曲轴领域龙头，福达股份受益于比亚迪混动崛起，打开新成长空间

　　（报告出品方分析师：东亚前海证券郑倩怡赵启政）1。国内曲轴、离合器主要生产企业，技术装备客户资源优势明显
　　1。1。长期深耕曲轴、离合器业务，管理层技术背景强
　　二十余载长期深耕主营业务，已成为国内发动机锻钢曲轴、汽车离合器主要生产企业之一。
　　公司自桂林汽车零部件总厂改制而来，长期专注于汽车、船舶、核电、工程机械、农机等动力机械发动机曲轴、汽车离合器、螺旋锥齿轮、精密锻件和高强度螺栓的研发、生产与销售。
　　2014年11月27日公司在上海证券交易所主板挂牌上市，现已成为国内发动机锻钢曲轴、汽车离合器主要生产企业之一。
　　公司股权稳定，管理层行业经验丰富。
　　截至2022年三季报，公司前十大股东合计持股67。58，实际控制人黎福超持股61。39。公司管理层均拥有丰富的从业经历，曾就职于业内知名企业，技术背景强，其中黎福超、王长顺、秦联、黄斌等均为高级工程师。
　　1。2。曲轴业务为公司核心产业，拓宽经营边界助力营收增长
　　公司营收长期增长，2022年前三季度受疫情冲击、车市下行影响承压。
　　近年来公司积极在客户国际化、产品高端化、扩大非道路机械配套等方面进行转型升级，逐步调整产品结构，同时抓住新能源汽车发展机遇。
　　2022年前三季度受疫情冲击、汽车行业下行影响，公司营收、归母净利润承压，随着疫情缓解、供应链修复，公司营收有望回升。2022年前三季度，公司营收达8。19亿元，同比下降41。29；归母净利润达0。49亿元，同比下降69。35。
　　公司盈利能力稳定，2022年前三季度受原材料价格上涨影响毛利率略有下滑。
　　近五年公司毛利率、净利率水平稳中有增，2021年毛利率达25。72、净利率达11。48。公司费控能力良好，销售、管理、财务费用率近五年均呈下降趋势。2022年前三季度，受原材料价格上涨影响毛利率小幅下滑，达21。28，较2021年下降4。44pct。
　　产品结构持续优化，曲轴业务贡献55。75营收。
　　近年来公司在稳定原有曲轴、离合器、齿轮业务基础上，推进多元化经营策略，不断开拓新产品、新市场，积极布局精密锻件、高强度螺栓等领域。
　　2021年，公司五大主要业务曲轴、离合器、齿轮、精密锻件、高强度螺栓营收分别占比55。75、18。28、8。11、6。07、3。61。
　　1。3。公司工艺技术、装备水平领先，优质客户资源巩固行业地位
　　工艺技术及装备水平领先国内同行。
　　公司搭载国内先进装备，积极引进海外先进设备及生产线，掌握轴颈及圆角淬火、圆角滚压等多项核心技术，可实现各产品研发、生产、试验及检测过程全覆盖。
　　公司技术专业化水平深受行业认可，被认定为国家高新技术企业，先后荣获专精特新小巨人企业、2021中国机械500强、广西工业龙头企业、广西第一批制造业单项冠军示范企业等荣誉称号。
　　（1）曲轴：搭载曲轴法兰孔、轴承孔专机、油孔柔性加工专机等国内领先装备，积极引进德国ALFINGKESSLER淬火机床、英国LANDIS双主轴CBN数控随动磨床等海外装备，并持续推进智能化改造，现已建成4条曲轴全自动生产线，掌握圆角滚压、圆角淬火强化处理技术；
　　（2）离合器：引进奥地利AICHELIN热处理生产线，拥有离合器耐高速性能试验机、盖总成高精度综合性能检测机、整车噪音振动测试机、从动盘高精度扭转特性检测机等先进设备，离合器组装、检测装备水平领先；
