造纸行业2023年度策略低估值顺周期，布局正当时

　　（报告出品方作者：国盛证券，姜春波、姜文镪）1纸浆：浆价回落预期强，重视纸企盈利弹性
　　1。1周期复盘：全球经济关联度高，供给端波动影响更为明显
　　2017年2018年10月：供给收紧、需求回暖驱动浆价景气向上。供给端，因前期纸浆价格低迷，印尼APPOKI项目、巴西FibriaTresLagoas工厂投产情况均低于预期，CMPC巴西浆厂锅炉损坏、智利连续发生火灾等事件频发扰乱全球纸浆供给；国内供给侧改革及环保政策趋严淘汰大量产能。需求端，全球经济景气，我国中小产能出清叠加需求复苏，纸企盈利水平提升带动木浆需求高增，期间针叶浆阔叶浆价格同比50。644。1。2018年11月2019年：产能集中落地、贸易战致行业需求遇冷，浆价高位回落。前期落地产能集中投放，供给层面压力缓释；而全球成品纸需求下滑，且我国需求受贸易战影响，企业多进入去库阶段，2019年底浆价重回2017年初上涨前的起点，期间针叶浆阔叶浆下跌幅度达到33。238。6。
　　2020年2021年11月：疫情扰乱供需，浆价拉升后回调。2020年伊始新冠肆虐致浆价走势低迷，Q3以来全球流动性放松、需求恢复导致大宗商品价格反弹，2021年6月针叶浆涨至高点992美元吨，较前期高点92美元吨，2021Q3起需求见顶，纸价回落带动浆价下行，2021年7月11月浆价下跌19。323。8。2021年12月至今：全球供应链扰动突出，供给端收缩，浆价涨至历史高点。2021年底以来全球供应持续受短期事件扰动：1）停机增加：加拿大BC省洪涝导致铁路运输受限，2022年110月对中国针叶浆阔叶浆出口量分别同比25。578。1；2022年1月1日起芬兰UPM纸厂工人罢工历时超过100天，2022H1南美主流浆厂集中检修，根据Fastmarkets，2022年19月全球意外停机影响商品浆供给量约132万吨；2）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆（2021年我国自俄罗斯针叶浆进口量占比12），俄欧木材贸易封锁遏制欧洲国家生产能力；3）项目延期转产：Arauco156万吨项目已延迟投产7个季度、UPM210万吨推迟2个季度，此外，转换、永久性停机等进一步缩减170万吨木浆供应，针叶浆阔叶浆分别涨至995873美元吨的历史高位。
　　1。2浆价判断：2023Q1Q2下行确定强，下行幅度预计150200美元吨
　　针叶浆略回落，阔叶浆仍坚挺。截至12月1日外盘针叶浆阔叶浆价格为938868美元吨，处于历史8799分位，分别较前期高点下降57美元5美元；11月末内盘针叶浆阔叶浆价格为76016756元吨，较前期高点下降128元162元。从外盘报价来看，10月以来Northwood、Harmac、MercerCelgar、ILIM及Arauco针叶浆分别下调2030美元吨，11月ILIM阔叶浆下调10美元吨，12月Suzano阔叶浆下调40美元吨，Arauco本色浆11月和12月分别下调30美元吨。
　　全球商品浆发货改善、欧洲库存环比显著提升。从发货情况来看，Q4主流纸厂仍有停产检修计划（如SuzanoAracruz浆厂、AraucoLicancel工厂），但相较于2022H1明显减少；10月世界20主要产浆国总出货量同比2。2（其中针叶浆1。0，阔叶浆5。2）、环比10。1，对中国发货量同比8。3、环比8。1，过去运输、罢工等问题逐步缓解，预期Q4全球商品浆发货量有望持续回暖。从库存情况来看，10月国内港口木浆库存共175万吨（同比1。1，环比2。7），处于中等偏上水平；Q3以来欧洲港口木浆库存中枢上移，10月共131万吨（同比13。8，环比16。2），已回到2021年3月浆价快速下跌时的高点。
