国产超声波设备龙头，骄成超声用技术平台，助力复合集流体量产

　　（报告出品方/分析师：财通证券 佘炜超 ）1 公司介绍：国产超声波设备龙头，深耕技术型平台化能力
　　1.1 基本概况：专注超声波技术，深化平台型能力
　　公司为超声波设备以及自动化解决方案供应商。
　　公司是专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商，主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。
　　公司为国家高新技术企业、上海市＂专精特新＂企业、上海市科技小巨人企业、上海市专利工作试点企业、上海市闵行区区级研发机构和闵行区企业技术中心。
　　以超声波技术为核心不断拓展应用领域，已成为技术平台型企业。公司通过自身的超声波技术平台，依靠以超声波技术为核心的基础研发技术和创新技术，拥有向不同行业应用拓展的能力，可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备和配件。
　　公司产品主要应用于新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。
　　公司以超声波裁切设备起家，逐渐拓展新能源动力电池领域业务。
　　公司成立于 2007 年，以超声波裁切行业为切入点，产品重点服务于橡胶轮胎裁切领域。
　　随着技术的积累和业务的拓宽，2016 年，公司开始为新能源动力电池行业客户提供新能源汽车动力电池超声波焊接设备。同年，公司设立子公司青岛奥博，开始为客户提供动力电池各类自动化系统。
　　2017 年至今，公司在动力电池超声波焊接设备领域不断突破创新，公司自主研发的超声波滚焊机、超声波楔杆焊机等焊接设备，已广泛运用在下游动力电池企业生产线上。
　　2020 年以来，公司将业务拓展至无纺布、线束、半导体等新行业、新领域。
　　2021 年，公司研发的超声波线束焊接设备、IGBT 端子超声波焊接机已获得下游客户订单，成功将超声波焊接设备拓展到线束、半导体等领域。
　　超声波焊接技术可广泛应用在军事、医疗、工业等领域。
　　超声波是一种频率高于 20kHz 的声波。超声波方向性好，反射能力强，易于获得较集中的声能。超声波技术一般包括功率超声和检测超声，其中功率超声技术是以物理、机械振动、电 子材料等学科为基础，通过超声波能量使物体或物体性质某些状态发生变化的应用技术；超声波由于其高频特性而被广泛应用于军事、医疗、工业等众多领域，按功率的大小可分为功率超声波和检测超声波。
　　1.2 核心人员和股权架构
　　公司高管及核心技术人员专业技术深厚，曾获国家及上海市多项荣誉。
　　高管及核心技术人员大多拥有机械等理工科专业背景，董事长周宏建硕士毕业于上海交通 大学机械工程专业，有多年超声波技术从业经验，是业内资深超声波领域技术人才，带领团队开发了第一代超声波裁切系统、第一代超声波焊接系统等核心技术和产品。
　　股权结构集中稳定，成立员工持股平台。
　　公司实际控制人为周宏建先生，通过阳泰企管间接持有公司 25.36%股权，直接持有公司 18.84%股权，合计持有公司 44.2% 的股权。
　　此外，公司为充分调动员工的积极性和创造性，建立长效激励机制，设立员工持股平台，以间接持有公司股权的方式对其进行股权激励。
　　截至本招股说明书签署日，公司共设有 2 个员工持股平台，鉴霖企管持有公司发行前股份总数的 11.28%，能如企管持有鉴霖企管 20.35%的出资份额，除外部顾问练育梅、方晨晖外，公司股权激励计划对员工有 5 年的服务期限要求，该服务期限自员工入伙的认缴出资额支付完成之日起计算。
