＂漂亮50＂（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪60和70年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。＂漂亮50＂具有盈利增长稳定、 PE比率较高的主要特征，被视作可以＂买入并持有＂的优质成长股，同时也是70年代早期牛市行情的重要推动力量。 核心观点 观点1： 20世纪70年代初，在长周期维度来看，此时美国经济增长中枢下降，增长不确定性增强，因此投资者愿意给予更高的确定性溢价，在短周期维度来看，美国实行宽松的货币政策，联邦基金利率维持在低位，经济呈现触底回升趋势，同时短期通胀压力缓解，此时处于对权益资产较为友好的环境。而在投资者结构方面，以养老金为主的机构投资者占比增加，他们更加推崇＂价值投资＂理念，并且70年代消费行业本身需求支撑较强、行业的产业集中度出现了明显上升，因此市场给了这批有稳定盈利能力的龙头公司很高的确定性溢价，形成了＂漂亮50＂行情。 观点2： 目前市场对未来经济增长中枢逐步下行，长期利率中枢也会跟随下行，有较为一致的预期，因此给予了盈利不需要特别高但是长期稳定的股票比较高的估值溢价，而外资的进入也强化了这种趋势。结合美股＂漂亮50＂经验，展望A股后续演绎，导致行情终结或风格切换的原因可能主要有两个，一种可能是稳定增长的基本面被证伪，导致确定性溢价丧失；另一种是盈利的比较优势丧失，比如经济强复苏，导致A股＂核心资产＂的股价溢价丧失。 观点3： 从长周期视角来看，类似美股＂漂亮50＂的股票的确是有长期超额收益的，是较好的赛道，但这种超额收益更多依靠的是长期稳定的盈利增长，所以当估值溢价率处于历史高位时，后续长期的预期收益可能需要降低。 美股＂漂亮50＂行情演绎过程以及对当前A股的启示 美股＂漂亮50＂行情的演绎过程 20世纪70年代初，由汽车和电子产业拉动的战后黄金二十年告终，美国阶段性步入存量时期。在此阶段，市场给予美股市值较大、盈利稳定、集中于大消费行业的龙头公司高度的确定性溢价，共同演绎了著名的＂漂亮50＂行情。具体过程可分为四个阶段： 阶段一为普涨 （1970年6月至1971年4月）：经济阶段企稳，大盘普涨，＂漂亮50＂与大盘涨幅接近，估值修复。 阶段二为分化 （1971年4月至1972年12月）：大盘震荡，＂漂亮50＂显著跑赢，期间＂漂亮50＂相对于以龙头白马居多的标普500估值进一步大幅提升。 阶段三为普跌 （1973年1月至1973年11月）：经济进入滞胀，经济增速下行而流动性开始收紧，大盘普跌，＂漂亮50＂相应下行但仍具有相对收益。 阶段四为补跌 （1973年12月至1974年10月）：流动性进一步收紧冲击估值溢价，而＂漂亮50＂溢价基础——盈利稳定性也已经动摇，导致＂漂亮50＂补跌，跑输大盘。 图表1：＂漂亮50＂的行情划分 资料来源：wind资讯，平安养老 美股＂漂亮50＂行情的演绎过程美股＂漂亮50＂行情发生的宏观及相关背景 宏观背景 美国经济增长中枢下降，增长不确定性增强，因此投资者愿意给予更高的确定性溢价； 为应对经济下滑，美国实行了宽松的货币政策，在此期间，联邦基金利率维持在低位，经济呈现触底回升趋势，同时短期通胀压力缓解，此时处于对权益资产较为友好的环境。 图表2：1971年美国经济从底部回升 资料来源：wind资讯，平安养老 图表3：1970年开始，美国执行宽松的货币政策 资料来源：wind资讯，平安养老 相关背景 70年代消费行业本身也有两个比较明显的变化：60年代后期至70年代，美国战后＂婴儿潮＂推动消费主力人群增加，同时美国人均GDP在70年代初期快速抬升并突破2.5万美元，且人均消费支出占比由1967年的59.75%提升至1977年64.22%，消费板块具备坚实的需求支撑；消费品行业产业集中度呈现提升趋势，龙头的盈利稳定性预期进一步提升。 美股在20世纪60年代仍以主题炒作为主，自1965年起开始机构化进程，1970年后以养老金为主的机构投资者占比增加，市场更加推崇＂价值投资＂，对于＂漂亮50＂类型的股票认可度更高。 ＂漂亮50＂股票的行业和盈利特征 从行业特征来看，＂漂亮50＂股票主要集中在消费品和医疗保健行业。在摩根版名单中32个公司属于消费板块（必需消费+医疗保健+可选消费），占比达60%以上，且名单中未包含公用事业公司。