　　海外产能投放在即，供需矛盾显现。新增产能方面，Arauco156万吨浆厂计划12月中旬试产（项目建设已完成99），现货预计在2023年12月进入国内市场；此外UPM210万吨浆厂计划2023Q1投产（已启动首次碱回收锅炉测试），现货预计在2023年Q1末Q2初进入国内市场。综合考虑产能爬坡影响，2023H1纸浆供给增量达全球5以上。
　　需求边际走弱、纸厂刚性采购。当前海外需求走弱，10月我国双胶纸铜版纸白板及白卡出口量分别为8。605。4827。68万吨，较年内高点分别下降133920；11月全球PMI为48。8，环比0。6pct，其中美国经济具韧性、但短期未见复苏，欧洲区通胀仍有上行空间、滞涨风险更为突出。国内方面，11月PMI为48。0（环比1。2pct），低于枯荣线，且国内Q1普遍为造纸淡季，过去五年成品纸Q1消费量占比仅约20。
　　浆厂并购整合，龙头议价权提升。全球针叶浆产能2880万吨，阔叶浆产能3880万吨；从区域角度看，森林资源、气候及运输条件等因素导致商品浆产地相对集中，其中针叶浆产能集中于西欧（33）、北美（49），阔叶浆产能集中于南美地区（60）。从企业角度看，近年来龙头浆厂并购整合导致行业集中度进一步提升（2019年1月Suzano收购Fibria），目前行业CR5超过40（阔叶浆集中度更高），具备林浆一体化资源的龙头浆厂对下游具备强议价权。
　　俄乌冲突催化，全球纸浆成本线上移。全球平均针叶浆阔叶浆现金成本分别约为540445美元，其中阔叶浆成本结构为：木浆纤维占比4050、化学品占比1520、能源占比010，运输占比1015。2022年全球能源成本攀升，上半年欧洲天然气价格同比323；且全球木片供应紧张，110月我国进口针叶阔叶木片价格同比3522，2022Q1Q2Q3全球制浆龙头Suzano木片成本分别同比161819、能源及化工成本分别同比614241。成本中枢抬升支撑木浆底部价格，且当前商品浆格局更优（CR5超40，其中阔叶浆集中度更高）、龙头话语权更强。我们预计本轮浆价下跌速度及程度取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率，考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，库存走高，我们认为纸浆价格在2023Q1Q2下跌概率较大，但考虑格局优异、成本抬升，我们预计针叶浆、阔叶浆价格底部分别在700800美金、600700美金，高于上一轮周期底部价格（针叶浆568美元吨、阔叶浆451美元吨）。
　　1。3中期供需：供需弱平衡，核心关注全球需求复苏
　　需求端：全球需求稳增，中国贡献主要增量。2021年全球针叶浆阔叶浆需求量分别为25003600万吨，按下游用途划分，20172022年全球生活纸包装纸需求占比分别从378提升至4210，贡献主要需求增长。根据芬林集团，近十年全球阔叶浆针叶浆需求量CAGR分别约为2。91。3，预计2025年全球商品浆需求量达到6680万吨（4年CAGR为2。2）。我国是商品浆第一大消费市场，20102020年阔叶浆需求占全球比重从17提升到41，分下游纸制品来看，生活纸文化纸特种纸包装纸用浆量占比分别为42221610，预计生活用纸和包装卡纸用浆需求驱动全球商品浆需求稳健增长。