　　我们认为，股权结构稳定、股权激励深度绑定核心技术人员有助于公司快速发展。
　　1.3 财务分析：业绩稳步增长，利润释放呈现向上拐点
　　业绩稳步增长，2022 前三季度归母净利润加速增长。
　　2020 年新冠疫情下，公司快速响应市场需求，推出超声波口罩焊接设备，当期营收实现大幅增长，同时新能源汽车行业高速增长拉动动力电池相关设备业务营收、归母净利润实现同比快速增长。
　　公司 2020 年至 2022 前三季度营业收入分别为 2.65 亿元、3.71 亿元、3.88 亿元，分别 yoy+97.00%、+40.10%、+43.64%，呈现快速增长态势。公司归母净利润分别为 0.89 亿元，0.69 亿元，0.86 亿元，分别 yoy+828.30%、yoy-22.44%、yoy+80.31%。
　　2020 年公司营业收入与归母净利润同比有较大增长原因具体为：
　　1）营业收入：2020 年受新冠疫情影响，公司大力开拓超声波无纺布焊接设备，因此该业务当期营业收入出现大幅增长，2021 年随着新冠疫情缓解，该业务营收回落；
　　2）归母净利润：由于超声波无纺布焊接设备毛利较高，且占 2020 年营收比例较大，为 71.29%，故 2020 年整体净利润大幅提升。同时，2020 下半年动力电池市场收补贴退坡和新冠疫情的影响逐步退却，以及在新能源汽车高速增长的行业趋势下，公司动力电池领域相关设备营收进一步增长。
　　随着核心零配件的自制率提升，盈利能力有望持续提升。
　　公司 2020 年受疫情影响，其他领域焊接设备业务毛利率与净利率有大幅提升，2021 年与 2022 前三季度毛利率与净利率回落正常水平，我们预计随着产品结构稳定及费用管控能力上 行，净利率仍有提升空间。
　　1）从毛利率看，公司 2020 年至 2022 年前三季度毛利率分别为 64.25%、49.15%、51.40%，公司 2019 年至 2021 年动力电池超声波焊接设备使用进口发生器和换能器比例分别为 61.57%、71.50%和 87.01%，公司在动力电池超声波焊接设备领域应用自产发生器、换能器的比例还有待进一步提高，随着发生器、换能器等核心零配件自制率的提升；
　　2）从净利率看，公司 2020 年至 2022 年前三季度净利率分别为 32.97%、19.65%、21.82%；
　　3）从费用率看，公司自 2020 年开始费用率有所改善。
　　2022 年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 9.26%、6.79%、13.33%。公司 2021 年末销售费用率较同期有所增加，系提前支付奖金及动力电池超声波焊接设备业务相关销售人员薪酬的增加所致。
　　公司自 2018 以来不断加大研发费用投入，2021 年及 2022 年前三季度研发投入分别为 0.46 亿元、0.52 亿元，研发费用率分别为 12.35%、13.33%，随着公司整体营收的增加，研发费用有望进一步提升。
　　动力电池超声波焊接成为主营业务，业务结构逐趋稳定。
　　从收入结构看，公司近五年营收结构变化较大，主要受市场需求变化、客户合作关系深化及下游政策调整的影响；公司近两年受新能源汽车高速增长的拉动，业务结构有望日趋稳定。
　　2021 年、2022 年上半年，公司营收以动力电池超声波焊接设备为主，营业收入分别为 1.96 亿元、1.60 亿元，占总营收比例分别为 52.93%、65.09%，随着公司在动力电池超声波焊接技术上研发实力不断提升，客户认可度逐步提高。
　　2020 年疫情影响下口罩需求量大增，当期其他领域超声波焊接设备占营收比重大增，比例为71.29%，yoy+71.20pct，2021 年疫情逐步得到控制，相关业务营收占比下降。