　　（3）螺旋锥齿轮：拥有德国KLINGELNBERGC27数控铣齿机等国内、外领先的全数控螺旋锥齿轮干切机、研齿等齿轮加工设备，引进奥地利AICHELIN全自动可控气氛环形热处理生产线，可自主完成齿轮的渗碳、直淬、压淬、清洗、回火等工序的处理；
　　（4）精密锻件：组建6条锻造生产线并搭载14000吨、8000吨、6300吨、2台4000吨热模锻压力机（俄罗斯TMP）及12500吨热模锻压力机（中国二重），产能规模及装备水平行业领先。
　　公司客户资源优质，赋能长远发展。
　　公司为50多家国内外知名整车、发动机、工程机械及车桥生产企业提供配套，凭借长期积累的专业技术经验及规模优势，现已取得国内、外客户的高度认可，获得多家配套厂商颁发的核心供应商、年度优秀供应商等称号，部分产品取得配套厂商特定系列产品的独家配套资格。
　　公司与优质客户资源建立起长期合作关系，助力巩固行业地位并为拓宽产品线奠基，主要客户包括宝马、奔驰、比亚迪、东风康明斯、三一重工等。
　　2。曲轴是内燃机核心零部件，进入壁垒较高，且集中度正在不断上升
　　曲轴是内燃机五大核心零部件之一。
　　内燃机的五大核心零部件：缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴，其中曲轴由碳素结构钢或球墨铸铁制成，在发动机工作过程中，曲轴与连杆配合，将作用在活塞上的气体压力转变为曲轴的转矩，再通过飞轮实现动力输出。
　　曲轴的精度、刚度、耐磨性等性能很大程度上决定着内燃机整机的工作性能和工作寿命，对汽车性能、燃油经济性、环保排放有重要影响。
　　曲轴与内燃机的配套比例约为1：1，规模与内燃机直接相关。
　　曲轴和内燃机为1：1的对应关系，因此曲轴的产销规模与内燃机产销规模直接相关。当前由于存量更换和混动车型销量的增长，内燃机行业产销量正在逐步增加。
　　根据《内燃机行业十四五发展规划》的估计，十四五期间每年有8000万台新品内燃机的需求，尤其是在乘用车领域内燃机需求预计将持续增长。2021年乘用车内燃机销量达到1874。48万台，同比增长0。64。
　　曲轴行业重资产、高技术特征显著，产能以及客户资源为主要壁垒。
　　根据公司公告，曲轴加工难度大，设备投资高，其对于生产企业的技术水平以及设备投资有较高的要求。此外，曲轴作为内燃机的核心零部件，其质量对内燃机的工作性能和工作寿命有重要影响，因此内燃机生产企业对曲轴供应商要求严格，客户资源壁垒也较为明显。当前随着混动汽车产能的进一步释放，具备足够实力的曲轴厂商更易承接整车厂的需求。
　　行业较为集中，未来头部企业份额有望进一步上升。
　　由于较高的行业壁垒，行业的竞争格局较为集中，国内商用车发动机曲轴市场中，主要生产企业包括福达股份、天润工业、辽宁五一八等；在乘用车发动机曲轴市场中，福达股份具备较高的市场地位。由于曲轴是发动机核心零部件，很多主机厂会选择自己生产。
　　根据华经产业研究院，目前随着独立曲轴厂商不断提升核心技术，主机厂为控制风险将把曲轴生产更多地向独立曲轴厂转移，头部厂商有望承接主机厂向外转移的需求。同时由于曲轴行业高投资壁垒的特性，头部企业市场份额有望进一步提升。
　　3。混动崛起商用车复苏带动曲轴放量，新能源电驱动齿轮打开新成长空间
　　3。1。混动崛起，公司成为比亚迪DMi系统核心供应商
　　充电桩数量短缺、结构失衡，混动为现阶段重要方向。
　　从数量上看，我国车桩比仅达2。6：1；从结构上看，充电桩集中分布于经济较为发达的东部沿海省市，且90以上的充电桩均建设在城市市区范围。
　　充电桩数量短缺、结构失衡的现状无法完全支撑纯电车主充电需求，而混动汽车可通过燃油补充能量，且亏电油耗远低于同级别燃油车，更具燃油经济性的同时能有效缓解里程焦虑，近年来销量增速迅猛。