　　供给端：全球进入快速释放期，国内新增浆纸产能基本匹配。从全球来看，未来四个季度Arauco156万吨阔叶浆（2022年12月）、UPM210万吨阔叶浆（2023年3月）、芬兰Mets89万吨阔叶浆（2023年9月）相继投产，2023年后仍有较多新增产能（Bracell220万吨、Paracel180万吨阔叶浆），预计20222025年全球新增商品浆产量890万吨，全球供给增长约13。从国内来看，2021年末太阳纸业广西北海80万吨化学浆、20万吨化机浆相继投产，玖龙合计312万吨木浆产能相继于2022Q42023Q4投产，此外，五洲及仙鹤均有自建木浆产能，预计20222023年行业新增浆纸产能基本匹配。
　　中期供需弱平衡。根据我们测算来看，全球商品浆市场2023、2024、2025年供给增量需求增量分别为275万吨、115万吨、60万吨，中期供需弱平衡；但考虑到2023H22024全球或进入新一轮需求复苏周期，预计供需弱平衡或被打破。2大宗纸：需求复苏为核心
　　2。1周期复盘：浆纸价格联动性高，2023年有望复刻2019年浆纸背离走势
　　原材料、能源为造纸核心成本，静待成本压力缓解。2021年太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业岳阳林纸原料成本占比分别为78606478，能源动力成本占比分别为10。812。620。710。0，因此纸企盈利与浆价及能源价格波动高度相关。其中太阳晨鸣木浆及木片等占原材料比重约50，拥有自有浆线、自备电厂的公司具备成本优势。根据我们拆分测算，太阳博汇晨鸣岳阳林纸纸浆自给率分别为5560509055，可部分平滑浆价波动、穿越周期。
　　复盘纸价走势，纸价与浆价走势基本协同，浆、纸价格变化直接影响纸企盈利表现，林浆纸一体化的公司更易穿越周期。2018年2019年4月贸易战拖累内需，浆纸同跌：2018年全球浆价高位回落，成本支撑弱化，贸易战影响国内需求，我国纸及纸板消费量同比4。2，纸企盈利承压，2018年底主流纸厂PE位于510X，2019Q1纸价下降至阶段性低点（双胶纸铜版纸白卡纸分别较2018年高点下降20。0625。2424。61）。2019年5月2020年3月需求复苏，浆纸走势分化：2019Q2以来产业挺价意愿强成品纸旺季提价稳步落地，浆价持续走弱，纸厂前期高价库存逐渐消耗，2019年双胶纸与浆价剪刀差从570元扩大至2330元，龙头企业盈利水平逐季修复，PE修复至1015X。2020年4月2021年3月浆纸同涨，高木浆自给率受益。疫后海内外需求复苏，2020Q3以来浆、纸同步向上，晨鸣、太阳凭借较高木浆自给率平滑成本上行周期，持续获得纸价上涨的超额收益；此外，白卡纸需求端受限塑令催化、供给端行业集中度提升（APP收购博汇）强化企业定价权，涨势更优。
　　2020年4月2021年3月景气下行，浆纸同跌。2021年3月纸价涨至阶段顶点，龙头纸企PE位于1520X；2021Q2起纸价回落，纸厂盈利表现及估值均自高点下滑，纸价回落带动浆价下行，太阳纸业受益于溶解浆高景气，EPS估值保持相对优势。2021年12月至今：浆价高位支撑纸价，纸企处盈利及估值底。2021年末以来供应扰动下浆价涨至历史顶部，终端需求受疫情拖累，当前双胶纸铜版纸白卡纸行业毛利率分别为2。711。511。1，行业处盈亏平衡线以下已近1年、吨纸市值处历史低位。太阳纸业凭借溶解浆、外售浆优势，充分受益于浆价上涨行情。当前浆价存下跌预期，预计纸价跟随下降，但下跌幅度较弱，吨盈利有望修复。本轮周期纸浆价格下行确定性强，目前产业亏损已达3个季度，我们预计伴随国内经济复苏、有望复刻2019年情况，产业挺价意愿强，浆、纸走势分化，企业盈利稳步复苏。
　　2。2短期跟踪：国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位