　　随着未来新能源汽车行业高速增长对动力电池需求的持续拉动，公司超声波焊接设备及电池制造自动化系统需求将保持快速增长。
　　公司 2021 年及 2022 前三季度应收账款周转天数有所改善、经营活动产生现金流量净额为负。公司 2021 年与 2022 前三季度应收账款周转天数分别为 59.78 天、61.67 天，较 2020 年以前有较大改善，主要是受收入增长较快、期初应收账款余额较低所致。
　　经营活动产生现金流量净额分别为-0.31 亿元、-0.62 亿元，主要是经营性应收项目增加导致的。
　　2021 年末合同负债与存货增长较快。
　　2021 年末，公司合同负债与存货分别为 1.05 亿元、1.87 亿元，分别较 2020 年增长 127%、104%。根据公司招股书，这主要是因为 2021 年末公司动力电池焊接设备订单大幅增长导致的，相应的合同负债和存货等先行指标大增。
　　2 锂电领域：景气度持续，复合集流体设备 0-1 放量在即
　　2.1 锂电景气度持续，核心厂家先后扩产
　　新能源汽车保持高景气度，动力电池需求旺盛。
　　根据中汽协统计数据，2021 年国内新能源汽车销量为 350.7 万辆，同比增长 165.1%，渗透率为 13.4%。
　　2022 年 Q1- 3，国内新能源车销量为 456.7 万辆，同比增长 112.7%，渗透率为 23.5%，根据高工锂电 (GGII) 预测，2022 年全年新能源汽车销量有望超 650 万辆，2020-2025 年均复合增长率高达 47.2%，将进一步带动动力电池需求进一步增长。
　　根据中国汽车动力电池产业联盟数据，2021 年国内动力电池累计装机量为 154.5GWh，同比增长 142.8%。
　　2022 年 Q1-3 国内动力电池累计装机量为 193.7GWh，同比增长 110.5%。如按照 2025 年单车带电量为 65KWh，我们预计 2025 年国内动力电池累计装机量有望达到 593.8GWh，2020-2025 年均复合增长率有望达 56.3%。
　　根据起点锂电大数据公众微信号援引央视财经信息，我国已连续五年成为全球最大的锂电池消费市场，到 2025 年，全球动力电池出货量将超过 1TWh，动力电池将形成万亿级市场规模。
　　核心电池厂迎来扩产潮，加速推进产能释放。
　　为满足持续增长的订单需求，电池厂下半年以来持续在国内外新建产能基地，扩张高端优质动力电池产能，加速推进产能释放，积极抢占全球市场份额。
　　据起点锂电不完全统计，自 6 月份至今，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、蜂巢能源、孚能科技等电池企业仅新签约投建项目就达 28 笔，扩产规模超 700GWh，投资总金额远超 2500 亿元。
　　在 28 笔动力/储能电池投建项目中，从投资额来看，新签约项目投资基本超 50 亿元，大多数项目投资额已超百亿，产能规划也迈向 50GWh 乃至 100GWh 级别。同时，TOP10 动力电池企业仍是此次扩产的主力军。
　　可以看到，仅宁德时代、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技 7 家动力电池企业扩产产能就超过了 364GWh。
　　2.2 超声波极耳焊接优势明显，一体式楔杆焊接技术打开极耳终焊国产替代通道
　　超声波焊接设备主要用于极耳焊接段。
　　超声波金属焊接设备主要应用在电芯中段的极耳焊接环节。动力电池极耳是从动力电池电芯中将正负极引出来的金属导电体，动力电池的电芯一般通过卷绕或叠片工艺而成，每层电芯箔片伸出一层极耳箔片，卷绕或叠片完成后多层极耳箔材会贴合对齐在一起，一般正极为多层铝箔片，负极为多层铜箔片。
