农林牧渔行业2023年度策略看好养殖景气维持，后周期弹性可期

　　（报告出品方/作者：国盛证券，孟鑫）1、行情回顾：2022年农林牧渔板块略跑赢大盘
　　2020 年农林牧渔板块跑赢大盘。年初至今农林牧渔（申万）表现强于大盘，截止 2022 年 12 月 29 日，农林牧渔板块较年初下跌 12.77%，同期沪深 300 下跌 21.94%，中 小板综下跌 20.37%，农林牧渔板块跑赢大盘 9.17PCTs。农林牧渔（申万）板块涨跌幅位列 34 个申万一级行业分类第 10 位，申万二级行业分类 中，渔业、养殖业、种植业、饲料、农产品加工、动物保健分别下跌 1.43%、9.15%、 13.07%、13.93%、17.79%、21.90%。2、生猪养殖：行业景气度有望持续，建议积极增配
　　2.1、4月中旬以来新一轮周期已开启
　　2.1.1、历史猪周期复盘：生产周期带来供需错配，一轮周期4~5年
　　供需错配形成猪周期，生猪价格呈现周期性波动。由于我国畜禽养殖行业集中度低，供 给端存在大量中小养户，养殖户主要根据当时的商品猪市场价格安排生产。具体表现为， 商品猪价格高时，养殖户积极性提高，开始选留母猪补栏，增加商品猪饲养量。由于母 猪从出生选留到成长为能繁母猪、再到商品猪育肥出栏需要约 1.5 年的时间，进而导致 1.5 年后商品猪大量出栏，造成供过于求和商品猪价格下跌，大量养殖户出现亏损后退出 市场，进而导致 1.5 年后商品住供给的大量减少，价格从低位开始上涨。这种＂价高进 入，价贱退出＂的非理性现象影响了市场供给的稳定，进而导致生猪价格的周期性波动， 形成猪周期。此外，疫病作为偶发因素也对商品猪的价格周期性波动产生影响。
　　一轮完整猪周期持续 3-4 年，其中包含因季节性需求变化引致的小周期。生猪的生产周 期市场决定一轮完整的猪周期时长为 3-4 年，我国从 2006 年至今经历了 4 轮猪周期， 分别为 2006-2010 年、2010 年-2014 年、2014-2018 年以及 2018 年至今。在每个持续 3-4 年时间的大周期内，存在多个由于季节性需求的变化而形成的小周期，具体表现为 Q3 与 Q4 包含消费较为密集的重要节假日，需求提升导致生猪价格季节性升高。
　　复盘 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年的三轮猪周期：2006 年 7 月-2010 年 5 月猪周期：上行阶段为 2006 年 7 月至 2008 年 3 月，2007 年出现的高致病性猪蓝耳病为价格上的外部因素，大幅延缓补栏速度，叠加 2008 年 春节消费旺季，生猪价格在 2008 年 3 月站上高点 17.45 元/公斤。2008 年 3 月至 2010 年 5 月价格进入下跌阶段，2009 年出现的甲型 H1N1（猪流感）疫情以及 2010 年出现的瘦肉精等事件打击消费信心，生猪价格在 2010 年 5 月降至最低价为 9.70 元/公斤。
　　2010 年 5 月-2014 年 4 月猪周期：本轮周期受到的外部影响因素较少，价格变化 主要受供需变化影响，上涨阶段为 2010 年 5 月至 2011 年 9 月，达到最高点 19.92 元/公斤后进入下跌阶段，至 2014 年 4 月达到最低点 10.45 元/千克。2013 年 5 月， 商务部等三部委为抑制生猪价格下跌，保护养殖户利益，组织开展冻猪肉收储工作， 对猪肉价格进行调控。2014 年 4 月-2018 年 5 月猪周期：上行阶段为 2014 年 4 月至 2016 年 6 月，从 2014 年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程 度，导致大量散户退场，生猪和能繁母猪存栏进入下行通道，致使生猪价格抬升， 2016 年 6 月达到最高点 21.20 元/公斤。规模化养殖厂效率提升推动生猪体重大幅 增加，供大于求推动生猪价格下降，并于 2018 年 5 月达到 10.01 元/公斤的低点。