　　2023H1需求有望温和复苏，静待纸企盈利改善。文化纸方面，本轮春季教辅订单旺季收尾，预计2023年35月新一轮教辅教材备货提振双胶纸需求，行业开工率提升，且伴随浆价走弱、纸企提价落地传导，行业有望回归盈利状态；包装纸方面，当前我国疫情政策优化趋势明显，疫情对快递物流、消费终端的影响逐步弱化，内需有望持续修复，箱板瓦楞纸2023Q2有望迎来上涨行情。浆纸系：国内出版订单收尾、海外需求走弱，价格松动。1）文化纸：截至12月1日双胶铜板均价66905686元吨，周环比1012元吨，处于历史6026分位；2）白卡纸：均价5294元吨，周环比32元吨，当前处于历史17分位。国内出版订单陆续收尾，社会需求支撑不足，下游备货积极性较低，且海外需求刚性支撑逐步弱化，10月我国双胶纸铜版纸白板及白卡出口量分别为8。60万吨5。48万吨27。68万吨（分别较年内高点分别下降133920），预计价格松动。
　　废纸系：规模纸厂停机检修，价格底部盘整。1）国内方面，截至12月1日国废均价1997元吨，周环比5元吨，箱板瓦楞价格为44453287元吨，周环比819元吨。国内主流纸厂宣布停机检修，山鹰福建基地预计12月1月合计减产超过9万吨、玖龙天津和泉州基地预计1112月合计减产4。5万吨，包装下游需求持续低迷、价格底部盘整；当前箱板纸瓦楞纸白板纸行业毛利率分别为18。91。313。1，处于2017年以来35035分位。2）海外方面，美废12欧废分别为190195170美元吨，较上周上涨51015美元吨，海外需求弱化、美废供应增长乏力，较前期高点下降100150美元吨，预计布局海外废纸浆原料的太阳、山鹰、理文、玖龙高端箱板纸品种盈利表现靓丽。
　　浆纸系开工率改善、库存下降，废纸系仍承压。1）浆纸系：10月双胶纸铜版纸开工率分别为65。9669。84，较6月低点提升10。4pct10。1pct；11月企业库存分别为60。9653。05万吨，较5月低点13。33万吨0。50万吨，其中双胶纸需求增加，动销较好，开工及库存表现回暖。2）废纸系：10月箱板纸瓦楞纸开工率分别为55。9355。33，仍处历史中位，11月企业库存分别为128。1960。98万吨，处于历史81。248。7分位，受疫情、物流及需求不振等因素影响，包装纸动销承压，库存偏高。
　　2。3中期供需：供需较稳定，格局仍处优化通道
　　文化纸：格局优异，供需平衡。需求方面，文化纸下游消费主要来自教辅教材（在双胶纸和双铜纸下游占比分别为41和20）、社会出版、画册图页以及复印纸，具备季节小周期波动性。20172021年我国双胶纸铜版纸消费量CAGR为1。55。1，需求较为稳定。供给方面，我国文化纸行业集中度较高，龙头企业具备较强定价权，目前铜版纸CR4高达83。8，双胶纸CR4为40。8。2022年亚太森博、博汇分别投产45万吨高档文化纸，APP金光投产30万吨特种文化纸，2023年太阳纸业新增55万吨产能主要系兖州23号机搬迁至北海，此外玖龙纸业55万吨文化纸将于2023Q4投产，预计行业维持供需平衡。
　　白卡纸：以纸代塑催化白卡需求，供给压力较大。需求方面，白卡纸下游主要包括食品、日化、香烟等消费品，与社零具备较强相关性，20172021年我国白卡纸消费量CAGR为2。7，随着2020年新版限塑令推进，以纸代塑将持续催化未来白卡需求增长，但海外需求走弱。供给方面，APP收购博汇集团推动白卡纸行业整合，2021年行业CR4高达92。2，龙头企业议价能力强。2022年9月玖龙PM32纸机转产60万吨白卡纸，预计23Q1仙鹤30万吨食品卡投产，2023年底玖龙北海120万吨即将投产，2023年实际供给增量有限，行业供需预计弱平衡。
