投资就像悬崖上的马拉松，最重要的是你不能掉下去

　　塞涅卡曾经说过，如果一个人不知道他要驶向何方，那么任何风都不是顺风。
　　自从坚定走上逆向投资的道路，虽然经常承受孤独，也失去过一些赔率带来的赚大钱的机会，但夏俊杰说：投资就像悬崖上的马拉松，短期爬的快慢与否并不重要，重要的是你不能掉下来，这是长期主义的内涵。
　　今天的主人公就是 仁桥资产 的创始人夏俊杰，他2006年进入金融行业，曾是管理明星公募基金＂诺安灵活配置基金＂最久的基金经理。在11个完整投资年份中，夏俊杰所管理的基金实现了10年的正收益；自2012年来，他连续九年未吃败仗。
　　2017年夏俊杰开启了私募之旅。他认为，这条路上，方向是比速度更重要的追求。
　　01
　　我在公募接手的前两只产品是已跌破面值
　　并有清盘风险的专户
　　我本科在南开大学读的是环境科学。这个专业学习的课程和专业知识很多，化学、生物、物理、地理、数学、环境经济学等等，涉及面很广，内容很丰富。现在想来，环境问题的本质是处理好人与自然的关系，尊重客观规律，在某种程度上，这和人与市场的关系也是相通的。
　　大学期间很偶然的机会接触了股票，很喜欢，所以在课余时间花了非常多的时间和精力去学习和实践，还组建了一个股票研究社团。在这个过程中我逐渐地明确了方向，希望走职业化的道路。所以我放弃了保研资格，选择了金融专业继续攻读，并在研究生期间连过三级CFA。
　　2006年4月我作为校招生加入嘉实基金，开始从事行业研究。之后我到德意志资产管理公司亚太总部（新加坡）参加了为期六个月的培训。在导师的指导下，主要做了中概股的基本面研究等工作，这段经历使我积累了很多入行初期的行研经验。
　　2008年9月，我加入诺安开始转做投资，和张宇光总一起组建诺安北京团队。最初的任务是接手两个跌破面值，并有止损清盘风险的专户产品，到2009年4月产品结束时，它们全部顺利回归面值。这份任务十分艰巨，完成这两个产品的操作对我后期逐步形成绝对收益的思维有很大影响。2009年10月，我开始独立管理公募基金，也就是诺安灵活配置。
　　随着从研究转向投资的身份转变，我需要摸索一条行之有效的投资方法，这套方法并不过多依赖于内外部研究资源，也希望少受制于风格和周期的影响，且长期还要有好的超额回报。经过一段时间的实践，我在投资结果上也取得了不错的结果，独立管理基金的第一年就获得了金牛奖，我也因此更加敢于坚持自己的想法，一点点的形成了逆向策略的雏形。
　　02
　　我不喜欢跳槽
　　就是不喜欢把我的业绩做断掉
　　到2015年，我思考在诺安已经做了7年多了，我不可能再去找一个阶段性的角色去做尝试。如果下一家基金公司不是我最终归宿的话，将来我的业绩记录还会再断掉一次，所以对我来说任何阶段性的工作都没有什么吸引力，最终选择一步到位，做一件我永远不会再断掉的事情，让我的业绩记录能够一直做下去。
　　我经常说投资就是赚时间的钱，与时为伴。不管是公募还是私募，我考虑得最多的是投资要有连续性，不能断，断掉一次就很可惜，一切就要从头开始。我一直信仰的是：在这个行业里，时间越长，复利这个概念产生的作用就越大，我持续投资的时间越长，产生的价值也越大。我的工作经历也很简单，公募投资经历就只有一家公司，做了7年。我不喜欢跳槽，就是不喜欢把我的业绩做断掉。
　　于是我产生了做私募的想法，但我是一个特别保守、谨慎的人，迈出这一步之前，我会把方方面面该考虑的都考虑到，当时自我评估各方面条件还不成熟。直到2017年，因为股灾影响，公奔私大幅降温，单就短期时点看，似乎不是创业的最好时点。但我个人评估觉得很多条件都具备了，就创办了仁桥。
　　03
　　坚定纯粹的逆向投资赚不到泡沫的钱
　　但既然是泡沫，迟早都要破
　　我们是做坚定纯粹的逆向投资。形成逆向投资的风格有两方面原因，一是主观上，我个人性格是比较保守、谨慎的，而资本市场的本质是波动的，A股更甚。资管行业也是一个典型的周期波动行业，所以我一直在想，能不能找到一种方法能够穿越周期，不受其影响？而逆向就是符合这样一种想法的方法。它相当于在市场的某种风格走到了极致，我就逆向站到另一边，这样当某种风格开始消散的时候，我可能还有机会。而另一个因素是受限于刚开始管理产品时的客观条件。