　　2018 年 5 月~2022 年 4 月猪周期：2018 年 8 月非洲猪瘟导致行业供给骤减，爆 发初期猪肉消费信心受挫，生猪价格在 2019 年 2 月降至 11.32 元/公斤的低点，后 随消费恢复+供小于求猪价进入快速上行阶段，在 2019 年 11 月达到 40.98 元/公斤 高点，能繁母猪存栏量从 2018 年 8 月的 3145 万头降至 2019 年 9 月的 1913 万头， 产能去化幅度达到 39.2%，支撑猪价在 2020 年内保持高位震荡，高猪价高盈利期 间行业快速补栏，能繁母猪存栏在 2021 年 6 月增至峰值 4564 万头，产能大幅增加 导致 2021Q2 起猪价快速下跌，行业进入深度亏损状态，2021 年 10 月触及 10.28 元/公斤低点，外购仔猪/自繁自养模式亏损幅度一度达到 1326 元/771 元/头，远超 行业历史水平，2021 年 7 月起能繁母猪进入去化阶段。
　　2.1.2、新一轮周期开启：行业景气趋势提升，看好2023年猪价表现
　　4 月中旬以来供需波动支撑猪价上涨，阶段性价格上涨超预期。从供给趋势看，由于 2021Q3 行业产能加速去化，行业配种率降低等现象大幅增加，同时 2021 年 7 月起母猪 进入去化阶段，以能繁配种至商品猪出栏 10 个月左右生产周期，2022 年 4~5 月逐渐进 入供给下降阶段；从阶段性变化看，2022 年 3 月至 5 月期间全国各地疫情反复，运输受 阻，行业存在一定被动压栏情况，同时疫情导致物资囤积需求旺盛。多重因素推动下， 4 月中旬猪价开启上涨趋势，6 月加速上扬至行业养殖成本线以上，10 月国庆假期期间 价格高点触及 28.32 元/公斤，阶段性上涨趋势超出市场预期。
　　正向盈利推动能繁自 5 月开始环比增加，行业补栏保持理性。价格上涨推动行业亏损快 速收窄，行业自 6 月起回归正向盈利，进入产能增加阶段，2022 年 5 月起能繁母猪存栏 环比转正，截止 2022 年 10 月能繁母猪存栏 4379 万头，环比增长 0.39%，相较 2022 年 4 月低点 4177 万头增长 4.8%，补栏节奏较为理性。二元母猪价格始终表现平稳，仔猪价格近期有所下调。仔猪价格反映未来 5~6 个月维度 行情预期，4 月中旬以来猪价上涨叠加行业对下半年猪价上涨预期较为一致，仔猪价格 在 2022 年 4~10 月呈现上涨趋势，10 月至今随生猪价格略有下调；二元母猪自 2021 年 10 月跌至相对低位以来基本呈现稳态，因此我们认为年内二元母猪产能增加或有限，或 存在部分三元母猪肥转母现象，但由于生产效率差异较大，预计对供给扰动有限。
　　2.2、上市猪企普遍扭亏转盈，规模化程度进一步提升
　　2.2.1、2022Q3行业普遍扭亏为盈
　　生猪养殖景气提升支撑养殖企业经营改善，2022Q3 业绩快速反弹。受益于 6 月以来猪 价保持相对高景气，生猪养殖企业收入、归母净利润在 2022Q3 快速反弹，其中牧原股 份、新希望、唐人神、傲农生物、天康生物等公司单季度营收达历史新高，行业企业归 母净利润普遍实现扭亏为盈。盈利水平普遍恢复，但相较 2019~2020 年高点仍有较大差距。从盈利能力角度看， 2022Q3 猪价保持高景气亦支撑生猪养殖企业盈利水平环比大幅改善，除正邦科技外， 其余上市猪企归母净利率均翻正，但受 2020 年以来粮价上涨等因素影响，行业生产成 本普遍有所提升，净利率普遍低于 2019~2020 年高点。
　　2.2.2、资产负债表快速修复，部分公司重新进入加大投资阶段
　　上轮周期生猪养殖企业普遍于 2020 年加大资本开支进行扩张，2021 年以来深度亏损 导致资本开支收窄。2018~2022 年生猪周期中，生猪价格在 2019 年 11 月至 2021 年 1 月维持高位震荡，行业对高景气持续性抱有较高预期，普遍加大资本开支扩大养殖规模。 其中牧原股份、温氏股份、正邦科技 2020 年资本开支分别达到 460.71、299.91、103.49 亿元高位。进入 2021 年，伴随生猪价格回落，生猪养殖上市公司资本开支在 2021 年显 著放缓，随行业深度亏损现金流收紧，行业资本开支于 2022H1 进一步收窄。
　　2022Q1~Q2 负债率历史高位，2022Q3 有所环节，资产负债表仍在修复。从资产负债 率角度看，2022Q1~Q2 多数生猪养殖上市公司资产负债率达到 2018~2022 年猪周期高 点，更普遍达到各公司历史高位。进入 2022Q3 随行业回归正常盈利，现金流得以缓解， 各公司资产负债率普遍下降，预计 2022Q4 行业资产负债表可实现进一步修复。资产负债表修复推动行业部分公司重新进入资本投入期。牧原股份、温氏股份、傲农生 物、立华股份、金新农、神农集团、新五丰、东瑞股份均 2022Q3 资本开支环比均有所 增加，但增加幅度有限，亦体现行业扩产进度相对理性。
