电网为基，科陆电子储能行业高景气，美的入主助力发展新阶段

　　（报告出品方分析师：东亚前海证券李子卓高嘉麒）1。电网为基，储能造就新篇章
　　1。1。领先能源领域的综合服务商
　　公司是国内领先的能源领域的综合服务商。主营业务方面，公司主要以能源的发、配、用、储产品业务为核心，从事智能电网、新能源及综合能源服务三大业务。
　　智能电网板块业务是公司的核心基础；新能源业务主要包括储能业务、新能源汽车充电及运营业务。同时通过综合能源（电、冷、热、气）为客户提供综合服务（节能、储能、多能互补、能源保障、能源增值等）。
　　公司在国家电网2022年第一次电能表招标、南方电网2022年计量产品第一批框架招标活动中分别中标54，336。79万元、8，322。19万元，中标数量及金额排名靠前。
　　公司于2007年上市，致力于打造世界级能源服务商。
　　公司成立于1996年，于2007年在深圳证券交易所成功上市。公司业务持续推进，2014年，公司研发全国第一台MW级箱式储能电站和国内第一台能量路由器。
　　2020年，公司自营海丰储能AGC调频电站入选国家能源局八大示范项目，同时推出储能业界第一台3MW功率容量的PCS。另外，公司加快国际化步伐，以自主创新的核心技术，为全球上百个国家和地区提供综合能源解决方案，致力于打造世界级能源服务商。
　　深圳市资本运营集团有限公司为公司实际控制人。
　　公司2022年半年报信息显示，目前公司的前五大股东分别为深圳市资本运营集团有限公司、万向信托股份公司万向信托星辰37号事务管理类单一资金信托、饶陆华、胡宏伟以及山西证券股份有限公司，上述五者的持股比例分别为24。26、9。47、3。88、1。23以及0。85。2018年深圳市资本运营集团有限公司战略入股公司，于2021年成为实控人。
　　1。2。技术实力雄厚，项目研发持续推进
　　公司研发实力雄厚，研发项目较多。
　　据2021年年报，公司目前主要研发项目有11项，其中智能量测开关和储能液冷技术仍在开发，新型台区智能融合终端、大功率储能变流器、储能系统虚拟内阻调节器以及有序充电控制器项目处于验证阶段，国家电网、南方电网新标准电能表、能源控制器、蓝牙无线计量与校表技术研究等5项项目已经结项。
　　2021年，公司共申请专利155项，获得专利141项；截至2021年末，公司共申请专利1，745项，获得专利1，206项。
　　公司重视研发，研发投入占比处于较高水平。
　　公司2021年研发投入为2。14亿元，研发投入占营业收入的比重为6。7。公司2017年2020年的研发投入占营收比重分别为6。89、9。61、9。52、6。62。近5年来公司积极探索新的技术应用，持续推进研发进展，研发投入占比处于较高水平。
　　1。3。业绩波动较大，未来发展潜力较大
　　2022H1营业收入同比增加1。4，储能收入增长潜力显现。
　　营业收入方面，2022年上半年公司实现营业收入13。9亿元，同比增加1。4。公司营业收入的上升主要由于公司积极采取各项措施保障生产交付，未来随着下游需求提升、资金紧张缓解和经营效率提升，公司营业收入有望进一步提升。
　　营收结构方面，公司营收主要来源为智能电网、综合能源管理及服务以及储能业务产品，2021年营收结构占比分别76。6、9。8和7。3。美的集团收购后有望助力公司储能业务发展，未来储能业务占比或有提高。
　　2022年上半年毛利润以及毛利率小幅下降。
　　毛利润方面，2022年上半年公司实现毛利润3。86亿元，同比下降4。69。毛利率方面，2022年上半年毛利率为27。73，较去年同期小幅下降。20182021年公司毛利率分别为26。44、29。45、31。12和28。97，呈先升后降的走势。
　　公司费用总额以及费用率小幅波动。
　　从总费用水平来看，2022年上半年公司费用总额为5。03亿元，同比上升10。07，主要因为融资成本有所上升、埃及镑汇率变动导致汇兑损失增加以及销售人员薪酬费用增加。