　　逆向投资能赚到钱有两个重要的逻辑前提：一是均值回归，我们从历史经验去看，无论是市场风格还是估值，长期表现都遵循均值回归的规律。二是二八定律，股票市场不是零和博弈，但市场只有不到20%的人是有超额回报的，其他人长期都是跑不赢的。这一定律，无论是散户和机构都不能避免。这也是为什么大多数的散户以及大多数的基金从长期来看都没有超额收益。要想有超额收益，就一定要跟别人不一样，一定要与众不同，这是我们做逆向投资的两个非常重要的逻辑前提。
　　这种投资方法，第一个优点是容量比较大。逆向策略能够容纳非常大的资金规模。因为你都是逆着市场来的，别人不看好的时候，你开始慢慢关注，开始＂捡＂东西；别人开始疯狂的时候，你已经在卖出了，所以策略容量比较大。第二个优点是与其他投资方法的相关度较低。别人涨的时候，你可能不涨；别人跌的时候，你可能在涨。第三个优点是回撤可控。我们最终选择的是优秀且估值合理的公司。由于估值远低于历史均值，公司的风险已经被充分释放，组合的回撤相应会比较小。
　　至于劣势，那就是在牛市后期我们的投资策略跑不过别人。因为那时候大多数公司的估值都远超历史均值，根本就选不出太多品种，压力自然会很大。换句话说，我们赚不到泡沫的钱。但既然是泡沫，迟早都要破。
　　04
　　大多数人忍受不了市场极端的波动
　　这是人性
　　逆向投资听起来似乎不难，但为什么大多数人很难通过它赚到钱呢？有两个原因：一是逆向投资是要在好公司中做逆向的，单纯便宜是不够的。很多人买了一堆便宜的公司，但是差的公司没有均值回归，只有价值毁灭。我们必须要承认，90%被市场冷落的公司都是正确的，只有好公司才能上涨；二是大多数人忍受不了市场极端的波动，逆向投资关注的公司通常都是低股价、低估值、低市场关注度，这对于人性的考验是极大的。
　　传统价投强调以合理的价格买入优质公司，长期持有。而逆向投资是不和股票谈恋爱的，再好的股票，如果股价已经反映了基本面的变化，就会考虑卖出去寻找下一批标的，始终保持动态调整的过程。通常而言，我们的关注名单会更多一些，研究覆盖范围更广一些。
　　我们买入是有非常明确的标准的。股价、估值便宜只是我们买入的必要条件，我们希望在我们开始买的时候，公司的基本面已经有向好的变化。
　　卖出的信号，第一就是估值回到历史均值以上，第二就是基本面一些领先指标开始出现拐点。尽管同步指标或者滞后指标还在向好，但公司的基本面领先指标开始要走坏了。出现这些苗头，我就要考虑卖出。这个过程我们在优化，越过均值就卖出，赚的是非常确定的钱。就像霍华德•马克斯所说，钟摆还是要完整的。既然在一个方向走到了一个标准差的位置，那么另一个方向也会走到类似的位置。
　　有六成概率1块钱变成4块，和有八成概率1块钱变2块钱，你怎么选？
　　我的确定性原则有两层含义，一是在风险收益比相同的情况下，优先选择低风险低收益的品种。我经常用的一个例子，如果有两个选择，一个是有60%的概率，1块钱可以变成4块钱；一个是有80%的概率，1块钱可以变成2块钱，你怎么选？大多数人会选择第一种或者把大部分的钱都投到第一种。但如果我们用凯利公式进行计算会发现，我们应该把50%的钱投到第一种，而应该把70%的钱投到第二种。如果我们不把投资当成一个一次性事件，而是长期连续的博弈，那应该把更多的钱投到第二个选择中。第二层含义是希望在我们的组合中引入对冲或套利的策略，尽可能加入一些类期权的品种。我们在做组合配置时，都是基于这个标准进行选择。
　　05
　　逆向策略的典型案例
　　没人看的时候我买了
　　2017年底我们买入了一家养鸡的公司，养鸡行业有很多公司，这家应该是其中基本面最好的一家。当时公司的市场关注度低，在2017年四季度，白羽鸡行业没有人看，券商都没有人覆盖；估值低，作为强周期股，当时个股PB比较低。为什么敢在2017年四季度重仓买入这家公司呢？这就体现了我们的三个原则，安全边际，确定性优先，类期权属性品种。我们还看到白羽鸡行业从2018年开始会面临一个明确的反转的机会。从利润来看，我们买的时候，公司当年业绩只有3个亿，但2018年全年有15个亿的利润，2019年有40个亿。在整个行业反转的过程中，这些公司的股价弹性也是巨大的。2018年市场跌了非常多，但这只股票在全年还有近20%的正收益，这也是仁桥在2018年能实现正收益的重要原因。
