海信家电研究报告边际改善信号显现，多元布局成长可期

　　（报告出品方作者：广发证券，曾婵）一、公司概况：边际改善信号显现，多元布局成长可期
　　家电主业稳扎稳打，外延并购打开成长空间。公司深耕白电业务三十余载，现已发展成全球性综合白电龙头。近年来先后收购欧洲高端家电品牌古洛尼（2018）、收购约克多联机中国区业务（2018）、并表海信日立（2019）、收购日本三电（2021），已初步实现传统白电中央空调新能源车热管理三大业务布局，其中优势家电主业稳扎稳打作为基本盘，汽车热管理业务则有望实现第二增长曲线。
　　混改落地，有助于公司治理提效、形成产业协同。混改前海信家电实控人为青岛国资委，2020年混改以海信控股为主体引入战略投资者青岛新丰，完成混改后海信家电变更为非国有控股企业，且无实际控制人，股权结构更加多元化、市场化，一方面有助于改善国资阶段的管理效率，另一方面战投新丰（股东海丰国际为亚洲区领先的航运物流企业）的引入有望形成产业协同。
　　收入保持稳健增长，盈利短期承压。收入端，公司总营收由2017年335亿元提升至2021年676亿元，CAGR为19。2020、2021年营收高增主要为海信日立、日本三电相继并表贡献，若剔除并表影响则2020、2021年营收分别同比5、29，整体保持稳健增长。盈利端，波动相对较大且主要由海信日立贡献。公司2020、2021年归母净利润分别同比12、38，主要为原材料价格高企、三电并表拖累（2021年表内亏损1。6亿元）。近期原材料价格回落、公司内部降本提效，盈利修复弹性显现，后续有望持续改善。
　　分业务看，公司已实现三大业务版图、八大品牌布局。经过历年发展以及外延并购，公司现已拥有海信、科龙、容声、日立、约克（中国区域）、gorenje古洛尼、ASkO、三电SANDEN八大品牌，产品涵盖了冰洗、家空、央空、厨房电器、环境电器、汽车空调压缩机等。具体拆分来看，2021年公司空调、冰洗、其他主营、其他业务收入占比分别为45、34、11、10，其中空调业务包括家空（18）、央空（27），其他主营业务主要包含日本三电。空调业务作为成长性更强、盈利能力较优的板块，收入占比稳步提升，冰洗业务规模保持增长但占比有所下滑。
　　分地区看，公司积极出海，外销占比逐步提升。伴随国内大家电市场接近饱和，家电龙头均积极布局出海寻求增量。海信家电一方面进行海外并购（古洛尼），实现国际份额快速提升；另一方面持续加码体育营销进行品牌建设，赞助世界杯等世界顶级体育赛事，大幅提升在国际市场的影响力。从收入拆分来看，公司外销收入占比逐年提升，由2017年29提升至2022上半年37（并购三电也有一定影响）。从盈利能力角度看，外销业务代工占比较高导致毛利率偏低，但需要说明的是，公司的外销均是通过集团以关联交易的形式完成，2017年以来公司外销毛利率下滑至大个位数，主要原因在于结算方式的改变，以往外销还要分摊约8左右的销售费用，而2017年起外销无需分摊销售费用，毛利率几乎约等于净利率，故实际外销盈利能力基本维持平稳且没有特别低。
　　公司推出股权激励计划，有助于促进核心人才队伍建设和稳定。2023年1月公司推出股权激励计划，激励对象为公司中层管理人员及核心骨干人员共计596人，拟授予限制性股票数量2961。80万股，约占激励计划公告时公司股本总额的2。17授予价格为每股6。64元。考核指标为归母净利润增长率，目标值为20232025年归母净利润较2021年增长62、86、109，对应当年归母净利润规模分别15。8、18。1、20。3亿元；触发值20232025年归母净利润较2021年增长50、69、87对应当年归母净利润规模分别14。6、16。4、18。2亿元。公司健全完善激励机制，将促进核心人才队伍的建设和稳定，从而有助于公司长远发展。
　　二、家空冰洗：内销聚焦细分市场，外销份额提升
　　传统白电业务为基本盘，短期存在波动，长期有望保持稳健增长。考虑公司报表端空调业务收入包含了家空、央空业务，此处我们剔除央空部分，则2021年公司家空业务、冰洗业务分别实现收入120亿元（占比18）、230亿元（占比34），合计占比过半仍为公司核心基本盘。具体来看，家空业务规模有所下滑，主要为2019年、2020年受价格战、疫情影响，但近两年已恢复良好增长。冰洗业务增长势头较好，主要受益产品结构升级、出口高景气，今年上半年高基数影响下出现一定下滑，但长期看白电业务仍有望保持稳健增长。