　　从费用率的变动情况来看，2022年上半年费用率为36。19，较去年同期的33。33略有上升，整体表现比较平稳。
　　公司盈利能力受制于缺芯及资金紧张。
　　归母净利润总额方面，2022年上半年公司实现归母净利润1。56亿元。2021年公司归母净利润为6。65亿元，同比下降458。9，公司净利润下滑的原因主要有国内外疫情反复、产业链缺芯少料、短期资金紧张等。净利率方面，2022年上半年公司净利率为12。8，2021年净利率为20。8。
　　2。新能源带动储能需求，中国美国景气度高企
　　2。1。新能源高速发展引领全球储能市场空间提升
　　双碳目标下，我国新能源的开发利用持续加速。双碳战略发展目标要求，在2030年实现碳达峰、在2060年实现碳中和。
　　在双碳目标之下，我国新能源的开发利用持续加速。从新增装机量来看，2021年全球光伏新增装机量为132。81GW、全球风电新增装机量为92。47GW。我国方面，2021年我国光伏新增装机量为52。99GW、全球风电新增装机量为47。57GW。
　　储能是新能源电力系统发展过程中的关键性技术。
　　电力系统需要根据用户需求提供稳定电力供应，风电、光伏发电依赖风力和太阳能，受环境因素影响大，具有不稳定性、随机性。
　　以光伏为例，在正午，发电效率为峰值，随着光照的变化，出力大幅变化，且每天约有大量时间为0出力，不稳定性会导致电网的运行风险。同时，由于电力系统的消纳有限，出力高峰的电力可能无法完全利用，导致弃光现象。
　　储能系统可将出力高峰时的功率吸收，起到平滑波动性和节约资源的作用，实现调峰调频，是新能源电力系统发展过程中的关键性技术。近年来，随着我国储能系统的持续建设，我国弃风率和弃光率持续下降。
　　储能高景气之下，新型储能高速发展。
　　据CNESA，截至2021年，全球电力储能项目累计装机量为209。4GW，同比增长9，其中新型储能的累计装机量为25。37GW，同比增长67。7，呈高速发展的趋势。
　　从累计装机量细分行业来看，抽水蓄能仍为主要参与者，累计装机规模占比达86。2，新型储能占比为12。2，新型储能高速增长的背景下，抽水蓄能占比同比下降4。1pct。从新增装机量方面来看，2021年全球储能项目新增装机为18。3GW，同比增长185，其中新型储能新增装机为10。2GW，同比增加117。
　　全球新型储能中，锂离子电池成熟度最高。
　　从全球新型储能的累计装机量分布来看，锂离子电池为主要技术，2021年锂离子电池占全球新型储能装机量的90。9，商业化程度及成熟度最高。
　　除此之外，压缩空气储能、铅蓄电池、钠硫电池、飞轮储能的市场份额分别为2。3、2。2、2。0和1。8。
　　美国、中国和欧洲为2021年新型储能装机贡献主要力量。
　　从全球各国的发展情况来看，2021年全球新型储能新增装机量中，美国、中国和欧洲贡献主要力量，其中美国新型储能新增装机量居全球第一，占比达34，中国位居第二，占比为24，欧洲占比为22。另外，日韩、澳大利亚占比为7、6。
　　2。2。中国：政策密集出台，储能市场高速增长
　　储能高景气之下，新型储能高速发展。
　　据CNESA，截至2021年，我国电力储能项目累计装机量为46。1GW，同比增长30，其中新型储能的累计装机量为5。73GW，同比增长75，行业景气高企。
　　从新增装机量方面来看，2021年我国储能项目新增装机为10。5GW，其中新型储能新增装机为2。4GW，同比增加54。
　　我国新型储能主要为锂离子电池、铅蓄电池、压缩空气储能、液流电池。
　　从我国新型储能的累计装机量分布来看，锂离子电池为主要技术，2021年市场份额为89。7。除此之外，铅蓄电池、压缩空气储能、液流电池的市场份额分别为5。9、3。2和0。9。
　　政策密集出台，推动储能行业发展。
　　近年来，我国政府密集出台政策推动储能行业发展，其中在《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中，明确提出到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变。