　　超声波焊接优势明显，为锂电极耳焊接不可替代的重要工艺。
　　超声波金属焊接作为一种优质、高效、低耗、清洁的固相连接技术，适用于铝、铜等高导电、导热材料的连接，相较于激光焊接、传统电弧焊、电阻焊，具有焊接效果好、焊接稳 定性高、焊接电阻率低、更节能环保等优势。
　　超声波焊接相较激光具备发热量低、不容易产生金属化合物等优点。
　　使用超声波金属焊接设备焊接时发热量低，引起的工件温度升高不足以使金属发生熔化，基 本不会增大焊接接头的电阻，是锂电池电芯生产焊接流程中的必要设备。
　　特别是在多层极耳焊接中，如采用激光焊接，会对焊接环境的要求比较严格，否则容易造成焊接接头内部产生气孔，同时激光焊接过程中发热量大，易产生金属化合物，会降低传导效率，对电池性能造成不利影响，而超声波焊接能够很好避免上述缺点，是锂电焊接工艺环节中不可替代的一环。
　　动力电池超声波焊接设备长期以来被海外厂商所垄断。
　　在动力电池超声波焊接领域，公司的主要竞争对手为美国必能信和美国 Sonics。必能信过往在锂电行业处于主导地位，宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技等知名锂电客户均在量产线上使用必能信的超声波焊接设备。
　　宁德时代和比亚迪在批量使用公司的产品之前，量产线上用于极耳焊接的超声波焊接机被必能信品牌垄断。美国 Sonics 则在锂电行业为中创新航和国轩高科等客户供应部分量产线上的超声波焊接设备。新栋力和科普为国内超声波设备企业，业务涵盖动力电池金属焊接、消费类锂电池的焊接等领域，产品尚未在宁德时代和比亚迪的产线中大批量应用。
　　一体式楔杆焊接技术+超声波金属焊接质量监控技术打开极耳终焊国产替代通道。
　　对于超声波焊接设备而言，可焊层数、焊接效果和焊接稳定性为关键因素，而拥有足够大功率的超声系统是设备运行的必要条件。
　　对于动力电池极耳焊接的传统卧式焊机而言，公司在功率方面与必能信相当，常见机型均为 5500W，焊接稳定性方面必能信略胜于公司。但公司基于超声波金属焊接监控系统技术自主研发的焊接监控系统，可有效保证焊接良品通过率，检测准确率可达 95%以上，从而使超声波焊接监控一体机的产品使用效果和用户体验优于必能信。
　　一体式楔杆机参数已超海外竞争对手，已积累大量优质客户。
　　公司基于一体式楔杆结构开发的超声波楔杆焊机性能明显优于传统卧式焊机，在焊接能力、焊接效果、焊头寿命和工艺稳定性等关键性能上优于国外一流的竞争对手，在搭载相同发生器和换能器的情况下，极耳可焊层数可由 80 层提升到 150 层（采用双超声系统可达 200 层），焊接参数输出更加稳定，功率波动由±10%降低到±5%，设备稼动率可达 99%以上，焊接效果更好。
　　在动力电池领域拥有客户宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能等。宁德时代和比亚迪 2021 年采购公司产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过 50%。
　　2.3 复合集流体极耳焊接难度增加，滚焊机助力复合集流体量产
　　复合集流体具高安全性、高能量密度优势，能够有效解决电池热失控难题。复合集流体是以 PET 等原料膜作为基膜经过真空镀膜等工艺，将其双面堆积上铜/铝分子的复合材料。
　　与传统集流体相比，复合集流体采用＂金属-高分子-金属＂三层复合结构，具备高安全性、高能量密度、低成本等优势，具体如下：