　　箱板纸：行业分散、格局向好。需求方面，包装纸下游包括食品、饮料、电子、家电、日化和快递等，消费属性强且覆盖面较广，需求增长稳健，20172021年我国箱板纸瓦楞纸消费量CAGR为3。94。1。供给方面，1）2021年箱板纸行业产能CR4为57，根据卓创资讯，20212023年行业产能CAGR为7。3，且新增产能多集中于头部纸厂（玖龙、山鹰新增产能分别为205万吨、177万吨），格局向好；2）我国环保政策趋严加速淘汰落后产能，2021年瓦楞纸产能同比下滑1。4，行业CR4为27。9，行业格局分散，未来包装纸行业集中度将进一步提升。3特种纸：盈利改善为核心
　　3。1周期复盘：横纵布局、弱化周期
　　复盘特种纸行业，浆价变动直接影响纸企盈利表现，产品布局更广、产业链一体化布局更深的企业更易穿越周期。2018Q22019Q4：成本延续高位、扩张放缓。中美贸易战拖累木浆需求走弱，叠加全球浆厂20172018年快速扩产，浆价下行，成本压力缓解下行业毛利率企稳回升，但同时全球摩擦加剧，社零走低、终端需求不振，纸价回落，全行业开工率下降，销量释放缓慢，导致股价低迷。2020Q12020Q3：疫后需求复苏，盈利修复。疫后需求复苏叠加木浆价格低位，企业盈利逐步改善，部分产品矩阵持续完善（仙鹤股份），木浆布局领先企业（华旺科技）盈利修复更为明确。此外，下游需求复苏叠加产能扩张，股价步入上行通道。2020Q42021Q3：龙头低价囤浆，浆纸同涨、盈利弹性显现。2020Q3以来全球流动性放松、需求恢复导致大宗商品价格反弹，龙头纸企在2020年低位囤浆，浆纸同涨、盈利弹性显现。
　　2021Q4至今：浆价煤炭价格超预期反弹，盈利承压。浆价煤炭价格超预期反弹，行业盈利水平再次分化，部分格局优异，布局高端企业提价稳步落地，盈利能力稳步提升。此外，海外浆厂2022年末投产确定性增强，成本压力释放预期升温下，股价年中底部回升。展望未来：目前行业部分优势纸种仍初提价通道，2023年浆价下行背景下，纸价预计迟滞12个季度逐步回归，但伴随行业集中度、龙头议价能力持续提升，整体纸价有望高于上一周期，吨净利有望显著提升。此外通过回溯估值，根据每年市值低点对应当年盈利预期每年市值高点对应次年盈利预期，我们发现仙鹤股份PE估值中枢为15x20X，当前估值仍有提振空间。
　　3。2景气跟踪：动销稳健，成本压力仍存
　　成本压力仍存，部分赛道仍在提价。特种纸赛道下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。由于今年成本持续高位，部分议价能力较弱、成本管控较差小厂逐步停产，预计行业集中度提升，Q4龙头产销保持稳健；且根据我们渠道调研，龙头部分优势纸种仍处提价通道，其中仙鹤计划从12月1日起针对格拉辛、透析纸产品再度提价500元吨；五洲计划从12月1日起针对格拉辛纸提价500元吨。受制于木浆价格保持高位、煤炭价格反弹，预计企业Q4盈利仍承压。
　　浆价下行预期增强，盈利弹性有望显现。根据我们测算，特种纸吨纸耗浆量通常约0。8吨，因此若价格下调100美金，各企业表观吨净利预计可提升约500600元。但实际考虑纸价或跟随下行，预计实际吨净利提升小于表观吨净利提升（竞争格局更稳定的子行业预计实际吨净利提升更明显）。
　　仙鹤股份：单Q3本部预计实现销量超19万吨（受限电影响环比略降），吨纸价格约9900元（环比约300元），吨净利约为990元（环比约140元）；夏王销量预计约8。8万吨（环比约1万吨），吨净利约500元。受益于Q4旺季，公司Q4预计销量环比向上，但由于原材料、木浆仍在高位，预计Q4吨盈利环比略下滑。预计全年本部销量达约80万吨、夏王销量达约32万吨；展望明年，根据我们预测，本部销量有望实现约110万吨左右（同比29万吨）、夏王销量仍约33万吨（同比1万吨），成本压力下行背景下吨净利逐季提升，叠加新增产能贡献，利润弹性有望逐步显现。