　　新型储能技术创新能力显著提高，核心技术装备自主可控水平大幅提升，市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达3000万千瓦以上的目标。政策方的支持将推动行业规模化、规范化的发展，加快产业成熟进程。
　　2。3。美国：Q2表前储能新增装机高企，高景气或将持续
　　2022Q2美国表前储能新增装机量同比增长212。据WoodMackenzie数据，2022Q2美国表前储能新增装机量实现1。17GW，同比增长212，创历年新高，表前储能贡献主要储能装机量。除此之外，2022Q2美国非住宅储能和户前储能新增装机量分别为0。26GW和1。54GW，分别同比增长24和67。
　　美国储能将保持高景气，预计20222026年新增装机量的CAGR为40。
　　美国储能产业机制较为成熟，发展潜力大。据WoodMackenzie预计，美国储能市场将维持高增长态势，预计2022年新增装机量为13。5GWh，预计20232026年新增装机量分别为28。4GWh、45。6GWh、50。7GWh、52。4GWh，预计20222026年新增装机量的CAGR为40。36。
　　3。储能业务技术实力雄厚，美的入主助力发展
　　3。1。产业链布局全面，产能大幅扩张
　　3。1。1。技术水平一流，产业链布局全面
　　公司深耕储能行业数十载，技术水平一流。
　　公司2009年入局储能行业，2012年，公司在国家能源局支持下建设了可再生能源储能并网工程实验室，进行分布式储能产品的研发。
　　2015年，公司兆瓦级箱式储能系统成功通过了TUV、北美认证机构CSA等市场门坎认证，在夏威夷区域建设了商用级电站，在海外微网及储能市场的布局初具规模。
　　2018年，公司在储能调频领域率先通过国内火电厂储能调频系统并网性能测试考核及验收，支撑电网侧电站大规模应用。
　　2019年来，公司交付范围向海外拓展效果明显，现已在北美、非洲、澳洲、日本等地实现储能产品的批量出货。
　　公司近两年持续实现储能项目的成功交付，覆盖发电侧、电网侧、用户侧以及新能源配套四个领域。
　　近两年来，公司持续实现储能项目的成功交付。
　　2021年，公司的发电侧霍城新能源储能项目为全疆2021年度保障性指标中第一个全容量并网发电项目。此外，电网侧美国印第安纳州二期项目中，公司实现首次出货美国280Ah储能系统，储能容量为24MW。
　　2021年的用户侧诚德锂电池储能系统项目，储能容量为2MW，可实现削峰填谷、需求响应及备电等功能。
　　2022年的南美洲新能源配套电站级项目采用科陆新一代1500V预装式高能量密度储能系统，储能容量为485MWh，是南美洲现今最大的电池储能项目。公司储能项目及技术受到客户认可，项目持续推进。
　　储能系统主要结构包括电池、BMS、EMS、PCS等。
　　储能系统内部结构包括电池、电器元件、机械支撑加热和冷却系统（热管理系统）、电池管理系统（BMS）、能源管理系统（EMS）、双向储能变流器（PCS）共同组成。
　　作为储能系统的重要组成部分的BMS电池管理系统主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡，EMS能量管理系统的主要任务为数据采集、和能量调度，储能变流器可以控制储能电池组的充电放电、实现交直流的变换。
　　公司就储能业务进行全方位布局。
　　公司储能业务覆盖范围广，主要产品包括储能双向变流器、光储一体变流器、中压变流系统、BMS电池管理系统、EMS能量管理系统、移动储能系统。
　　公司储能产品应用场景广泛，覆盖火电厂联合调频、新能源配套储能、电网侧调峰、用户侧填谷套利、无电地区微电网等多个领域。
　　3。1。2。2022年订单数量持续突破，产能扩张力度大
　　公司接连获得大额储能订单，智能电网订单同样高速增长。