　　《节能与新能源汽车技术路线图2。0》指出，到2035年，销量占比约50的燃油车将全部改为混合动力汽车，混动汽车发展前景可观。
　　乘联会数据显示，2022年110月，PHEV混动车型零售量同比增速远超乘用车总体以及BEV车型同比增速水平。
　　插混车型有较大潜力，消费者重点关注性价比。
　　目前纯电动汽车需求主要集中在15万以下及2030万价格带，低端车型以满足消费者代步需求为主，高端车型电池容量大但售价较高。
　　新出行发布的《2021中国用户新能源车消费决策和态度调研报告》显示，购车预算在1020万的消费者数量最多。而目前插混车型需求多集中于1020万元区间，插混在此区间有较大的潜力。《2022年上半年中国购车用户趋势洞察》显示，消费者选择混动产品时对性价比、经济性更为关注。
　　比亚迪依靠高性价比以及综合素质，成为混动市场最大玩家。
　　比亚迪自主研发的DM混动系统主打以电为主的理念，从电机端发力，搭建以大容量电池大功率电机先进电控系统为特色的DM平台，兼顾动力性、节油性。
　　凭借高马力、低油耗搭配，比亚迪混动产品销量增速迅猛，且具备极强的市场竞争力。
　　2022年110月比亚迪插混产品累计销量约70。8万辆，同比增幅283。6，远超其纯电车销量增速。盖世汽车数据显示，比亚迪插混销量大幅领先竞争对手。
　　积极把握乘用车市场，公司成为比亚迪DMi混动系统曲轴核心供应商。
　　公司把握乘用车市场良好的发展态势，扩大与奔驰、沃尔沃、吉利、比亚迪等公司曲轴及锻件产品业务合作，同时瞄准新能源混动汽车快速发展带来的机遇，深度绑定比亚迪，成为DMi系列车型核心曲轴供应商，为其研发出472、476两款曲轴产品。
　　受益于比亚迪混动车放量，公司现已成为新能源混动车曲轴行业龙头。目前公司为比亚迪、吉利、上汽通用、东风乘用车、理想汽车及柳州赛克等知名车企混合动力车型提供曲轴及毛坯产品，并不断开拓新客户，随新能源混动车高速发展，公司曲轴业务有望维持高增长。
　　3。2。商用车有望触底回升，公司商用车配套有望放量
　　受疫情以及国标切换影响，商用车景气度较为低迷。从2020年起我国商用车销量持续下降，2022年上半年，商用车产销量分别为168。3万辆和170。2万辆，同比下降38。5和41。2。
　　商用车市场整体状态低迷的原因主要有三点：
　　第一，受国五标准到国六标准切换影响，2021年上半年出现了较长时间的购车高峰，同时蓝牌轻卡新政策出台，两者造成商用车需求提前兑现，目前用车换购动力不足；
　　第二，受房地产等行业开发速度减缓，物流行业景气度下降影响，商用车市场下行压力加剧；
　　第三，今年国内多地疫情反弹，对经济活动造成负面影响，这也导致了商用车市场供给和需求同时下降。
　　防疫政策优化，经济快速重启，商用车景气度有望回升。
　　2020年11月，国务院联防联控机制综合组发布了优化防控工作的二十条措施，包括不再判定密接的密接，最大限度减少管控人员，落实企业和工业园区防控措施等。
　　防疫二十条发布后，由于对新冠防控的放松，预期消费者支出增加，《经济蓝皮书：2023年中国经济形势分析与预测》预计2023年中国经济增长5。1左右，中国经济呈现进一步复苏态势。预计未来随着经济复苏，商用车市场会逐渐恢复，中汽协预计2023年中国商用车销量为380万辆，同比增长15。
　　公司积极扩大国内商用车市场份额，商用车配套产品有望回升。
