珠光颜料龙头，环球新材国际专注珠光材料主业，布局新能源赛道

　　（报告出品方/分析师：财通证券 刘洋）1公司简介：云母材料领军生产制造商
　　◈1.1 基本概况：多条产线齐头发展，产品走向国际化
　　环球新材是中国领先的珠光材料生产商。
　　环球新材国际控股有限公司，成立于2011年，主要经营珠光材料、云母材料及相关产业副产品的研发、生产与加工，产品远销至亚洲、欧洲、非洲及南美洲超过30个国家及地区。
　　公司于2015年在新三板挂牌，2019年在新三板终止挂牌，2021年7月登陆港交所上市。
　　自成立以来，公司致力于合成云母材料的研发，掌握合成云母的核心发明专利技术，产量与利润均保持快速增长。目前，公司探索收并购进行市场资源整合，并着眼于合成云母二期产房及配套鹿寨厂房扩建，预计产能会在未来三年逐步释放，届时公司的综合竞争能力将全面提高。
　　◈1.2 主营业务基本情况
　　公司维持较快的业绩增长，运营能力强，净利润逐年递增，盈利能力突出。
　　1） 2020 年尽管受疫情影响，全年收入仍达到5.69亿元，同比增速29.2%，净利润1.53亿，同比42.4%的涨幅，业绩表现亮眼。
　　2） 2021年收入达到6.7亿元，同比增长17.7%。2021年实现净利润1.69亿元，同比增长10.6%。
　　3）2022年上半年，公司收入达3.82亿元，同比增速24.4%，净利润达1.11亿元，同比增长12.8%，呈现良好的收益态势。
　　公司的毛利率稳中有升，产品结构不断优化。
　　珠光颜料是公司主要收入来源，公司珠光颜料产品主要分为天然云母基、合成云母基、玻璃片基与氧化矽基，其中合成云母基的珠光颜料毛利率较高，其销售占比逐年提升，更为高端的玻璃片基珠光颜料销售占比也有显著提升，合成云母基材珠光颜料成为公司业绩与利润的主要拉升因素。
　　2021年珠光颜料产品的销售收益同比提升18.0%，整体毛利由2020年的人民币2.84亿元增加至2021年的人民币3.35亿元，同比提升17.8%。2018年至2020年，公司毛利率分别为46.2% / 47.3% / 49.9% ，2021年毛利率为50.0%，毛利率水平稳中有升。
　　合成云母基材珠光颜料需求旺盛，合成云母粉自用/自给率提升。环球新材所产合成云母粉产品，除出售给终端客户外，还可用于自身合成云母基材珠光颜料产品生产。
　　2021年，由于对合成云母基珠光颜料产品的需求不断增加，公司使用大部分生产的合成云母片（即合成云母粉的半成品，将经过打浆形成湿态的合成云母）用于生产合成云母基材珠光颜料，合成云母粉自用/自给率提升，因此合成云母粉的销售额由2020年的人民币0.033亿元减少至2021年的人民币0.02亿元。
　　按销售地区划分，中国市场是主要销售来源。
　　公司客户遍布全球30个国家和地区，2021年地区客户收入中，中国市场收入6.42亿元，占比95.8%；亚洲（不含中国）收入0.10亿元，占比1.6%；欧洲收入0.09亿元，占比1.3%；非洲收入0.08亿元，占比1.3%；南美洲客户较为零星。中国市场收入产比占主导，且呈现增长趋势，受疫情影响海外地区客户收入2020年以来有所减少。
　　按客户类型划分，贸易公司客户是主要销售群体。2021年贸易公司客户收入为5.52亿元，占比82.4%，同比去年增加19%；终端客户2021年收入为1.18亿元，占比17.6%，同比去年增加11.8%。
　　2 行业概览
　　◈2.1 政策扶持下新材料产业发展前景巨大
　　新材料产业是战略地位不亚于能源的朝阳行业。十四五规划将新材料产业作为我国七大战略性新兴产业和中国制造2025重点发展的十大领域之一，新材料产业定位高技术产业，具备较大的发展潜力与影响力。
