自主内饰龙头，新泉股份市场空间广阔，行业竞争格局分散

　　（报告出品方/分析师：东吴证券 黄细里 刘力宇 ）1 新泉股份——深耕主业的内饰件龙头
　　公司自成立以来一直深耕于汽车内饰件行业。公司为汽车饰件整体解决方案提供商，具备较完善的汽车内外饰件总成产品，产品实现了乘用车和商用车的全应用领域覆盖。
　　全国产能布局持续推进，产品序列稳步扩张。公司持续推进全国战略布局，陆续在长三角、京津、华中、华南、西南和西北等地区设立生产制造基地，且积极探索出海，在马来西亚和墨西哥投资设立公司并建立生产基地，推动业务向全球辐射。
　　产品方面，公司从仪表板总成起家，产品逐步拓展到乘用车和商用车更多内外饰件，单车配套价值稳步推升，致力成为全产品系列、全应用领域的汽车饰件系统整体方案提供商。
　　公司实控人为唐敖齐、唐志华父子。截至2022年三季报，唐敖齐、唐志华父子直接和间接持有公司37.17%的股权，为公司的实际控制人。此外，实控人家族成员唐美华（唐志华之姐）持股比例为1.86%，陈志军（唐志华之表弟）持股比例为1.08%。
　　公司二期员工持股计划持股比例为2.30%。公司于2020年和2021年先后发布两期员工持股计划，二期计划的参与员工数量与持股规模更大，体现了公司发展成果与内部员工共享的管理模式，有利于公司内部凝聚力的提升。
　　1.1   产品品类逐步扩张，下游客户同时覆盖乘用车和商用车
　　仪表板为核心产品，产品品类持续扩张。公司成立之初主要产品为仪表板总成，随着业务的发展以及客户的积累，公司不断丰富汽车内饰件产品系列，相继推出门内护板、立柱护板、商用车顶柜、落水槽及保险杠总成产品，具备了提供内、外饰件整体解决方案的能力，单车配套价值量持续提升。
　　下游客户同时覆盖乘用车和商用车。公司一直采用商乘并举的发展路线，同时覆盖乘用车和商用车客户。其中，公司乘用车客户主要包括吉利、奇瑞、上汽乘用车、广汽乘用车、长城、比亚迪、蔚来、理想以及国际知名电动车企业等；商用车客户主要包括一汽解放、北汽福田、陕重汽、中国重汽等。
　　客户结构：2020 年公司前五大客户分别为吉利、上汽、一汽、奇瑞和北汽福田，其中一汽和北汽福田为商用车客户；2021 年，奇瑞收入增长较快上升至第二大客户，国际知名电动车企新进入前五大，位列第三。整体上看，公司乘用车客户的收入占比后续将持续上升。
　　1.2   营收体量持续增长，盈利能力整体稳定
　　公司营收规模整体保持稳定增长。公司营业收入从2014年的7.89亿元持续增长至2021年的46.13亿元，7年间的复合增长率高达28.69%。其中，2019年公司营业收入出现下滑，主要系当年汽车行业全年处于低位运行，乘用车行业销量出现同比下滑。2022年前三季度公司实现营业收入47.21亿元，同比增长44.65%，且已经超过2021年全年的营收水平。
　　分产品看，仪表板和门板贡献主要收入。公司产品涉及多种汽车内外饰件，其中仪表板作为公司核心产品，受益于出货量提升与产品价值量提高，其收入占比有所提升，2021年仪表板贡献61.87%的营业收入，为公司最主要的收入来源。门板产品单车价值量较大且同处价值量上升通道，2021年营收占比为15.1%，为公司第二大产品。
　　近年来汽车消费升级的趋势明显，舒适豪华成为内饰件的发展方向。当前，随着汽车智能化的持续发展，以及汽车消费的持续升级，汽车内饰件的舒适化、豪华化以及智能化需求持续增长，带动着汽车内饰件产品的价值量持续提升。
　　公司核心产品仪表板总成的ASP持续提升。以公司核心产品仪表板总成为例，我们计算2014年至2021年公司仪表板总成的销售单价，可以发现，其价格从2014年的630.17元/套持续提升至2021年的1149.16元/套。
　　净利润端：2018年前，公司受益于营收规模提升带来的规模效应，归母净利润快速增长。2019年受制于车市景气度下降及主要下游客户销量承压，净利润有所回落。2021年，受益于新客户放量及老客户持续增长，公司归母净利润突破2018年高点，实现2.84亿元，同比+10.21%。2022年前三季度，受益于新能源客户收入的持续增长，公司2022年前三季度实现归母净利润3.14亿元，同比增长42.59%。