　　1）高安全：传统技术仅能对内短路起到延缓作用，而且以牺牲电池能量密度为代价。而复合集流体中间的高分子基材具有阻燃特性，其金属导电层较薄，短路时会如保险丝般熔断，在热失控前快速融化，电池损坏仅局限于刺穿位点形成＂点断路＂。
　　2）高比能：复合集流体中间层采用轻量化高分子材料，重量比纯金属集流体降低 50%-80%。随着重量占比降低、电池内活性物质占比增加，能量密度可提升 5%-10%。
　　3）长寿命：高分子材料围绕电池内活性物质层形成层状环形海绵结构，在充放电过程中，可吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收缩应力，从而保持极片界面长期完整性，使循环寿命提升 5%。
　　4）强兼容：传统集流体直接升级为复合集流体不会影响原有电池内部电化学反应，因此复合集流体可运用于各种规格、不同体系的动力电池（但由于 PET 材料的引入，电池制造需新增工序）。
　　复合集流体焊接难度增大。复合集流体中间采用的是高分子薄膜，其形成的绝缘层使得两侧金属镀层无法导通，从而导致传统的焊接方式不再适用。复合集流体电池焊接难度大，焊接效率低，同时因材料和结构颠覆难以大规模量产。
　　复合集流体按正负极分为正极的复合铝箔、负极的复合铜箔，从产业进程看，复合铜箔的进程进程正不断加快，产业化前夜已至，复合铝箔已经实现量产。
　　①复合铜箔：进程不断加快，产业化前夜已至。包括诺德股份、腾胜科技、东威科技、金美新材料、汉嵙新材等 10 余家企业都在持续加大复合铜箔的研发力度。
　　据不完全统计，2021 年后的产业进展有：万顺新材研发的电池负极载体铜膜目前已送样；双星新材的复合铜箔 2022 第一季度已送样中韩多家下游电池厂；宝明科技在 2022 年 7 月公告投资 60 亿元在江西赣州建设锂电池复合铜箔产能；国内最早布局复合箔领域的金美新材料，其子公司重庆金美已实现复合铜箔/铝箔的小批量生产；诺德股份去年 11 月表示，其复合铜箔产品已在下游客户小批量试用，2022 年 7 月公告拟 2.49 元入股铜箔设备供应商道森股份；2022 年 7 月，方邦股份表示在 PET 复合铜箔领域进行了研发布局，但尚处于早期阶段；东威科技今年 8 月公告与核心客户签署 5 亿元＂双边夹卷式水平镀膜设备＂框架协议，其磁控溅射卷绕镀膜设备预计于下月月初发货。
　　GGII 认为，尽管当前复合箔尚存在设备与工艺瓶颈以及下游锂电池配套瓶颈，但是随着各企业近几年不断的技术研发、设备改造、产线调试、试产试用验证，预计未来两年复合箔有望开始批量商业化应用。
　　②复合铝箔：重庆金美已实现复合铝箔量产，供货宁德时代三元高镍电池。重庆金美宣布实现 8 微米复合铝箔量产，这是我国第一家公开宣布实现复合集流体量产的企业，相关产品已实现对全球动力电池龙头企业宁德时代的供货。
　　复合铝箔两大核心竞争力为安全性和能量密度，指标领先于目前市场上所有纯金属集流体产品。
　　复合集流体技术是一种材料创新，它能够在发生内短路时起到保险丝的作用，在全球率先攻克了高镍三元电池内短路引发热失控的安全痛点，化解了动力电池致命问题。目前该产品完全达到了下游电池龙头客户的各类指标要求，正处于量产爬坡阶段。
　　公司自主开发超声波高速滚动焊接技术，有效实现复合集流体高速滚动焊接。
　　锂电行业新型的复合集流体电池焊接难度大，焊接效率低，同时因材料和结构颠覆难以大规模量产，公司针对性地开发了超声波高速滚动焊接技术，可以有效实现复合集流体的高速滚动焊接。
　　基于超声波高速滚焊系统技术开发的超声波滚焊机，同行业未见其他运用于复合集流体电池量产线应用的超声波滚焊设备，且焊接速度可达 80m/min 以上。
　　国外仅少量同行业公司涉及滚焊技术，日本 Utex 公司 40kHz 时最大压力 500N；法国 Mecasonic 公司最大焊接速度 60m/min。
