买入（持有与买入，到底是不是一回事？）

　　买入（持有与买入，到底是不是一回事？）
　　投资中的禀赋效应
　　15、一个重大的投资理论问题
　　有一个读者A在我推荐的券商那里开了户，给我留言。
　　读者A：刚大，有没有办法把原来账户里的股票转托管？
　　我：转托管只有深市的票能办，而且很麻烦，你先卖再转资金再买不就完了？
　　读者A：我这股票套了几年了，我舍不得割肉，算了，我还是不开户了
　　我：！
　　后来，又有一个读者B问了类似的问题，只是这个股票他持有了几年，处于大赚状态，我还是建议他先卖后买，他爽快地答应了，可过了一个多月，他告诉我：
　　读者B：这个账户我亏了几十万，XXX股票卖了之后，一路向上不回头
　　我：啊，我不是建议你先卖后买吗？
　　读者B：我看公司已经涨了一两倍了，买不下手，想等跌下去一点再买回来
　　我：！
　　不过，读者B的说法未必没有道理，有一个经典的投资理念：买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度否则稍微涨个10就无法持有了。按照这个原则，读者B的股票处于无法买入但可以持有的阶段，出于安全边际的意识，放弃了买入，好像也没有问题。
　　有人说，不对啊，买入要有安全边际是指新买入，而读者B是卖了之后立即买回来，跟新买入不同，跟持有是一个道理。
　　听上去有道理，但持有和买入真的不一样吗？不妨先做一个判断：
　　甲：手中持有股票A，研究了股票B之后，决定继续持有股票A
　　乙：手中没有股票，研究了股票A和B，决定买入股票A
　　假设他们的资金完全相同，请问，从他们分别决定持有和决定买入后，收益是否完全相同？
　　答案当然是完全相同。所以从纯粹的投资收益上说，持有和买入并没有什么不同，它们都代表你放弃了其他机会，付出了完全相同的机会成本，不应该有两套标准。
　　有人觉得不用纠结，只要能赚钱就行，但是，持有和买入是不是一样这个问题非常重要，它与投资中常见的几个重大问题息息相关：
　　价值投资与长线投资到底是什么关系？
　　如果一家公司一年完成三年的涨幅，到底要不要卖？
　　持有对估值的容忍度到底有多少？
　　本文就从持有与买入的区别入手，分析这几个价值投资中的重大理论问题。
　　25、损失厌恶与禀赋效应
　　先说结论，持有和买入在传统经济学中是一回事，但从行为经济学的角度，又不是一回事，而影响我们投资行为的，更多是行为经济学。
　　持有和买入的区别，首先要从损失厌恶开始说起。
　　假设你今天早上出门上班时的心情满意值是100，忽然，你捡到一个大皮夹子，里面有100元钱，心情满意值迅速上升50，达到150；可是乐极生悲，你迟到了，扣工资100元，心情满意值下降50，变成75。
　　一得一失，钱没有任何变化，但心情满意值却从100变成75。
　　有人会说，这个计算有问题，为什么心情满意值不是加减某一个值呢，如果那样算，得而复失就没有任何变化了。
　　这就问到点子上了。
　　好比同样是捡到100元，一个百万富翁和一个乞丐的感觉完全不同，我们拥有的东西是我们价值判断的基准，所以心情满意值的变化不是加减某一个值，而是乘除一个比例。
　　上面的例子证明了决策心理中最重要的理论之一损失厌恶：得到一样东西的快乐，通常小于失去一样东西的痛苦。
　　损失厌恶的一个常见心理：我们宁愿放弃新机会去维持现状，也不愿承受万一失败的痛苦。如果你持有股票A，在研究股票B后发现如果只是略好一点，我们也不会换成股票B。
　　这就是2017年诺贝尔经济学奖获得者理查德塞勒教授的研究禀赋效应：当你拥有一样东西之后，你对这样东西的评价会高于你没有拥有它时。
　　禀赋效应对于投资行为的影响非常之大，它可能让我们放弃更好的新机会。当然，大部分投资者在发现明显的好机会时，也会换股，那么到底禀赋效应会多大程度地影响我们的判断呢？