　　盈利能力：公司毛利率水平近几年整体保持稳定，其中2021年全年综合毛利率为21.32%，同比下降了1.68个百分点，主要系原材料价格上涨推高成本所致。2022年前三季度综合毛利率为19.31%，同比下降了2.22个百分点，主要系会计准则调整所致（公司从2022年1月开始将运费从销售费用划至营业成本）。
　　费用管控有效，近年来公司期间费用整体稳定。公司期间费用率水平近年来稳定在14.5%上下，其中2022年前三季度公司期间费用率为10.92%，下降明显，主要系会计政策调整公司销售费用率大幅下降，叠加财务费用率下降所致。
　　分项来看：销售费用率从2014年的7.42%降低至2021年的4.36%，主要系公司营收规模扩大逐渐产生规模效应；管理费用率近年来整体保持稳定；研发费用率从2018年的3.66%提升至2021年的4.87%，主要系公司在汽车内外饰件前沿领域积极探索，顺应内饰升级趋势提前布局，相对应的研发投入增长所致；公司财务费用率整体维持低位稳定水平。
　　2 内饰件行业：市场空间广阔，竞争格局分散
　　2.1   内饰件是车身系统的重要组成部分
　　汽车一般由动力总成、底盘系统、车身系统和电气设备四大系统组成，其中内饰件是车身系统的重要组成部分。汽车零部件根据具体的功能不同，一般可以分为动力总成、车身系统、底盘系统和电气设备四个大类。其中，车身系统是用来容纳驾驶员、乘客和运载货物的空间结构，主要包括车身壳体、车门、外饰件、内饰件和车身附件等。
　　内饰件产品涉及到丰富的功能性、安全性和工程属性。内饰件产品主要包括仪表板、副仪表板、门内护板、顶棚、座椅、立柱护板以及地毯、安全带、安全气囊等，其一方面是起到车内装饰的作用，另一方面还与整车功能性和安全性有非常密切的关系。（由于新泉主要产品为硬质内饰件，因此后文主要面向硬质内饰产品）
　　硬内饰以注塑为核心工艺，产品主要包含仪表板总成、车门板、立柱护板和座椅背板等。汽车内饰件中的硬内饰产品主要包括仪表板、门板、立柱护板和座椅背板等，主要是以塑料粒子为核心原材料，以注塑为核心工艺，辅以发泡、搪塑、包覆、包边和装配等工艺。
　　2.2   内饰件工艺的发展趋势——以仪表板为例
　　消费升级使得内饰件表层材料从传统硬质塑料向搪塑和真皮包覆发展。随着消费者对于汽车内饰舒适度的要求不断提高，汽车仪表板等主要内饰件的表层材料也在不断地发展（仪表板作为重要的内饰件，不光是造型设计有较高要求，还需要有舒适的触感），从最原始的硬质塑料开始不断向＂软质＂发展。
　　＂软质＂仪表板的生产工艺主要有：搪塑工艺和真皮包覆工艺。
　　搪塑工艺取代硬质塑料是目前主流家用车提升内饰件质感的主要方式。
　　搪塑工艺是对带皮纹的搪塑模具整体加热，模具和搪塑粉盒对接后旋转，粉盒中的搪塑粉末（PVC或TPU等）在重力作用下落入模具中融化，形成一个形状与模具内表面一致的带皮纹的表皮，然后冷却模具，粉盒脱离，工人取下表皮。
　　搪塑成型工艺主要应用于汽车仪表板及门护板的表皮，与汽车内饰骨架之间通过发泡工艺产生微孔结构，从而产生一种自然绵软的感觉。硬塑材质的中控台表面质感具有反光性，给人一种硬朗突兀的感觉。但搪塑工艺制造的中控台表面一般不光滑，被照亮时会出现漫反射，视觉上让人感觉更加和谐。
　　真皮包覆工艺成本最高，一般适用于高档豪华车型。真皮包覆的汽车仪表板或者门板一般用于高档豪华车型上，其造型美观、豪华感强、富有质感、手感舒适、安全环保，奔驰S级车型的仪表板就采用了真皮包覆工艺，极具豪华感。
　　真皮包覆工艺的主要流程包括：选皮、裁片、验片、削皮、配皮、拼缝、压双针、喷胶、包制、烘平、打销钉和包装等步骤。真皮材料本身的价格就较为昂贵，且包覆工艺复杂，需采用手工操作，生产节拍较慢，因此一般真皮包覆的仪表板或门板成本较为高昂。
　　2.3   硬质内饰件行业空间和竞争格局
　　我们对国内乘用车市场的硬质内饰件市场空间进行了测算，结果如下。
　　关键假设：1、国内乘用车市场销量保持稳定低速增长；2、仪表板、门内护板、立柱护板和座椅背板等产品的单车价值量由于消费升级的因素保持持续增长。
　　测算结果：随着国内乘用车销量的稳定增长以及内饰件产品的消费升级带来的单车价值量的持续提升，国内乘用车硬质内饰件行业市场规模将从2021年的858亿元增长至2025年的1029亿元。
