餐饮有待复苏，供应链景气度有望上行

　　一、23Q2餐饮行业有望复苏，疫情加快连锁化进程
　　（一）疫情压制餐饮需求，餐饮行业迎来大洗牌
　　疫情致餐饮行业需求受阻，22年111月餐饮行业收入累计同比下滑5。40。根据国家统计局数据，22年我国社会消费品零售总额同比增长较为疲软，22年111月累计同比下滑5。90。其中餐饮行业需求在新冠肺炎感染人数增加期间下滑尤为明显：22年35月餐饮行业收入同比分别下滑16。3822。7021。10，截止11月，餐饮行业收入累计同比下滑5。40。
　　逆境之下，餐饮行业迎来关店潮。根据餐企老板内参的统计，22年上半年多家餐饮品牌选择闭店或者歇业，其中贤合庄闭店270家、克里斯汀注销900多家分支机构。同时大型连锁餐饮上市公司中，亦出现关店或者放缓开店速度的现象，其中中式正餐类餐饮企业受损尤其明显：海底捞22年上半年大陆地区门店数量分别净减少19家，全聚德、老乡鸡、太二酸菜鱼等品牌均放缓了开店速度。
　　现金流为王，餐饮企业多路径突围，中央厨房重要性凸显。现金流消耗巨大、客流量明显减少为餐饮企业疫情下面临的两大困境，在此背景下，各餐饮企业纷纷寻找生存之道：（1）部分餐饮企业通过不投广告费用、不过度包装、不过度使用调料、合理用工等方式缩减成本，打造性价比产品，如社区餐饮、团餐等；（2）部分餐饮企业试图通过差异化突围，打造新的概念满足消费者社交需求，抢占Z时代消费群体，如特色餐饮、新式茶饮等。但无论那种突围方式，各餐饮企业均以现金流为王，现金流充足是企业经营周期持续至行业需求回暖的重要保证，同时是企业进行门店拓张等投资的重要支撑。
　　根据《2022中国餐饮业年度报告》，21年各餐饮企业成本费用在营收的占比中，除原料进货成本，人力成本在营收占比的均值高达21。30，位居第二，房租及物业成本占比亦有9。90。根据21年8月《食品安全导刊》中《浅谈我国餐饮产业链中央厨房中预制菜的发展趋势》一文，文中指出中央厨房具备突出的降本增效功能：（1）提升出品效率，减少人工成本；（2）降低后厨损耗率，行业平均后厨损耗率约58，部分餐厅实际损耗率甚至超过10，中央厨房理论上具备把损耗率降低到1以内的可能；（3）节约后厨面积，通常后厨面积占比约2535，建立中央厨房能够省去后厨约60的面积占用；（4）保证口味统一，提升食品安全。
　　（二）23Q2餐饮需求有望回暖，连锁化率有待加速提升
　　短期来看，我们认为23Q2有望迎来餐饮供需回暖。目前我国于12月开始优化疫情管控措施，感染人数出现爬坡，同时截至12月15日，地铁客运量同比19年降幅扩大，出行人数明显减少。综合考虑供需因素：（1）中国春节（23年1月22日）可能会引起大规模的人员流动，消费者对病毒传播、医疗挤兑等风险的担心，可能会减少外出就餐频次；（2）餐饮企业以现金为王，面对投资回收期不确定的开店时间，餐饮企业更倾向于保留现金，等待疫情好转后的投资机会。同时参照美国新加坡经验，疫情管控放松、与病毒共存后约35个月，感染人数爬坡至小高峰震荡，之后开始明显回落恢复正常。我们预计23年4月之后，我国餐饮行业将有望进入需求端、供给端复苏的上行通道。
　　中期来看，我们认为快餐、团餐以及高端餐饮恢复弹性相对较大。参考海外，22年3月15日新加坡政府宣布大幅简化防控措施，4月26日进一步放宽管控措施，进入与病毒共存新阶段。
　　复盘新加坡的餐饮复苏进程：（1）整体来看，新加坡快餐店在此轮疫情中受到的冲击相对较小，34月疫情管控给放松期间，快餐店服务指数小幅波动后呈现逐步抬升趋势；（2）疫情管控放松、宣布进入与病毒共存新阶段后，新加坡餐饮服价格指数出现快速爬坡，消费力逐步复苏。反观国内，根据《2022中国餐饮业年度报告》对21年餐饮行业投融资热点事件的统计，快餐小吃以及团餐供应链为最热门的投资领域，占比分别为23。80、19。00，我们认为疫情管控放松之后，快餐小吃以及团餐供应链有望表现出较大的复苏弹性。