　　1。内销方面，份额较为稳定，公司聚焦细分市场，差异化竞争下价升驱动增长。家空业务：细分赛道高成长性，海信引领新风市场。从国内空调市场大盘来看，一方面行业增速趋缓，另一方面龙头份额稳固，多年来集中度保持在较高水平。海信系整体处于第二梯队，份额基本保持稳定，虽在价格战中出现一定下滑，但2022年以来有所回升，尤其零售端恢复较好。公司家用空调业务主要聚焦新风产品，持续引领行业发展。
　　根据奥维云网数据，2021年新风空调线上、线下渠道零售额规模分别8。2亿元（493）、19。1亿元（57）；2022H1线上、线下渠道零售额规模分别12。2亿元（249）、11。1亿元（18），在空调行业整体景气度偏低的情况下，新风空调赛道实现了逆势高增，预计伴随消费者对空气健康重视度的不断提升，行业仍将有较大发展潜力。从市场格局看，新风空调市场一家独大，美的线上、线下销售额市占率均在60以上，海信线上销售额市占率11位居第三，线下销售额市占率24位居第二，整体竞争力仅次于美的。
　　冰洗业务：地位稳固，高端升级驱动增长。公司冰洗业务主要由容声、海信双品牌运作，为优势起家业务。由于国内冰洗市场接近成熟，消费需求转向以更新需求为主，销量维度看或难以出现量级突破，行业扩容主要由结构升级驱动。公司积极推进产品高端化、差异化，围绕真空、保鲜、超薄等卖点打造产品，竞争策略成效显著，零售端份额稳步提升，并成功推动均价上行，但目前来看品牌均价仍略低于行业平均，长期看有较大提升空间。
　　2。外销方面，海外市场扩张顺利，份额提升显著。公司积极出海寻求增量，一方面通过加码体育营销提升自主品牌影响力，另一方面通过海外并购更快切入海外市场，实现本土份额快速提升以及渠道资源协同。相较四平八稳的内销市场，近年来海信出口份额提升显著，根据产业在线数据，海信系空调、冰箱出口份额分别由2010年4、12提升至2022年9、19。虽然外销短期面临高基数压力，但仍看好长期份额提升。
　　展望后续，规模稳步增长的同时，关注成本端边际改善带来的盈利弹性。海信家电白电业务占比较高，而白电品类生产成本中钢、铝、铜等大宗占比较高，因而本轮原材料上涨周期中海信盈利能力较其他白电龙头受损更为严重。今年二季度以来，不论是原材料价格，还是汇率、海运因素均出现边际向好，报表端也已出现积极变化，毛利率、净利率水平逐季提升，三季度净利率已高于去年同期，后续建议持续关注公司盈利改善，预计修复弹性将强于行业。三、中央空调：强者恒强，成长性依旧
　　内销步入千亿市场，景气度依然较好。2021年我国中央空调市场规模达1120亿元，20122021年CAGR为9；2022H1市场规模570亿元，同比4。今年在疫情、地产等外部因素干扰下，主要大家电品类均出现不同程度下滑，中央空调依然逆势实现增长，景气度较好。分产品来看，多联机占主导地位。中央空调可分为多联机、单元机、离心机、风冷螺杆机、水冷螺杆机、模块机、溴化锂机、末端以及热泵两联供机组（含户式水机）共九大类产品。2021年我国中央空调市场规模1120亿元，其中多联机市场规模680亿元，同比32、占比61，增速、占比均为各子品类第一，且有逐年提升趋势。
　　分渠道结构看，工程项目渠道占比过半。中央空调主要渠道可分为工程项目市场、家装零售市场、以及精装修市场，其中工程项目市场是中央空调市场出货的主要方向，应用场景主要为基建、工商业等。据统计，2021年中国工程项目市场、家装零售市场、精装修市场的占比分别为61、28和11。
　　地产复苏精装配套率提升推动行业增长。首先，央空后周期属性强，近期地产政策边际放松，行业基本面有望向好。从数据拟合来看，央空行业的地产后周期属性较强，大约滞后销售一年左右，与竣工变动较为同步但增速要更快。虽然短期地产数据仍在底部波动，但近期政策边际放松有望形成托底，地产复苏将带动行业基本面向好。其次，精装修渗透率及央空配套率逐年提升，亦将推动行业增长。虽然地产行业景气度较差，但精装修渗透率（39）、精装房中央空调配套率（37）均在逐年提升，且相距发达国家仍有较大提升空间，持续提升的过程将推动行业良好增长。此外，央空渠道结构中工程占比较高，基建需求也将形成长期支撑作用。