　　上市猪企出栏量保持高速增长，2021Q1~Q3 CR8 持续提升。前期积极扩产奠定出栏 成长性持续，多数上市生猪养殖企业在 2022 年仍维持双位数出栏增长，其中牧原股份 截止 2022 年 11 月年度累计出栏量 5517 万头，同比增长 56.6%，根据公司近期交流情 况，预计 2022 年全年出栏超 6000 万头，超出此前预期。2021 年/2022Q1~Q3 上市猪 企 CR8 分别为 14.0%/19.0%，自 2018 年非洲猪瘟爆发以来行业集中度养殖呈现加速提 升趋势。
　　2.2.3、成本稳步优化，龙头优势显著
　　上市猪企成本水平仍存在较大差异，但普遍呈现成本优化趋势。对比 2020~2022H1 年 头均营业成本可见，经历非洲猪瘟后不同上市猪企营业成本仍存在较大差异，其中牧原 股份始终保持成本领先地位。此外受扩建产能利用率较低、饲料成本上涨等多方面影响， 头均营业成本在 2021 年有所增加，进一步加剧上市猪企亏损压力。进入 2022 年，Q1 俄乌冲突导致粮食成本压力加剧，但非瘟后生产效能逐步恢复，多数企业成本呈现优化 趋势。
　　2022 年以来上市猪企完全成本水平有所改善。从 2020 年以来公开交流数据看，2022 年上市公司养殖成本有所下降，但受制于 2020 年以来粮食成本上涨、2022Q1 俄乌冲突 等国际局势变化导致粮价再次大幅上升，饲料成本压力加剧，成本下降幅度有限，行业 整体完全成本相较以往周期略有提升，未来随养殖效率逐步改善仍有一定优化空间。再融资提供资金补充，体现上市公司相较中小散户仍有较强资金优势。2021 年至今生猪 价格持续低迷，2020-2021 年，牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技等上市猪企通 过发行可转债及定增等方式进行再融资，为企业经营提供资金保障，度过生猪价格下行 周期，2020~2022 年 12 月，18 家上市公司共计完成募集资金 695.58 亿元，此外 6 家 企业分别有不同规模定增项目在途，其中 2 家企业已过会。
　　2.3、2023年相对高景气可期，板块低估值配置价值凸显
　　抓住供需错配主要矛盾，中期预期决定当期股价表现。周期的本质在于供需错配，左侧 布局机会来自对产能去化的预期，右侧来自于猪价上涨持续性的预期。回顾 2021 年下 半年行情，自 2021 年 7 月能繁数据环比减少后，＂去产能＂逻辑开始演绎，猪价下跌背 景下，市场＂去产能＂预期有所加强且一致，推动股价上涨；而当 2021 年 10 月猪价出 现反弹后，＂去产能＂一致预期有所波动，股价随之调整。
　　回顾 2022 年上半年，2022Q1 猪价深跌月度能繁数据持续环比减少，股价仍演绎＂去产 能＂逻辑，而 3 月粮价暴涨进一步强化＂去产能＂预期，板块行情进一步催化。进入 4 月中旬后，猪价持续上涨，在猪价上涨初期市场对上涨起因抱有疑虑，且存在疫情等因 素影响判断，同时对本轮产能去化是否充分存在较大分歧，股价走弱，直至 6 月以来猪 价提速上涨，基本承认当期供给偏紧是目前猪价上涨主因，＂反转＂逻辑开始演绎，坚定 上涨情绪持续至 6 月末。
　　回顾 2022 年下半年，行业分歧有所加剧，6 月猪价加速上涨后，发改委、农业农村部多 次发文强调生猪供给仍处于正常范围，且开启多轮放储，情绪性影响导致猪价小幅回调， 8 月再次回归上涨轨道，而进入下半年，9、10 月份通常为传统压栏、二次育肥时点，叠 加行业盈利水平尚佳，市场分歧在于行业是否存在过量二次育肥、压栏进而影响中期猪 价表现，直至十一假期期间猪价超预期上涨并突破年内高点，但二次育肥、压栏担忧并 未解除，叠加四季度以来疫情管控反复、降温较晚，需求端相对疲软，猪价自 10 月中旬 起有所回调，继续带动市场行情走弱。
　　我们认为中期景气趋势可延续。本轮周期与上一轮非洲猪瘟催化周期相比，产能去化阶 段幅度与速度均有所放缓，因此＂产能去化是否充分＂成为市场至今为止一大分歧，我 们认为，4 月中旬以来猪价坚定上涨趋势以及 6 月、10 月价格高点足以后验产能去化充 分事实。虽短期二次育肥、压栏等担忧为中期猪价判断的分歧因素之一，但能繁数据变 化仍为更可观跟踪手段，根据我们前述分析，5 月能繁数据环比增加至今，均保持理性， 二元母猪价格亦有所佐证，同时 10 月中旬起猪价回调或进一步延缓能繁补栏进程，因此 2023 年供给端支撑或无需担忧。需求端看，疫情管控优化或加速体现，全方位回暖可期， 供需支撑下仍看好 2023 年生猪行业景气度。