　　此外，疫情对高收入人群的消费力冲击相对较弱，参考21年3月以及22年8月，限额以上企业餐饮收入总额当月同比高于整体餐饮收入的增速，我们预计此轮疫情管控放松后亦有可能延续该现象。
　　长期来看，我们认为餐饮有望开启新一轮景气周期，疫情或将加速连锁化发展进程。疫情影响下，餐饮行业近十年来的双位数高增被打断（1019年我国餐饮行业收入CAGR为11。43），22年距离19年的正常销售水平仍有缺口。根据wind一致预期，2325年我国GDP同比增速分别为5。094。854。80。我们认为餐饮行业低基数下有望实现恢复性增长，增速表现或优于整体GDP增速，行业规模复合增速有望恢复至510的区间。从结构上来看，我们认为疫情加速餐饮连锁化进程，根据餐饮老板内参《中国餐饮经营研报2021》的数据，21年我国餐饮连锁化率同比提升3pct至18。对比海外高达4060的连锁率水平，我们认为我国的餐饮连锁化仍有较大的提升空间，连锁型餐饮有望在餐饮新一轮景气周期中获取较大的增长红利。
　　二、餐饮供应链渗透率加速提升，长期景气度上行
　　（一）对标海外：我国餐饮供应链发展尚处早期，行业集中度提升空间大
　　餐饮供应链本质是第三方中央厨房：食材加工程度持续加强、终端烹饪工序逐步减少。其中本文对口径的定义如下：（1）速冻食品：包括速冻米面制品（水饺、面点、汤圆等）、速冻火锅料（肉禽类、海鲜类、蔬菜类以及其他速冻食材）、预制菜。（2）复合调味品：指多种基础调味品按照一定比例进行调配制作得到的调味品。（3）预制菜：速冻食材和复合调味料在工厂完成烹饪加工，餐饮企业或消费者在终端烹饪23分钟即可完成的一道菜。（4）冷冻烘焙食品：指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，运输至下游销售端完成成品的制作和销售。上述食品大幅减少了厨师的人工费用、节省了厨房空间的租赁费，且提高了烹饪效率，将逐步替代新鲜食材基础调味品的传统餐饮供应链。
　　从行业发展周期及竞争格局等多维度看，我国餐饮供应链行业均处于发展初期。
　　（1）从行业发展周期角度来看，中国产业信息网的数据，1117年全球速冻食品市场规模
　　CAGR为4。24，17年全球速冻食品市场规模为1601亿美元。反观国内，前瞻产业研究院引用的FrostSullivan数据显示，我国速冻行业近年来保持双位数增长，1621年市场规模CAGR为10。71，21年行业规模达1755亿元。（2）竞争格局角度看，根据日本冷冻协会的数据，19年日本冷冻食品市场CR3约63。45，龙头日冷食品丸羽日朗的市占率分别高达27。3720。93（而安井食品21年市占率仅5。28）。同时日本预制菜行业亦发展较为成熟，19年CR3高达42。57，而我国预制菜行业20年CR10仅14。23。
　　（二）透视中国：餐饮供应链行业景气度上行，渗透率正加速提升
　　餐饮供应链与餐饮连锁化发展相互促进，行业景气度有望不断上行。目前我国餐饮供应链各细分品类渗透率均处于较低水平，其中预制菜、冷冻烘焙半成品以及复合调味料渗透率处于加速提升阶段，随着渗透率的加速提升，我们预计餐饮供应链赛道有望实现快速发展。我们认为一方面，餐饮连锁化率的提升催生了对餐饮供应链的需求，加速了餐饮供应链的发展节奏，同时另一方面，餐饮供应链的快速发展亦会助力餐饮连锁化的进程。
　　1。速冻食品：速冻食品行业尚处成长期，预计2126年行业规模CAGR为10
　　复盘历史，根据前瞻产业研究院，我国速冻行业1621年市场规模CAGR为10。71，2021年行业规模达1755亿元。展望未来，在《餐饮供应链深度报告系列二：安井和三全具有强渠道力和产品力，有望成为行业龙头》报告中，我们从经济发展水平、餐饮行业发展状态以及速冻食品餐饮渗透率等多个角度分析，认为目前我国速冻食品尚处成长期，所处阶段与8090年代的日本情况相似，并且预计未来5年（以19年为基数）速冻食品餐饮端家庭端收入CAGR分别约为1510。当下时点，在B端餐饮供应链大趋势不改、食材标准化逐步推进以及冷链配送日渐完善，C端社会生活节奏加快、家庭规模减小的背景下，我们仍然维持行业高景气度的判断。