　　新材料符合全球社会发展趋势与需求，行业市场规模迅速扩张，全球新材料市场规模从2016年的2.09万亿美元增长至2021年的6万亿美元，同比2020年增长104.78%。中国新材料产业总产值由2015年的2万亿元增长至2021年的6.41万亿元，CAGR达21.42%。2025年中国新材料产业总产值预计增至10万亿元，全球占比25%。
　　在新材料产业中，珠光材料是政策指向明确且需求量和应用空间巨大的产业。珠光材料具有光泽度高、无毒性、耐光性强、耐热性及化学稳定性等优良性能的复合材料，广泛应用于工业、汽车和化妆品等行业，行业潜力巨大。
　　美国食品药品监督管理局于2019年4月颁布的《联邦规则法案》(21CFR73.350)修正案，扩大了由云母制成的珠光颜料的用途，促进和支持了上游参与企业扩大生产产能。
　　中国政府通过一系列政策支持、规范珠光材料行业的发展。
　　国家工信部把人工合成云母列为工业强基工程的十八种关键性基础性新材料之一，属战略性新兴产业中的新能源材料制造以及功能性填料制造板块。人工合成云母入选国家《产业基础创新发展目录（2021年版）》，产品和技术是中国产业基础发展的核心，具有重要的价值。
　　根据国家财税部门颁布的《关于提高部分产品退税率的公告》，颜料及以其为基本成分的制品被列入出口退税的商品清单，对珠光材料出口退税率提高至13%，将促进颜料产品出口，进一步提高国际竞争力。同时，随着中国居民消费水平的提升，消费者对产品的美观度和环保度提出了更高的要求，珠光材料因其独特的珠光效果和安全无毒的特点得到推广，具有广阔的下游应用空间，将逐步替代传统染料。
　　2021年中国珠光颜料行业需求量18.71万吨，同比增长了13.12%，促进了珠光材料产品升级换代以适应下游愈发精细化的要求。
　　全球珠光材料市场规模持续扩张，呈现高增长态势。
　　全球珠光材料市场规模稳定增长，根据弗若斯特沙利文，2021年全球珠光市场规模达到216.2亿元，预计2025年全球珠光材料的市场规模达到376.1亿元，2022年至2025年CAGR可达到14.4%。其中，合成云母基材珠光材料市场规模达到71.0亿元，预计2022年至2025年CAGR可达到24.5%。
　　中国珠光材料行业起步已超30年，相关生产技术在行业发展过程中不断提升，受益于中国珠光材料产能不断扩大及下游应用领域持续增加，中国珠光材料行业市场规模持续扩张。
　　根据弗若斯特沙利文，2016年至2021年中国珠光材料行业市场规模从21亿元增长至58亿元，预计2025年将达到118亿元，2022年至2025年CAGR可达到17.6%。其中合成云母基材珠光材料2025年市场规模达到29亿元，预计2022年至2025年CAGR可达到27.2%。
　　◈2.2 珠光材料市场竞争呈＂一超多强＂格局
　　珠光材料行业马太效应逐渐显现，行业集中度有望提升。根据弗若斯特沙利文，在全球珠光颜料市场份额统计中，2021年全球珠光颜料五大参与者的市场份额合计为33.07%，环球新材位列第四，占比3.09%。
　　而在中国市场中，前五大合计28.85%，环球新材排名第一，市场占有率达11.01%。在全球合成云母基珠光材料市场中，前五大合计37.17%，公司市场占有率第一，占比9.80%，是全球最大的合成云母生产商。
　　在中国合成云母基珠光材料市场中，公司遥遥领先于其他头部珠光颜料企业，根据弗若斯特沙利文，公司市场占有率第一，占比26.3%。
　　依托合成云母坚实的核心技术优势，公司正不断提升竞争力，生产技术达到国际先进水平，具备高端产品生产能力和价格优势，正逐步替代国际头部企业成为部分高端产品客户供应商，不断提高国际与国内市场中的占有率。
　　◈2.3 技术发展推动云母应用领域扩大，下游需求增长，行业高速增长