　　头均市值历史低位，配置性价比凸显。从目前头均市值水平看，行业估值水平仍处于相 对低位，大部分公司头均市值位于历史周期的低分位水平，观点分歧股价回调阶段往往 带来良好的布局时机。3、家禽养殖：黄羽鸡景气有望持续，白羽鸡拐点可期
　　3.1、黄羽鸡：高景气可持续
　　3.1.1、历史周期回顾：疫情及供需结构催化
　　多因素导致行业存在较明显周期性，周期相较于猪周期较短。近年来，禽流感疫情、猪 肉的供求关系、新冠肺炎疫情等均是诱导黄羽鸡的市场供求关系和市场价格发生变化的 重要因素，而由于禽类养殖周期较短，产能去化与增加更容易，周期长度通常在 3 年左 右，短于猪周期长度。
　　2014 年至 2020 年两轮黄羽鸡周期回顾：2014~2016——禽流感为主要影响因素：2013 年一季度受人感染禽流感影响，消费 恐慌情绪出现，黄羽鸡消费需求快速下降，短期快速出现供过于求状态，鸡价快速 下跌，行业陷入深度亏损，行业开始去产能，2014 年 Q2 开始，随着产能去化供给 收缩以及恐慌情绪逐渐消除，黄羽鸡价格触底反弹，价格高景气度维持到 2015 年 上半年，本轮价格高点约在 18 元/公斤。2015Q4 至 2016 年期间，黄羽鸡行业产能 在高景气度背景下快速增加，再次达到供过于求状态，鸡价整体呈现跌势，同时 2016 年年末至 2017 年年初，H7N9 再次重创行业，活禽流通渠道受限，市场恐慌情绪上 升，黄羽鸡消费需求低迷，行业再次进入深度亏损状态。
　　2017-2019 年周期——非瘟抬高价格高点，新冠疫情催化价格见底。2017Q2 起随 着黄羽鸡行业产能逐步出清以及禽流感疫情消除，供给收缩市场回暖，鸡价触底回 升，2018 年年初至年中鸡价始终维持较高景气度，2018 年 8 月非洲猪瘟在全国爆 发，生猪产能被动大幅去化，猪肉供给日趋紧张，鸡肉对猪肉的替代效应有所体现， 拉动鸡肉消费需求提升，大幅上涨趋势延续至 2019 年，行业产能在 2018~2020 年 初快速增加，同时 2020 年初受新冠疫情影响，鸡价急速下跌至历史低位，最低价格 在 2020 年 2 月跌至 8 元/公斤左右。
　　3.1.2、供给偏紧状态支撑高景气可持续，龙头充分受益
　　2020 年初以来行业触底回升，亏损周期已长达两年左右。2020 年 2 月鸡价跌至历史低 位后，新冠疫情对需求的极端影响逐步改善，需求恢复至正常水平支撑鸡价回升至正常 范围，但在行业成本提升以及行业产能仍处高位供给量偏高难以对价格形成足够等因素 影响，直至 2021 行业仍处于普遍亏损状态。
　　在产父母代于 2022Q2 降至低位，供给缩量支撑鸡价自 2022 年 5 月起上涨。经历 2018~2019 年的产能大幅扩张，行业产能增至历史高位，2020 年 5月起在产父母代在 行业深度亏损推动下进入去化阶段，2022Q2受一季度国际局势变化粮价保障成本加剧、 叠加鸡价低迷影响，行业继续呈现普遍亏损，因此 2022 在产父母代存栏环比进一步快 速降至历史低位水平。父母代存栏持续下降推动供给减量趋势，2022年5月起鸡价呈现 淡季不淡上涨趋势。
　　行业补栏积极性一般，存栏量仍维持在近四年最低水平附近，预计 2023 年供给端支撑 仍充足。2022 年协会统计企业第 48 周父母代存栏 1351.9 万套，相较 2020 年 5 月高点 下降 15%，为近 5 年同期最低水平，且协会统计企业为行业头部企业，约占全行业产能 30%~40%，预计中小散户补栏情况亦不容乐观，我们认为主要由于：行业中小企业及散户普遍经历两年以上亏损，资金状况紧张；对中期需求端担忧，因此短期商品代投苗意愿有增加，但父母代补栏不坚定；成本相较两年前大幅提升，目前盈利水平不足以支撑激进补栏；环保政策相较 2019-2020 年有所收紧，退出企业重新进入存在困难。
　　疫情导致阶段性需求疲软，鸡价自 2022Q4 有所回落，疫情影响有序恢复后有望好转。 从需求端看，由于黄鸡消费主要来自家庭活禽热鲜以及中高端餐饮，回顾年内疫情影响 阶段：3 月~5 月疫情封控对黄鸡消费抑制较严重，随影响逐步减少，需求有所恢复，对 5 月鸡价上涨形成一定需求端支撑；下半年消费旺季来临，9 月受双节消费需求增长推 动，毛鸡价格高点超过 20 元/千克；进入 2022Q4 疫情管控及反复影响下需求端再次进 入疲软态势，毛鸡价格有所回落。预计未来疫情影响有序减少，需求或逐步恢复。