　　华旺科技：单Q3由于限电影响、产量略降，但销量预计仍超6万吨（环比实现提升），吨净利约1500元（Q2约1700元）。公司所处装饰原纸中高端领域，不断研发新品稳固价盘，Q4预计产销价格稳健，伴随钛白粉价格高位回落，吨盈利有望环比向上。根据我们测算，全年销量有望达约24万吨；展望明年，8万吨装饰原纸有望年中投产贡献增量，全年销量有望达约28万吨（同比4万吨），成长路径清晰。叠加成本端钛白粉木浆高位下滑，利润弹性有望逐步显现。
　　五洲特纸：由于Q3江西五星停产超10天，预计单Q3实现销量约25万吨，均价约6200元（环比略升），但由于价格上涨，人民币贬值造成汇兑损失以及原材料价格提升，吨净利下滑较多。由于今年欧洲供给压力，公司稳抓出口机遇，海外业务实现高增，尽管Q4初江西基地仍有部分产能受损，实际出货预计仍受影响，目前由于成本端压力仍存，Q4吨净利预计仍承压。根据我们测算，全年销量有望达约98万吨（其中食品卡54万吨，格拉辛18万吨，包装纸23万吨，转印纸3。7万吨，描图纸0。7万吨）；展望明年，2023年低盈利30万吨包装纸产线将改产为20万吨格拉辛纸产线、食品包装纸产能继续爬坡，销量有望提至约104万吨（其中食品卡70万吨，格拉辛25万吨，转印纸6。5万吨，描图纸2万吨），此外30万吨化机浆2023Q3有望投产，产品结构优化叠加成本下行，利润弹性有望逐步显现。
　　冠豪高新：公司深耕食品卡及热敏、热升华等细分特种纸赛道，并积极延申业务至化工、印刷、不干胶等上下游细分领域，且通过热电联产实现电、汽等能源自供。展望后期，尽管公司2023年无新增造纸产能，但木浆价格下行有望驱动公司盈利恢复。此外，2024年30万吨食品卡、6万吨特种纸有望顺利投产，部分特种纸产线技改新增小产线将持续贡献增量。此外公司积极布局科创业务，目前已在数码膜（热转印迭代技术）、碳纤维纸（导电纸）等领域取得初步成效。
　　3。3供需分析：需求韧性强，格局优异，行业竞争有序
　　下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸种类极为丰富，广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的众多领域，消费属性强。20142020年受益于我国经济发展，特种纸需求旺盛，产量CAGR实现4。9。此外，特种纸技术壁垒高于大宗纸，部分产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户。
　　龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确。特种纸规模、资金、技术、渠道等壁垒较高，因此进入难度强；当前时点，龙头已在各细分领域与下游客户建立较强粘性，并凭借规模、产业链一体化布局等保障成本优势，通过柔性化生产灵活应对市场需求变化、保障动销稳健。因此特种纸进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞争逐步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类、客户和市场边界，产能规划领先行业。