　　珠光材料产业链清晰，下游应用广泛，带动行业高速增长。中国珠光颜料行业产业链分为三部分，产业链上游参与者是云母和金属前驱体等原材料供应商，产业链中游环节主体为从事珠光颜料的生产企业，产业链下游是工业、汽车和化妆品企业及其他行业生产企业。
　　1）中国珠光颜料行业产业链上游包括云母供应商和金属前驱体供应商，云母是珠光颜料主要原材料，占生产成本比例约为44%，其中天然白云母应用占比大于90%，进口依赖程度高，人工云母应用占比不足10%，已全部实现国产化。
　　2）中国珠光颜料生产企业除少数具备高端产能的头部企业，多数企业集中在客户分散、利润空间小的低端珠光颜料市场，行业竞争激烈，而以环球新材为代表的少数大型珠光颜料生产企业由于具备高端产能，成功打入高端下游厂商供应链，且已形成规模经济效益，与国际头部企业的差距在逐步缩小。
　　3）珠光颜料产业链下游主体是涂料、塑料、化妆品、汽车、油墨、皮革、陶瓷、建材等生产企业，下游行业的发展及其对珠光颜料应用程度直接影响整个珠光颜料行业的发展。高端下游供应链进入壁垒高，参与者主要为汽车和化妆品等生产企业。
　　此外，由于合成云母基珠光颜料及合成云母在产业链内的重要性逐步凸显，公司向上游整合，研发合成云母技术，形成合成云母生产链，不仅为企业提供充足的廉价原材料，降低生产成本，形成价格优势，同时能够满足下游企业的需求，形成规模化的云母产业链。
　　工业应用规模巨大，需求涵盖领域广泛，高成长性凸显。
　　根据弗若斯特沙利文，截至2021年，全球工业珠光颜料市场规模已达109.6亿元，其中涂料51亿元，塑料36亿元，油墨23亿元，合计占珠光颜料产品下游应用规模的50.8%，工业领域2016-2021年CAGR为14%左右。
　　涂料行业是珠光颜料应用最大的下游应用领域，塑料排名第二。在增强塑料中，合成云母粉可作为塑料生产原料的添加剂，制作具有强度高、弹性好、重量轻的现代工程塑料，应用在汽车、飞机、国防工业等重要领域，代替金属材料。
　　此外，合成云母纸系列产品是用量最大、用途最广的电工绝缘材料，以云母作为原材料制作的合成云母陶瓷新型符合材料可代替氧化铝瓷、滑石瓷等，在橡胶工业中合成云母粉是一种良好的润滑剂和脱模剂。工业行业依然是珠光颜料重要下游应用领域。
　　珠光颜料在汽车市场呈现快速增长。
　　随着大众对汽车外观要求提升，珠光材料受到了涂料界和汽车界的重视。由于汽车产量和销量的增加，以及珠光颜料在汽车涂层应用的增加和新产品的开发，汽车珠光颜料市场呈现快速增长，2021年全球汽车用珠光颜料市场规模达到13.2亿人民币，国内市场达到4.7亿元，根据弗若斯特沙利文测算，预计2022年至2025年全球汽车珠光颜料市场的复合年增长率高达26.4%。
　　此外，合成云母在锂电池领域与新能源汽车领域应用前景广阔。
　　锂电池是新能源汽车的核心部件，而隔膜作为电池核心组件具备较高的资金与技术壁垒，因而成为产业链上享有高毛利索的一环。
　　当前国内隔膜市场规模30亿元以上，平均毛利率超过40%。云母是一种绝缘、耐热、耐腐蚀、性质稳定的环保材料，能够分别从空间稳定性与耐热性能方面改善隔膜与隔板的安全性。
　　在电池隔膜上涂覆云母材料，在不影响锂离子透过性的前提下，有望提升隔膜的空间稳定性和平整性，从而降低正负极接触而短路的风险。
　　传统高分子材料隔板仅耐400度温度，而用天然云母制成的隔板耐800度高温，合成云母耐1200度以上的高温，使得电池安全性能大幅提升。随着下游车厂对电池安全性要求的提高，云母新材料在新能源电池的潜在应用将扩大，在电池隔膜领域具备良好的发展前景。
　　公司于2021年10月正式投运的新能源电池材料实验室，主要研发以合成云母为主的新能源电池隔膜材料、绝缘隔热系统等制约新能源汽车产业发展的关键性材料。
　　环球新材研究团队在研究中将云母制作成纳米涂层，附着在锂电池隔膜基膜上，实现了降低隔膜的收缩，并增强了锂离子的吸附效率。