　　公司高强度滚焊主轴系统可以在大压力和低振幅下实现连续焊接，解决了锂电行业复合集流体材料难以规模化量产的技术问题。
　　预计到 2025 年，超声波滚焊设备市场规模为 27.24 亿元，我们认为，公司滚焊机设备为复合集流体量产标配，将同时受益于复合铝箔/铜箔的.量产。
　　3 超声波裁切设备打破国外垄断，非金属焊接增长稳定
　　3.1 超声波轮胎裁切设备实现国产替代，有望进一步提升市占率水平
　　超声波应用于轮胎裁切领域优势明显。在汽车橡胶轮胎裁切领域，超声波技术可用于轮胎生产过程中的胶料裁切。
　　在裁切过程中利用超声波的高频振动、摩擦力小、不会发生黏刀等特性，相比于传统的截断装置具有切割温度低、切割面光洁度好、绿色无污染的优点。
　　打破国外垄断，有望进一步提升市占率水平。
　　在国内轮胎超声波裁切领域，公司打破外资企业必能信的垄断，依靠自主研发，已实现设备国产化，成为该领域主要供应商之一，积累了中策、正新、固特异、优科豪马、佳通等众多轮胎客户。
　　总体市场占有率水平与竞争对手必能信较为接近，未来随着公司继续开拓轮胎行业的客户，同时依靠良好的产品性能和快速响应的服务，将进一步提升在轮胎行业的市场占有率。下游轮胎市场需求较为平稳。对新增设备需求相对较少，而对裁刀、发生器、换能器等主要裁切配件存在稳定的需求。
　　全球轮胎产业长期来看呈现平稳增长的发展势头，汽车轮胎超声波裁切设备及其配件将为公司带来持续稳定的业务收入，公司裁切设备及其主要配件的市场需求以存量产线的替换需求为主，同时伴有部分新增产能的设备需求，但总体增长空间相较于动力电池行业较为有限。
　　3.2 超声波非金属焊接优势明显，行业需求较为稳定
　　在无纺布焊接领域，超声波焊接设备可用于口罩、一次性卫生用品等无纺布的焊接。在塑料焊接领域，超声波技术可以实现热塑性塑料的熔合焊接。
　　1)超声波塑料焊接：既不要添加任何粘接剂、填料或溶剂，也不消耗大量热源，具有操作简 便、焊接速度快、焊接强度高、生产效率高等优势；
　　2）超声波无纺布焊接：相比其他传统工艺（如胶粘、电烫合或热融合等），具有生产效率高、焊接质量好、环保节能等显著优点，目前在无纺布领域有着广泛的市场应用。公司设备技术水平领先国内同行业公司，行业需求较为稳定。
　　公司设计和制造的焊头在振幅均匀性和内应力控制上优于国内同行业公司，焊接效果更佳，焊头不易损坏。
　　受益于庞大的下游市场需求体，超声波无纺布/塑料焊接设备将拥有广阔的市场需求。以纸尿裤的需求为例，2021 年超声波无纺布焊接设备总需求可达 3.35 亿元；每年超声波塑料焊接设备的市场规模在 3-5 亿元之间。
　　4 长期深耕技术研发，有望突破其他应用领域
　　4.1 公司重视研发投入，绑定知名高校开展研发合作
　　研发团队实力强硬，打开极耳终焊国产替代通道。
　　公司重视技术研发，拥有一支涵盖机械、电气、声学、软件、算法、电子电路等不同学科人才的专业科研技术队伍，2021 年研发人员为 129 人，人数占当期期末员工总数比例为 28.67%。
　　公司高度重视对研发队伍的建设，不断增加研发人员人数，并为研发人员提供有竞争力的薪资水平。公司及子公司拥有有效授权专利 248 项，其中包括发明专利 40 项，取得软件著作权 47 项，另外公司尚有数十项发明专利处于在申请状态，进一步对公司专利形成补充。
　　深度绑定知名高校，深化人才培养以巩固技术壁垒。
　　公司积极开展与高等院校和科研机构的合作，与上海交通大学、中国科学院上海硅酸盐研究所、中国计量大学等高校和科研机构签订了产学研合作协议，发挥双方的优势，将人才培养和技术研发紧密结合，不断提升公司的创新能力与核心竞争力。
