睿见丨李耀光开展租赁住房公募REITs试点的思考与建议

　　随着国家发改委《进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（简称＂958号文＂）明确将＂保障性租赁住房＂纳入我国公募REITs试点范围，行业翘首企盼良久的租赁住房公募REITs有望正式登陆国内资本市场。将租赁住房纳入REITs试点一方面有助于实现租赁住房经营企业的＂募、投、管、退＂业务链条，引导并提升租赁住房领域的社会投资，对于解决超大城市及人口净流入城市住房突出问题、深化金融供给侧改革具有重要意义；另一方面可以有效扩大我国公募REITs基础资产范围，将租赁住房这一国际REITs领域主要资产类别纳入有助于开拓下一个业务蓝海，有利于发挥金融服务实体经济的价值。
　　一、需要充分重视公募REITs的权益属性
　　在＂租购并举＂、＂房住不炒＂的政策指引下，我国租赁住房市场在过去10年逐渐向专业化、机构化的方向发展，专业租赁住房经营机构逐渐诞生并成长，与之相配套的金融服务政策和工具也在不断创新并发展。从传统的银行贷款（比如开发贷、经营性物业贷、装修贷）到融资租赁，并逐渐发展到资产证券化工具，但整体还处于广义债务或固定收益融资的范畴内。
　　笔者曾于2017年有幸负责发行了国内首单租赁住房领域的ABS产品（魔方公寓，上交所挂牌）和首单租赁住房领域的类REITs产品（新派公寓，深交所挂牌），租赁住房ABS通常以未来租金收入现金流作为本金及预期收益还款来源，安排增信机构进行差额支付来保障优先级证券的分配，具有典型的固定收益特征。在类REITs产品里，新派公寓类REITs属于证券化产品中权益属性非常强的一只——不包含外部增信且固定收益部分占比少于50%，但其优先级部分仍属于固定收益产品且有效存续期限相对有限（不超过5年）；而市场上其他租赁住房类REITs，大部分存在期间收益差补（或关联方整租）和/或每三年开放一次且主体流动性支持，固定收益属性更强。
　　在国内普遍缺乏长期投资资金（10年以上）的背景下，尽管资产证券化产品能够阶段性地解决租赁住房领域融资、盘活、优化报表等方面的问题，但仍无法真正实现权益性金融工具所能带来的综合价值——这正是公募REITs的核心价值所在。
　　公募REITs自身具备的流动性、长期性的特点可以使其能够成为一个持续存在资本运作平台，一方面可以确保租赁住房投资资金的稳定，即不需要主体回购或资产处置的方式来变现资产，有利于资产的稳定运营；另一方面可以通过扩募机制来不断收购和扩充优质租赁住房资产，有利于实现规模效应和品牌价值的同时优化前端资产投资模型和管理机制。
　　因此，租赁住房企业与基金公司、投资银行进行公募REITs产品筹备和设计时，一定要充分注重产品权益属性，这与固定收益产品设计存在着本质差异——贯穿于产品设计、定价、发行、测算与风险防范、管理机制设计等各个环节。这一点建议企业在筹划时要充分理解和重视，重要内容至少包括两点，一是公募REITs作为权益工具的特征与特点，不适宜作为债务融资工具去考量；二是公募REITs将是一个权益资本运作平台，而不仅仅是一次性的融资产品，因此REITs前端基金产品与后端管理机制的资产兼容性和可持续性尤为关键。
　　二、租赁住房REITs试点的部分关注点
　　根据958号文附件《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》，试点行业包括保障性租赁住房，包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。在试点阶段推进租赁住房资产进行公募REITs尝试时，该租赁住房项目应当属于保障性租赁住房，且项目位于各直辖市及人口净流入大城市。与此同时，试点项目还应满足基础设施REITs的各项主要要求，包括但不限于合规角度的权属清晰、资产明确、股东同意；经营角度的现金流持续稳定、净现金流分派率原则上不低于4%；管理角度的运营管理机构具备丰富经验及充足人员配置等。
　　由于保障性租赁住房本身分为不同的类型，土地性质与前期投入存在差异，部分项目可能存在净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）达不到4%要求，或者说如果按照不低于4%的要求来反向推导评估净值的话则难以覆盖之前投入等问题；部分项目因为土地性质、土地获得方式、规划及前期手续、产权事宜等原因导致无法达到相关要求。这些都需要专业机构帮助企业进行细致梳理之后，结合实际情况来判断项目可行性、进行产品设计或解决相关问题。公募REITs属于权益属性、基于资产价值而非企业主体增信的长期限投融资工具，试点阶段既要发挥服务实体经济的功能，助力保障性租赁住房行业发展，同时又要充分保障投资者的合法权益，只有保障租赁住房REITs的质量，才能确保其行稳致远。
　　在财税关注点方面，在进行租赁住房REITs尝试中，除了基础设施REITs普遍关注的税收待遇或税务架构安排、出表或并表相关会计处理之外，对于保障属性强、政府补贴占比高的城投类企业租赁住房项目，还应关注目标资产原始融资架构以及REITs架构设计，及时识别并通过合理的交易结构设计，避免涉及潜在政府隐性债务问题。
　　三、租赁住房REITs要充分重视基金管理及扩募发展
　　租赁住房REITs作为我国产权型REITs重要组成部分，其长期资产运营与资本运作能力决定了发展空间和价值，这就需要管理人发挥专业能力，这里的管理人指的是公募基金的基金管理人及其聘请外部管理机构的有效组合。
　　尽管租赁住房经营企业一直期盼着实现REITs这一资产的IP0，不过大家要认识到IPO上市只是REITs的第一步，更重要的是未来的REITs管理。通过管理人优秀的管理能力提高自身REITs的资本市场识别度和价值体现程度，通过长期稳健良好的市场表现为未来的扩募收购资产奠定良好基础，而对于优质资产的扩募收购本身能够提高对于投资者的收益创造能力，实现良性循环。这里面的扩募收购资产的目标既可以是REITs初始的原始权益人及其集团持有的符合条件资产，也可以包括市场上符合条件的优质租赁住房资产。
　　只有优秀的综合管理能力才能实现REITs对于企业的战略意义，比如盘活存量资产助力公司战略转型、搭建资产上市平台打造资产运营闭环等等。公募REITs在管理上类似于基金管理人与原始权益人（外部管理机构）合资或合作了一个上市公司，其管理是贯穿到租赁住房项目的主动管理——公募REITs管理是核心资产逻辑，这与传统公募基金的证券组合投资管理逻辑，存在着巨大的差异。因此，优秀的REITs管理业务需要基金管理人从投资团队到风控、合规、运营等中后台都要针对REITs业务特性进行必要设计与调整，需要对不动产投资运营、一二级资本市场都具备充分的理解能力和资本运作能力。
　　与此同时，具有丰富租赁住房管理经验的外部管理机构（通常是原始权益人的关联方）可以通过合理的机制设计充分发挥主观能动性和专业租赁租房运营管理能力，并通过REITs的扩募收购等资本运作不断实现运营管理的规模效应，强化租赁住房管理品牌。
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