件的设计与研发，与华虹、粤芯、韩国DBHitek建立了稳定的合作关系。公司充分利用芯片设计公司的优势与Foundries合作伙伴深度结合，开发出性能优异且具备公司特色的差异化产品，是国内较早在12英寸晶圆产线上实现功率器件大规模量产的设计公司之一。
　　公司的主营业务可分为高压超级结MOSFET、中低压屏蔽栅MOSFET、超级硅MOSFET和TGBT。高压超级结MOSFET和中低压屏蔽栅MOSFET板块业务都分别包括成品器件和晶圆两部分。1H22高压超级结MOSFET业务营收363。93百万元，占营业收入的78。05；中低压屏蔽栅MOSFET业务收入84。55百万元，占比18。13，高压超级结MOSFET和中低压屏蔽栅MOSFET合计占比96。18，为公司贡献主要营收。
　　龚轶、王鹏飞为目前公司的共同实际控制人，龚轶为现任公司董事长、总经理，持股比例为9。96，王鹏飞为公司现任首席技术官，直接持股12。07。2014年苏州元禾通过中新创投、原点创投入股公司，哈勃投资于2019年通过增资入股公司。
　　首次公开发行情况：公司于2022年2月10日发行新股1，684。41万股，募集资金净额20。07亿元，对应发行价130。00元股。募集资金投入超级结与屏蔽栅功率器件产品升级及产业化、新结构功率器件研发及产业化、研发中心建设和科技和发展储备资金项目。
　　1。2研发团队实力雄厚、研发投入持续加码，主攻工业及新能源市场
　　公司核心技术团队在功率半导体领域深耕多年，有丰厚的从业经验。联合创始人、董事长龚轶，硕士毕业于英国纽卡斯尔大学，曾任美国超微半导体公司工程师、德国英飞凌科技汽车电子与芯片部门技术专家；联合创始人、首席技术官王鹏飞，博士毕业于德国慕尼黑工业大学，曾担任德国英飞凌科技存储器研发中心研发工程师、德国奇梦达公司技术创新和集成部门研发工程师、复旦大学微电子学院教授。公司研发团队对国际大厂的创新体系和器件研究方法较为熟悉，在高压超级结MOSFET、中低压屏蔽栅MOSFET及TGBT方面有较多创新。
　　截至2022年上半年，公司共拥有研发人员44名，占比为44。9。近几年公司人均创收均超过500万元，并于2021年突破1000万元，说明公司研发成果转化效率高。公司对研发十分重视，从研发费用与总的营业收入比例来看，由于2018年的股份支付导致研发费用率较高，近3年的研发费用率都稳定在56，说明公司对于研发成本的控制初见成效。
　　2022年，公司主营产品技术迭代升级有序进行，新产品开发稳步推进。截至3Q22，公司研发费用为3，607。20万元，同比22。59。同时，公司的研发管理体系与质量体系进一步健全，高效的研发团队与持续的研发投入将进一步加宽加深公司在产品技术和性能的护城河。
　　1。3公司近几年财务状况良好，盈利能力有望持续提升
　　3Q22，公司营业收入为7。90亿元，同比41。29；归母净利润为2。00亿元，同比115。62，扣非归母净利润1。90亿元，同比114。49，盈利能力显著提升。公司所在功率半导体行业景气度持续向好，下游需求旺盛，公司通过深化和上下游合作伙伴的合作持续扩大产能，行业的高景气度也使得公司主要产品价格保持稳定且部分产品价格略有上涨。
　　毛利率方面，2021年公司主要产品的毛利率较上一年同期有较大幅度的改善，整体毛利率上涨10。87个pct，归母净利润的大幅提升主要得益于公司产品量价齐升且产品毛利率有所改善。3Q22得益于下游光伏和新能源汽车、充电桩的需求旺盛，公司的高压超级结MOSFET在新能源车桩、光伏逆变器领域的应用占比提升，单季度毛利率水平提升至34。08，2022年前三季度的综合毛利率达33。72。
　　20182022Q3，公司资产负债率分别为7。03、7。25、4。28、9。99和2。85，公司整体财务状况稳健。经营性负债规模较小，且公司的融资方式以股权融资为主，导致整体负债规模较低。
　　2018和2019年度，公司应收账款周转天数相对稳定，2020年度，公司应收账款周转天数较2019年度上升较多，主要系公司营收受到下游终端市场需求的影响，4Q20实现收入较多，截至2020年底，第四季度形成的部分应收账款尚未超出信用期，导致2020年末形成的应收账款账面余额增加较多。20212022Q3，公司应收账款天数基本稳定，分别为40。98和43。24天。