　　35、禀赋效应造成的可持有区域
　　理查德塞勒教授在说明禀赋效应时，做过一个实验：
　　他先展示了一批咖啡杯，再把学生分成三组，第一组卖家组每人得到一个，并要求他们卖掉这个咖啡杯，第二组买家组的任务是向卖家买这个咖啡杯，第三组自由组可自由选择拥有一个杯子或得到同价值的一笔钱，然后让三组人分别给咖啡杯标价。
　　结果，买家组估价的中位数是2。87美元，自由选择组学生的估价3。12美元，两者相对接近；但卖家组对咖啡杯的估价中位数为7。12美元，高出一倍多再一次证明了拥有什么，就高估什么的禀赋效应。
　　理查德塞勒等经济学家的很多实验中，都出现过大约21的比例，于是得出禀赋效应的损失厌恶系数两倍获得的快乐才能抵消相同损失的痛苦。
　　当然，考虑到咖啡杯是实物商品，人会投注更多的情感，而股票是虚拟金融，人的判断会更加理性，禀赋效应会更弱一些假定损失厌恶系数为1。5倍。
　　这代表，只有在股票B的评估价值在股票A的1。52倍以上时，你才会考虑换股。
　　回到买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度这句话，实际上是将股票按赔率设定两个点：正常估值位和高估位，按这两个点把股份分成三段：可买入的价格段，可持有的价格段，可卖出的价格段。
　　如果损失厌恶系数为1。5，即高估位是正常估值位的150，如果10元是正常估值，那么15元以上就是高估区域，1015元的区域就是禀赋效应造成的可持有区域。
　　假设有A、B、C、D、E五支股票，估算的内在价值完全相同，那么我们买哪一支，就取决于他们的价格，如果我们现在是空仓，肯定是选最便宜的股票A；但如果已经持有，那么，持有股票C、D可换股票A，持有股票B则不会换成股票A，而持有处于高估区域的股票E属于无条件卖出，也不存在换股。
　　禀赋效应完美的解释了买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度这句话，但是这里有一个重大的问题。
　　禀赋效应只是解释了人类的行为，并不是一种理性的选择，既然股票A比B更便宜，那么不去换股显然是一种损失。如果人类面对的是量化程度，克服了心理上的禀赋效应，是不是就可以打败我们呢？为什么我们要屈从于这个心理上的错觉呢？
　　行为金融学讲的不是应然而是实然，如果这就是人类行为的特点，投资中就需要从实际出发，禀赋效应在其不理性的一面之下，隐藏着更大的价值。
　　45、估值没有你想的那么重要
　　在之前的文章《投资体系第一问：你喜欢赚业绩的钱，还是估值的钱？》中，我分析了一个观点，不管是什么投资理念，其盈利都来源于两个方面：估值上升的钱和业绩增长的钱。
　　这两种钱的赚法可谓是天差地别。
　　赚业绩增长的钱，研究的是公司未来的发展；赚估值的钱，不但要研究公司，还要研究人的行为，市场的风格。
　　研究公司是一项相对理性相对稳定的工作，研究人和市场就有着极大的不确定性，所以有一句老话，买业绩是科学，买估值是艺术。
　　所以，越是大资金，越是追求确定性，越是要以赚业绩的钱为本。
　　其实两者还有一个更大的区别：赚估值的钱，与时间无关，从低估到正常估值，从正常估值到高估值，可能等很久，也可能在几天内迅速完成；赚业绩增长的钱，与时间正相关，持有得越久，赚得越多。
　　原因在于，估值是会均值回归的，高估和低估都持续不了多久，早晚会回归正常估值，但好的公司的业绩并不会回归或者说回归需要几十年，超过了我们的投资生命。
　　越是长线的投资，盈利越依赖业绩的增长，越是短线的投资，盈利越依赖估值的上升。
　　假设你是低估的10倍PE买入，买入后果然回归到正常估值的20倍PE，之后的十几年，有时冲到50倍，有时又回到10倍，但均值就是20倍，那么，不管今后业绩增长多少倍，估值对盈利的贡献比例都将永远定格在2倍。