　　根据公司预测，人工云母在锂离子电池隔膜的应用可以起到减少短路风险，并显著增加电池能量转化效率的功能。
　　环球新材研发的以人工合成云母为基材的新一代锂电池隔膜材料，具有以下优异的性能特点：1）耐高温性好，显著提高电池安全性；2）吸液和保液性好，电池循环性能有效提高；3）孔隙率高，使电池内阻小，能量转化率高。
　　全球化妆品市场强劲增长带动珠光颜料市场。
　　受惠于消费升级及外观意识的提高，全球化妆品市场出现强劲增长，带动全球化妆品珠光颜料市场。
　　根据弗若斯特沙利文测算，2021年全球化妆品用珠光颜料市场达到33.1亿人民币，国内市场达到8.7亿元，预计2022年至2025年全球化妆品领域的市场的复合年增长率为21.7%，增长仅次于汽车珠光颜料市场。在高端化妆品中，云母粉具有分散性好、防紫外线、质地细腻、富有弹性等性能，能满足高档美容化妆品特殊要求，是美容化妆品行业中的优质原料。
　　3 专注珠光材料主业，布局新能源赛道
　　◈3.1 珠光材料生产制造品类齐全，合成云母粉加工掌握核心技术
　　公司立足珠光颜料生产，向上游整合掌握合成云母粉核心技术。
　　公司的珠光颜料产品主要使用天然云母、合成云母、玻璃片及二氧化矽为基材，再涂上单层或多层金属氧化物，珠光颜料产品销售给贸易公司客户及终端用户客户，用作不同工业用途。同时，公司向上游整合，生产不同颗粒大小的合成云母粉，销售给客戶。产品以自有品牌七色珠光CHESIR在中国及国际市场销售。
　　公司主要有两大类产品，包括不同基材的珠光颜料与加工合成云母粉。
　　珠光颜料根据不同基材可以分为天然云母基、合成云母基、氧化铝基、氧化硅基和其他基材五种，不同珠光颜料的价格、特点和应用范围各不相同。公司产品应用场所涵盖面广泛，主要包括汽车行业、化妆品行业与工业涂层领域。
　　据公司2022年中报披露，当前公司共有915款珠光颜料，其中主要为天然云母及合成云母基材的珠光颜料，目前公司共有521款天然云母基材珠光颜料，333款合成云母基材珠光颜料。
　　公司深耕珠光颜料行业多年，掌握了领先的珠光材料核心技术，拥有35项核心专利和行业资质。公司拥有独立的生产设备，用于生产珠光颜料产品，同时拥有较为齐全的珠光材料产品系列，涵盖高、中、低端各个层次，包括工业品级、耐候级、化妆品级等三大种类八大系列。环球新材作为中国领先的珠光材料生产制造商，集研发与销售为一体，多产线多渠道不断扩大业务发展，将利用数十年的经验与前瞻性规划，持续高筑行业壁垒。
　　云母行业研究发展迅速，应用场景广泛。
　　云母是一种造岩矿物，具有非常高的绝缘、绝热性能，化学稳定性好，具有抗强酸、强碱和抗压能力，广泛应用于涂料、油漆、珠光颜料、电绝缘器件的原料，在国民经济中有重要价值。云母产品可分为天然云母与合成云母，其中，天然云母为天然形成的造岩矿物，杂质含量较高，属于不可再生资源。合成云母则是人工选择矿物质利用合成技术生产的云母材料，具有可再生性。
　　相较于天然云母，人工合成的云母在绝缘性、稳定性与纯净度方面有显著优势。随着合成云母的应用领域不断地拓宽以及天然云母资源的匮乏，未来，合成云母取代天然云母的形势逐渐加大。拓宽合成云母产业发展，也已成为珠光颜料生产加工行业的共识。
　　公司拥有加工天然云母片的加工设施，以提供天然云母粉作为生产天然云母基珠光颜料产品的原材料。
　　同时，公司自主研发的合成云母熔制结晶智慧控制系统可有效保障合成云母纯度，而湿法分级及湿法合成等技术则能降本提效。在多项技术的加持下，公司生产的合成云母粉已符合日本医药部外品成分标准规定，可安全用于化妆品。