　　20182022Q3，公司存货周转天数分别为152。39、118。42、97。10、56。31和66。37天，呈逐年下降趋势，公司整体存货周转情况良好。随着公司业务的开拓和下游市场需求的提升，公司根据在手订单情况，扩大对原材料的采购和委外加工的规模，下游需求快速提升，存货周随之加快。
　　20182022Q3，公司期间费用率分别为18。08、10。94、9。04、7。44和5。19（财务费用分别为0。06、0。45、0。10、0。76和1。97），呈下降趋势。公司2018年、2019年期间费用率相对较高，主要系公司于2018年、2019年对主要员工进行股权激励，产生了较高的股份支付费用所致；2022年，公司相关费用有所下降，主要系下游需求旺盛，公司业务快速增长，规模效应逐步显现，营业收入大幅增加所致。二、全球功率半导体行业概况，机会与竞争并存
　　2。1功率半导体概况和发展历程
　　功率半导体是电子装臵中电能转换与电路控制的核心，是能够支持高电压、大电流的半导体，主要用于改变电压、频率、电力转换（直流DC转交流AC，交流AC转直流DC）。
　　功率半导体主要产品包括功率器件（二极管、IGBT、MOS、BJT）、功率IC，二极管、晶闸管、BJT属于第一代功率半导体器件，MOS、IGBT属于第二代功率半导体器件，附加值更高。根据Omdia统计的数据，20172021年功率半导体领域中功率芯片占比超过50，是功率半导体领域的主要细分产品，2021年全球功率芯片、功率半导体分立器件产品和功率半导体模组的占比分别为55。78、32。03和12。19。
　　半导体行业从诞生至今，先后经历了三代材料的变更，目前功率半导体器件领域仍主要采用以Si为代表的第一半导体材料。从材料领域来看，第一代、第二代和第三代半导体并不存在后一代优于前一代的逻辑。目前以碳化硅、氮化镓为代表的宽禁带半导体正处于高速发展中，而第一代、第二代半导体也仍在产业中大规模应用。
　　由于Si材料的带隙较窄、电子迁移率和击穿电场较低，Si在光电子领域和高频高功率器件方面的应用受到诸多限制。但第一代半导体具有技术成熟度较高且具有成本优势，仍广泛应用在电子信息领域及新能源、硅光伏产业中。
　　SiC是当下提到功率半导体无法绕开的话题，SiC从上世纪70年代开始研发。2001年SiCSBD商用，2010年SiCMOSFET开始商用。SiC能极大降低功率转换中的开关损耗，因此具有更好的能源转换效率，更容易实现模块的小型化，更耐高温。光伏、风电、新能源汽车是SiC功率器件市场主要的增长驱动因素，目前SiC器件在新能源车上的应用主要是功率控制单元（PCU）、主驱逆变器（ContractionInverter）、DCDC转换器、车载充电器等方面。
　　MOSFET技术变化：从传统平面型到超级结MOS
　　1）平面型MOS通常具有高单位芯片面积漏源导通电阻，并伴随相对更高的漏源电阻。使用高单元密度和大管芯尺寸可实现较低的RDS（on），但大单元密度和管芯尺寸还伴随高栅极和输出电荷，这会增加开关损耗和成本，另外还存在对于总硅片电阻能够达到多低的限制。
　　2）超级结技术的功率MOSFET（SuperJunctionMOSFET）目前已成为高压开关转换器领域的业界规范。它们提供了更低的RDS（on），同时具有更少的栅极和和输出电荷，这有助于在任意给定频率下保持更高的效率。在超级结MOSFET出现之前，高压器件的主要设计平台是基于平面技术。
　　IGBT功率器件皇冠上的明珠，电力电子装臵和系统中的CPU
　　1）IGBT芯片的结构设计包括元胞结构、栅极结构、纵向结构、终端结构等。其中主要迭代对象为栅极结构和纵向结构，硅基IGBT芯片的不同代系通常以栅极结构纵向结构来命名。IGBT芯片栅极结构主要包括平面栅（PlanarGate）、沟槽栅（TrenchGate），其中沟槽栅又进一步衍生为精细化沟槽栅、微沟槽栅。