同期消费板块仅占标普500指数的33%左右，故＂漂亮50＂的行业组成较大盘更偏向于大消费领域。 从盈利指标来看，＂漂亮50＂股票有显著高于同行业且稳定的ROE，成长能力相对不是那么突出。通过复盘财务数据可以看到，在60年代末-70年代初期，这批公司的业绩始终保持稳定增长，相较标普500体现出很强的盈利韧性。 图表4：盈利增速水平中位数对比 资料来源：wind资讯，平安养老 图表5：ROE中位数水平对比 资料来源：wind资讯，平安养老 ＂漂亮50＂行情结束的原因及后期的表现 1973年，美国经济陷入滞胀，叠加流动性收紧，资本市场转为下跌，随后＂漂亮50＂股票盈利增速和ROE下行，盈利稳定性降低，这使得＂漂亮50＂估值溢价的基础消失了，使得＂漂亮50＂行情破灭。 但在长周期来看，＂漂亮50＂依靠稳定的盈利增长，在之后近40年依然具有超额收益，但估值一直处于相对理性状态。具体来看， 70年代后期：美国逐步开始产业结构转型，从传统的消费、制造业主导转向金融和信息主导，＂漂亮50＂跑输标普500，进一步跑输纳指，纳指成为新兴的趋势力量； 1980-1997年：＂漂亮50＂跑赢S&P500和纳指； 1998-2000年：＂漂亮50＂显著跑输纳指，略胜S&P500； 2001-2008年：＂漂亮50＂小幅跑赢纳指和标普500； 2008年至今：金融危机后，＂漂亮50＂再次大幅跑赢S&P500。 图表6：＂漂亮50＂在80年代积累收益产生复利效应 资料来源：wind资讯，平安养老 图表7：＂漂亮50＂的ROE中位数长期更高 资料来源：wind资讯，平安养老 ＂漂亮50＂行情对A股的启示 落脚到A股市场，当前A股市场面临的时代环境在很多层面与＂漂亮50＂相似。二者都具备＂经济中枢下行+不确定性强+低利率环境＂的宏观特征，微观层面＂行业集中度逐步提升+龙头公司优势凸显+投资者结构机构化＂的特征对市场风格也产生了强化作用。 如果以陆股通持仓前50的股票来看，这些股票有非常明显的基本面优势。从盈利能力来看，无论是ROE还是净利率指标，都有显著的稳定性，并且相对沪深300明显占优；从EPS增速来看，相对沪深300也有明显的优势。从市场表现上来看，基于陆股通持仓前50的股票等权构建的组合在过去4年中相对沪深300指数的累计超额收益接近100%，这些股票估值溢价已逐渐显现。 目前市场对未来经济增长中枢逐步下行，长期利率中枢也会跟随下行，有较为一致的预期，因此给予了盈利不需要特别高但是长期稳定的股票比较高的估值溢价，而外资的进入也强化了这种趋势。结合美股＂漂亮50＂经验，展望A股后续演绎，导致行情终结或风格切换的原因可能主要有两个，一种可能是稳定增长的基本面被证伪，导致确定性溢价丧失；另一种是盈利的比较优势丧失，比如经济强复苏，导致A股＂核心资产＂的股价溢价丧失。 从长周期视角来看，类似美股＂漂亮50＂的股票的确是有长期超额收益的，是较好的赛道，但这种超额收益更多依靠的是长期稳定的盈利增长，所以当估值溢价率处于历史高位时，后续长期的预期收益可能需要降低。 免责声明： 1、本公司或本公司的相关机构（包括但不限于附属机构、分支机构）及本公司或本公司的相关机构（包括但不限于附属机构、分支机构）的雇员或代理人不对任何人使用本文全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。 2、对于本文中任何来源于第三方的数据、报表、信息，本公司不就其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。 3、对于本文中任何收益率（如有）的引用及既往业绩的表述，均不代表本公司对相关产品收益的预测及承诺。 4、本公司对于本文中的任何预测、展望等内容不承担法律责任。本文不应被接收者作为其独立判断的替代或投资决策依据。 5、与本文相关的一切权利均属平安养老保险股份有限公司所有。本文仅供交流研讨使用，未经平安养老险事先书面授权，任何人不得将本文或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载、发布或采取其他被禁止的行为，任何人不得对本文进行任何有悖原意的删节或修改。平安养老险保留对任何侵权行为进行追究的权利。