　　随着合成云母基珠光颜料需求的不断扩大，公司生产的合成云母粉自用比例逐年增高，同其他需要外采云母粉的公司相比，公司使用自产合成云母粉既能保证产品品质，也能控制生产成本，已经将研发优势落地并放大转为生产优势，议价能力凸显，市场空间有望进一步提升。
　　◈3.2 珠光颜料增速提升，合成云母基材珠光颜料受高端产品青睐
　　公司业务表现极佳，珠光产品收入飞速增长。
　　2018-2021三年天然云母基珠光产品在2021年收入增长超过40%，合成云母基珠光产品收入增速高达190%。2019年，天然云母基珠光产品收入相较去年增速20.5%，合成云母基珠光颜料收入增速为82.6%。
　　2020-2021年期间，全球市场受疫情影响有所波动，珠光产品收入增速有所放缓，但整体仍向好发展。
　　珠光颜料下游市场需求强劲，产品渗透率持续提升。
　　自改革开放以来，国内经济繁荣和工业制造业的迅猛发展，国内市场对于珠光颜料的需求持续增长，因此促使珠光颜料市场规模攀升，根据弗若斯特沙利文预测，我国珠光颜料市场规模由2016年的21亿元增至2021年的58亿元。
　　而随着国民生活水平的改善，市场对产品质量与数量的要求也不断提高，合成云母具有更高的纯净度与更强的光折射性能，渗透率提升显著。
　　从应用领域来看，根据弗若斯特沙利文，2021年我国涂料领域珠光颜料市场规模达14.8亿元，占比25.39%；塑料领域应用规模12.4亿元，占比21.27%；油墨领域应用规模7.4亿元，占比12.69%；汽车领域应用规模4.7亿元，占比8.06%；化妆品领域应用规模8.7亿元，占比14.92%。
　　工业用珠光颜料产品居首要地位，产品主要用于工业涂料、塑料、纺织品及皮革。
　　根据弗若斯特沙利文预测，预计2022至2025年全球涂料、塑料、油墨珠光颜料市场的复合年增长率分别为9.1%、7.2%和7.2%。天然云母基材珠光颜料主要用于涂料，油墨，塑料，橡胶等等常规工业级领域，合成云母基珠光颜料在汽车内饰及名牌皮具等高端产品中应用更为广泛。
　　化妆品珠光颜料产品为重点培育方向之一。
　　化妆品行业看重珠光材料的无毒性与绚丽的自然珍珠光泽，珠光材料因其环保、无毒性，颜色绚丽、稳定性高等特点，目前正逐步替代其他颜料，广泛用于指甲油、口红、粉饼等产品，渗透率不断提高。2021年全球化妆品用珠光颜料市场达到33.1亿人民币，国内市场达到8.7亿元。
　　根据弗若斯特沙利文预测，预计2022年至2025年全球化妆品领域的市场增速将超过21.7%。尽管珠光颜料价格相对昂贵，仍无法阻挡许多品牌对于高品质颜料的追求，尤其受到纪梵希、阿玛尼等奢侈品牌高端化妆厂商的喜爱。
　　在市场需求方面，由于人民生活水平的提高、消费升级及外观意识的提高，全球化妆品市场增长势头强劲，带动化妆品珠光颜料市场的增长。
　　汽车珠光颜料产品布局地位逐年上升，未来通过海外并购快速打开汽车涂料国际市场。
　　汽车珠光颜料主要用于珠光车漆的生产加工，按照工艺和材料进行分类，车漆主要有三类，普通漆、金属漆和珠光漆。
　　珠光漆又称为云母漆，耐高温，性能俱佳，是三种汽车漆面中视觉效果较好的。其漆基中加入了涂有二氧化钛和氧化铁的云母颜料，在光的折射下，会在原本颜色的基础上呈现出纷繁绚丽的色彩，犹如贝壳珍珠般夺目，不同的角度与光线的结合则会给人以不同的视觉效果。
　　珠光漆相对于前两种类型车漆，性能更优越，外表更美观，价格相对较高，常用中高端车型。汽车珠光颜料市场在未来几年预计快速增长。
　　近些年来，国家大力发展新能源汽车，促进汽车更新换代的同时，进一步普及了汽车的市场应用。
　　汽车的渗透率、产量及拥有量逐年递增，这一发展趋势助长了汽车珠光颜料市场的快速增长。根据弗若斯特沙利文预测，预计2022年至2025年全球汽车珠光颜料市场的复合年增长率高达26.4%。
　　当前公司已进入多家国内企业车料企业供应链，也将积极探索及评估投资或并购项目，利用可直接进入国际资本市场的优势，获取国际渠道，从而快速打开汽车涂料行业海外市场。