　　2）参考全球IGBT行业龙头企业英飞凌的技术发展路线，共可分为7代IGBT。目前使用最广泛的是IGBT4。IGBT芯片迭代的主要优化方向包括：沟道密度提高、电流密度提高、最大工作温度提高、芯片厚度减薄、导通压降降低、开关损耗降低、开关频率提高（以及与短路能力取舍平衡）等。
　　2。2全球功率半导体行业规模稳步增长，欧美、日系厂商占据主导地位
　　据TrendForce统计，MOSFET、IGBT与Bipolar均属于功率半导体元件，其中MOSFET长年占比超过五成。在全球5G基础设施和5G手机、PC及云服务器、新能源汽车、新基建等市场推动下，全球MOSFET市场以较高速度增长。据芯谋研究的数据，2021年全球MOSFET市场规模突破100亿美元，达到113。2亿美元，同比33。6；同期国内MOSFET市场规模为46。6亿美元，同比37。9，增速高于全球平均水平，主要系国内新能源车桩、光伏储能等应用领域的快速发展。
　　根据statista的数据，2021年全球IGBT市场规模达69。6亿美元，同比9。26，20172021年CAGR为6。5。根据Yole的数据，2021年工控、新能源车、新能源发电、家电、轨交、电源和其他行业的市场规模占比分别为37、28、9、8、5、2和11。
　　全球功率半导体市场格局以高、中、低端市场划分。高端市场是一线的欧美日系品牌，主要产品为IGBT和中高压MOSFET；中端市场是台系、韩国二线品牌；中低端产品为国产品牌，以二极管、低压MOSFET、晶闸管等为主。
　　根据Omdia和Yole的数据，在功率MOSFET市场，2021年，全球TOP10的供应商市占率合计占比达到78。3，CR5为56。2。TOP10厂商中，大陆厂商华润微、Nexperia（闻泰子公司）和士兰微的市占率合计占比仅为12。1，而排名第一的英飞凌2021年全球市场份额达25。5，全球功率MOSFET市场仍由英飞凌、安森美、东芝等欧美日系厂商主导。
　　从市场规模来看，无论全球市场还是中国市场，国内企业的MOSFET市占率都远不及欧美日系厂商，国内MOSFET市场前十大供应商中的自主厂商市占率合计占比仅为23。4。若细分到汽车、光伏等对产品要求更高的应用领域，国内企业的占比甚至更低。
　　从全球IGBT竞争格局来看，行业较为集中，根据Omdia的数据，2021年行业CR10超过80，英飞凌是行业的绝对龙头，在IGBT分立器件和模组的市占率分别达28。87和33。07。2021年，全球IGBT分立器件市占率前三的厂家市场份额合计达到了53。24，国产厂商仅士兰微一家以3。5的市场份额进入全球IGBT分立器件市占率前十厂商；2021年，IGBT模组市场CR3达56。91，国产厂商斯达半导和中车时代的市占率合计占比为5。01。
　　2。3功率半导体下游需求多点开花，国产替代迎来发展良机
　　车用功率器件的快速增长主要是源于电动化以及800V高压平台的渗透率逐步提高。根据JWInsights的研究，全球MOSFET市场规模平稳增长，而车用MOSFET将伴随新能源汽车的持续渗透而快速增长。相较于传统燃油车单车200400个MOSFET的需求量，根据英飞凌公布的新能源汽车的MOSFET解决方案，一辆车的MOSFET分立器件用量接近200个（其中汽车互联与安全22个、影音娱乐5个、车身电子及照明82个、底盘安全及自动驾驶75个），而部分高端新能源汽车车型对MOSFET的单车用量达400个以上，新能源汽车的蓬勃发展将引爆车规级MOSFET市场，如果以200个辆的MOSFET用量进行计算，到2025年预计全球对MOSFET的需求可高达41。3亿个。
　　充电桩领域目前高压充电是主流趋势，IGBT更适用于1000V以上、350A以上的大功率直流快充，但目前仍存在一定技术瓶颈。短期MOSFET仍是充电桩的主流应用器件。根据中国充电联盟、中国发改委的数据，截至2022年8月，我国新能源汽车保有量达1099万辆，截至2022年8月的充电桩数量为431。5万台，其中公共充电桩保有量为162。3万台，占比37。7。中国的新能源汽车与充电桩配比从2017年的2。79：1下降至2022年前8个月的2。06：1。根据工业部发布的《新能源汽车产业发展规划（20212035）》，2030年，我国的车桩比建设目标为1：1，20202030年，我国将投入190亿美元用于新增2000万座以上充电桩，以满足快速增长的新能源汽车充电需求。