　　4.2 IGBT 市场规模快速增长，超声波焊接设备市场需求持续增加
　　超声波技术可应用于 IGBT 功率模块引脚和镀铜基板之间的焊接。
　　目前有两种焊接方式：
　　1）超声波焊接：采用高频超声能量使金属原子在两种材料界面间相互扩散，最终形成一种高强度键合界，工艺简单快捷、接触电阻低、键合强度较高，更好的满足了 IGBT 导电端子对低电阻、高强度的要求；
　　2）传统锡焊：工艺简单，操作简便，但存在易氧化，且焊接过程中释放有毒气体，环保性差等缺点。2025 年 IGBT 超声波设备新增需求有望达到 2.5-5 亿元。
　　根据公司招股书援引集邦咨询的研究报告，到 2025 年，中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿元，复合增长率达 19.11%，市场前景广阔。
　　根据公司对于 IGBT 超声波焊接设备的市场需求测算，假设到 2025 年在封装工艺中采用超声波金属焊接技术的比例为 50%，IGBT 超声波焊接设备至 2025 年每年的新增设备需求（不考虑配件）大约为 2.5 亿元-5 亿元。
　　公司的超声波应用技术取得了在 IGBT 领域的技术突破，目前已经获得振华科技等知名客户的正式订单。
　　IGBT 端子焊接设备技术难度高。IGBT 端子体积极小，需要极为精确的参数控制，否则难以保证焊接一致性，且易损耗陶瓷或碳化硅镀铜基板。目前，IGBT 焊接设备尚未形成完全成熟的竞争格局，德国雄克拥有行业内最先进的技术水平，公司 在 IGBT 焊接设备领域的技术水平优于国内同行业公司。
　　4.3 高压线束焊接设备技术难度高，新能源车拉动汽车线束驱动高增长
　　超声波线束焊接是目前汽车线束焊接的一种常用工艺。
　　利用高频振动波传递到两个需焊接的线束工件表面，在加压的情况下，使两个线束工件表面相互摩擦固相连接在一起，具有快速、节能、熔合强度高、导电性好、无火花、接近冷态加工等特点。相较于压接，提升焊接位置密实度，防止截面空洞，保证线束的导电性，减少热量堆积，使整个电器系统的运行更顺畅、更稳定。
　　性能优于对手，已取得优质客户订单。
　　公司的竞争对手主要是德国雄克等国外企业，公司的系统功率、焊接线径等技术指标与国外竞争对手相当，优于国内其他厂商。超声波金属焊接应用技术取得了在高压线束领域的技术突破，目前已取得了比亚迪、均胜电子等汽车线束领域客户的订单。
　　大线径高压线束焊难度高，未来占比有望进一步提升。
　　大线径高压线束焊接设备技术难度高，特别是 75 平方毫米及以上铜线，公司自主研发的双通道超声系统配合一体式楔杆焊接技术，焊接能力可达 95 平方毫米以上，设备稳定性高。
　　由于新能源车对于高压线束的需求较大，高压线束超声波焊机单价远大于低压线束焊机，根据公司招股说明书数据，预计 2025 年汽车线束全行业超声波焊接机的存量市场规模大约在 10 亿元以上，2025 年当年全行业线束焊接设备及主要配件的新增市场需求可达 3 亿元-5 亿元。
　　4.4 积极拓展其他锂电设备业务的布局
　　依靠超声波底层技术，有望开拓多种锂电设备。
　　公司正在研发的电芯切叠一体式热复合机、超声波极片裁切设备、超声波除尘设备、超声波搅拌设备和超声波极耳裁切设备也动力电池领域也存在广阔的应用前景。
　　公司正在研发中的电芯切叠一体式热复合机主要针对锂电池中段工序的叠片环节，工艺相较传统叠片机既能保证叠片精度，又能提升叠片效率，如研发成功将在锂电设备领域具有广阔的市场空间。
　　公司正在研发的超声波极片裁切设备已形成研发样机，主要集成在高速切叠片一体机内，用于锂电池正极极片裁切，相对于传统机械裁切显著改善裁切效果，若公司未来攻克全部技术难题将形成显著大于极耳焊接设备的市场需求。