　　◈3.3 合成云母需求旺盛，二期释放公司产能持续大幅提升
　　公司第一期生产厂房总面积为99,688.2平方米，用于研发及生产珠光颜料产品及合成云母粉。厂房位于中国广西壮族自治区柳州市鹿寨县鹿寨镇珠光产业园区，地理位置优越，邻近高速公路，方便运输原料及成品。
　　截止2021年末，珠光颜料产品的年设计产能为13,740吨，合成云母粉的年设计产能为9,504吨，每天24小时运作，由三班工人支援，处于超负荷运作状态。
　　公司合成云母及副产品需求旺盛，合成云母生产及加工产能释放在即。
　　1）2018年，合成云母粉销售收入为3.3百万元，销售同比增速40.9%，合成云母基材珠光颜料销售收入为68.3百万元，销售同比增速59.4%；
　　2）2019年，合成云母粉销售收入为6.4百万元，销售同比增速96.7%，合成云母基材珠光颜料销售收入为124.7百万元，销售同比增速为82.6%；
　　3）2020年与2021年合成云母粉因多用于公司产品加工自用，因此销售收入有所回落，合成云母基材珠光颜料销售收入在2020年为197.1百万元，销售同比增速为58.1%，2021年为271.8百万元，销售统计增速37.9%；
　　4）2022年仅半年，合成云母粉销售收入达新高，突破8百万元，销售同比增速774.0%，合成云母基材珠光颜料销售收入为149.5百万元，销售同比增速32.1%。
　　二期项目2022年四季度已经正式投产，释放产能6000吨；产能储备共计3万吨，后续将逐步释放；该产线可用于生产公司各类珠光颜料产品，满足下游持续增长的强劲需求；未来产能将逐渐向合成云母基材珠光颜料等高端产品倾斜。
　　鹿寨合成云母厂房预计2023年三季度投产，届时将释放6000吨产能；产能储备共计3万吨，后续将逐步释放。
　　◈3.4 不断拓展应用新领域，积极探索新能源与化妆品新赛道
　　新能源电池材料通过产品测试，对接多家国内知名电池企业。合成云母具有绝缘、耐热、耐高温等优良性能，可用于新能源电池的涂覆隔膜和绝缘隔热阻燃材料。
　　公司与浙江大学联合研发团队在电池隔膜材料、绝缘隔热材料等方面的研发取得阶段性成果，开发了多款以人工合成云母为基材的新能源电池绝缘隔热阻燃材料；部分研发产品正与多家新能源电池厂家和浙大实验室进行应用前测试，其中绝缘隔热阻燃组件材料未来有望向电池厂商批量供货。
　　化妆品功能性填料成为合成云母粉的收入新增长点。
　　传统化妆品功能性填料往往含有不可去除的致癌物质，而合成云母粉具有无毒无害、纯度更高、色彩表现更好等优势，可以用作化妆品功能性填料。目前，公司在这一业务已形成千万级收入，并有望持续扩大。
　　4 盈利预测
　　公司第二期生产厂房与鹿寨合成云母厂房稳步推进，预计有望逐步投产增加公司产能，最终分别能提供3万吨/年的珠光颜料产品产能与3万吨/年的合成云母片产能。
　　预计公司2022-2024年实现营业收入9.08 / 11.95 / 15.15亿元，实现归母净利润2.38 / 3.30 / 4.31亿元。对应PE分别为17.46 / 12.61 / 9.66倍。
　　5 风险提示
　　国内外宏观经济波动影响下游需求：公司销售依赖中国与全球经济，若出现经济波动可能对公司业务、财务状况产生负面影响。
　　工厂建设与产能投放不及预期：公司第二期生产厂房与鹿寨合成云母厂房目前处于逐步投产与建设阶段，如遇疫情等影响项目进度可能不及预期。
　　下游客户需求大幅变动影响公司存货管理：下游客户与消费者若出现大幅偏好变化可能影响公司存货管理状况与存货周转率，进一步影响业绩与财务状况。
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