　　长景气期驱动，车用MOSFET国产替代加速进行中。虽然我国是全球MOSFET最大的应用市场，新能源汽车产业链的发展也处于全球领先水平，但至今我国所需的MOSFET仍严重依赖进口；而在中高端领域，进口比重高达90以上。目前来看，国内企业在中国MOSFET市场的市占率仍处于较低水平，但收入前十的厂家中已经开始出现华润微、扬杰等国产功率器件厂商。出于供应链安全、市场供应紧张等多方面因素的考量，国内的整车厂、Tier1等下游客户会有较大意愿导入国产供应商。
　　根据国金证券研究所电车组的数据，2021年，全球新能源车销量达643万辆，中国新能源车销量达321万辆，对应车用超级结MOSFET市场规模达11。56亿元。据我们调研，OBC车载充电器的单车超级结MOSFET用量为515颗，DCDC的超级结MOSFET单车用量为412颗；直流充电桩的超级结MOSFET单台用量为1214颗，考虑到新能源汽车电压等级的提升对功率器件需求增加，预计新能源车用超级结MOSFET的单车价值量会逐步提升。根据国金电车的假设，2024年中国新能源车产量达1074。4万辆（渗透率41），对应车用超级结MOSFET市场规模达42。55亿元，20222024年CAGR达19。75。为匹配大功率快充的新能源车，直流充电桩的电压等级也会相应有所提升，预计未来单桩的超级结MOSFET价值量也会呈上升趋势。假设2024年新增的直流充电桩数量为36。85万台，对应充电桩用超级结MOSFET的市场规模为1。18亿元，20222024年CAGR达25。15。
　　根据Omdia的数据，2020年，中国以40的占比成为了全球IGBT最大的需求市场。根据华经产业研究院的数据，国内的IGBT产量从2015年的498万只增长至2021年的2580万只，规模近年来不断增长，但产能与需求之间仍存在较大缺口。
　　得益于海外大厂扩产进度慢，IGBT行业国产化率快速提升。1）2021年英飞凌功率半导体业务收入同比20，国内上市公司斯达半导IGBT收入同比75，士兰微IGBT业务收入实现翻倍增长，中车时代功率半导体收入同比33，新洁能IGBT收入同比529。2）我们估算2020、2021年国内上市公司IGBT收入分别为31、57亿元，同比59、88，国产化率为17、25，分别提升5pct、8pct。
　　供不应求的背景下，国产化率进程取决于产能释放速度，2022年国产化率有望达37。从国内IDM模式的龙头IGBT产能规划来看，比亚迪半导、中车时代2022年8寸晶圆产能均实现翻倍增长，从国内Fab厂（华虹半导、中芯绍兴、先进积塔）IGBT产能规划来看亦能实现60以上成长，从产能数据来看，我们估算2022年国内产能同比90，我们估算2022年国内上市公司IGBT收入有望实现翻倍增长，国产率达37。
　　根据国金证券研究所的数据，2021年，全球新能源车销量达643万辆，对应IGBT市场规模达109。34亿元，中国新能源车销量达321万辆，对应IGBT市场规模达54。57亿元。考虑汽车电子价格正常年降、四驱车占比的提升，预计新能源车IGBT单车价值量会维持在1700元。据我们假设，2024年全球新能源车销量达1871。34万辆（渗透率23），对应IGBT市场规模将达到318。13亿元，20222024年CAGR达23。19；假设2024年中国新能源车销量达1074。40万辆（渗透率41），对应IGBT市场规模将达到182。65亿元，20222024年CAGR达20。15。
　　IGBT是光伏逆变器、储能逆变器的核心器件，集中式光伏主要采用IGBT模块，分部式光伏主要采用IGBT单管或模块（单相一般采用IGBT单管，三相可选择IGBT单管或模块）。根据我们测算，光伏逆变器的功率半导体单MW价值量为20005000欧元，储能逆变器的功率半导体单MW价值量为25003500欧元，估算IGBT单价为3000欧元MW（折合2100万元GW）。