　　2。预制菜行业：渗透率较低，预计2126年我国冷冻预制菜行业规模CAGR20
　　广义的预制菜行业包含所有可以简化原本工序复杂的菜系，根据艾媒咨询的数据，21年我国预制菜行业规模达3459亿元，1921年CAGR为18。94，26年行业规模有望破万亿，预期2126年CAGR为25。39（广义的预制菜行业口径）。若从冷冻预制菜的角度来看，根据中国食协冷冻冷藏食品专业委员会和前瞻产业研究院，我国预制菜行业1621年市场规模CAGR为46。42，2021年行业规模达397亿元。当下时点，我们对未来5年预制菜行业收入的假设条件和预测如下：（1）B端：在餐饮供应链大趋势不改、食材标准化逐步推进以及冷链配送日渐完善，我们预计未来5年预制菜B端收入复合增速20。（2）C端：由于疫情加快了预制菜的场景应用和消费者产品认知，且电商平台预制菜销量已经出现快速增长，因此我们提高对预制菜C端渗透率的预期，预计未来5年预制菜C端收入复合增速达20。
　　3。复合调味料：餐饮连锁化稳步推进，B端复调有望乘风发展
　　20年我国复合调味料渗透率仅26，预计2126年行业规模复合增速有望超10。根据华经产业研究院的数据，20年美国日本韩国复合调味品渗透率分别为736659，而中国复合调味品渗透率仅为26。根据我们的测算，21年我国复合调味料出厂口径的规模为1005亿元，随着B端餐饮连锁化率提升、C端家庭生活节奏加快，我们预计复合调味料渗透率有望持续提升，26年行业规模有望达1638亿元，2126年行业规模CAGR超10。
　　4。冷冻烘焙：行业尚处发展初期，渗透率提升空间大
　　九十年代，冷冻食品技术由西方引入中国，而我国烘焙行业起步较晚、渗透较慢。据我们测算，18年我国冷冻烘焙渗透率仅1。44，近年来渗透率提升略有加速，但截至21年渗透率仍仅约5，远低于全球平均水平。参考烘焙行业发达的北美市场，20年北美地区冷冻烘焙渗透率高达70。47，与我国饮食结构相似的日本，其渗透率亦有30。34。我们认为我国冷冻烘焙渗透率有巨大的提升空间，预计随着我国冷冻烘焙渗透率不断提升，2126年行业规模仍有望维持超20的复合增速。
　　三、重点公司分析
　　（一）安井食品：攻守兼备，三路并进打开成长空间
　　1速冻行业龙头，市占率有提升空间。速冻食品行业尚处成长期，预制菜行业蓬勃发展。根据前瞻产业研究院引用的FrostSullivan数据，21年我国速冻食品行业规模1755亿元，1621年CAGR为10。71，我们预计25年规模有望达2749亿元，2125年CAGR为11。88；据我们测算，21年安井在速冻行业的市占率为5。28，跃居行业第一，而19年日本速冻行业CR2近50。安井管理能力优异、产品品牌渠道优势明显，逆势之下，有望加速收割行业份额；
　　2OEM代工自产多点布局预制菜行业，冻品先生、安井小厨、新柳伍多线并行。冷冻预制菜肴行业空间广阔，我们预计25年行业规模829亿元，2125年CAGR约20。21。公司通过多点布局预制菜业务，有望实现超行业平均增速，不断提升市场份额占有率，我们认为预制菜业务有望成为安井未来收入增长的重要支撑点之一；
　　3BC端渠道均衡发展，安井可通过渠道结构调整应对疫情扰动，疫情反复期间通过增加C端渠道占比，抵消疫情对B端需求的负面冲击。疫情期间，公司依靠强大的C端渠道优势，不断收割竞品市场份额。同时公司依赖B端渠道优势，有望享受疫后复苏带来的需求弹性红利。综合来看，安井收入端稳健性及弹性兼具，有望依靠产品渠道优势持续实现市场份额稳步提升。
　　（二）千味央厨：大B小B稳健增长，公司市占率提升空间较大
　　1公司产品创新力强、渠道拓展空间大。公司ROE在1120，相比安井（15）和立高（20）较低。随着产品渠道结构改善、新建产能投产，公司ROE有望提升至20。从其核心竞争力的角度看：（1）公司管理层团队系思念出身，具备销售、财务、管理等多方面人才；销售团队薪酬水平较高、人均创收高。（2）产品创新力强，打造油条、芝麻球、蒸煎饺、地瓜丸、挞皮等多个亿级大单品。（3）渠道绑定核心客户与经销商，拓展空间大。