　　内饰件单一产品的价值量较低，因此企业通常采用多产品的经营策略。内饰件的品种繁多，但除座椅总成外的其他内饰件单一产品的价值量较低，因此企业通常会选取核心工艺相同的几个产品，采用多产品经营的策略来提高单车配套价值量。（继峰：头枕、扶手、座椅；岱美：遮阳板、头枕、顶棚；延锋：内饰件几乎全覆盖；新泉：仪表板、门板、立柱护板；常熟汽饰：仪表板、门板、衣帽架；一汽富维：仪表板、座椅、门板等）
　　竞争格局处于高度分散的状态：由于内饰件产品的技术门槛相对较低（企业竞争力主要体现在成本和服务响应等方面），且细分产品种类繁多，工艺类型繁多，导致行业参与者众多，因此当前全球的内饰件行业竞争格局高度分散，市场集中度较低，头部企业的市场份额同样较低。
　　国内从事硬质内饰件业务的企业众多。国内主要的内饰件企业包括佛吉亚、安通林、丰田合成、森六等外资零部件企业，延锋汽车饰件、一汽富维、诺博汽车等主机厂下属零部件供应商以及新泉股份、常熟汽饰、宁波华翔等独立第三方内饰件企业。
　　长期看好以新泉为代表的自主内饰件企业市场份额持续提升。内饰件行业的主要核心竞争力为技术研发、成本控制、服务响应速度等，以新泉为代表的自主独立第三方内饰件企业在公司机制、成本控制、客户服务速度等方面相较于外资供应商有较大优势；且下游整车市场中的自主品牌市场份额长期看也将持续提升，为自主零部件企业的发展带来更大的空间。
　　3 公司核心竞争优势：技术+成本+客户+产能
　　3.1   四大竞争优势促进公司份额长期提升
　　纵向对比来看，公司市场份额近年来实现了稳步提升。我们选取了公司主要的两大产品仪表板总成和门内护板来计算了公司的市场份额情况。
　　仪表板总成：公司仪表板总成产品的市场份额自2015年来保持着持续增长的态势，从2015年的3.39%持续提升至2021年的10.97%。
　　门内护板：公司门内护板产品市占率同样保持整体提升的态势，从2014年的0.66%提升至2021年4.21%，其中2019年公司门内护板产品销量同比出现较大幅度下滑，致使门内护板产品的市占率出现了短期下滑。
　　公司在技术实力、成本管理、客户覆盖和产能布局四个方面拥有核心竞争力。
　　技术：具备同步开发能力、模具自制能力、强大的检测测试能力、领先的生产工艺以及先进的生产设备。
　　成本：大力推行精细化管理，全面实施降本增效，并且强化工艺创新，优化工艺流程，提高生产销量，降低产品成本；将成本控制指标分解至各部门各工段，有效降成本控费用。
　　客户：配套吉利、奇瑞、长城、比亚迪、国际知名品牌电动车企业等优质车企，享受客户发展红利。
　　产能：在全国范围内拥有完善的产能布局，并大力推进海外布局。
　　3.2   技术实力：研发投入持续加大，技术中心和实验中心能力建设完备
　　公司自上市以来，研发人员数量持续增长。2017 年，公司上市之初的研发人员数量为329 人，至2021 年，公司研发人员数量已经增长至665 人，复合增长率为19.24%。研发人员占公司总人数的比例也持续维持在17%上下的水平。
　　研发人员年龄梯队结构合理。截止2021 年年末，公司研发人员中，年龄在50-60 岁之间的为6 人，40-50 岁之间的为46 人，30-40 岁之间的为240 人，30 岁以下的为373人。技术研发队伍的年龄结构合理。
　　公司研发费用率整体上升，且相较同行业其他公司更高。随着公司研发项目的增加以及加大对新工艺和新技术的研发投入，公司研发费用率呈上升趋势，其中2021 年公司研发费用率为2.25 亿元，同比增加49.03%，对应的研发费用率为4.87%，研发费用率高于内饰件行业其他可比公司。
　　技术中心：公司技术中心创建于2003年，2015年获得江苏省认定企业技术中心。公司技术中心下设项目部、设计部和产品部，具有同步研发、设计开发验证、过程开发验证、模具自制、工艺开发及产品试制的能力，形成了一系列技术优势，使得公司成为了汽车内饰整体解决方案提供商。
　　实验中心：公司实验中心成立于2004年，下设NVH实验室、线性碰撞实验室、气囊展开实验室、振动综合实验室、气味散发实验室等，从感官质量、被动安全、环境模拟以及材料分析等各方面实现对产品的检测与试验，为公司产品性能和质量提供可靠保证。
　　3.3   成本控制：公司毛利率同业领先，费用管控有效