　　我们判断反转并未停止，预计 2023 行情仍可维持相对高景气。本轮周期中，肉鸡养殖 亏损时间明显长于前几轮周期，我们认为主要由于 2018~2019 年新产能增量基数较高， 深度亏损之下行业近期暂未出现在产父母代大规模补栏。此外从代际传导时间看，不考 虑祖代培育期，从在产祖代到商品代出栏需要至少十个月左右时间，因此在 2022 年在 产父母代持续保持低位背景下，2023 年供给整体偏紧行情可延续，2023 期间鸡价行情 预计高位维稳。
　　肉鸡饲料成本大幅提升，支撑鸡价中枢走高。2020 年以来受粮食成本提升影响，肉鸡养 殖饲料成本持续提升，从饲料成本占营业成本比例看，2015-2019 年，受益于养殖效率 提升，立华股份、温氏股份、湘佳股份三家公司饲料成本占比均有所下降，而 2020 年后 饲料成本占比显著提升，随着 2022 年粮食价格再次跳涨，饲料成本占比预计再提升，预 计目前行业饲料成本占比普遍在 70%以上。饲料成本推升行业整体养殖成本，以 2.2:1 料肉比估算，饲料成本相较 2019 年增加超 3 元/公斤，中期看粮食价格易涨难跌，因此 或带动鸡价中枢走高。
　　行业双龙头格局，预计 CR10 超过 45%。从出栏量看，近三年黄羽鸡全国出栏量超过 40 亿羽，温氏股份和立华股份年度出栏市占率分别位居黄羽鸡第一、第二位，2021 年 温氏股份出栏市占率约为 27.2%，立华股份市占率约为 9.2%，两者相较第三位及以后 行业参与者均拉开较大差距，2021 年 CR2 市占率已经超 36%，预计 CR10 超过 45%。
　　龙头盈利水平领先行业，立华股份成本优势明显，两大龙头近期成本水平逐渐拉近，但 仍显著领先行业。作为行业龙头，温氏股份、立华股份盈利水平显著优于行业，而对比 上市公司盈利水平可见，立华股份羽均成本水平亦略低于温氏股份，毛利率水平始终高 于温氏股份、湘佳股份。对两公司 2015-2019 年成本项进行拆分，立华股份羽均饲料成 本始终低于温氏股份，随着 2022 年粮价成本大幅上涨以来，预计饲料成本显著提升，而 温氏股份粮食采购规模效应或更加凸显，预计目前两者完全成本逐渐接近，并同处于行 业领先水平。龙头企业有望充分受益于周期反转，盈利弹性可期。随 2022H2 起行业景气度持续提升， 看好 2023 年鸡价行情，三家上市企业作为行业龙头成本、盈利优势凸显，有望充分受益 于周期反转。
　　3.2、白羽鸡：引种受限问题有望催化周期反转
　　3.2.1、历史周期回顾：供需拉锯+政策驱动催化周期
　　白羽鸡较黄羽鸡周期弹性更大。相较黄羽鸡，白羽鸡商品代仅需 6 周即可出栏屠宰，整 体生产周期更短，因此价格波动幅度相较黄羽鸡更为平滑。白羽鸡繁育周期涵盖＂祖代 引种肉种鸡—父母代肉种鸡—商品代鸡＂三个代际。每套祖代鸡大约可产 45 套父母代肉 鸡，而每套父母代肉鸡约可产 110 套商品代鸡苗，扩繁比例达到 1:4950。从祖代引种到 商品代出栏至少需要 14 个月（60 周）左右，因此引种祖代鸡影响 27 周后父母代鸡苗产 量，影响 54 周后商品代鸡苗产量，从而影响 60 周后商品代肉鸡供给量，其扩繁属性导 致我国白羽肉鸡苗与白羽肉鸡价格呈现 2-3 年一轮的周期性波动。我国白羽鸡行业自 2012 年起至今供经历 5 轮周期，最短持续 15 个月，最长持续 45 个 月。
　　3.2.2、多维共振有望触底反弹，把握周期上行布局机会
　　行业已磨底 2 年，引种受限等因素背景下祖代种鸡有所去化。我国白羽鸡祖代以海外引 种为主，祖代海外引种比例预计超过 80%，主要引种国家包括美国、新西兰、西班牙等， 2022 年 4 月底，美国祖代引种受航班问题以及新冠疫情管控等影响，引种在 5-7 月停 滞，直至 8 月初逐步恢复，导致 2022H2 全国后备祖代种鸡存栏快速下降，中期看引种 量受多个国家封关以及祖代鸡健康状况多重因素影响，2023 年祖代更新量仍存在较大不 确定性。从生产周期传导时间看，从祖代引种至商品代出栏约 60 周左右时间，因此引种 受限或在 2023H2 商品代环节反映为供给减量，白鸡行业景气反转可期。
　　在产父母代仍处于高位，未来一年去化可期。从生产周期看，预计祖代去化影响有望在 2023 年传导至父母代环节，进而于 2023 年下半年传导至商品代环节。目前白羽鸡在产 父母代存栏仍处于相对高位，静待祖代引种问题向下传导，同时从父母代鸡苗价格看， 近期价格上涨趋势明显，亦体现行业对后续行业种鸡供给减少担忧。