　　2公司渠道持续扩张，收入增速有望维持20。公司22H1直营经销占比3466。
　　（1）直营渠道：预计2224年收入复合增速15。其中，核心客户百胜新品开发快，对应收入增速10；面对其他大B，公司成熟品类扩展新客户、新开发客户加强品类拓展，对应收入增速20。（2）经销渠道：预计2224年收入复合增速30。扶持大商拓展早餐团餐渠道：渠道价盘稳定，利润分配合理，保障铺货顺利进行。
　　3行业格局较为分散，公司市占率提升空间较大。根据Wind和前瞻产业研究院数据测算，21年B端速冻米面行业收入CR3仅22。51，前三安井三全央厨市占率仅7。797。786。95，行业格局较为分散。我们认为公司通过渠道以及产品优势有望实现市占率的稳步提升。
　　（三）立高食品：供应链管理能力优秀，百亿冷冻烘焙龙头可期
　　1冷冻烘焙行业景气度高，未来十年行业规模有望超1400亿元。冷冻烘焙是烘焙供应链，终端简单烘烤即可食用，本质是替代人工现烤的工业化食品。（1）借鉴全球：20年北美欧亚日全球冷冻烘焙在现烤烘焙渗透率7028353029。（2）中国：21年冷冻烘焙行业收入110。77亿元，渗透率5。对标全球预计31年渗透率25，测算得31年我国冷冻烘焙行业收入1436。53亿元，复合增速29。21。同时行业集中度提升空间大，龙头市占率有望超20。21年我国冷冻烘焙行业CR4达36。27，立高市占率15。51。长期来看，随着龙头规模效应释放，中小企业有望被逐步挤压，我们预计我国龙头市占率有望达到20以上。
　　2长期来看，公司改革稳步推进，期待行业景气度恢复后释放业绩弹性。公司立足三方面进行改革：（1）组建供应链中心：根据我们发布的立高深度报告，供应链效率是冷冻烘焙竞争核心要素，也是立高的核心竞争力。公司组建新的供应链中心架构，供应链效率优势有望进一步提升。（2）渠道融合：公司多个省市试点渠道融合效果已显现，将推动二三线渠道加速下沉，以及提高销售员工人效。（2）组建产品中心：公司组建集团层面产品中心，将新品研发责任细分到个人，推动研发流程标准化，且加大研发人员激励力度，公司新品推出速度有望加快。
　　（四）天味食品：C端市占率加速提升，餐饮供应链布局稳步推进
　　1C端市占率加速提升，改革红利稳步释放。从行业角度来看，今年C端复调行业竞争趋缓：（1）供给端中小厂商大面积出清。回顾21年，C端复调因需求明显走弱、供给尚未出清等原因，行业竞争明显加剧，中小企业在成本压力、现金流紧缺、产品品牌力较弱等影响下，逐步退出复调行业，为22年行业发展创造了较为宽松的环境；
　　（2）需求端受疫情影响，家庭消费同比增加。22年疫情反复，C端需求同比走高。从公司自身而言，公司21年对组织架构、渠道、产品等各方面进行改革优化，22年改红利开始释放，不断收割市场份额，营收表现亮眼。据公司季报，22年前三季度公司实现营收19。09亿元，同比增长36。58，远超行业增速，市场份额加速提升。
　　2。布局餐饮供应链业务，长期增长空间可期。从公司的渠道结构来看，C端渠道为天味食品的核心渠道。根据公司22年三季报，22年前三季度定制餐调业务营收占比为9。68，营收同比增速为4。85。尽管疫情影响下，公司餐饮业务暂未明显放量，但公司对餐饮渠道高度重视，成立了餐饮事业部，同时积极投资上下游产业链。根据粮油调味营销以及上海麦金地集团资讯，22年11月天味食品投资团餐企业上海麦金地集团股份有限公司。我们认为随着餐饮需求恢复、团餐业务的回暖，公司凭借强产品力，有望实现餐饮渠道的加速布局，长期增长空间可期。
　　四、风险提示
　　（一）经济增速放缓
　　如果经济增速放缓幅度超预期，居民消费支出水平增长放缓，消费行业整体将受到影响。
　　（二）疫情反复风险
　　虽然疫情目前得到有效控制，市场恢复较好，但国外疫情目前并未得到有效控制，仍存在不确定性因素。
　　（三）食品安全问题
　　消费者对于食品安全、质量越来越重视，一旦出现食品安全问题，将对企业甚至行业造成较重的打击。