四季度是否有必要降准？

　　1.10月存在一定的资金缺口
　　四季度来看，有多项影响流动性的因素值得关注。
　　一是新增存款或趋于放缓。
　　今年1-8月，金融机构累计新增人民币存款20.1万亿，同比多增5.9万亿。疫情前的2019年，全年新增存款为15.4万亿，今年上半年增量就已超过2019年全年增量。同时8月M2增速上升0.2个百分点至12.2%，再创新高。存款高增对银行间流动性形成了有力补充，从结构上看，主要是企业和住户存款贡献最大。企业存款高增的核心原因是留抵退税，从退税机制上看，留抵退税能够直接增加企业银行账户的存款。住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果，当前居民购房意愿低迷，防疫政策影响下消费行为受限，导致更多投资和更多消费占比下降，更多储蓄占比相应提升。
　　留抵退税所剩无几。4月1日开始实施大规模留抵退税以来，政策靠前发力，主要是二季度实施力度较大，随后节奏逐渐放缓。根据国税总局数据，截至9月20日，今年已累计有22113亿元留抵退税款退付到纳税人账户。今年全年留抵退税约为22764亿元，年内仅剩余约650亿，对于企业存款的补充将明显减弱。
　　居民储蓄意愿或出现松动。国庆节前多项房地产刺激政策落地，有望一定程度上提振地产销售，扭转居民低迷的购房意愿。此外还需关注二十大后可能出现的防疫政策调整，以及好于当前趋势的消费修复。
　　不过即便增量放缓，财政支出也将继续＂补水＂，存款出现收缩的风险较低。按照预算草案安排，2022年实际赤字为5.70万亿元。今年1-8月，一般公共预算收支所反映的实际赤字为2.7万亿元，9-12月仍剩余一半以上。
　　二是结构性货币政策工具的潜在作用。
　　理论上，信贷需求修复的过程中，结构性货币政策工具能够源源不断补充流动性。从使用机制上看，大多数阶段性工具都采用＂先贷后借＂的方式，央行支持比例为60%-100%不等。对于商业银行而言，投放贷款需要消耗基础货币，但只要符合投向要求，就可以向央行申请对应的再贷款或政策工具，再补充基础货币。且这一部分资金成本较低，碳减排支持工具和今年以来推出的新型再贷款工具的资金利率均为1.75%，大幅低于2.75%的1年期MLF利率。
　　剩余工具规模较大、额度充足，关键在于使用进度。今年以来央行不断加强对于结构性货币政策工具的使用，尤其是创设了包括煤炭、科创、普惠养老、交通物流等专项再贷款，额度共6400亿元。9月28日，央行新设立设备更新改造专项再贷款，额度在2000亿元以上。在用足额度的情形下，结构工具能够对流动性形成有力补充，后续需关注实际使用进度。
　　三是划分时点来看，10月份存在一定规模的流动性缺口。
　　首先是政府债供给压力上升。按照8月24日国常会要求，高达5000亿元的新增专项债结存限额将在10月底前发行完毕。9月以来新增专项债发行约240亿，均对应今年限额，故按照计划，5000亿限额将在10月份集中发行。除此之外，截至9月末国债发行进度仍剩余约30%，预计10月国债净发行规模在1500-2000亿之间。
　　其次是四季度MLF到期量较大。针对前期流动性宽松的局面，8-9月央行连续采取MLF缩量操作，共收回流动性共4000亿。四季度MLF到期量较大（10月、12月各5000亿，11月达10000亿），当前MLF余额为4.55万亿元，接近历史高点，央行有一定的续做压力。
　　最后是税期因素。税收收入的季节性十分明显，由于所得税、部分增值税可按季申报缴纳，因此1、4、7、10作为跨季首月，当月缴税金额较高。
　　2.降准可期，或以置换MLF形式落地
　　针对10月存在的资金缺口，降准是较为理想的解决方式。一方面，近期资金面变化反映出银行对于中长期资金的需求，央行有必要维持流动性合理充裕，为进一步降低实体融资成本、潜在的宽信用回归保驾护航。另一方面，四季度是经济企稳回升的关键窗口，提振市场信心也显得尤为重要。
　　形式上或为全面降准25bp+置换部分MLF。按照我们测算，央行全面降准25bp，所能释放的长期资金约5700亿元，既能有效填补流动性缺口，又能避免释放过强信号。我们预计MLF操作或继续小幅缩量，剩余部分依靠降准置换。参考2021年12月降准，彼时202111-202201的MLF到期量共1.65万亿，规模较大。央行降准50bp后，依然投放了1.5万亿MLF，并未因降准而大幅缩量续做。
　　若降准预期落空，预计央行也会通过其他工具投放流动性，平滑资金面波动。包括但不限于加大公开市场操作力度等。
　　3.资产配置含义
　　四季度依然是债市的友好窗口。短期内，利空债市的因素偏于出尽，包括近日地产相关政策出台后降息预期降温，美债收益率飙升、人民币汇率贬值对于交易情绪的压制，以及跨季资金面波动。节后资金面有望重回平稳，可进一步博弈货币宽松预期。
　　融资结构有望持续改善，对于股市是积极信号。金融周期领先于经济周期，是股市的晴雨表。分阶段来看，社融增速触底回升先后对应：T0政策定调，T1初始政策落地，T2社融增速向上，T3企业盈利拐点。今年上半年，在政府债融资的拉动下，社融总量增速先行抬升，对应T2阶段，我们认为未来对于金融数据的关注应重点聚焦于结构改善。8月金融数据已释放出一定的积极信号，未来留抵退税对表内信贷的替代效应趋于消退，稳地产、发力基建、促实业等一系列政策落地，有望进一步提振需求，对于改善融资结构具有积极意义。
　　风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。
　　本文源自报告：《汇率与地产变局下的货币政策展望》