　　海信日立旗下共有日立中央空调、海信中央空调、约克多联机三大品牌矩阵。日立是中国中央空调市场（尤其是多联机市场）的龙头品牌。日立牌是海信日立旗下的最核心的中央空调品牌，品牌主打产品为变频多联式商用空调系统和变频家用中央空调系统。海信是国内多联机市场中唯一一个由合资平台出品的国产品牌。2012年，海信日立正式成立海信事业部，全面推出海信中央空调自主品牌。海信牌在技术上整合海信集团、日立空调的领先技术，在价格上相比日立牌的高端定位则更具性价比。约克是国内冷水机组市场的老牌龙头，其多联机业务属于海信日立旗下。2018年2月1日，江森自控发布公告，将约克多联机中国区业务转移至海信日立旗下，此次业务转移有利于进一步提升海信日立在多联机领域的影响力与份额。
　　海信日立增速优于行业，盈利能力较强。20102021年期间，海信日立收入规模由16亿元提升至184亿元，CAGR为25；净利润规模由2亿元提升至24亿元，CAGR为26，整体增速表现要优于中央空调行业表现。此外，海信日立盈利能力较强，20132020年期间净利率水平维持在15以上，近两年受原材料的影响有所回落，但依然保持在13以上，远高于公司整体净利率水平。近期原材料价格回落，海信日立盈利能力有望修复至过往水平，且随着海信日立营收规模逐步提升，对公司整体盈利能力的拉动作用也将更为明显。
　　央空龙头地位稳固，海信日立份额领先。公司为国内中央空调行业龙头，通过三大品牌的技术互补、渠道协同，市场份额保持领先优势。根据机电信息、艾肯制冷数据，海信系在国内中央空调市场、多联机细分市场市占率分别为15、23，均位列第一。
　　产品力强、渠道布局广为海信日立核心竞争力。1。产品优势硬实力方面：日立在压缩机、噪音、制冷制热能力等参数上多项优于其他品牌。对各品牌一拖五多联机（6HP）产品进行性能对比：（1）压缩机：日立是唯一在小匹数多联机中采用涡旋式压缩机的品牌。压缩机是中央空调的心脏，其主要类型包括涡旋式、摆动式与转子式，其中涡旋式压缩机结构简单、体积小、重量轻，可靠性更高。从大匹数（7HP及以上）多联机来看，各主要品牌均已采用涡旋式压缩机；而从小匹数（7HP以下）多联机来看，日立是唯一采用涡旋式压缩机的品牌，大金、格力、美的则均采用转子式摆动式等。
　　（2）噪音：日立噪音分贝小于大金、格力、美的。噪音量直接影响中央空调的使用体验，是影响消费者购买决策的一个重要因素。对比各品牌一拖五多联机（6HP），日立的噪音分贝为5052dB，小于大金（53dB）、格力（56dB）、美的（56dB）。
　　（3）制冷与制热范围：日立制冷能力优于大金、格力，制热能力优于美的。制冷与制热范围代表中央空调在极端温度下运行的能力，最高可制冷温度越高最低可制热温度越低，能力越强。对比各品牌一拖五多联机（6HP），日立最高制冷温度达52，高于大金（50）、格力（50）；最低制热温度达20，低于美的（15）。（制冷范围指在外部高温环境下仍可制冷，故而指标对应温度越高，制冷能力越好，制热范围同理）。（4）能效：日立能效表现优于格力。IPLV（C）即制冷综合性能系数，用来衡量多联式空调在制冷季节的部分负荷效率，该比值越大，能效越高。日立的IPLV（C）值为6。6，高于格力（6），低于大金（7。1）。
　　软实力方面：在地产项目的实际操作中，由于地域、气候、环境的不同，会有因地制宜的产品需求。日立中央空调依托日立总部强大的技术研发资源，持续为合作地产企业定制个性化的产品：如超低温自动除湿室内机、防雾霾的新风机、零下15制热不衰减的寒冷地变频多联机以及智能家居远程控制等产品，多项均为业内唯一。
　　2。渠道优势。外资企业在中国市场往往存在销售通路无法下沉的共性特征，而日立可以借助海信多年来在中国本土的渠道资源打通下沉市场。对比大金及日立的网点数量，日立2200余家销售网点，而大金仅有1500家左右。强大的销售网络和售后体系，一方面有助于建立更强的获客能力，另一方面对于中央空调这样安装属性较强的品类，及时响应、方便触达的售后网络也是消费者重要考量因素。四、汽车热管理：行业扩容，打造第二增长曲线
　　下游需求旺盛，新能源车加速渗透。据中汽协数据，2021年我国新能源车销量达352万台，同比增长158，新能源车渗透率达13，同比增长8pct。2022年前11个月我国新能源汽车销量达到607万辆，全年可望超过660万辆，比上一年的352万辆增长近一倍，渗透率也将达到25。电动化趋势带动上游零部件量价齐升。与燃油车相比，新能源车在热管理系统构造、动力驱动原理方面变化较大，对相关零部件种类、数量、性能的要求均有提升。以热管理系统为例，新能源车需改用电动压缩机，同时新增电池、电机电控回路，使得阀泵类产品用量显著增加，换热类零部件也有不同程度增配。整体来看关键零部件实现量价齐升，汽零行业快速扩容。