　　食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局。需求方面，食品纸包主要包含液体包装纸、容器类非容器类三大类细分品种，下游涉及休闲食品、快餐外卖、饮料及冷饮服务等行业。受益于下游市场规模高速增长，食品纸包市场持续扩张，20152021产量从120。6万吨增长至267。0万吨（CAGR为14。4），未来伴随限塑令逐步落地，食品包装纸需求有望持续高增（根据我们测算，仅餐饮外卖领域未来5年可贡献99万吨增量）。供给方面，竞争较为激烈，五洲特纸、冠豪高新、仙鹤股份为主要参与者，大宗纸企业逐步转型、加速布局，预计未来3年超300万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。
　　医疗包装用纸：禁塑令疫情催化，行业高景气。医疗包装主要涉及口罩、防护服等医疗用品医疗器械的包装。需求方面，随人口老龄化、慢性病发病率提升和居民医疗健康意识增强，20152021年我国医疗器械市场规模从3080亿元增长至9630亿元（CAGR为20。9），且禁塑令催化，纸质包装将100替代BOPP膜，医疗包装用纸空间扩容。20152020年医疗包装用纸产量从11。18万吨增长至21万吨（CAGR为13。4），其中2020年新冠疫情催化，产量同比增长29。8。供给方面，2020年医疗包装用纸CR2达35。7，仙鹤股份和恒达新材市占率分别为18。717。0，未来行业新增产能有限、预计景气延续。
　　热转印纸：前景广阔，供需平衡。需求方面，热转印是指在特定载体（热转印纸热转印膜）上利用特殊油墨印制成图，通过高温高压或熔融加压将载体上的图案转移至承印物。20112021年我国服装市场零售额从5712。7亿元增至9974。6亿元（CAGR为5。7），带动热转印纸规模稳增，20152021年产量从15。5万吨增长至23万吨（CAGR为6。8）。未来受益于数码转印等技术进步，消费场景有望不断延伸至瓷器、铝合金建材、文具、户外广告等领域，市场需求有望维持较高增长。供给方面，2021年CR3高达81。1，主要参与者为仙鹤股份、冠豪高新、五洲特纸，市占率分别为32。629。818。7，未来3年龙头企业新增产能有限，行业供需平衡有望延续。
　　格拉辛纸：快递高速发展驱动需求景气，格局优异。需求方面，格拉辛纸主要用于日化不干胶、物流不干胶等标签领域，在高端零售行业、电商和相关物流行业中被广泛应用。20152021年我国快递业务量从206。7亿件增至1083亿件（CAGR为31。2），推动格拉辛纸规模高速成长，20152020年产量从15。6万吨增长至38。9万吨（CAGR为20。1）。供给方面，2020年CR3高达89。7，主要玩家为五洲特纸仙鹤股份UPM中国，市占率分别达33。230。925。7，2023年仅有五洲特纸通过转产释放部分增量，市场景气有望延续。
　　装饰原纸：中高端市场增长稳健，格局优异。需求方面，装饰纸作为新兴的装饰材料用纸，广泛应用于家居产品中，20162021年销量从84。9万吨增至120。5万吨（CAGR为8。8），但受地产景气下滑、近年销量增速下滑，但中高端市场受益于龙头企业调色工艺设备进步，占比稳步提升，增长相对稳健。供给方面，由于工序复杂，行业存在较高技术壁垒，根据我们测算，2021年行业CR3高达67。4，其中齐峰夏王华旺市占率分别为29。221。416。8。伴随地产逐步恢复、装饰原纸市场需求有望恢复且下游家具厂商份额逐步集中，龙头成长性仍值得期待。
　　烟草配套纸：行业稳定，供需平衡。需求方面，由于我国控烟态势趋严，20152021年全国卷烟产量从2。59万亿支下降为2。42万亿支（CAGR为1。13），20152019年卷烟配套用纸需求相应从9。8万吨减少至8。5万吨，但仙鹤等龙头公司切入国际烟草巨头如菲莫，英美等的供应链体系，打开海外业务成长空间，整体需求保持稳健。供给方面，我国烟草行业实行专卖专营，供应商合作稳定，行业呈高度集中，2019年CR3达94。1，仙鹤股份民丰特纸恒丰纸业市占率分别为40。014。839。4，未来新增投产较少，预计行业整体供需延续平衡。
