恩捷股份深度分析，董事长被调查，公司未来的价值在哪？

　　#11月财经新势力#
　　本来今天是要发布《特变电工》这家公司的分析文章，但是昨天突然冒出一个新闻，如下图所示。
　　上面这个事件确实是突发事件，我前几天分析恩捷股份的时候还没有出这个事，所以本篇文章纯粹只是分析公司基本面，跟这个事件没任何关系。
　　但是这个事件肯定是会造成一定影响的，至于影响多大，我不知道，针对这个事件我也没有任何想说的，也确实不知道事情真相到底是什么，所以在这里只是临时在文章开头说明这个情况，读者朋友自己甄别与思考。
　　接下来正式分析恩捷股份，再次强调，本次分析完全跟上述信息无关。
　　＂人生在世，富贵不可尽用，贫贱不可自欺，听由天地循环，周而复始焉。＂
　　这是最近看到一段文字里面的一句话，大概意思就是生死有命，富贵在天，一切都有周期。
　　放在最近几年的发展来看尤为明显。
　　前几年网上还在流传＂一个亿小目标＂的段子，这两年当时几位炙手可热的首富们都已经随着潮水退去渐渐淡出大众的视野，富豪榜上新冒出的好些都是跟这两年火热的新能源相关，像之前文章提到的宁德时代的曾毓群、比亚迪的王传福等。
　　今天我们要了解的是云南首富李晓明和国内湿法隔膜龙头企业恩捷股份。 一、公司介绍
　　恩捷股份的老板李晓明其实挺低调的，关于他的公开资料并不多，只知道他1958年出生在云南一个不错的家庭，1982年研究生毕业后进入到昆明的塑料研究所工作，而且进去之后只花了两年时间就当上了塑料研究所的副所长，就这来看其实就比绝大多数人要优秀很多了。
　　后来为了培养年轻人，研究所将李晓明派出国进修，当时他上了美国马萨诸塞大学的高分子材料专业，他的弟弟李晓华也是毕业于马萨诸塞大学的高分子材料专业。
　　毕业后兄弟俩先是在美国工作了三、四年，之后咱们国家开始了创业大潮，兄弟俩就想着回国抓住机遇。
　　云南的一个特产是香烟，像云烟、红塔山、红河、玉溪这几个牌子比较出名，但是要是直接生产香烟那是不现实的，于是1996年兄弟俩回云南开了云南红塔塑料有限公司，主营就是BOPP薄膜和烟标。
　　烟标很好理解吧，至于BOPP薄膜其实就是香烟盒外头那层透明的塑料膜。凭借着中外合资在当时的优势，兄弟俩就把云南当地烟厂的订单拿下了，成为当地比较有实力的烟盒加工公司。
　　体验了第一把站在风口的快感之后，很快就迎来了周期的下坡路，公司也开始出现亏损。
　　但李晓明却又物色上了饮料包装，反正跟烟盒也是异曲同工，于是成立了玉溪创新工贸有限公司，主营就是无菌包装和烟标，很快他就开拓了像东鹏饮料、汇源果汁、达利食品这样的大客户。
　　不过呢，李晓明这么会找风口的一个人，肯定不会只守着包装这个业务就一直干到老了。
　　2010年的时候就很有远见注册成立了上海恩捷新材料有限公司，主营就是锂离子电池隔膜。
　　2011年呢李晓华整合了手上的公司，完成股份制改革，成立了云南创新新材料集团，当时的主营主要就是包装印刷、BOPP薄膜和特种纸，并且呢在2016年把这个集团公司顺利做上市，上市公司的简称呢还不是＂恩捷股份＂，而是＂创新股份＂。
　　一直到这里为止，其实对于现在的恩捷来说都是过去，当时的主营业务在现在看来只能算传统业务，对现在的营收贡献也不大。
　　上市之后迎来了恩捷股份的转折，当时国家新能源补贴政策范围扩大，这让李晓明意识到将是一个不可错过的风口。
　　还记得前面提到的上海恩捷吗，2018年公司通过增发A股融资用49.99亿元收购了上海恩捷90.08%的股权，正式进入湿法隔膜行业。
　　上海恩捷在2010年成立之后就开始布局湿法隔膜业务，并在2013年就正式投产湿法隔膜生产线，还成为了比亚迪、宁德时代的供应商，还出口给LG化学、三星等海外厂商。
　　也就是从这个时候开始恩捷股份开启了它的收购之路。
　　其实也是布好的局。
　　上海恩捷的湿法隔膜量产之后，就开始打响价格战。
　　调低锂电隔膜的价格之后，像上海恩捷这样有产能和成本优势的反而获得了超额收益，但是像那些小厂可经不起这价格战，卖多少亏多少。
　　所以这个价格战算是给隔膜这个行业进行了一次洗牌，而恩捷呢也开启了顺理成章收购的路。