　　热管理市场空间广阔，2025年全球市场规模将达1300亿元。据中汽协、Canalys数据，2021年中国、全球新能源汽车销量分别达352万台、650万台，我们保守假设一套新能源车热管理系统约6000元，测算得中国、全球新能源车热管理市场空间分别为211亿元、402亿元。假设2025年中国、全球新能源车渗透率达到37、25，则对应市场规模715亿元、1300亿元。
　　三电为汽车压缩机空调系统龙头，业务遍布全球。三电控股成立于1943年，为全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商，相关业务提供产品主要有空调压缩机、换热器、电子冷却液加热器、空调管、HVAC总成、热泵系统等。2021年5月海信家电以214亿日元（约13亿人民币）认购三电控股定增股份成为控股股东。从业务分布来看，三电欧洲收入占比最高为38，中国地区收入增速较快，占比已提升至26。车企客户方面，2020年三电前二大客户分别为大众（占比14）、戴姆勒（占比12）。
　　汽车空调压缩机领域，三电份额仅次于电装。新能源车热管理系统单车价值约60008000元，其中车用电动压缩机单价约15002000元，价值量占比较高，对应2021年国内市场规模60亿元左右。多数车企在选择压缩机供应商上具有地域性，因此目前车用压缩机市场仍为外资主导，根据华经产业研究院数据，外资汽配企业电装、三电、翰昂居中国车用电动压缩机市场份额前列，占比分别为55、15、14。
　　三电近年经营状况不佳，营收下滑并出现亏损。2018年以来全球汽车市场销量低迷（中美贸易摩擦、欧洲环保政策趋紧、疫情冲击等因素），公司业务与汽车行业景气度高度相关，叠加自身经营不善（管理效率较低、费用管控欠佳），营收规模逐年下滑、并连续三年出现亏损。海信于2021年并表三电，当年报表口径三电营收51。1亿元、净利润1。6亿元。
　　海信入主整合协同，三电有望扭亏。伴随海信入主三电，我们认为其大概率顺利走出经营困境：（1）海信拥有较丰富的海外并购经验，2018年并购Gorenje后15个月实现扭亏为盈；（2）股权结构、组织架构上的优化调整将有效提升三电管理效率；（3）形成产业协同，包括供应链资源、物流渠道资源的共享，都有利于三电实现成本优化。根据三电振兴计划预测，三电将于2022年实现扭亏为盈，2025年营收、营业利润有望达到1705亿日元、102亿日元，对应人民币大约89。2亿元、5。3亿元。长期维度，若对标可比公司如压缩机龙头日本电装，近几年同样受行业景气度影响出现收入规模下滑，但营业利润率也能维持在5以上、净利率4左右，若是2018年以前则可以实现营业利润率7以上、净利率6左右。
　　考虑汽车热管理行业较好发展前景，三电将为海信提供新的增长动能。根据我们上述测算，新能源车热管理将是千亿以上的朝阳行业，三电在电动压缩机、汽车空调系统领域深耕多年，在技术实力、客户资源方面具备先发优势，短期困境更多集中于管理层面，若得到良好解决，那么三电将为海信贡献重要增长动能。
　　五、盈利预测
　　1。家用空调冰洗业务：传统白电业务作为公司基本盘，行业接近成熟，内销主要依靠高端化、差异化战略下的价升驱动，外销份额提升贡献增量，预计整体保持稳健增长，预计家空业务202224年收入增速分别为7、7、6，冰洗业务202224年收入增速分别为2、6、5。2。中央空调业务：虽然地产大盘景气度较低，但后续政策托底有望缓慢复苏，同时精装修渗透率、精装房央空配套率的提升也将有效拉动行业增长，当前时点看央空行业成长性依然较优，公司作为央空龙头有望享受行业成长红利，预计中央空调业务202224年收入增速分别为8、12、10。
　　3。其他主营业务：包含日本三电，2021年三电并表收入51亿元（仅并表2021年后7个月收入），2022年经营平稳预计恢复增长，预计其他主营业务202224年收入增速分别为57、22、14。4。毛利率费用率：2020年以来大宗原材料价格上涨、海运费用、汇率波动等因素影响，导致公司毛利率受损，近期成本端已有边际改善，预计公司2023年修复弹性较大、2024年在产品结构升级带动下实现小幅提升。费用率方面，预计保持平稳，其中销售费用率略低于往年（财务统计调整、主动控费），管理费用率、研发费用率小幅提升但总体稳定（三电并表影响）。
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