　　据国金电新的预计（中性预测），20222024年全球光伏逆变器新增装机量分别为220、350、430GW，20222024年CAGR达23。19；20222024年中国光伏逆变器新增装机量分别为5，488、9，000和14，000MW，20222024年CAGR达36。64。光伏行业的IGBT增量主要来源于两个方面：1）新增需求：受益于全球光伏新增装机量高速增长；2）替换需求：逆变器中的电子元器件受内部环境、器件温度和电流谐波的影响，使用寿命往往低于电站运营周期（尤其是早期逆变器产品），存在存量市场的替换需求。
　　需求端：得益于新能源车、光伏、风电等新能源发电下游需求的爆发，国内IGBT行业的需求持续高增长；供给端：IGBT供需失衡，海外大厂订单饱和，交期持续上升。根据富昌电子4Q22的报告，海外大厂的IGBT交货周期略有下降，但仍在50周左右，其中英飞凌的交期约39周，意法半导体的交期为约47周。据安森美表示，20222023年安森美的车规级IGBT产能已全部售罄。海外公司扩产相对谨慎，且新产线的产能爬坡需要一定时间，因此海外大厂的供应持续紧张。短期内，供需错配为国产厂商的导入创造了时间窗口，尤其是车规、新能源发电的下游客户保供压力大，国内的客户出于供应链安全的考虑，将给予自主品牌更多机会。三、公司产品性能优异技术领先，独创设计实现差异化竞争
　　3。1与华虹保持良好合作同时积极开拓新代工厂，产能稳中有增
　　公司为采用Fabless轻资产模式的半导体功率器件设计公司，不直接从事芯片的生产和加工环节，主要采购内容为晶圆及封测服务。公司的材料成本以定制化晶圆成本为主，封测费用以委外封装费为主。
　　公司的主要晶圆代工厂为华虹半导体，采购金额从2018年的11，663。95万元快速上升到2021年的42，492。71万元，但采购金额所占比例有所下降，从2018年的83。59降至2021年的71。89，主要系公司积极开拓新的代工资源。
　　公司和华虹半导体建立了稳定的合作关系，华虹在8寸和12寸晶圆产能上能够给予公司充分支持。2022年6月27日，华虹召开股东特别大会，拟公开发行不超过43，373万股人民币普通股，合计募集180亿元人民币，其中华虹制造（无锡）项目拟使用募集资金金额达125亿元，8英寸厂优化升级项目和特色工艺技术创新研发项目分别拟使用募集资金金额20和25亿元，剩余10亿元用于补充流动资金。
　　目前华虹的8英寸产能主要为上海浦东的华虹一厂、上海张江的华虹二厂和上海张江的华虹三厂，12英寸产能为江苏无锡的华虹七厂。根据华虹招股书披露的信息，2021年华虹的总产能（折合8英寸）为326。04万片，同比31。19，20192021年产能的复合增速达14。66，如果华虹在A股上市成功，将会对产能做进一步扩充，公司作为华虹MOSFET主要的代工客户之一，有望率先获得相应新增产能的支持。
　　新开拓的晶圆代工资源方面，公司在广州粤芯和DBHitek的采购金额所占比例相对较小，公司与广州粤芯建立了良好的合作关系，广州粤芯于2021年成为了公司第二大晶圆供应商。
　　短期来看，高压、车用和光伏储能的功率半导体仍处于高景气周期，产能相对紧缺，公司已与主要晶圆代工厂签订长期的供货协议并且积极导入新的晶圆代工合作伙伴，产能相对有所保证。
　　3。2销售模式多元，下游客户优质
　　结合行业惯例和客户需求情况，公司目前采用经销加直销的销售模式，即公司通过经销商销售产品，也向终端系统厂商直接销售产品。
　　经销模式是公司主要的销售模式之一，经销模式的营收占比从2018年的74。57降至2021年的64。17。经销模式下，经销商可以帮助公司快速建立销售渠道、扩大市场份额，实现产品和资金的较快周转，节省了公司的资金及资源投入，有利于公司将主要精力投入到产品研发及供应链管控环节，有效分担了业务规模快速扩大给公司销售、售后服务和客户管理等方面带来的成本压力。