　　2018年底花2个亿收购了原先的竞争对手江西省通瑞新能源科技有限公司，2019年又拿17.81亿元收购了苏州捷力新能源材料有限公司（胜利精密下面做隔膜的子公司），进入消费电池隔膜市场，2020年花了6800万收购了云天化持有的纽米科技的股份，进一步扩大消费电池隔膜布局。
　　下图是隔膜行业在价格战之后的洗牌，大家可以顺带了解下。
　　经过了激烈的价格战，行业顺利洗牌之后剩下的就是相对来说比较大的厂商，像恩捷股份这样的就成为了行业里面的寡头，2020年国内市占率接近50%。
　　至于价格战为何能成功，其实是隔膜行业的性质决定的。隔膜行业是重资产行业，对于资金和技术的要求比较高，产能的释放一般都要2年，更别提还有下游客户的认证期。
　　一般国外客户认证时间比国内还要更长，所以提前布局在这个行业就显得尤为重要，这也是恩捷股份能够在隔膜行业做到一家独大的秘诀。
　　2021年恩捷股份先后跟亿纬锂能、宁德时代签下总投资52亿和80亿的合作协议，绑定了下游的大客户。
　　恩捷股份在A股的市值也从2016年刚上市时的45亿最高到了2021年的2800亿，短短5年时间暴涨了60多倍。
　　从最早回国利用合资身份做进烟企供应链到无菌包装绑定大客户再到新能源锂电池隔膜做到行业寡头，说李晓明是风口达人一点也不过分吧！ 二、产品介绍
　　上图是恩捷股份现有产品的分类、相关的应用、相应业务对应负责的公司以及下游的客户情况，现在的恩捷股份营业收入的将近90%都是来自膜类产品。
　　而膜产品中营收占比最高的又是锂电池隔膜业务，所以今天主要就是介绍锂电隔膜业务，其他业务大家可以参照上面的表格简单了解。
　　上图是之前写新能源产业链时放过的，隔膜呢在新能源产业链里面算是上游，和正负极材料以及电解液一起构成了锂电池，隔膜的成本大约占到锂电池总成本的10%左右。
　　下图是详细的锂电池的结构图。
　　锂离子隔离膜的存在就是为了让电池内部发生电解反应时，把正极和负极隔离开，以免它俩直接反应损失掉能量。
　　隔膜的存在决定了电池的容量、安全性等关键特性。在正极、负极、隔膜和电解液这四个细分行业中，隔膜的集中度是最高的，因为隔膜属于重资产行业，并且客户认证周期比较长，这一点在文章第一部分价格战的地方也有提及。
　　下图是国内锂电隔膜企业市占率的情况，可以看到整个锂电隔膜行业是相对集中的，前五大厂商就占了总市场的76.4%，这里面占比最高的就是恩捷股份。
　　占到了38.6%。隔膜又分为干法隔膜和湿法隔膜，像恩捷股份就是全球湿法隔膜的龙头，而星源材质则是以干法隔膜出名。
　　（1）干湿法隔膜
　　干法和湿法的区别是根据生产工艺来区分的，具体的工艺大家感兴趣的可以自行去了解，这里就不展开说了。
　　从产品性能来看，湿法隔膜的综合性能比干法隔膜要好一些，比方说更好的横向拉伸强度、更好的抗穿刺强度、厚度更薄等，但成本也比干法隔膜高。
　　干法隔膜的熔点要比湿法隔膜高，而且成本相对较低，所以经常用在储能、磷酸铁锂动力电池上；而湿法隔膜的优势使得它经常用在能量密度要求更高的三元动力电池上。
　　下图是具体的干法隔膜和湿法隔膜的工艺比较：
　　2017年以来呢，由于新能源汽车的补贴政策，能量密度高的三元电池的发展更胜一筹，也使得湿法隔膜占了更大的市场，这也是恩捷股份能够站在风口上起飞的原因之一。
　　不过呢，随着补贴退坡以及磷酸铁锂电池的能量密度也提上来了，干法隔膜的市场份额也逐渐回升，但目前主流的依然是湿法隔膜。
　　恩捷股份的锂电隔膜业务主要就是由上海恩捷负责，下游的话就是新能源汽车和消费电子行业，客户有宁德时代、比亚迪、三星、LG等国内外大企业。
　　截至去年底，已经在上海、苏州、江西、无锡和珠海布局了湿法隔膜的生产线，这个其实也可以跟之前提到的公司一系列收购的动作结合起来看，整体产能达到了50亿平米，是全球的湿法隔膜龙头，并且今年底匈牙利的湿法生产线也将逐步建成。
　　除此之外呢，未来储能电池会不断发展，前面也提到一般储能用的是干法隔膜，所以恩捷股份还跟干法隔膜龙头企业Celgard合作扩大干法隔膜的生产，在江西投资了20个亿建了干法隔膜的生产基地，到2023年底预计能有10亿平米的产能。