　　另一个案例是从2018年三季度开始我们逐步买入远洋油运行业中的一家公司，同样当时市场关注度很低，没有报告，估值远远低于历史均值，股价也是经历了几年的下跌。我们认为这是远洋油运中最好的公司，为什么它在那个时点有非常强的确定性？因为远洋油运市场的供需结构过去两年发生了巨大的变化。从供给来讲，2018年上半年运价创了近20年的新低。因为运价已经跌破了船东的现金成本，所以出现了大量的拆船，造成了整个运力非常有效的收缩。从需求看，原油大的运输格局发生了变化，过去我们的原油是从中东运过来，大概需要一个月。随着过去几年OPEC减产，北美页岩油产量增加，越来越多的原油开始从北美供应。这种变化会造成什么？从北美运到亚洲需要将近三个月，运距的拉长极大的增加了对船的需求。从供需两方面我们能够清晰的判断出来，从2018年四季度开始，包括2019年，整个远洋油运市场会面临确定性的反转。我们拿了一年多，公司股价涨了1.5倍，涨幅远远高于同行业公司。
　　这两个案例可以充分证明我的三个投资原则：逆向思维、安全边际、确定性优先。我们重仓的股票可能并不是大家耳熟能详的公司，但在他们所属的子行业里面都是最优秀的公司。一旦在市场错误定价的时候发掘并买入它，后期带来的涨幅其实非常可观；同时因为买的时点往往是股价和估值都很低，向下的风险是非常低的，所以整个产品的波动率也是偏低的。
　　06
　　趋势越极端
　　我会越坚定
　　我不是能够频繁做择时的人，只会从相对长期的角度以及自下而上的判断来决定整体的仓位。如果我们理性去看待择时对投资的贡献，最终就会看到择时的好处不在于增强长期的收益，而是减少了组合的波动，最终提高了夏普比率而已。这一点在投资中也有意义。
　　过去两年的行情下，逆向投资确实不好做。但2019、2020年我们还是实现了超越指数的收益水平，同时也控制住了产品的波动。市场演绎的越极端，逆向投资者其实是越坚定的，因为从历史的规律看，均值回归和二八定律一定是有效的，只是说可能要忍受一段时间的孤独。当然我们也没有刻舟求剑，我们还是在一些市场关注度没那么高的细分领域中找到了被市场低估的好公司，如工控、军工、小家电、有色等，给我们的组合贡献了比较大的正收益。
　　我之前写过一篇文章叫《逆向策略的两段黯淡时光》，黯淡的时候一定是反思最多的时候。面对各种复杂的市场环境，有两个时段往往是逆向策略的暗淡时光，一是牛市后期，逆向投资人按照其标准可以选出来的标的会越来越少，市场越亢奋，逆向投资人会越发的谨慎；二是严重分化的后期，在某些结构性的行情中，当市场的分裂达到一定程度后，逆向投资人必然会按照＂均值回归＂的原则，调整组合结构，但市场结构的最终拐点并不由逆向投资人决定，而这往往成为了逆向策略的另一个暗淡时光。作为理性的投资者，如何面对这两种不同的暗淡时光？第一种，要卖；第二种，要买！
　　投资无止境，学习无止境。未来我的优化改进方向会在组合的集中度以及卖点上。＂集中＂与＂分散＂是每位管理人都必须处理的一组关系，回顾过去十几年的投资经历，我的组合整体上是非常分散的，理论上讲，＂可以实现更高的集中度，赚足确定性的收益＂是私募产品非常重要的一个比较优势，去年我们做了部分的尝试，迈出了从＂知＂到＂行＂的重要一步，目前来看效果非常不错，未来会将其融入进我们的策略体系中。
　　07
　　投资就像悬崖上的马拉松
　　重要的是你不能掉下来
　　从学生时代的选择到现在，入行14年，如果要说提升，最主要是我构建的体系越来越系统化了，同时这一体系是开放的，可以不断的进化和升级。我也越发得感觉到自己对这一行业的热爱。投资就像悬崖上的马拉松，短期爬的快慢与否并不重要，重要的是你不能掉下来，这是长期主义的内涵。
　　现在的业余时间，我会读书、思考、旅行。其中在书籍上，做逆向的有一些大师，约翰邓普顿、约翰聂夫、大卫德雷曼，他们写的很多东西都读过，我很认同，包括霍华德马克斯的很多思想我也非常推崇，值得一读。
　　我最喜欢的话是谨慎勤勉、与时为伴。我每次写月报的时候都会把这句话放在结尾处，我们确实在做，同时写出来也是不断的提醒自己，要坚持做下去。
　　现在很多年轻人都想进入投资行业，大家一定要想清楚＂投资＂和＂赚钱＂的区别，要有理想，有激情，除此之外，打好基础，选择的起点也很重要。
　　投资大多数时间是枯燥的，甚至痛苦的，快乐是相对短暂的瞬间。热爱它就会觉得激动不已，不爱它就会觉得痛苦不堪。人生，不也是这样的吗。