　　随着公司业务的持续发展、产品质量的提高和技术的创新，公司获得了良好的品牌认知度及商业信誉，部分终端客户逐渐选择直接向公司采购产品。与经销模式相比，直销模式有利于为终端客户缩短销售环节、节约采购成本、优化服务内容以及提高需求的响应速度。同时，公司可以更好地把握客户的需求，提供定制化产品与服务，目前公司在直销模式下的营收规模和占比都呈现上升趋势，2021年公司直销模式的主营业务收入为11494。94万元，占比为35。83。
　　根据2022年半年报，公司高压超级结MOSFET及中低压屏蔽栅MOSFET主要下游应用领域及客户：1）光伏逆变、储能应用，公司产品已批量出货给客户A、昱能科技、禾迈股份、爱士惟、日月元等公司；2）数据中心服务器电源领域，公司超级结MOSFET和SGTMOSFET持续批量出货给维谛技术、中国长城、客户A、高斯宝电气、深圳雷能、麦格米特、超聚变、群光电能、全汉企业、铂科电子等公司；3）新能源汽车及直流充电桩领域，公司超级结产品已批量出货给比亚迪、英搏尔、铁城科技、英威腾、欣锐科技、威迈斯等车载充电机设计制造领先企业；4）通信电源和基站电源领域，对动力源、麦格米特、高斯宝电气、核达中远通、金威源科技、中恒电气等客户多个规格批量出货；5）各类工业电源、显示电源、适配器电源相关应用，公司进入了OPPO、安克电子等客户，继续批量出货视源股份、航嘉Huntkey、天宝电子、奥海科技、台和电子、欧陆通、柏怡电子、联明电源、迈斯普、立讯精密、Foxlink、Foxconn（富泰华）、英维克、拓邦股份、博兰得电子等，并持续增加设计新的产品规格。
　　3。3产品料号丰富、性能出色，用研发实力加宽、加深护城河
　　截至22H1，公司共拥有产品规格型号1958款，包括高压超级结MOSFET产品（包括超级硅MOSFET）1150款，中低压屏蔽栅MOSFET产品710款，TGBT产品98款。
　　公司第三代GreenMOS高压超级结产品拥有低导通电阻、低Qg栅极电荷、低导通损耗等优势，第四代高压GreenMOS超级结研发成功并将于2022年大批量供应。
　　专利方面，根据2022年半年报，公司累计申请专利307项，其中发明专利131项；累计获得专利共100项，其中发明专利54项，实用新型专利2项。公司积极布局第三代功率半导体器件，申请了多项第三代半导体相关专利，产品开发顺利，系列产品与并联SiC二极管的高速系列TGBT互为补充，对采用传统技术路线的SiCMOSFET进行替代。
　　3。4下游需求分化明显，公司成长表现行业领先
　　从营收规模来看，公司与行业内的可比公司在体量上存在一定差距。华润微和士兰微以IDM模式为主，扬杰科技的经营模式为IDM和Fabless并行（扬杰科技的IGBT、MOSFET和SiC等新产品目前也采用了Fabless模式），新洁能和公司的经营模式同为Fabless模式。
　　由于各公司下游侧重的应用领域有所不同，3Q22各公司的营收和业绩表现开始出现分化。士兰微和新洁能受消费电子市场需求疲弱的影响，3Q22单季度的归母净利润环比和同比均出现不同程度的下滑；得益于IGBT和MOSFET等功率器件在汽车、工控等高附加值应用场景的出货提升，华润微和扬杰科技在22Q3的单季度营收和归母净利润均保持增长。
　　公司在3Q22的单季度表现尤为突出，3Q22单季度实现营收3。24亿元，同比35。9，环比24。1；归母净利润实现0。83亿元，同比103。24，环比20。3，营收和业绩增幅均领先于同行业可比公司。
　　从毛利率水平来看，士兰微和新洁能受下游消费电子的需求拖累，3Q22的毛利率较2021年全年毛利率水平有所下降，IDM模式的士兰微受疫情和成都地区停电等因素扰动，工厂稼动率不足导致毛利率降幅大于Fabless模式的新洁能；公司由于晶圆外采，毛利率受外部影响的因素也相对较高，导致2021年公司的毛利率略低于同行业其他公司，但得益于产品结构的改善和规模效应的逐步显现，3Q22公司综合毛利率已提升至33。72。