　　前面提到以干法隔膜出名的隔膜行业另一家大企业星源材质目前的干法隔膜产能是6亿平米，湿法隔膜的产能是10亿平米。
　　（2）涂覆隔膜
　　因为隔膜的主要原材料是聚乙烯和聚丙烯，在温度过高的时候会使得隔膜发生收缩，这样就会导致锂电池的正负极发生接触从而导致短路。
　　所以为了提高锂电隔膜的热稳定性和安全性，一般在基膜的基础上涂上一些陶瓷、PVDF（聚偏二氯乙烯，有耐高温、耐腐蚀的特性）等材料，于是就有了涂覆技术。
　　涂覆膜进口的要比国产的价格高差不多一倍，所以恩捷股份的涂覆膜也形成了国产替代。截至去年底，恩捷股份有11条涂覆生产线，预计到今年底能达到34条。
　　与宁德时代的合作中提到公司给宁德时代供应的隔膜中涂覆膜的比例要提升20%-30%。
　　（3）铝塑膜（新业务）
　　在前面动力电池的部分我们提到过动力电池按照封装的方式分为圆柱、方形和软包，其中软包电池是用的铝塑膜进行包装，在能量密度、安全性上更具优势。
　　根据数据预测到2025年全球铝塑膜的需求将超过8亿平米。
　　不过呢铝塑膜的技术壁垒比较高，目前这块技术主要是被日本和韩国的企业所垄断，尤其是日本的DNP印刷占了全球铝塑膜市场份额的将近50%。
　　恩捷股份是从2018年开始布局铝塑膜业务，不过目前还没量产。在2021年的时候投资了16个亿建设铝塑膜项目，年产能预计达到2.7亿平米。
　　总的来说，目前市场上中低端的磷酸铁锂电池大部分使用的干法隔膜，再就是储能电池由于成本限制也基本使用的干法隔膜。
　　而品质要求更高的三元电池和高端的磷酸铁锂电池会使用成本更高的湿法隔膜，为了提高电池的稳定性和安全性又催生出了涂覆隔膜。
　　之后的格局上来看动力电池会带动湿法隔膜以及湿法涂覆隔膜的增长，而储能的发展会带动干法隔膜的增长。
　　再就是软包电池扩产的情况下，铝塑膜的国产化率业绩提高。
　　目前恩捷股份本身就是全球湿法龙头，由于行业的属性，这个地位不太容易动摇，当前布局干法隔膜和铝塑膜为接下来扩大储能领域和软包电池领域的市场份额又做好了准备。 三、业绩分析
　　上图是恩捷股份2016年-2022年三季报（2016年上市）的营业收入和净利润的情况，可以发现营业收入和净利润每年都是呈现出增长的态势。
　　从图中紫色的线和红色的线可以看出，基本上每一年净利润的增长要比营业收入的增长来得好，说明业绩的增长是比较有质量的增长，并不是薄利多销式的增长。
　　而在2018年收购上海恩捷并在2019年和2020年继续收购隔膜企业之后，产能的释放所带来的营业收入的增长也尤其明显。
　　在2021年和今年营业收入的增长达到了80%以上，净利润的增长甚至超过了100%。
　　上图是恩捷股份2016年-2022年三季报的销售毛利率情况，可以看到图中的走势是类似阶梯型的。
　　在2018年之前毛利率没有超过30%，而2018年之后毛利率都是保持在40%以上，并且近两年超过了49%，这在隔膜行业是比较高的水平了。
　　主要得益于恩捷股份比较早布局隔膜业务，又得益于隔膜行业认证周期比较长的特性，使得恩捷股份是国内目前唯一一家全面进入国外动力电池供应体系的供应商。
　　公司在同类企业中有明显的竞争优势，从而使得公司的毛利率保持在行业较高的水平。
　　上图是恩捷股份2016年-2022年三季报的净资产收益率情况，可以看到公司的净资产收益率基本上保持在16%-21%之间，是一个相对比较高的值。
　　而且也同销售毛利率一样呈现了阶梯的形状，公司的盈利状况还行。
　　上图是恩捷股份2016年-2022年三季报资产负债率的情况，可以看到在2018年之前资产负债率相当低，都没超过20%。
　　而2018年之后资产负债率直接朝着50%去了，这个主要是因为2018年开始公司的主营朝着锂电池隔膜行业走了。
　　而前面也提到锂电池隔膜是重资产的行业，建设生产线要投入的资金比较大，恩捷股份的核心生产设备主要是从日本制钢所采购的，所以资产负债率从2018年开始增长也可以理解。