　　短期供需支撑鸡价回暖，行业盈利有所改善，周期反转有望在 2023H2 到来。供给端 看，行业深度亏损近 2 年，祖代引种受限等多重因素推动产能去化，同时种鸡质量不佳 行业或不具备大幅换羽条件，预计难以扰动行业产能去化节奏。消费端看，2022H2 餐饮 消费逐步恢复、Q3 开学季、双节等肉类消费旺季支撑下，白羽肉鸡毛鸡价格有所上涨； 近期疫情管控加速优化，白鸡需求有望加速提升；同时生猪预计中期景气度保持相对平 稳，亦有望对鸡价形成进一步支撑。中期看，祖代至商品代传导周期约 60 周，叠加下半 年消费旺季相对密集，行业拐点或在 2023H2 到来。
　　长期看，行业盈利中枢向下游消费端延伸。国内禽肉消费尚有较大增长空间，同时餐饮 市场不断扩张、中央厨房预制菜模式成为当下餐饮新消费场景，白羽肉鸡以其料肉比低 +生长速度快的成本优势与高蛋白质+低脂肪+低胆固醇+低热量的营养优势逐步挑战畜 禽类市场，近年来在肉类消费市场的占比不断提升。养殖企业布局食品板块一方面具备 产业链成本优势，另一方面有利于公司在行业下行周期仍然保持盈利韧性，我们看好食 品转型后养殖企业穿越养殖周期的高成长性。
　　产业链各环节龙头雄踞一方，屠宰市场 CR6 达 36.29%。由于白羽鸡产业链自上而下 包括多个环节，各细分环节均有不同行业龙头盘踞，其中益生股份主营上游祖代父母代 种鸡销售，民和股份主营雏鸡与鸡肉产品销售，仙坛股份等大部分企业侧重产业链下游 鸡肉与食品销售，圣农发展则涵盖全产业链。同时，与黄羽鸡市场多数售卖活禽略有不 同，白羽鸡市场以鸡肉产品为主要销售产品，因此以屠宰量计算，2021 年我国白羽鸡行 业屠宰规模达到 67.7 亿羽，其中 2 亿羽以上企业共有 6 家，CR6 为 36.29%，禾丰股份 （10.33%）与圣农发展（8.12%）分列第一、第二。目前行业仍较为分散，预计随市场 集约化政策导向驱动与行业亏损周期中小企业加速出清，行业集中度有望进一步提升。
　　龙头具备量价优势，盈利领先行业。销量端看，受益于行业集约化与自繁自养模式，龙 头企业养殖种源获取稳定，因此在养殖规模上具备较强优势；价格端看，以益生股份与 圣农发展为例，龙头企业产品溢价能力领先，价格优于市场平均鸡价；成本端看，2021 年以来受饲料成本大幅上涨影响，龙头企业单位成本有所上涨，然而涨幅明显小于同期 大宗商品涨幅，充分体现龙头企业降本增效能力，成本较行业仍然存在优势。整体来看， 龙头企业毛利率保持领先，其中益生股份、民和股份毛利率受养殖波动影响弹性更大； 圣农发展、仙坛食品因深度布局下游，毛利率更为稳定。
　　建议随周期传导特征关注产业链前端龙头布局机会。我们认为，祖代引种受限等多重因 素推动行业供给加快收紧，叠加 2023 年消费回暖预期，建议关注周期反转左侧布局机 会。从利润分配特征看，由于引种受制于海外，且引种环节集中度尚可，因此白羽鸡养 殖利润通常向产业链上游环节倾斜，父母代鸡苗、商品代鸡苗更受益于周期波动；从 2022 年 5 月引种受限起，按照生产周期推导，预计上游供给收缩将于 2023 下半年传导至商 品代鸡苗、肉鸡环节，静待白羽鸡景气上行，建议重点关注引种、育种环节优势企业。4、动物保健：成长持续+周期催化，布局正当时
　　4.1、长期：需求提升+规范化发展，支撑行业成长可持续
　　养殖行业规模化趋势明确，支撑动保需求增长。2014 年 4 月，《中华人民共和国环境保 护法》修订通过，生猪养殖行业正式步入环保严管期，2015 年《水污染防治行动计划》 要求在 2017 年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户， 2014 年以来推动小散户加速退出；2018 年非瘟爆发以来，生物防疫是目前最有效手段， 但对养殖场硬件要求较高，小散户由于改造升级养殖场以及防疫体系建设能力薄弱，再 次大量加速退出。规模化养殖场生物资产数量多、价值大且更加密集，疫病发生或造成 巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，养殖规模化发展有望支撑动保 行业持续增长。
　　消费升级&技术迭代推动行业持续增长，重大疫病催生动保行业增量蛋糕。2018 年非瘟爆发以来，生 物防疫是目前最有效手段，但对养殖场硬件要求较高，小散户由于改造升级养殖场以及 防疫体系建设能力薄弱，再次大量加速退出。规模化养殖场生物资产数量多、价值大且 更加密集，疫病发生或造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，养 殖规模化发展有望支撑动保行业持续增长。国内兽药市场销售额规模呈现较快增长趋势。2010 年~2021 年，我国兽药市场销售额 CAGR 达到 9.0%，2018 年非洲猪瘟导致下游存栏骤减，行业需求出现阶段性收缩，受 益于行业产能逐步恢复、猪价维持高位、以及非洲猪瘟后防疫意识的进一步提升，2021 年我国兽药行业销售规模约为 686 亿元，同比增长 10.5%。