　　假如你是正常估值20倍买入的，不管今后的估值如何变化，只要估值的均值仍然是20倍，估值对盈利的贡献比例永远是0，你赚的全部是业绩的钱。
　　巴菲特最主要的仓位持有时间都超过10年以上，假设这些公司都在低估一半的价格买入，他的财富不过再翻一倍，他也不会从大神变成YYDS；可问题在于，如果他一定要等这样的机会，可能就没有喜诗糖果、苹果、可口可乐这些经典的案例，也就没有巴菲特这个股神了。
　　持有远远比买入更重要，业绩增长远远远远比低估重要，巴菲特正是在芒格的影响下，放弃了捡烟蒂的低估买入原则，更追求优秀的公司正常估值买入，才有了今天的成就。
　　可是，做正确的事永远更困难，持有比买入难多了，有些人面对持有公司的估值持续低估，信心会动摇；更多的人，面对持仓品种大幅高估，总是忍不住先买出，而且非常享受卖出后股价暂时下跌带来的快感。
　　不过，估值的异常波动常常长达两三年，超过一个人投资生命的10，导致三年投资下来，低于市场收益一大截，或者一年透支三年利润，这确实是一件挑战人性的事情。
　　这正是禀赋效应在投资中的正面作用，持有这个行为，会赋予持有对象更多的价值，从投资行为学上说，它可以帮助你克服股价的波动，特别是脱离成本区间之前的波动，更长线地投资。
　　好吧，如果估值没那么重要，那么，前半句，为什么是买入要有安全边际呢？
　　55、不完美的投资者
　　每次我分析低估不重要的时候，总有读者用《投资策略实战分析》中的一个经典结论进行反驳，这个结论用美股几十年的数据表明，低估值策略在5年以上的维度，表现好于平均水平。
　　这个回测看上去跟低估不重要是抵触的，但如果你看过原书的话，你会发现，这个回测的对象是所有股票，对于所有股票而言，其长期增长率等于GDP的增速，不用回测也知道，低PE公司在GDP增速上叠加了一个估值回归的因素，当然会高于平均收益。
　　而低估不重要仅对于高于GDP和行业增速的优秀公司有效，其前提是对公司穿透时间的长期价值的判断。所以低估不重要是说：对于优秀公司的长期收益来说，业绩增长的贡献比估值上升的贡献大，与《投资策略实战分析》中的经典结论并不冲突。
　　换句话说，如果你能判断出公司的长期价值并长线持有，估值就没那么重要，相反，估值就很重要。
　　事实上，判断业绩持续增长比判断低估困难多了，需要投资者拥有穿透时间分析公司长期价值的能力可以不客气地说一句，绝大部分个人投资者和相当一部分专业投资者都并不具备这个能力。
　　对于大部分投资者，如果无法对公司的长期价值有深刻的认识，除了买基金，还有别的战胜平均收益的办法吗？
　　那就是以安全边际买入原则。
　　我们现在有一个不太准的体重秤（相当于我们对价值的判断能力），测出来的数据有时偏轻有时偏重，越重的东西误差越大（优秀的公司常常被低估），且误差只在一个范围内，不可能100Kg测出来比50Kg轻，但如果两个东西测出来是100Kg和90Kg，我就承认自己无法比较。
　　安全边际买入原则，实际上是承认我们的判断会在一定程度上有误差，我们判断值10元的股票，可能只值8元，那么我们就应该在8元以下买入，这2元的安全边际代表你对该公司研究判断能力打的折扣。
　　所以总结下来，买入与持有在投资效果上没有区别，在投资方法上有区别，前半句买入要有安全边际，是对不完美投资者的补救；后半句持有要有估值容忍度才是核心，是价值投资收益的根本来源；前半句是顺应认知的不完备，后半句是挑战人性的弱点。
　　所以说，不要用动不动就用长期主义这种说法，把长线投资上升到价值观的层面，长期持有本身不增加年化收益，而是用拉长时间的方法，降低不可测的估值波动的影响，让收益回归业绩增长，让收益率更确定，仅此而已。