　　近两年，公司签订合同及订单数量饱满，成效颇丰。储能方面，2021年公司持续布局海外储能市场，签署美国印第安纳州最大储能项目（38MW109。3MWh）合同，实现大规模单机2MW的PCS北美出货。
　　公司在2022年3月和5月分别与美洲客户签订合同，并于7月和美洲某客户签订450MWh的集装箱式电池储能系统及600MWPCS的合作协议。同时2022年7月，公司中标中国电建山东电建公司宁夏京能宣和150MW300MWh储能项目储能系统设备采购项目。截至2022年9月，公司电池储能系统获得订单量已超过1。4GWh。
　　公司多次获得大额储能订单，业务发展持续提速。
　　智能电网业务方面，截至2022年9月，公司已实现5次中标，中标总金额达8。80亿元，已高出2021年全年的7。44亿元，智能电网订单高速增长。
　　公司储能业务产能高速扩张。
　　项目方面，2017年公司在江西省宜春经济技术开发区启动投建储能生产基地一期，年产3GWh。2022年7月一期项目正式投产，同时二期项目签约，计划产能为5GWh。公司产能扩产幅度较大。同时在材料采购方面，公司计划于2023年采购4GWh电芯、于2024年采购4GWh、于2025年采购8GWh电芯，采购计划彰显储能业务高速发展的决心。
　　3。2。美的入主有望推动公司储能业务长远发展
　　外部融资环境影响公司现金流，储能业务发展进度受阻。
　　在2018及2019年，由于整体外部融资环境较为紧张对公司资金周转产生影响，公司资金较为紧张。2018年公司现金流净额为3。95亿元，由正转负，20192021年公司现金流净额有所回升但仍为负值，2022H1公司现金流净额达0。07亿元，由负转正。
　　而储能业务固定投资较大，且产品交付模式导致需要较大的资金支持，储能业务发展进度部分受限。
　　美的集团或将成为公司控股股东。
　　2022年，公司发布定增公告，拟募集资金不超过13。86亿元，资金拟全部用于偿还有息负债。经过前期表决权委托、非公开发行股份、协议转让、股份转让选择权等权益变动后，公司的控股股东将由深圳资本集团变更为美的集团，美的集团持股将达到约29。96。
　　美的持续布局新能源，与公司协同效应显著。
　　美的集团就新能源进行深度布局。新能源车方面，产品包括电机、驱动系统、热管理系统等部件系统、自动化解决方案、汽车大数据云服务以及离心机等。
　　新能源及储能方面，2020年，美的收购合康新能，合康新能提供源、网、荷、储一体化负荷侧系统解决方案，在储能方面，合康提供风储、光储、风光储、光储充等解决方案，具体产品包括户用储能等。
　　未来，公司依托于美的集团的资金实力和产业协同，公司有望迈入发展快车道。
　　4。盈利预测
　　当前储能市场景气度高，叠加公司产能持续提升，预期公司收入及利润水平将持续提升。
　　我们假设：
　　（1）公司智能电网业务产销稳定，产品价格稳中有升；
　　2）公司储能业务规模将随产能规模稳步增长；
　　3）公司各项业务毛利率情况相对稳定。
　　则公司2022年智能电网、储能主要业务板块的毛利水平将分别为7。44亿元、0。87亿元。
　　伴随产能释放，公司未来业绩将持续放量。
　　我们预期202220232024年公司归母净利润分别为1。362。105。23亿元，对应的EPS分别为0。100。150。37元。以2022年10月11日收盘价8。65元为基准，对应PE分别89。8657。9823。31倍。5。风险提示
　　下游需求不及预期；定增进展不及预期；海外政策变动。
　　下游需求不及预期：若下游需求不及预期，或将对公司产品产销带来一定影响。
　　定增进展不及预期：若定增进展不及预期，无法支持现金流，或将对公司经营效率带来一定影响。
　　海外政策变动：公司深入布局国际市场，若海外相关政策变动，或将对公司出货产生影响。
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