　　从研发费用率来看，在剔除公司2019年股份支付费用后，公司20192022Q3的研发费用率分别为5。62、5。18、5。30和4。57，与同行业可比公司的平均研发费用支出水平相近。公司积极推进主营产品的技术迭代升级，优化8英寸与12英寸代工平台的产能布局。进一步加大对新产品与新技术研发的投入力度，并积极布局第三代功率半导体产品。
　　综合来看，公司有望进一步整合供应链资源，提升产能，降本增效，提升产品市占率，充分发挥Fabless芯片设计公司轻资产和研发能力的优势，未来有望实现业绩的快速成长。四、盈利预测
　　预测20222024年公司分别实现营收10。92、14。55、18。94亿元，同比39。57、33。34、30。12。
　　预测高压超级结MOSFET将保持快速增长，中低压屏蔽栅MOSFET需求维持稳定。由于新能源车、直流充电桩、光伏储能等领域的高压MOSFET供应紧张，市场缺口创造了成长机会，基于我们预测的中国新能源汽车和直流充电桩用超级结MOSFET市场的增速（20222024CAGR分别为19。75和25。15），旺盛的需求是公司高压超级结MOSFET的销售规模持续增长的主要驱动因素，预测20222024年高压超级结MOSFET业务营收为8。85亿、11。38亿、14。11亿，分别同比增长55。57、28。68和23。95；中低压屏蔽栅MOSFET由于目前下游市场的需求较弱，中低压产品的缺货情况已得到缓解，产品价格也处于相对低位，考虑到公司中低压屏蔽栅MOSFET仍大量应用于需求较为稳定的工业领域，因此我们预测中低压MOSFET的销售规模略有收缩，20222024年的营收分别为1。54亿、1。62亿和1。76亿。毛利率方面：由于国内晶圆代工厂扩产较为激进，晶圆代工价格的走低将有助于公司的成本控制，受益于高压MOSFET下游行业持续景气，我们预测公司高压超级结MOSFET业务20222024年毛利率分别为36、36。5和37，中低压屏蔽栅MOSFET由于供需紧张的情况有所放缓，价格的下降拉低了产品毛利率，未来需求回暖将有利于毛利率的改善，因此我们预测20222024年公司中低压屏蔽栅MOSFET的毛利率为26。5、27。5和28。
　　TGBT业务深度受益功率器件的高行业景气度，由于目前业务规模相对较小，我们预测公司TGBT业务增速将显著高于行业平均水平。根据我们的测算，中国新能源车用IGBT市场于2024年将达到182。65亿元，20222024年CAGR达20。15，车用IGBT市场的火爆加上欧美大厂的长交货周期，公司的TGBT以独特的创新设计比肩英飞凌IGBT7代性能，考虑到目前海外IGBT的供应紧缺和国内IGBT的自给率仍处于较低水平，我们预计公司TGBT业务将于2022年实现近十倍的增长考虑到公司，2022年前三季度TGBT业务已实现加速放量（3Q22实现营收3239万元），我们预测TGBT业务20222024年营收0。50亿、1。50亿、3。00亿，同比780。28、200。00和100。00。毛利率方面：由于目前公司TGBT业务规模相对较小，未具备规模效应导致毛利率相对较低，未来随着收入规模的增大毛利率将逐步提高，我们预测公司TGBT业务20222024年的毛利率分别为25、28和30。
　　期间费用率的假设：从20192021年的期间费用率来看（10。94、9。04、7。44），公司期间费用占营收的比重逐年走低，公司对费用的控制初见成效。未来随着收入体量的增加规模效应越发显著，公司的销售费用率和管理费用率将继续下降，预计20222024年，公司销售费用率和管理费用率分别为0。8、0。7、0。6和1。7、1。5、1。4。公司研发实力较强，在国内同行业中处于领先地位，我们预计未来公司将持续加大研发方面的投入以保持技术的优势，但其在营收的占比会有所控制，预计20222024年公司的研发费用率分别为4。65、4。7和4。65。
　　预测20222024年公司分别实现净利润2。90、4。07、5。35亿元，同比增长97。50、40。33、31。40。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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