　　公司商用车客户包括玉柴、福田康明斯、东风康明斯、安徽康明斯和江铃重卡等，当前公司紧抓商用车市场，不断扩大现有国内优质商用车客户市场份额，同时公司的客户也正以境内整车厂、主机厂为主逐步发展为境内外客户并重的新格局。
　　3。3。推进新能源汽车电驱齿轮项目，加大押注新能源
　　新能源渗透率快速提升，发展确定性较高。
　　根据中汽协数据，2022年111月国内新能源汽车累计销量606。4万辆，同比增长81。9。11月新能源汽车零售渗透率达36。3，批发渗透率为35。9，呈稳步增长态势。新能源汽车的发展动力正逐步从政策驱动转向市场驱动，其发展的确定性依然较高。
　　根据艾媒咨询，预计到2025年国内新能源汽车市场规模可达到2。31万亿元，20202025年CAGR可达46。7。
　　三电系统是新能源汽车核心零部件，电驱市场规模有望在2025年达到1195亿元。
　　三电指电动机、动力电池与电控系统，共同组成新能源车的动力系统，直接决定整车的动力性能。其中电驱系统主要为新能源汽车提供动力；电源系统直接决定新能源汽车的续航里程；电控系统则直接决定新能源汽车的爬坡、加速、最高车速等性能。
　　据华经产业研究院预测，2025年我国电驱系统市场规模将增长至约1088亿元。
　　推进新能源汽车电驱动系统高精密齿轮智能制造建设项目，公司进一步加大新能源布局。
　　多合一电驱动系统是纯电动汽车的核心部件，而由高精度齿轮、齿轮轴组成的减速箱是电驱系统的核心组成部分之一。
　　根据公司公告，随着汽车全产业链协同研发和制造能力的提升，主机厂研发重心主要集中在控制系统和总成开发，对高精度齿轮则偏向于向供应商采购。
　　公司积极推进新能源汽车电驱动系统高精密齿轮生产线项目，项目一期预计将于2023年6月竣工验收完成，建成后可年产新能源电驱动系统高精密齿轮60万套，预期可实现年销售收入39300万元，利润6428万元。公司有望借此把握新能源发展带来的新机会。
　　4。盈利预测与估值
　　4。1。盈利预测
　　关键假设：
　　1。公司加快乘用车、商用车领域曲轴业务新客户的开发，积极把握新能源混动车发展的良好势头，我们预计20222024年公司曲轴业务收入增速为40、80、40，对应毛利率分别为25、27、28。
　　2。公司离合器业务拥有技术质量优势及性价比优势，产品不断向高端化、差异化方向发展，我们预计20222024年公司离合器业务收入增速为40、25、25，对应毛利率分别为20、23、23。
　　3。公司积极发力新能源电驱齿轮产品，我们预计20222024年公司齿轮业务收入增速为30、80、40，对应毛利率分别为26、28、28。
　　4。2。估值
　　基于以上假设，我们预计20222024年公司营业收入分别为11。9718。4824。53亿元，归母净利润分别为0。691。933。11亿元，EPS分别为0。110。300。48元股。基于2022年12月23日收盘价6。16元计算，对应的PE分别为57。4720。5812。79倍。5。风险提示
　　宏观经济超预期波动：公司下游汽车产业受宏观经济影响较大，若宏观经济出现超预期波动，有可能导致公司产品需求不及预期。
　　汽车行业景气度不及预期：公司发动机曲轴、汽车离合器、螺旋锥齿轮、高强度螺栓等业务与汽车行业的景气程度相关度较大。若汽车市场发展不及预期，公司业绩或将受到影响。
　　原材料价格波动风险：钢材等为公司生产的主要原材料，若未来钢材等原材料价格波动幅度进一步加大，将对公司经营造成不确定性的影响。
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