　　公司大力推行精细化管理，全面实施降本增效，并且强化工艺创新，优化工艺流程，提高生产销量，降低产品成本；将成本控制指标分解至各部门各工段，有效降成本控费用。
　　毛利率对比：我们选取了主要产品同为仪表板、门板等汽车内饰件的宁波华翔、常熟汽饰、一汽富维等公司作为可比公司，对比毛利率可以发现，新泉内饰件产品的毛利率水平处于行业较为领先的位置。
　　费用率对比：我们选取期间费用率（剔除研发费用后）作为对比指标，可以发现，新泉股份的费用率水平已经处于行业较优的水平了。
　　3.4   客户覆盖：优质自主+开拓国际知名电动车企业
　　下游整车格局持续变化，长期看自主品牌份额将持续提升。自主品牌市占率持续上升3 条核心路径：1）EV 市场渗透率提升。2）PHEV+HEV 强混渗透率提升。3）燃油车开辟全新蓝海市场。
　　公司目前主要配套客户为优质自主品牌，且在不断开拓新势力和海外重要客户，未来将充分受益于下游客户的快速增长。自主品牌方面公司主要配套吉利、奇瑞、上汽，并在持续开拓比亚迪、长城、广汽新能源等优质客户；新势力方面，公司已经切入到蔚来、理想等客户供应链；海外客户方面，公司进入到国际知名品牌电动车企业的供应链，并将持续提升配套份额。
　　3.5   产能布局：持续资本开支，完善全国布局
　　公司自上市以来进行了多轮募资，配合自筹资金持续进行资本开支，完善全国产能布局。公司2017年首发、2018年可转债、2021年定增和2022年可转债（正在进行）四轮募资，配合自筹资金，推进了佛山基地、宁波新基地、长沙基地、常州基地扩建、西安基地、上海智能制造基地、马来西亚基地、墨西哥基地、芜湖外饰基地、上海智能制造基地扩建和合肥基地等产能建设项目，持续完善全国产能布局，并向海外市场拓展。
　　全国产能分布雏形初现，且生产基地布局仍在持续完善。公司上市前在常州、丹阳、芜湖、北京、青岛、鄂尔多斯和长春等地建有生产基地；上市后陆续完成了佛山、宁波（新基地）、常州（扩建）、长沙、西安、上海、成都、重庆、宁德、马来西亚、墨西哥等地的生产基地布局。当前，公司正推进上海（扩建）、芜湖（外饰）以及合肥等地的产能布局。 4 盈利预测与估值
　　营业收入预测：受益于公司持续开拓下游新客户叠加公司传统客户业务持续稳定增长，公司内饰件业务的收入将实现快速增长。
　　其中，公司仪表板总成业务2022-2024年预计实现营业收入45.41亿元、63.52亿元和84.63亿元，同比分别+59.12%/+39.87%/+33.24%；公司门板总成业务2022-2024年预计实现营业收入11.34亿元、21.53亿元和25.32亿元，同比分别+62.96%/+89.94%/+17.60%。
　　综上所述，公司2022-2024年预计实现营业收入68.74亿元、100.57亿元和131.65亿元，同比分别+49.01%/+46.32%/+30.90%。
　　毛利率预测：预计随着公司整体收入规模快速提升带来规模效应，新项目占比提升（新项目盈利能力更强）以及原材料价格回落企稳，公司盈利能力将持续改善。综上，我们预计公司2022-2024年综合毛利率分别为19.46%、20.09%、20.53%。
　　预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.71 亿、8.02 亿、11.22 亿，EPS 分别为0.97 元、1.65 元、2.30 元，市盈率分别为40.43 倍、23.74 倍、16.98 倍。
　　5 风险提示
　　1、乘用车行业销量不及预期： 公司当前主要收入来自于下游乘用车客户，若宏观经济产生波动，乘用车行业销量出现下滑，则将对公司营业收入和盈利能力产生不利影响。
　　2、新客户开拓不及预期：公司收入增长部分来自于新客户、新项目的开拓，如果公司在新客户开拓和新项目获得上不及预期，则将对公司的收入增长产生不利影响。
　　3、原材料价格波动影响：公司主要原材料为塑料粒子（PP、ABS、PC/ABS 等）、面料、钢材等，且直接原材料成本在公司总成本中的占比较高，原材料价格波动对公司毛利率影响较大，如果上游原材料价格出现大幅上涨，则将对公司的盈利能力造成不利影响。
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