　　部分重大动物疫病国家施行强制免疫计划。我国兽用生物制品按照其预防的疫病是否属 于国家强制免疫疫病，分为国家强制免疫兽用生物制品和非国家强制免疫兽用生物制品 两类。国家强制免疫兽用生物制品是国家对严重危害养殖生产和人体健康的动物疫病实 施强制免疫所使用的疫苗产品，由国务院兽医行政管理部门指定的企业生产。《强制免疫 计划》要求，高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫、布鲁氏菌病、包虫病的群体免疫 密度应常年保持在 90%以上，其中应免畜禽免疫密度应达到 100%。高致病性禽流感、 口蹄疫和小反刍兽疫免疫抗体合格率应常年保持在 70%以上。
　　＂先打后补＂政策逐步推进，2025 年全面取消政采苗，市场化发展机遇有望推动企业 创新能力及产品品质提升。2020 年 11 月 18 日，农业农村部办公厅印发《关于深入推 进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》，在＂先打后补＂取得阶段性进展的 情况下，进一步明确＂先打后补＂政策推进的改革目标，在 2022 年全国所有省份的规模 养殖场户实现＂先打后补＂，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户，2025 年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗，推行疫苗流通市场化。政采转市场有利于①供 需市场化匹配与兽药资源充分利用、②鼓励兽药企业产品创新升级、③强化养殖端主体 责任与防疫意识。
　　兽用化药：抗微生物药为兽用化药最大品类。根据销售额数据口径，抗微生物药为兽药 化药占比最大品类，2020 年兽用化药原料药中抗微生物药销售占比超过 80%，同期兽 用化药制剂中抗微生物药销售占比接近 70%，抗生素为抗微生物药的最主要组成部分， 兽用抗生素的使用源于 20 世纪 60 年代美国养殖业开始的普遍使用，从用途来看，兽用 疫苗产品多用于病毒类疾病的预防，而兽用化药多用于细菌类疾病的预防及治疗，因此 两者并没有明显替代关系，兽用化药至今仍是提升养殖效率的必要动保产品。
　　饲料禁抗推动治疗类化药需求提升，产品品质要求提高，龙头充分受益。饲料端禁抗政 策推动化药规范化使用趋势，畜禽用药方式向治疗类兽用化药制剂转移，根据兽药协会 数据，2020 年按抗菌药物使用目的划分，治疗类化药占比快速提升至 71.31%（2019 年 为 51.57%），预计这一占比将持续提升。同时在化药制剂的使用场景中，养殖业集约化 程度提升对用药方便性、有效性需求提升，因此集中饮水给药和加药器给药的方式占比 逐渐提升，2022 年抗菌药饮水途径占比提升至 34.2%（2019 年为 17.6%），以上给药方 式对药物的溶解度、稳定性、适口性和安全性等提出更高要求，以高品质治疗类化药产 品为主，产品品质、新药研发能力卓越的行业龙头充分受益于饲料禁抗政策。此外养殖 行业产业链上下游从业人员素质提升，亦推动行业用药规范化。
　　兽用化药销售规模保持增长趋势，行业龙头化药业务增长亮眼。2021 年兽用化药销售额 仍保持增长趋势，2021 年实现销售额 516 亿元，同比增长 12.5%，增速高于行业整体。 同时 2020~2021 年，受益于饲料端禁抗政策带来的治疗类化药需求提升、以及下游养殖 行业景气度提升，化药业务以治疗类化药产品为主的龙头企业均实现亮眼增长。回盛生 物/瑞普生物/中牧股份化药业务 2020 年实现营收分别实现 82.0%/39.5%/25.0%增长， 2021 年化药业务营收分别实现 28.1%/6.9%/24.0%增长，呈现优于行业成长性，体现规 范化发展过程中行业龙头充分受益。
　　新版兽药 GMP 已正式施行，或倒逼小微企业退出。20 世纪 80 年代初我国兽药行业发 展迅速，企业数量和兽药品种实现快速增长，为推动兽药行业健康发展并尽早与国际兽 药生产管理标准接轨，原农业部在 1989 年颁布了《兽药生产质量管理规范（试行）》，决 定在兽药生产企业实施 GMP 管理，1994 年发布《兽药生产质量管理规范实施细则（试 行）》。