　　不过随着后面设备的国产化以及技术的成熟，资产负债率或可以逐渐降低。
　　上图是恩捷股份2016年-2022年三季报的应收账款以及对照营业收入的情况，可以看到随着每年营业收入的增长，应收账款同时也在增加。
　　从2020年开始应收账款的数额就已经超过了营业收入的一半，到2022年三季报的时候应收账款占了营业收入的70%，这个是值得注意的，先不说坏账，行业地位显而易见。
　　原因大概就是下游都是像宁德时代、比亚迪、三星、LG化学这样的行业巨头企业，公司的话语权相对比较弱。
　　上图是恩捷股份2016年-2022年三季报包括销售费用、管理费用和财务费用相较于营业收入的费用率的情况，从图中可以看出三条线的走势都是逐渐往下的。
　　说明恩捷股份的费用率在下降，也就是说营业收入增长的同时，所需要的费用是在下降的，这也使得公司整体的盈利能力是在提升的，是比较好的现象。
　　上图是恩捷股份2017年-2022年三季报的研发费用情况，可以看到公司自从布局锂电隔膜业务以来研发费用就在每年增长，2021年和2022年都超过了4个亿的投入，占了净利润的比例超过10%，注重技术投入，是一个好的现象。 四、行业分析
　　1、动力电池
　　2021年全球新能源汽车销量大约是650万辆，年复合增长率达到了40%多，2021年全球动力电池的装机量达到292GWh，年复合增长率也同样达到了40%多。
　　其中三元占到了48.3%，磷酸铁锂占到了51.7%。
　　而锂电隔膜是动力电池中重要的一个部分，三元动力电池主要使用湿法隔膜和湿法涂覆隔膜，磷酸铁锂动力电池主要适用干法隔膜，近年来三元动力电池的发展速度比磷酸铁锂快。
　　根据研究数据2021年国内隔膜的产量是79亿平方米，其中湿法隔膜产量是60.6平方米，占比76.7%。
　　2、储能电池
　　储能目前处于起步阶段，在碳中和和发展光伏、风电等新能源的当下，储能对于智能电网、能源互联网来说至关重要，储能行业的发展潜力也是前所未有的大的。
　　2021年全球储能电池出货量大概是70GWh，我们国家的储能锂电池出货量大概是48GWh，相较于动力电池来说这个量还不大。
　　前面我们也提到储能电池由于要控制成本，所以基本使用的就是干法隔膜，在未来储能的发展也会带动干法隔膜行业的增长。
　　3、消费电池
　　消费电池其实是比新能源动力电池更早产业化的，主要就是用在手机、电脑、无线耳机这类电子产品上，这个比较有代表性的就是亿纬锂能，也是公司的大客户之一。
　　后面随着5G、物联网的普及、AI技术的发展，会不断有新的电子产品出现，也会给消费电池带来增量，目前的话消费类电池主要是干法隔膜为主。
　　4、相关政策
　　下图是近年来我们国家颁布的关于锂电池的政策：
　　五、总结
　　恩捷股份有他都有的优势，但是风险也不小。
　　目前国内隔膜厂商已经占了70%的市场份额，包括恩捷股份在内大家都想抓住新能源的风口不停扩产，但若后续市场逐渐达到饱和，就会引起产能过剩，从而引起隔膜价格下降。
　　再就是电池厂商纷纷开始布局固态电池，所谓的固态电池，是用固态电解质代替液态的电解液，既然没有电解液，也就用不到隔膜，这样一来隔膜行业就更加会出现产能过剩的状态。
　　虽然说目前固态电池要量产还早得很，而所谓的半固态电池仍然需要用到隔膜，但是未来的隐患在当前还是不得不考虑在内。
　　另外最后再强调一下，本文和文章开头叙述的事件没任何关系，文章在事发之前就已经写好。
　　综合来看，恩捷股份在我的投资体系里，理想价位是110元。
　　另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
　　以后所有分析过的公司都会在这个表里更新数据，有需要的可以去找。
　　专注于上市公司财报和基本面深度分析。
　　很多时候，盈亏也只是一念之间！
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　　一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。