　　公司正在研发的超声波除尘设备已经形成第一代样机，锂电池制造过程中对粉尘颗粒的控制要求极为严格，除尘设备在很多工序中均存在应用，若设备的技术成熟度和可集成性达到要求将存在较大的市场潜力。
　　5 盈利预测与估值
　　5.1 盈利预测
　　我们预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入 5.63/10.67/19.46 亿元，同比增长 51.9%/89.5%/82.3%；归母净利润为 1.24/2.04/3.53 亿元，同比增长 79.3%/64.4%/73.0%。我们判断，公司锂电领域超声波焊接业务将随下游扩产进入快速成长期。
　　关键假设：
　　我们认为 1）动力电池超声波焊接设备：随着电动化率不断提升，电池厂扩产脚步加快，公 司有望进入快速成长期，以及随着复合集流体放量，复合集流体焊接需求大大增加，预计 2022-2024 年收入同比增长 111.83%/80.75%/41.23%，同时随着发生器、换能器等核心零部件的自制率提升，毛利率为 50.47%/51.21%/52.56%；
　　2）配件：配件具备耗材属性，更换频率较高。预计配件需求量将随公司主营业务规模增长而同步扩大，预计 2022-2024 年收入同比增长-26.80%/150.69%/86.17%，毛利率为 50%/50%/50%；
　　3）其他：动力电池制造自动化系统、汽车轮胎超声波裁切设备、检测及其他设备、其他领域超声波焊接设备等，预计营收与毛利率都将维持稳健增长。
　　5.2 估值
　　考虑到骄成超声是超声波极耳焊接设备及自动化解决方案供应商，且超声波滚焊业务有望随复合集流体放量而获得高速增长，因此我们选取业务及应用领域相关的两家复合集流体设备供应商作为骄成超声的可比公司，分别为东威科技（复合铜箔水电镀设备、布局磁控溅射设备）、道森股份（传统铜箔设备、布局复合集流体设备）。
　　考虑到当前全球电动化趋势明显，动力电池厂商先后进行大幅扩展，加之公司为超声波极耳焊接设备龙头公司，未来动力电池超声波焊接有望实现快速增长。
　　可比公司 2023 年预测 PE 估值平均值为 40.60 倍，我们预计公司 22/23/24 年 PE 分别为 98.63/59.92/34.65 倍，预计公司：
　　1）传统动力电池极耳超声波焊接业务渗透率仍然较低，仍然有较大增长空间；
　　2）公司滚焊机是复合集流体量产标配产品，同时受益于复合铜箔、铝箔的放量；
　　3）依靠超声波底层技术有望突破多项新业务领域的应用；
　　4）设备+耗材的模式使得随着存量设备的增加，耗材的收入占比有望持续提升。基于以上优势，给予公司增持评级。
　　6 风险提示
　　1）公司管理风险：扩张过快带来管理幅度困难，导致利润率提升不及预期。
　　2）下游电池扩产项目进程不及预期：电池厂商可能会因上游原材料供给紧缺或者下游新能源汽车需求不确定而暂缓对电池扩产项目的投资进程。如果项目进程放缓，对公司的业绩弹性会产生一定的影响。
　　3）设备投资额下降过快，电池产线因效率提升或变革性技术等使得单位 GWH 设备投资额大幅下降，则对公司收入与利润会造成较大影响。
　　4）新能源汽车政策效果不及预期：新能源汽车目前处于从政策驱动向市场驱动的关键阶段，如果政策执行效果不及预期，则新能源汽车销量、动力电池与锂电设备需求会受到影响。
　　5）行业竞争加剧：如果行业竞争加剧，即别家设备厂商凭借技术实力或者低价竞争等手段获取公司客户订单，会影响公司的竞争力与获单能力，从而影响公司收入与利润。
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