　　碳热敏纸：需求方面，热敏纸稳增，无碳纸萎缩。1）热敏纸：受益于技术迭代以及打印机、电子商务普及，广泛应用于物流标签、快递单、彩票、超市收银小票；20132020年产量由25万吨增至53万吨（CAGR为11。3），未来伴随热敏票据渗透率逐步提升（目前为82）以及下游物流等领域需求稳步增长，预计20212025年市场规模CAGR为5。2。2）无碳复写纸：主要用于多联表格、票据、连续财票、一般业务财票等。伴随全球电子票据快速发展，20162020年中国无碳纸供应量由49。9万吨降至43。1万吨（CAGR为3。6）。目前浙江省已尝试电子增值税专票试点运作，预计后续将进行全国推广，无碳纸市场预计长期承压。供给方面：龙头集中投产，供需维系平衡。2020年无碳热敏纸合计行业CR3为41。1，主要参与者为仙鹤股份，冠豪高新以及江河纸业，市占率分别为14。6、13。6、12。9，未来3年内仅有龙头仙鹤股份有后续投产计划，预计行业供需维系平衡。
　　3。4成长分析：深化产业链一体化，多地区、多品类扩张为必经之路
　　海外拓展：空间广阔，国内供应商蓄势待发。根据Smithers数据，20142021年全球特种纸产量从2245万吨增长至2509万吨（CAGR为1。6），预计2026年达到2826万吨（CAGR为2。4）。受制于全球大宗商品价格高涨，海外纸企罢工停产频发，中国企业加速布局出海业务，凭借供应链优势输出高性价比产品（人工制造费用占比显著低于海外企业），截至2021年底，各龙头海外业务占比平均已至10，预计未来出海趋势延续。
　　品类扩张：多品类扩张，龙头必经之路。2021年全球最大的特种纸公司AhlstromMunksj（奥斯龙明士克）收入规模为28。1亿欧元（合198。1亿人民币），销量103万吨，拥有5大类16个品种，核心品类工业滤纸装饰纸离型纸食品包装纸隔离纸贡献较大。通过总结海外龙头成功经验，我们发现受制于特种纸单一行业、单一地区市场空间较小，扩张海外业务产品矩阵为成长必经之路。目前国内龙头通过大力投入技术研发，不断拓宽品类、客户边界，产能扩张显著优于行业。其中仙鹤股份烟用接装原纸起家，2004年与德国夏特合资主营家居装饰用纸，2011年开始公司逐步发展食品医疗包装材料、热转印材料和标签离型材料等业务，形成九大系列产品矩阵。相较国际特种纸龙头，目前仙鹤在食品、医疗、工业等下游应用领域仍有较大开阔空间，未来成长动力充足。
　　供应链一体化：深化上下游，盈利优势逐步凸显。受制于全球浆厂格局优异，造纸企业长期受累于高价浆价，因此布局上游木浆产业重要性显著。当前龙头企业通过木浆贸易、浆纸一体化项目，布局领跑行业。根据我们测算，截至2025年，仙鹤纸浆自给率有望超40，届时公司盈利能力及稳定性有望进一步提升。此外，近年来，仙鹤持续推出烘培纸、无碳纸热敏纸升级、纸吸管、纸胶带等迎合市场需求的C端产品，产业链向下游延伸，产品附加值提升。
　　龙头持续扩张，成长确定性强。近年来特种纸头部企业维持高速扩张趋势，其中五洲、仙鹤在建工程金额始终领跑行业，产能率先双双步入百万吨量级，且均规划数百外吨级大型浆纸一体化项目，预计未来产能有望逐年扩张。华旺2022年后在建工程提升主要系18万吨特种纸生产扩建项目（8万吨装饰原纸10万吨特种纸）开工建设，且未来仍有30万吨特种纸产能规划，多品类扩张有望保障高速成长。冠豪2021年后在建工程提升主要系新增30万吨高档涂布白卡纸（食品卡）6万吨特种纸项目，预计将于2024年贡献增量，中长期成长性显著。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。链接