　　2002 年 3 月份，我国正式发布了第一部《兽药生产质量管理规范》，并自 2006 年 1 月 1 日期强制实施，随全球养殖业发展进步，欧美等发达国家 GMP 标准不断提升改 进，为提升我国兽药行业规范化程度、对标国际行业发展水平，《兽药生产质量管理规范 (2020 年修订)》于 2020 年 6 月 1 日起正式施行，更严格细化兽药生产管理和质量控制 等标准，并明确要求所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要 求，或清退行业低质量小微企业，截止 2022 年 12 月 30 日，国家兽药基础数据库在册 企业 1272 家，相较兽药协会截止 2021 年底 1579 家显著减少。
　　政策导向循序渐进，行业集中度已呈现逐步提升趋势。受益于政策推动下的行业规范化 程度提升、市场化发展趋势，以及从业人员素质提升，国内动保行业已逐步呈现集中度 提升趋势，其中化药板块具有较大集中度提升空间。2021 年兽用生物制品、兽用原料药 /兽用化药制剂/兽用中药 CR10 分别为 55.28%/45.11%/23.83%/31.98%，兽用化药企 业中，大型企业、中型企业数量占比分别为 3.88%、54.09%。动物保健（申万）板块2017-2021 年营收 CAGR 为 8.5%，高于动保行业销售规模同期 CAGR 7.8%，亦体现行 业龙头份额提升趋势。
　　4.2、短期：猪价上涨催化困境反转，后周期布局机会凸显
　　4.2.1、板块业绩表现与下游周期相关度较高
　　动保板块后周期属性显著。动保需求主要受下游养殖业景气度以及畜禽存栏量两方面支 撑，其中景气度对需求提升催化更为显著。以生猪周期为例，从年度营收数据看：在 2014 年 4 月~2018 年 5 月周期中，2015~2016 年行业保持相对高景气，动保公司猪用生药 业务表现较佳；在 2018 年 4 月~2022 年 4 月周期中，非洲猪瘟导致存栏量骤减，因此 2019 年虽养殖端景气向好盈利走高，动保产品需求总量仍呈现下滑趋势，在 2020 年存 栏逐步恢复叠加行业远超历史高位景气度，动保企业亦迎来可观增长。
　　4.2.2、板块业绩拐点已现，弹性可期
　　2022Q3 收入端已率先回暖。6 月以来生猪价格维持相对高景气，下游养殖端从深度亏 损状态逐渐进入正向盈利，动保产品需求改善，销售收入呈现显著回暖趋势，龙头企业 表现优于行业，收入端 Q3 环比、同比增长表现优异。同比数据：除生物股份外，其余 9 家重点关注公司同比均实现正向增长，回盛生物、普莱柯、科前生物、申联生物、瑞普 生物、中牧股份单三季度均录得 15%以上收入同比增长，其中中牧股份受益于核心产品 放量以及多产品线协同，2022Q3 收入规模创历史单季度新高。
　　未来毛利率水平仍有提升空间。 产能规模效应有望逐步体现：新版 GMP 于 2020 年修订，经历 2022 年至今约 2 年 左右过渡期，为满足新标验收，行业近两年新建产能较多，我们以中牧股份、回盛 生物、科前生物、瑞普生物为例，我们对截止 2021 年年报的重要在建工程变化情况 进行整理，多存在 2021~2022 年竣工投产的较大规模产线项目，因此产能利用率普 遍处于爬坡过程，导致折旧成本压力阶段性上升，随产能利用率提升成本规模效应 逐步体现，且通常新产线智能化生产水平提升可带动生产效率提升。
　　产品结构仍在优化：短期看随下游养殖盈利改善、资金状况优化，高端产品占比快 速提升；中长期看从业人员素质提升、行业规范化程度提升等共同推动优质产品渗 透率提升，倒逼以价格竞争为主的低端产品逐渐退出市场。 新产品升级迭代：行业龙头新产品储备丰富，且新兽药通常定价水平高于常规兽药， 有望拉动整体均价与毛利改善。
　　周期景气：起点已至，催化未止。我们认为 2022Q3 为动保企业本轮周期业绩改善的起 点，下游生猪养殖与以往周期不同之处在于 2021H2~2021H1 亏损深度远超以往，而前 期 2020 年行业普遍大幅扩产资本开支投入加大，因此生猪养殖行业资产负债表修复仍 需时日，资金状况较差对动保需求恢复存在制约，随生猪养殖相对高景气持续，预计 2022Q4~2023H1 动保企业业绩表现持续改善确定性较高。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】「链接」